我国开展债券抵押证券业务的路径探索——基于台湾元富证券发行债券抵押证券案例的剖析，本文主要内容关键词为：证券论文,债券论文,台湾论文,路径论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
债券抵押证券(Collateralized Bond Obligation，简称CBO)是债务抵押证券(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)的一种，是指将期限、收益率、信用等级和发行主体不同的债券打包组成资产池，并通过分层等内部信用增级方式，重新分割投资回报和风险，将资产池的现金流分成不同期限和信用等级的证券，满足不同投资者的需要，同时满足发行人的套利需求。
CBO作为近年来国际金融市场上资产证券化领域最重要的创新技术，是资产证券化与信用衍生品的结合，在化解金融危机、转移信用风险等方面起着重要的作用。如韩国引进CBO来解决中小企业债券问题，而台湾地区则把CBO作为解决金融机构结构债问题的有效手段。不仅如此，CBO作为金融市场中重要的创新产品，在基础资产、结构设计等方面的灵活多样以及较高的投资收益率吸引了众多的发行者和投资者，成为众多发行者套利和机构投资者分散投资组合的重要工具。虽然资产证券化产品在我国业已出现，但CBO尚未展开，本文通过对台湾元富证券发行CBO案例的剖析，以此为鉴，探讨我国现行条件下开展CBO的路径。
二、案例介绍
(一)背景介绍
三年前全球利率趋于下降，台湾地区债券型基金为提高获利，大多买进当时最红的反浮动利率长期结构债券。2004年下半年利率开始回升，这些反浮动利率债券不仅获利偏低，而且连流动性都出现问题，使债券型基金遭受巨大的赎回压力。为了有效解决这个问题，台湾地区监管部门及时修订政策引进CBO以解决结构债问题，防止金融市场出现危机。台湾国际信托投资公司就是其中一个饱受结构债困扰的金融机构。
在该项业务中，元富证券公司作为创始人、安排人、承销商以及资产管理人，不仅获得丰厚的收入，更重要的是通过与美洲银行合作，在该笔CBO完成之后，美洲银行将CBO技术无偿转让给元富证券，从而为元富证券在CBO领域发展提供最重要的技术支持。
(二)交易架构及市场参与者
1.交易架构。如图1所示。
图1 CBO交易架构
注：(1)SCDO为合成型CDO；(2)CCS为交叉货币互换(Cross Currency Swap)；(3)twAAA(S)表示台湾Super-AAA级债券，即超AAA级债券；(4)CP表示短期融资券利率；(5)N/A表示无。
资料来源：元富证券(2006)。
(1)这是一笔典型的现金流型CBO，抵押资产由新台币结构债和外币合成型CDO组成，资产池总额相当于102.4亿元新台币债券，包括元富证券公司从国际投资信托公司购买的39.2亿元新台币债券和自有的12亿元新台币债券以及从美洲银行购买的等值的(即相当于51.2亿元新台币)合成型CDO证券。该外币合成式CDO有以下特点：一是根据该项交易架构量身定做，即按照交易目的和要求选择合适的期限、币别以及标的资产等；二是相对期限短、收益率高；三是架构透明，容易评价，市场接受度大。元富证券公司将所购买的证券全部转让给特殊目的信托机构SPV，特殊目的信托机构以此为抵押品发行102.4亿元新台币债务，由惠誉评级公司评级后出售给投资人，其中股本系列由国际投信购入，其他系列对公众发行，发行期限为7年。表1为该笔CBO各系列债券比例和发行条件。
(2)该交易架构为投资者提供了双重避险机制，减少了投资风险：一是特殊目的信托与美洲银行之间承做了交叉货币互换(Contingency CCS)，将美元CDO的汇率风险规避，在CDO发生“损失事件”时，新台币投资者不会因为新台币兑美元的汇率及利率变动而产生额外的损失；另一避险机制是特殊目的信托与美洲银行之间就股本系列所含的CDO承做的信用违约互换(CDS)，从而将股本系列的海外信用风险予以规避。
(3)股本系列证券凸现三个特点：一是国际投资信托公司所提供的结构债多数已无利息，新台币CBO债券的利息多数来自外币CDO的收入，如果不足支付，则需出售新台币结构债以支付优先顺位债券的利息；二是股本系列的厚度比较小，仅为0.9％，金额为新台币9216万元。一旦发生利息测试和抵押测试不通过，股本系列就要遭受损失；三是如果利率水平保持不变，股本系列在到期时可能部分收回。如果美元利率回落，且无违约情况发生，那么股本系列在期未有可能收回更多的资金。
2.主要市场参与者。该笔交易的主要市场参与者如表2所示。
(三)抵押资产分析
该笔CBO的资产由两部分组成：台湾岛内新台币债券(以下简称“岛内债券”)和海外的合成型CDO，两者各占50％的比重。岛内债券由结构债构成，而海外债券部分购买的是由美洲银行发行的合成CDO中1％评级为A级的债券。
由于该笔交易的收入主要来源于由美洲银行为该项CBO量身定做的外币CDO，因而外币CDO的表现对整个交易起着至关重要的作用。该外币CDO为7年期合成式，由惠誉国际评级机构评为A级，从属系列厚度为2.59％，收益率为6个月LIBOR+256bp。
1.外币CDO标的资产分布状况。图2、图3和图4为外币CDO资产在信用等级、产业和国家的分布情况。
(1)包括100个高品质的投资等级标的资产：平均信用等级为A+/A，最低信用评级为BBB—级，且BBB+至BBB—之间的资产低于10％，7年穆迪的WARF值为174。①
(2)资产的分散性：资产来源于由惠誉定义的21个不同产业中的20个产业(该资产中不包含汽车产业的证券，该要求由元富证券提出)和11个国家，分散化得分为55。
2.外币CDO的避险。该外币CDO是一个合成型CDO，由美洲银行伦敦分行与SPV签订信用违约互换(CDS)合同，美洲银行伦敦分行定期向SPV支付一笔费用(Premium)，而SPV则在美洲银行伦敦分行发生“信用违约事件”②且损失超过从属系列(Subordination)时为其提供补偿，这时，投资者就会发生损失。另外，SPV将发行证券的收入再从市场上购买一个高信用品质的资产(Collateral)，其利息收入以及互换费用作为支付给投资者的收入来源。
(1)该笔CDO信用违约事件与损失分析。由表3可知，高级贷款的回复率为25％～60％，高级债券的回复率为25％～55％。因为该合成CDO所购买的资产为债券，所以取其回复率的中位数，即假设资产的回复率为40％进行分析，那么2.59％的附属系列约可承受4.31的信用违约事件[即2.59％÷(1-40％)=4.31]。以资产组合平均信用评级A级的历史违约率1.07％(表4)计算，即100种债券有1.07种可能违约，那么违约的覆盖率(Coverage Ratio)为4.03[4.31÷1.07=4.03]，即A级债券可承受4.03种债券违约。即使在最坏的情况下，BBB及以下级发生违约，按BBB—级7年的历史违约率5.27％计算，100种债券中有5.27种可能违约，由于该资产中只包含一种BBB—级债券，因此最高违约数为1；如果进一步按BBB级的历史违约率2.67％计算，100种债券中有2.67种可能违约，那么BBB及以下级发生违约时，总违约数为3.67，违约的覆盖率为1.17。
(2)外币CDO损失对新台币CBO的影响。由于美洲银行采取了双重避险机制，即交叉货币互换和利率互换，使得投资者在CDO发生“损失事件”③时，不会因为新台币兑美元的汇率及利率的变动而产生额外的损失。若“损失事件”发生，外币CDO债券损失10％，则CBO的投资者将产生损失，但损失金额为依交易初期锁定的新台币兑美元的汇率之10％新台币。
三、特点分析
从以上分析中，可以看出该笔CBO交易具有以下几个特点。
1.该笔CBO是为解决结构债问题而设计的。在市场利率反弹的趋势下，反浮动利率债券不仅收益接近于零，而且流动性也成为问题，使信托投资公司和基金公司面临巨大的赎回压力。利用CBO解决结构债问题，不仅使信托投资公司和基金公司流动性问题得到解决，而且也不用立即确认损失。
2.资产分布广泛，不仅包括岛内的债券，同时也包括海外的债券。由于岛内债券市场规模偏小，债券品种不够丰富，且高收益债券也较少，引进收益率较高的融资工具CBO，不仅可提高整体的收益率，而且可以分散投资标的，从而降低区域与市场风险。
3.合成CDO为该笔CBO交易量身定做。美洲银行发行的合成CDO在期限、币别以及所购买的抵押资产的种类等方面都为该笔CBO服务，而且相对期限短、收益率高、架构透明，使市场接受度大增。
4.该市场与衍生品市场密不可分。在该笔CBO中，涉及的衍生工具包括利率互换、信用违约互换以及交叉货币互换，不仅涉及区内的衍生品市场，而且还涉及海外的衍生品市场，因而衍生工具在CBO中扮演着重要的角色。它不仅为投资者提供收入来源，而且也为投资者的收益提供保护，由此也反映出衍生品市场的快速发展极大地促进了CBO市场的发展。
四、对我国开展CBO业务的启示
中国台湾的CDO市场从2003年首笔CLO发行以来，目前已有16笔CDO交易。台湾市场的CDO交易主要由CBO推动，而CBO的出现是为解决结构债问题应运而生的。为促进CBO市场的发展，台湾地区监管当局对可证券化的产品进行了规定：一定信用等级以上的公司债、金融债券、金融资产证券化条例所规定的受益证券及资产支持证券、不动产证券化条例所规定的不动产资产信托受益证券及外国债券，都可以成为金融资产证券化的标的，而一定信用评级是指债务人信用评级为S&P或Fitch的BBB—级以上，或Moody’s的BBB3级以上，抑或为台湾地区中华信评的twBBB—级以上。这些规定为国外债券进入台湾证券化市场扫清了制度障碍。
而我国内地的情况与台湾地区有许多相似之处，如债券规模相对不大、品种不多，特别是高收益债券缺乏，在CBO出现以前市场上已经出现了CLO产品等。从该例CBO的交易内容及特点再结合台湾CBO市场的发展可以得出以下几点启示。
1.从制度上推动CBO市场的发展。CBO市场的发展需要许多制度上的支持，包括法律法规、外汇管制、可证券化的债券种类以及可投资的国外债券、债务人信用评级的规定等。虽然为解决结构债问题而引进CBO，但台湾地区为推动CBO市场的发展，监管当局在有关制度上给予了相当明确的支持，并在原有证券化法律的基础上，对开展CBO的有关规定进行了补充，使CBO在法律上有法可依。
2.加快衍生品市场的发展。该笔CBO交易不仅用到了利率互换等利率衍生工具，而且还用到了信用违约互换以及交叉货币互换等信用衍生工具，如果没有衍生品市场的发展，投资者就要遭受利率和汇率波动的风险。为弥补这些风险，发行人的发行成本就要提高，但即使这样，也可能很难获得投资者的认同。
3.可以像元富证券公司那样，通过与国际著名的金融机构，如与美洲银行在CBO方面的合作而获得技术。目前CBO产品在我国尚属空白，且不论制度上的约束，单就公司而言，我国还没有一家金融机构拥有构造CBO产品的技术。由于分业经营的限制，我国商业银行很难介入这一领域，但证券公司作为投资银行的角色可以参与到CBO市场中来。这不仅有利于证券公司产品创新，而且还可获取丰厚的收入，包括管理费用以及拥有股本系列所获得的回报，从而改善证券公司囿于传统股票业务的经营状况，为其在固定收益业务方面获得发展的机会。
4.加快产品创新，推动我国证券化市场的发展。我国真正的资产证券化产品在国内出现于2005年底，即国家开发银行的信贷资产证券化和建设银行住房抵押贷款证券化，但证券化产品品种少，二级市场流动性不强，投资者对该产品认识不深。为推动这一市场的发展，除了在制度等方面进一步完善之外，产品创新显得尤为重要。只有依靠产品创新，才能推动证券化市场的快速发展。像台湾地区的证券化市场，也是由CBO推动而发展起来的。CBO作为一种成熟的金融产品，在国际上获得了广泛的应用，我国也可借助CBO产品的开展来推动整个证券化市场的发展。
5.作为金融机构分散风险的有效手段，促进金融市场良性发展。台湾地区把CBO作为解决结构债券问题的有效手段，化解了金融机构由于持有过多结构债而引发的流动性危机，从而避免了可能引发的金融风暴。虽然我国不存在这些问题，但CBO本身所具有的多样化结构设计以及其将信用产品与资产管理产品相结合的特点，可以作为金融机构分散风险的工具，还可以使金融机构在获得手续费收入的同时实现融资需求。
因此，在目前情况下，要在我国推出CBO产品，在SPV、发起人等方面已经具备了一定的条件，但是还存在制度上的一些障碍，包括法律没有对证券再次证券化做出明确的规定，以及税收方面可能存在重复征税的问题。虽然存在以上一些困难，但是仔细研究我国的金融市场和金融工具，并借鉴台湾开展CBO的经验，可以找到开展CBO的切入点：证券公司在市场上购买部分固定收益证券，再委托商业银行向境外购买另一部分的高收益证券构成资产池，然后将资产池打包分割为不同信用等级的证券，出售给投资者，由此在中国开辟发展CBO市场的一方沃土。
注释：
①加权平均评级因子(weighted average rating factor，WARF)是对组合中资产质量的一个评价，它是评级公司根据资产的历史平均累积违约率进行平滑处理后得出的违约率，可看作是资产的累积违约可能性。
②信用违约事件的定义这里采用国际互换和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)2003年的信用衍生品定义中的无力支付(Failure to Pay)、破产(Bankruptcy)以及重组(Restructuring)。
③“损失事件”是指当CDO的损失超过从属点(attachment point)并开始侵蚀所投资的其他债券。
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