市场利率底在何方——兼论30年期国债投资价值，本文主要内容关键词为：投资价值论文,利率论文,期国债论文,市场论文,兼论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
去年至今，债券市场各券种收益率持续走低，有些投资品种已积聚了较大的投资风险，市场参与者也深感疑惑：收益率（利率）跌势还要持续多久？市场利率底证何方？
主要利率品种今年来的表现
1、央行公开市场业务现券交易报价指标
表一 央行现券交易报价涨幅度
债券代码
1月涨幅
2月涨幅
3月涨幅
4.2报价比3月底涨幅
000007
1.11%
无成交
0.5%
00583%
000012
0849%
无成交
0.33%
0.419%
010001
1.16%
无成交
0.523%
0.607%
010009
1.213%
无成交
0.544%
0.637%
从上表可以清楚看到，短短三个月出头的时间，现券最低涨幅都在1.60%以上，一般达到2%以上，即每百元面值债券溢价达到2元以上，涨幅相当可观。4月2日以后，央行改变公开市场业务操作方向，改现券买断为卖断，报价不断走高，内含收益率趋低，且目前（5月下旬）这种趋势仍未有减弱、停止的任何迹象。
以目前央行公开市场业务现券交易的数量来看，其对市场利率的影响力似乎有限，但公开市场业务的特殊地位又往往使市场成员都会将公开市场业务报价作为市场趋势的重要参考指标。
2、国债回购市场利率指标
A、上交所
上交所现有国债回购业务品种6只。3天回购品种(201000)与股票市场新股发行有比较密切的联动性，利率波动频繁，其市场指向意义不大。7天回购品种(201001)市场表现平稳，基本以2.50%为轴心上下波动。14天品种(201002)及28天品种(201003)则呈现明显的阴跌趋势。91天回购品种(201004)则由年初的3.30%左右降至目前（5月16日）的2.50%左右，降幅达24%。期限最长的182天回购(201005)品种市场走势与201004如出一辙。
B、银行间市场
从上图我们可以看到，回购平均利率从年初至4月底已下跌10%，7天回购品种跌幅则为8.88%。
3、从银行间债市利率走势来看，走低趋势更是十分显著。
图注：曲线1—2002年1月22日收益率曲线
曲线2—2002年2月22日收益率曲线
曲线3—2002年3月22日收益率曲线
曲线4—2002年4月22日收益率曲线
曲线5—2002年5月22日收益率曲线
R1—银行定期存款收益率曲线
R2—银行定期存款（扣税后）收益率曲线
虚线—预测市场收益率曲线阶段性底线
市场利率阶段性底部判断
从市场利率不断走低的形势，特别是从5月23日30年期国债的发行情况来看，市场仍对未来利率变动存有较强的预期。
前四个月消费者价格指数(CPI)显示，经济目前面临较大的通缩压力，金融体系中的突出问题是货币传导机制的“阻滞”，在经过不断的降息操作以后，银行存贷款利率目前已处于较低水平，以中国目前经济发展状况来判断，未来央行调整存款准备金率的可能性很大。央行降低利率的作用显然不及对存款准备金率的降低，后者将进一步促使金融机构重新调整资金运作方略，从而实现央行货币政策意图。中国人民银行行长戴相龙日前在世界储蓄银行协会会员大会上致辞时透露：至今年4月底，商业银行在央行的存款相当于总存款的10%以上。同这一指标6%的合理水平相比较，显然商行存在着较大数目的超额储备。针对这一情况，戴相龙希望各商业银行进一步增强贷款营销观念，提高资金使用效率。这正好可以保证我们作出的上述判断。
在目前宏观金融背景下，可以说市场利率已接近跌势的尾声，其阶段性底部可以具体预测为：
1、对于短期国债回购利率来讲，如图一所示，其底线应该是目前准备金存款利率——1.89%。如果回购利率低于此水平，则商业银行基于消化超额储备而进行的回购业务就将停止，市场回购业务量将大辐缩减，同时存放央行的准备金数额将大幅攀升，构成对央行的较大压力。
目前银行间债券市场7天回购品种的利率为1.95%，离1.89%的准备金存款利率只有0.06%的差距，可以说已经非常接近阶段性底部，利率再大幅下降的空间已被封死。
2、对于二级市场各期限债券利率而言，结合图二，我们认为该收益率曲线下滑至与银行定存收益率（R2线）曲线重合或微低时，可以认为是其阶段性底部位置。各期限品种对应的市场收益率水平可以从图二测知。
对于五年期以下的中短期国债品种而言，利率水平低于同期限银行定存利率（扣税后）都是正常现象，因为两者的信用度及流动性存在较大的差别。在我国，中短期银行存款仍是居民投资理财的重要选择，这也就是我们推测中短期债券市场收益率水平底线的原因。
对于长期债券而言，由于市场目前普遍存在“长债短做”现象，及对长期债券面临的通胀环境估计不足，致使市场长期债券利率失真，我们认为存在低估的现象，将来面临的利率风险比较大。估计30年期国债的市场底线在2.65%-2.70%间，30年期金融债的底线预计为3.20%左右。
目前长期债券利率水平评价
1、30年期国债中标利率的评价
本期30年期国债是财政部第一次发行的超长期限债品，事前被市场普遍看好是预料之中的，但从投标结果来看，有效投标总量达到599.70亿，超过招标总量几乎2倍，虽然最终中标结果为2.90%，但6.84%的边际中标率却分明反映出市场成员对本期国债的中标利率原本是期望更高的，换言之本期国债的中标利率低于市场成员的普遍预期。
从目前债券二级市场收益率水平来看，已出现利率期限结构的扭曲现象。以去年发行的二十年期国债010107来讲，该券经过前期巨幅拉升，至上周末，收率仍在3.115%，明显高于30年期国债票面利率——2.90%。因此，30年期国债利率存在明显偏低现象，其市场合理水平应在3.50%-4.20%。
2、长期债券利率大幅下跌的原因
通过图一可以清楚地看到，今年以来收益率曲线几乎是整体平移向下，也就是说短期利率下降幅度同长期利率下降幅度几乎是一致的，这无异于是说短期利率的决定因素等同于长期利率，显然是没有道理的。以目前30年期国债2.90%的利率、30年期金融债3.50%A右的利率，我们认为明显偏低。之所以会偏低，主要是出于两方面的原因：
一方面目前主导长期债券投资的思路是“长债短做”
很多机构参与长期债券投资，并没有从债券的长期投资价值和风险角度进行投资判断，而仅仅着眼于短期（近一、二年）收益——较高的发行手续费率和票面利率。这样做的结果，就是使长期债券的发行利率越来越低，全然演变为一种短期投机行为，致使国债收益率出现扭曲，后市面临的利率风险很大。同时过低的发行利率，将在未来对发债主体的市场形象产生不良影响（因为债券价格很可能低迷或折于面值之下）。
另一方面对债券存续期内通货膨胀形势估计不够
根据国家统计局公布的统计数据显示，以1978年为基期，我国商品零售价格指数至1999年（21年）已增长2.6倍；以1985年为基期，居民消费价格指数至2001年（16年）增长2.3倍。
近两三年来我国物价水平稳定性较好，但出现这种形势主要是由于我国经济正处在一轮经济结构调整当中。随着中国正式加入WTO，经济调整期的结束，政府公务员连续不断的加薪，银行货币政策的调整，金融体制改革的深化，未来中国经济面临的通胀压力不可小视。
去年以来，美联储不断降低利率水平，短期政府债券利率水平随之下降，但30年期政府债利率却不见下降，目前这一利率水平仍保持在5.70%左右。
3、长期债券利率能否充当市场利率的基准方向
30年期国债利率中标结果公布以后，市场成员普遍认为这一结果将促使期限比之短的债券的价格再大幅走高，收益率大幅降低。我们认为这一趋势会在一定程度发生，因为就市场交易本身而言，还有一定的利润空间可做。同时我们认为完全以长期债券利率水平决定中短期债券利率水平的走向，中短期利率完全向长期利率靠拢，是非理性和危险的，会危及整个市场的安全。
因此，就市场的理性选择而言，中短期债券收益率的下跌空间应已十分有限，长期债券收益率则应走向其价值回归之路。
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