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一、国有股上市流通实验不够成功
中国证券市场的最大特色与最大难题是存在以国有股为主的占股票总额2／3的非流通股和国家如何减持国有股问题。中国证券市场的原始设计者将同一公司的A股分割为流通股与非流通股，目的是要达到双重目标：既为国有企业的改革发展募集资金，又不能失去国家对上市公司的控制权。当证券市场放开价格管理，流通股价格节节攀升、非流通股则未同时获得增值从而造成巨大的资本价格落差以后，证券市场便出现了要求“同股同权同流通”的强大舆论压力。
1991年3 月深圳市副市长张鸿义最先提出要解决国有股上市流通问题以求股市在动态中得到平衡。1992年4 月沪市管理者更明确表示要着手解决国有股问题并宣布将有3000万元面值的国有股直接上市，遭到广大投资者的强烈反对。1993年夏天国有股比重过大的申能公司按1：3比例以12倍市盈率即3 元多的价格将国有股配售给社会公众股东并立即上市流通，当时申能股票的流通股价为16元多，市盈率高达60余倍，二者价差很大，因而被视为特大利好，受到投资者欢迎。然而有人却以“同股同价”为由大泼冷水，说低价转让国家股使申能股份国有资产损失数亿元，讥讽这种向别人让利的“雷锋精神”大可不必用在商品交换之中。证监会发言人则针对转让国有股以及当时许多公司国有股东放弃配股权的做法强调“使国有股比重降低有损国家利益”而不主张这么做，申能模式刚开始实验就很快终止了。1994年底某些无力认购配股的上市公司国有股东以保证国有股权利为由宣布有偿转让配股权，使中国股市出现了“转配股”这种国有股变脸上市的新品种。由于再次受到投资者抵制，证监会不得不宣布转配股暂不上市。公众对不能流通的转配股无多少认购兴趣，致使转配股大量压在承销券商身上。1998年夏天证监会不得不宣布停止转配股实验。
党的十五届四中全会提出国有企业改革的新思路，要求国有企业“有进有退，有所为有所不为”以后，国有股上市流通问题再次被提上议事日程。1999年底证监会推出了国有股以10倍市盈率价格配售10家上市公司5亿元国有股的试验方案。 因最先减持国有股的黔轮胎与中国嘉陵流通股价格的市盈率仅为20余倍，而且国有股减持数量不大，认购后的除权价下降不多，必然出现认购不足的情况，未达预期目的，此次实验又中途作罢。2001年6月12 日国务院以筹集社保资金为由宣布按市场价格随新股发行与老股增发新股时捆绑销售部分国有股。此后中国股市展开了规模最大的一次调整，至10月22日跌幅达32％，三个月中没有机会发行一只新股。证监会不得不果断宣布暂停执行国有股减持的再次实验。
国有股上市实验不够成功并非偶然。首先，以公平名义要求国有股与社会公众股“同股同权同价同流通”实质上不公平。因为国有股东是公司募股上市前以较低净资产值计算的价格认购发起人股的，社会公众则以远远高于净资产值的发行价认购新股、配股、增发新股，流通股东的投资使公司净资产值大幅提高，国有股东即使参与后来的配股，其总投资也远远小于最终实际得到的股东权益。因此国有股无论是高价与新股发行一同上市，还是用高于或者等于净资产值的价格配售给公众投资者都是不公平的。
其次，以为国有企业解困和为社保基金筹资服务为由强行让国有股上市流通必然使证券市场功能错位。因为面对WTO的中国证券市场不能不对民营企业和外资企业开放，弥补社保基金之不足则是国有股变现后的用途，不是证券市场固有功能。6000多万公众投资者本已为国企解困付出了巨大的牺牲，再让他们为社保基金作贡献，他们实在承受不起。何况让新股发行时就减持国有股违背《证券法》关于发起人股必须持满三年方得上市的规定。
再次，中国证券市场特有的双轨制度实质上是将股票应有的各种权利进行分割，必然产生同股不同权问题。不流通的国有股保持对公司的控制权、经营管理权和投资收益权；社会公众股东除少数有权参加股东大会者外仅享有股票的投资收益权。由于高价认购股票，社会公众所获的投资收益远远小于国有股东。为了让社会公众有公平感并乐于认购股票，最好的办法就是让公众股上市流通，通过流通获得投机收益以弥补投资收益之不足。这是中国股市泡沫过大的制度原因。显然同股不同权则不同价，够资格上市、配股与增发新股公司的国有股价值应在国家实际投资与公司现有净资产值之间，用高于净资产值的价格转让国有股不仅有违公平原则，而且是让国有股参与投机，与民争利，必然遭到社会公众的抵制。当然，申能模式的成功说明市场能够接受国家适当争利，条件是在国家投资实现增值的同时流通股价风险大大降低，公众投资者获利的希望明显增加。股市管理者最近又宣布拟推出为减持国有股而设的备兑认股证和期权，以为推出对冲品种让股市稳定，国有股就能顺利上市。其实这里的因果关系被颠倒了，只要让数量庞大的国有股包含较多的投机价格上市，股市就稳定不了，备兑认股证与期权只会成为新投机品种。
二、国有股减持的新思路
应该做到“有进有退，有所为有所不为”的国有股如果长期一股独大，必然影响国民经济战略资源的配置与上市公司法人治理制度的建立，而且股市双轨制已经成为中国股市规范化和健康发展的最大障碍，因此，国有股减持应继续进行下去。既然过去多种让国有股上市的实验必然失败而非如何改进与完善的问题，那么国有股减持就应该有新思路。
首先，新股新办法。应果断终止双轨制，建立与国际接轨的没有国有股、法人股、个人股之分的单轨制。国有股、法人股作为发起人股依法锁定三年后即可上市流通。按公司法关于发起人必须认购不少于总股本35％股份的规定，国有股比重较大且国家无意退出的公司在设立时，国家与其他发起人以净资产值价格共同认购占总股本35％的股份；对于发起人持有的其余股份，发起人应以“战略投资者”身份以面向社会募股的价格认购，这部分股份待公司上市一年后即可流通。国有股比重较小且国家有意退出的公司设立时则应该让其他发起人尽量多地认购发起人股，国家则尽量多地以“战略投资者”身份以发行价认购所持股票。这样做不仅可以使国有股尽快平稳地上市流通，而且可以将过高的发行价降下来，有效地挤去股市泡沫。
其次，开辟非流通股交易专门市场。按老股老办法将国有股定性为“历史遗留问题股”，是解决国有股问题的最好办法。实施新股新办法以后，国有股必然成为上市公司“绝版”股票。以转配股为典型的“历史遗留问题股”均逐一得到顺利解决的事实已证明，中国证券市场对“绝版”股票问题是十分宽容的。虽然国有股数量庞大，但是只要处理方法得当并给予足够的时间，国有股问题一定能在中国证券市场得到解决。实践证明：开辟非流通股交易专门市场是最佳选择。国有股在证券市场之外的减持实践从1994年就开始了，当年珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业35.5％的股权而成为第一大股东就是上市公司第一例国有股协议转让的案例。此后国有股通过协议转让和拍卖实现减持一发不可收。由于协议转让双方的一对一谈判系暗箱操作，拍卖市场又不规范，都不能很好地贯彻证券市场应有的“三公”原则，而使国有股特别是急于进行资产重组公司的国有股常处于不公平地位。因此为了使国有股减持有一个合理价格并防止减持过程中可能出现的腐败行为，笔者提议尽快建立规范透明的上市公司非流通股交易市场。建立这样的市场好处有三：一是通过挂牌竞价交易能选择到最合适的资产重组伙伴并确定合理的交易价格，而且有利于国家对国有股交易的规范管理。国家可以将各个公司国有股的10％集中到一起并建立一个社保基金管理公司运作这些股票。股票兑现后用于弥补社保基金之不足，并可返回证券市场通过认购债券和新股实现增值。二是有利于中小民营企业借壳上市或参股上市公司，促进上市公司法人治理制度的建立与完善。三是有利于减少A股市场的股价泡沫。A股市场最大的泡沫是重组股泡沫，剔除重组股，A股市场平均市盈率不足30倍。建立非流通股交易专门市场，杜绝重组过程的暗箱操作，规范重组双方的交易行为能鼓励真重组，避免假重组，减少国有资产不应有的损失，并且能通过公开重组信息去掉重组的神秘面纱，从而降低重组股的投机性，挤去重组股的过多泡沫。
再次，为双轨制并轨依法设立过渡期。非流通股因比重高达股票总额的2／3，几乎是《证券法》规定的发起人股最小规模的两倍。因此，将其转变为流通股的过渡期应规定为3～6年。非流通股专门交易市场设立三年后先让占股票总额1／3的股票以发起人股名义转为流通股；三年后则让剩余的非流通股再次以发起人股名义转为流通股。受让国有股的法人机构必须持满三年以后方可转为流通股，3～6年内转为流通股的非流通股总量不得超过总股本的1／3，如果进展顺利可适当增加。
第四，小流通盘股票可以按申能模式不受三年时间限制优先减持国有股。申能模式受投资者欢迎是因为国有股配售价格仅为流通股价格的1／5，黔轮胎国有股配售不受欢迎是因为配售价是流通股价的1／2。为了减少三年后国有股上市流通的压力，笔者建议少数流通盘较小、股价泡沫较大的股票可以优先实施国有股配售，因为这样的股票10倍市盈率以下、净资产值以上的配售价格一般都在流通股价的1／5以下，最高不过1／4，一定会受投资者欢迎，而且尽快解决小流通盘、小流通市值、高市盈率股票问题有利于股市的稳定。以流通盘仅2400万股的轻工机械为例，在股市大幅回调到1600点时流通股价格仍有15元，市盈率达100多倍，是股市平均市盈率的4倍，如果非流通的国有股以20余倍市盈率价格（即3元）按1：3的比例配售给公众投资者，肯定会大受投资者欢迎，国有股东则不仅能收回投资而且能获得投资增值，的确能实现“双赢”。
第五，以AB股并轨为目的，减持国有股，实现一举双并轨。最好的方法是通过A股低价扩容从而获得接近B股的除权价来实现AB股并轨。以上海邮通为例，其A股价为19元、70倍市盈率，B股为1.03美元，30倍市盈率，如果国有股以10余倍市盈率价格并按1：1的比例配售给A股投资者，那么AB股价差将由10元缩小至2元多，国有股则在帮助AB股合并的同时顺利实现减持。
上述国有股减持的新思路有助于消除人们的种种疑虑，并让高悬于中国股市上空整整十年的达摩克利斯之剑平稳落地。
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