权证产品创新的法律制度研究，本文主要内容关键词为：权证论文,法律制度论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》(以下简称两个《暂行办法》)，阔别中国证券市场9年之久的权证再次登上了资本运营的舞台。这标志着中国证券市场的制度创新进入了崭新的阶段，新一轮的金融产品多样化创新浪潮已悄然到来。
一、内涵与根源：世界权证产品创新的制度考察
(一)权证产品创新的制度内涵
自1911年美国电灯和能源公司发行全球第一张权证(Warrant)以来，世界权证市场已走过近百年的历史。从一般意义上讲，权证是指发行人所发行的、持有人有权利在特定期间以特定价格买进或卖出特定数量标的证券之凭证。简言之，权证是指证明持有人享有认购(沽)标的证券的权利凭证。从法律的角度分析，权证本质上是一种权利契约，支付权利金而购得权证的一方有权(而非义务)于契约期间或契约到期时，以事先约定的价格买进(或卖出)约定数量的标的证券。作为一种金融衍生产品，权证自创新推出以来，在世界证券市场上获得了长足的发展。权证产品之所以备受投资者的青睐，主要得益于其完善的制度设计。从广义上说，权证产品创新的制度内涵主要包括要素、特征、特性三个方面的内容。
完整的权证产品制度涵盖的要素有：(1)标的证券(Underlying Instruments)。标的证券一般是指权证发行所依附的股票，即权证持有人行权时所指向的股票。标的股票常常包括单个股票、组合型股票、股票指数等。随着金融市场的发展，标的物的种类也逐渐趋于广泛，理论上，凡是具有投资价值的证券均可能成为标的物。(2)发行价格(Premium)。发行价格又称权利金，即为取得权证所支付的价款，也就是为获得某项权利而付出的代价或成本。但在某些情况下，上市公司为增加其所发行的优先股或债券的吸引力，往往附赠权证，权证的持有人无须为获得权证而另行支付权利金。(3)到期日(Exercise Time)。到期日是权证持有人可行使认购(或出售)权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。(4)履约或执行价格(Strike or Exercise Price)。履约或执行价格是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的证券。(5)认购比率(Share Ratio)。认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每10张权证可认购一股标的股票。(6)杠杆比率(Leverage Ratio)。杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比。（注：参见《权证的基本概念及其特点》，http://news.sinhuanet.com/stock/2005—06—22/content_3/20520.htm.） 杠杆比率可用来衡量“以小搏大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。(7)权证价格(Warrant Price)。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。内在价值是指权证立即履约的价值，为标的股票价格与执行价格之差。若有履约价值，即标的股票价格高于事先约定的执行价格，则内在价值为正；若无履约价值，即标的股票价格低于或等于事先约定的执行价格，则内在价值为零。所谓时间价值则是权证价格与内在价值之差。时间价值主要与权证到期日长短及标的股票价格波动幅度有关。价格波动幅度越大、到期日越远，则权证被执行的机会越大，权证的价格也就越高；反之亦然。
完整的权证产品制度显现的特征是：(1)权证当事人权利与义务的非对称性，即权证持有人只有权利，无义务；(2)权证持有人风险有限，而权证发行人风险无限。也就是说，对于权证持有人来讲，在权证到期或在履约期间，如果权证标的股票的市场价格高于约定的权证执行价格，则权证持有人会行使认购股票的权利，按事先约定的价格购买标的股票，以赚取股票价格差异收益；如果权证标的股票的市场价格低于约定的权证执行价格，权证持有人无利可图，他就会放弃认购股票的权利，其损失的仅为获得权证而支付的权利金。可见，权证持有人虽拥有认购股票的权利，但并不承担任何义务，且其最大损失仅为认购权证所支付的权利金。对于权证发行人来讲，当权证持有人提出履约时，权证发行人必须无条件地向权证持有人兑付标的股票；如果权证持有人不会行权，权证发行人就要承担标的股票价格波动而带来的融资损失。因此，权证发行人的风险无限。（注：参见金杜律师事务所课题组：《海外权证法律监管问题研究》，http://WWW.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/jysjs/sseresearch/2005warrant/2004warrant_g.pdf.）
完整的权证产品制度突现的特性是：权证具有衍生证券的特征，但与一般的衍生证券相比，其制度设计又具有独特性，即价值增加性。其他的衍生证券并不为发行方增加资金，而仅为投资者提供套期保值或投机的机会。同时，其他的衍生证券一般是纯粹的二级市场金融工具，而权证则在移入二级市场并与它们认购的股票交易之前，就在一级市场开始了生命。（注：参见[美]查里斯·R·吉斯特：《金融体系中投资银行》，经济科学出版社1998年版，第128页。） 由此可见，一般衍生证券的交易具有“零和”(Zero-sum)特征，即市场参与者的盈利(损失)必来自其他参与者的损失(盈利)，衍生工具的交易者无任何资金注入实际生产和流通过程的利润分配。权证在这一点上与其他的衍生工具有所不同。权证的交易并非投资者之间的“零和游戏”，其作为有效连接一级市场与二级市场的一种投资工具，具有一定的价值增加性。
正因为权证产品既具备了衍生证券的投机性和杠杆性，又具备了原生证券的价值增加性，并可为权证发行方带来融资的便利，所以自20世纪60年代以来，便以其融资便利、对冲风险、杠杆交易等优点迅速风靡全球，并获得了巨大的成功。近年来，伴随着金融市场的全球化、自由化以及金融领域大规模创新活动的全面展开，世界各国(地区)的权证市场迎来了前所未有的发展机遇，权证本身亦呈现多样化的分野。除了传统的权证之外，目前以我国香港特别行政区(以下简称香港特区)为代表的世界发达权证市场还涌现了不同种类的特种权证，包括锁定回报证、平均回报证、派息证、跨价证、定点证、到期启动证、窗口定界证及一篮子股权证等。（注：参见郑晓舟：《香港权证市场是如何繁荣起来的》，《上海证券报》2005年9月5日。） 虽然这些有别于普通权证的特种权证始终未能成为权证市场上的主流，但国际权证市场上权证的多元化创新，为广大的证券市场投资者提供了更多的投资选择，权证市场也因此而成为最具活力的金融衍生工具市场之一。
(二)我国权证产品创新的制度根源
对于我国证券市场来说，权证其实并不陌生。早在1992年6月，上海证券交易所就已推出了大飞乐配股权证，这是我国证券史上的第一只权证。但当时国内的权证市场投机氛围浓重，权证一度被恶意炒作和操纵，1996年6月中国证监会被迫紧急叫停权证交易，此后，我国证券市场再无新的权证发行。我国权证市场早期试点失败的主要原因有两点：(1)推出权证的目的不符合市场经济的发展要求。当时推出权证是为了保护不愿或无力配股的老股东的配股权益，使权证作为一种金融工具在资本市场中的作用不明确，从而间接地助长了权证交易的投机性质。(2)权证推出缺乏完善的法制环境。当时不仅权证法律制度建设滞后，而且各级监管普遍不力，这就直接导致了权证市场上不规范现象的出现，如先是个人配股权证与公股转配股权证并存，然后由于转配股不允许上市流通又异化出延期权证。（注：参见联合证券课题组：《权证发展迎来好时光》，《证券时报》2005年3月31日。） 我国权证市场早期这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄家操纵，直接后果是导致了权证的投机现象极为严重，最终导致权证交易“昙花一现”。
时隔9年之后，权证再次返回我国资本市场。此次权证重返历史舞台有其深刻的制度根源：一方面，从本质上来说证券市场已初步具备了发展权证的条件，如市场上出现了一批可作为权证标的证券的优质蓝筹股，证券市场日趋规范，监管能力不断提高，市场参与者的投资理念日趋理性等；另一方面，权证也被赋予了解决股权分置的重任，成为解决上市公司股权分置的备选方案。以权证助推股权分置问题的解决，主要有两大出发点：第一，利用权证行权价格的确定激活市场参与动力，并力促股票价值回归。目前股权分置改革存在的最主要障碍是，由于持股成本不同，流通股股东之间的补偿要求存在巨大差异。而引入“权证方案”后，上市公司或其大股东在向流通股股东赠送股票和权证的时候，必须确定权证的行权价格，确定这一价格的过程，就是投资者参与方案评判并形成对非流通股流通之后上市公司价值中枢的预期调整过程。（注：参见罗培新：《股权分置改革为何引入“权证”》，《南方周末》2005年6月30日。） 第二，锁定流通股股东的股权分置改革成本，减少预期的不确定性。利用权证解决股权分置有三种模式：(1)上市公司派发认购股本权证。基本思路是，上市公司以新发行流通股票为标的，向流通股股东免费派发相应数量的认购权证，权证行使时使用股票结算方式。流通股股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股则逐步获得流通权，上市公司实现逐步融资。这种模式适合大市值的公司以及有募集资金项目且项目效益预期良好的公司。(2)控股股东(或投资银行)派发认购备兑权证。基本思路是，非流通股股东(或投资银行)以非流通股为标的，向流通股股东免费派发相应数量的认购权证，权证行使时使用股票结算方式。流通股股东可以转让权证或者行权获得收益，而非流通股则逐步获得流通权。这种模式适合大市值的公司。(3)控股股东(或投资银行)派发认沽备兑权证。基本思路是，非流通股股东(或投资银行)向流通股股东免费派发相应数量的认沽权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。这种模式适合市值较大、市净率低、控股股东持股比例低的公司。（注：参见许冶：《发展衍生品：买卖权证一夜暴富！》，《上海证券报》2005年8月8日。） 以上三种模式锁定了流通股股东的预期损失，构成一个潜在利好，有利于股权分置改革的推行。正是基于这两大出发点，权证作为解决股权分置问题的新尝试，借助股权分置改革契机重返资本市场。
二、特色与共性：多种权证监管模式的理性分析
考察发达国家(地区)的权证发展史，我们看到权证是在股票、债券等原生证券极大发展的基础上产生的，属于一种内生性的经济制度。而对这种经济制度的法律规制，是在其不断发展的过程中得以萌生和完善的。由于所秉持的监管思想不同和司法环境的差异，世界各国(地区)形成了不同的权证监管模式。
(一)多种权证监管模式的特色分析
由于权证的风险主要集中在发行人的信用风险和权证交易中的市场操纵风险上，在权证市场的监管上，各国(地区)监管机构突出了两点：第一，在初级市场上对发行人的信誉及风险管理能力的评定；第二，在次级市场上对价格操纵的监控。因不同国家(地区)监管的侧重点不同，世界权证市场形成了以下三种各具特色的监管模式：
1.以香港特区权证市场为代表的“事先审查型”
香港特区拥有全球最大的权证市场，其对权证市场成功的监管经验值得后起的证券市场学习和借鉴。目前，香港特区在证券监管体制上采取的是自律监管型的模式，因此，虽然其证券业的主要监管法律是《证券条例》，但就证券而言，重点的监管规则却体现在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(以下简称《上市规则》)中。由于权证在香港被列入结构性证券产品范畴，因此，对于证券交易过程的监管同样适用于权证，只是对权证的发行监管制定了专门的要求，为发行人设定了更高的发行要求。
香港特区权证市场管理的特色是典型的“事先审查型”，即通过为发行人设定较高的发行门槛来实现监管，由于衍生权证属非抵押结构性产品，香港联合交易所(以下简称联交所)为保障投资者的利益，对衍生权证发行商的资格有非常严格的要求。这些资格要求包括：发行商须获联交所认可的信贷评级机构给予不低于首三个最佳的投资评级级别；（注：目前香港联合交易所仅认可慕迪(Moody' s)和标准普尔的评级。） 或属由香港金融管理局或联交所接受的海外监管机构所监管的投资银行；或属由香港证监会规管而具有若干牌照资格的证券商。另外，衍生权证的发行商的资产净值不得少于20亿港元，并须具备管理类似金融工具的能力及经验。在市场准入管制环节，除了严格限制发行人资格之外，《上市规则》对标的证券还设有流通市值要求。香港权证的标的证券一般有单一证券（注：由于股本权证的发行人一般为上市公司本身，其标的证券即为该公司股票，因此，这种股本权证的标的证券属于单一证券。） 与一篮子证券两类。如标的证券为单一证券，发行权证时流通市值需达40亿港元；如标的证券为一篮子证券，发行权证时流通市值要达到10亿港元。联交所对标的证券的流通市值有一定的持续时间要求。（注：参见《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第15A章第22条，http://WWW.hkex.com.hk/rule/mbrule/updatelink.htm.） 因具有权证标的资格的证券均具有高度流动性，香港特区权证发行的质量大获提高。
通过严格限制权证特别是衍生权证的发行人和标的证券的资格，联交所相信发行人凭其丰富的经验能对市场风险自行进行控制，因此，香港特区权证市场对权证发行人后续应采取的风险控管措施等规定得很少，对权证上市后的持续监管也较为简单。联交所于2001年修订了《上市规则》第15A章中有关衍生权证的规定。这次修订进一步体现了这种监管特色，主要修订的内容包括：(1)放宽配售指引。发行人发行衍生权证时毋须将发行量的至少85％配售给指定最少数目的获配售人；发行权证时，获配售人数没有规定，发行人可保留的权证百分比亦无限制。(2)放宽发行要求。推出权证时的最低市值要求由5000万港元降至1000万港元；进一步发行的市值上限由合共不得超过5000万港元改为每次以1亿港元为限。(3)其他条款的修订。包括简化上市文件的内容，撤销多项现行对进一步发行衍生权证的限制等。
以香港特区权证市场为代表的“事先审查型”监管模式，其特点是对权证市场的监管主要体现在对发行人资格的事先审查方面，对权证发行人后续应采取的风险控管措施等则规定得很少(由发行人根据市场情况管理)，对权证上市后的持续监管也较为简单。这种权证管理制度，在保证了权证发行高品质的同时，由于后续管理的宽松，促进了权证市场的繁荣，这是香港特区权证市场获得高速发展的制度根源。
2.以我国台湾地区权证市场为代表的“风险控制型”
自1997年8月我国台湾地区大华和宝来两家证券公司首次发行认购型备兑权证以来，我国台湾地区的备兑权证市场得到迅速发展。由此，备兑权证较之公司权证取得明显优势，成为权证市场的主导产品。在权证市场的法律监管上，我国台湾地区在区别公司权证与备兑权证的基础上，对不同权证的发行、上市审核实行了不同的监管模式。
我国台湾地区的公司权证法律制度框架，主要分为以下三个不同的层面。(1)法律层面：由于公司权证涉及公司的融资活动，因此，其主要受所谓“公司法”、“证券交易法”等的规制；(2)行政规章层面：主要受所谓“发行人募集与发行有价证券处理准则”的调整；(3)证券交易所层面，主要涉及所谓“台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则”、“台湾证券交易所股份有限公司营业细则”等的约束。由此可见，我国台湾地区的公司权证法律监管与一般的有价证券监管并无不一致的地方。
我国台湾地区的备兑权证法律制度框架，亦分为以下三个不同的层面。(1)法律层面：由于备兑权证与公司发行股票、筹集资金无关，因此，其不受所谓“公司法”等的直接调整。而台湾地区所谓的“证券交易法”第6条第1款将“‘财政部’核定之其他有价证券”列入证券范围，该授权性规定为台湾地区的权证推出预留了法律空间。(2)行政规章层面：对权证产生约束的规章有“台湾证券期货委员会”制定的所谓“发行人申请发行认购(售)权证处理准则”。该“准则”明确了备兑权证的发行人必须是同时经营承销、经纪、自营三种业务的证券商。(3)证券交易所业务规则层面：主要涉及“台湾证券交易所”发布的所谓“认购(售)权证上市审查准则”、“认购(售)权证买卖办法”，这两个文件分别从上市和交易两个不同环节规定了备兑权证的市场运行规则。与香港特区的权证市场类似，我国台湾地区对备兑权证的发行人也进行了严格的资格限定，不仅要求发行人股东权益达到30亿元新台币，而且对备兑权证的发行人也有信誉评级要求，只有达到长期债信评级twBBB（注：twBBB是由我国台湾地区中华信用评等公司评出的信用级别。） 以上的金融机构才有资格发行备兑权证。但与香港特区权证市场所不同的是，我国台湾地区权证市场还特别要求权证发行人披露其具体的风险管控措施。除了对权证的发行严格把关外，我国台湾地区权证市场同时赋予了证券交易所对权证发行和交易管理的高度权限，在权证发行程序上，特别强调即便发行人具有备兑权证发行资格，证券交易所仍有权根据申请人财务状况变化、标的证券状况、已上市交易的基于同一或类似标的证券的备兑权证的总额等具体情况，否决或限制公开销售备兑权证的申请。此外，我国台湾地区还专门就权证的信息披露、权证交易流动性及反垄断和反操纵等问题进行了相关规定。这些风险控制条款的出台，有利于台湾地区权证市场的稳定发展。
以台湾地区权证市场为代表的“风险控制型”监管模式，不仅对发行人的资格进行了严格的界定，而且特别要求权证发行人披露其具体的风险管控措施，同时证券交易所还被赋予了对权证发行和交易管理的高度权限，加强了权证发行后的后续监管。权证市场的“风险控制型”的监管模式，其最大的特点是对发行人资格的审查和权证上市后的后续监管并重，在法规的设计上尤其注重风险控制条款。由于这种模式强调政府的把关作用，在制度设计中强调对中小投资者权益的保护，因此，尤其适用于新兴的权证市场。
3.以新加坡权证市场为代表的“持续监控型”
在新加坡证券市场上，权证同样被视为一种“有价证券”，所以必须接受证券监管相关法律的调整。新加坡证券市场构建的是典型的自律型监管模式，没有专门的政府证券监管部门，主要依靠新加坡证券交易所(以下简称新交所)的自律监管。新交所的《证券上市手册》是证券监管的主要法律依据，该法规第五章对“备兑凭单”作出了相关规定。与香港特区和我国台湾地区相比，新加坡权证市场对发行人资格的审查较松，对标的证券的流动性规模要求也较低。新交所的《证券上市手册》对权证发行人没有作信用评级的要求，只对发行人的最低净资产值作出了为5亿美元或相当于5亿美元的规定。如果发行人达不到上述要求，但得到了符合条件的其他金融机构的担保；或就标的证券设定了独立的信托、为充分保护权证持有人的利益而经过证券交易所批准设立的管理人或存放处；或者拥有长期的投资评级或公认的信用评级机构的评级也可以成为权证的发行人。另外，《证券上市手册》对于标的证券的条件要求也较低，规定标的公司已交清资本最少2亿新加坡元或其流通市值在过去30个营业日内达到5亿新加坡元即可。
由于权证发行准入门槛较低，新交所将监管的重心由“事先审查”转移到了“事后监管”。为防范权证在交投过程中风险的出现，新交所采取了多种措施加强权证上市后的持续监管，主要的风险管控措施包括：对权证的发行规模进行限制，规定权证的发行规模最大只能达到标的证券公司股本的50％；提高权证交易的流动性，规定权证发行量的75％至少要配售给100家权证持有人，或必须指定发售给交易的做市商；严格权证交易的信息披露，规定除了要对发行人和标的证券的资信等有关信息进行披露外，对发行主体的基本情况、权证发行条款、所筹资金的具体用途等也必须予以披露。此外，为了给公司治理、上市发行人及其董事和雇员在买卖上市发行人的证券时应遵循的原则及最佳行为方法提供指导，新交所还发行了《最佳行为准则》。该准则虽然不是强制性的，但新交所认为上市发行人遵守《最佳行为准则》会提高公司的治理水平，从而增强投资者对上市发行人的管理及对证券市场之公平健全的信心。（注：参见金杜律师事务所课题组：《海外权证法律监管问题研究》，http://WWW.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/jysjs/sseresearch/2005warrant/2004warrant_g.pdf.）
以新加坡权证市场为代表的“持续监控型”监管模式，其最大的特色是在权证的发行门槛上对发行人资格的审查较松，但对于权证上市后的持续监管以及发行人的风险管控措施监管较严。新交所利用道德规范等非正式规则对权证的交易进行规范，也成为世界权证市场上的一道独特的风景线。由于这种权证监管模式在权证的发行上政府的把关作用没有前两种模式那样大，因此适用于投资者素质较高的成熟的证券市场。
(二)多种权证监管模式的共性分析
虽然目前世界各国(地区)的权证监管模式不尽相同，但针对同一金融工具而出台的法律制度，其构建的路径呈现出诸多共性，这些共性构成了国际权证法律监管制度的精髓。具体而言有三：
1.权证法律制度纳入有价证券的制度框架
权证地位的认定有利于判断权证应接受哪些法律规范的调整，从而更好地对其进行监管。目前在立法上，世界各国(地区)大都将权证定性为有价证券，接受证券发行和交易有关法律的调整。如在权证的起源地美国，1933年的《证券法》第2节a(1)中对“证券”的定义已经包括在特定时间内以特定价格向发行人认购特定数目证券的认购凭证；在权证市场高度发达的德国，其《有价证券交易法》第2条规定：“本法所指的有价证券为可以在市场上交易的：股票、代表股票的证书、债券、红利股票、期权证书和其他相当于股票或债券的有价证券”；在权证产品同样发达的香港特区，权证也属于证券之列，其《证券条例》第2条对有价证券的定义除了所列举的股票、债券等外，还及于权利、选择权及利益等；此外，日本《证券交易法》第2条第1款、我国台湾地区所谓“证券交易法”第6条均将权证纳入有价证券的范围。由此可见，世界各国(地区)在权证的制度设计上，基本上是在巧妙、灵活地适用现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施的基础上，兼顾权证的特殊性，进行制度调整、补充和更新。不仅如此，而且原来运用于证券市场的监管手段同样适用于权证市场，因为权证市场同样需要对发行人进行监管，同样需要进行信息监管、流动性监管以及透明度监管等。不同的只是针对权证市场的特性，需要重新定义监管的重点和倾向而已。
2.公司权证与备兑权证法律制度分类构建
发达国家(地区)在权证法律制度的构建上，首先区别公司权证与备兑权证这两种性质不同的权证，然后对两种权证的发行、上市审核实行不同的监管模式。由于公司权证与公司证券发行、资本筹集相关联，具有一定的依附性，因此总的来说，发达国家(地区)配套的法律规范以公司法为主，行政规章和市场业务规则为辅。而备兑权证是一种相对独立的证券衍生品种，在权证市场中占据主流地位。如在香港特区的权证市场上，备兑权证成为市场的绝对主流品种。截至2004年底，主板上市的权证共有895只，其中只有32只是公司权证，另外863只是备兑权证。权证市场2004年共成交5274亿元，其中备兑权证成交占据绝对优势，达5245亿元，公司权证仅成交29亿元。2005年上半年，权证市场共成交3311亿元，其中备兑权证则成交了3295亿元。（注：参见许冶：《发展衍生品：买卖权证一夜暴富！》，《上海证券报》2005年8月8日。） 发达国家(地区)的权证市场在备兑权证的配套法律规范中，公司法对备兑权证并不直接调整，证券交易法可以直接规定备兑权证的法律地位，也可以通过“授权条款”赋予其法律空间，但权证的具体制度主要遵循自律监管原则，一般由各国(地区)的行政规章特别是证券交易所的业务规则加以规制，制度内容大多涉及发行人资格管理、标的证券条件、权证的流动性限制、权证的信息披露、权证产品风险控制条款等。（注：参见权证法律问题课题组：《权证产品开发中的相关法律问题研究》，《证券时报》2005年7月13日。） 虽然世界各国(地区)权证市场的监管模式各不相同，但在权证的具体法律制度设计上大同小异，只不过是监管的侧重点不同而已。
3.权证法律框架中自律监管与行政监管共存
在一般情况下，世界各国(地区)的权证法律制度由三大部分组成：(1)法律层面的制度；(2)行政规章层面的制度；(3)证券交易所规则层面的制度。这三个层面的法律制度，在不同的国家(地区)表现为对权证的管理权限各不相同。由于在构建权证的法律制度时，既要巧妙、灵活地适用现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施，又要兼顾权证的特殊性，进行制度调整、创新，因此，发达国家(地区)的证券市场在权证法律制度供给中厘定了自律监管和行政监管职责边界。（注：参见权证法律问题课题组：《权证产品开发中的相关法律问题研究》，《证券时报》2005年7月13日。） 权证法律制度的调整与创新，大多由证券监管机构和证券交易所共同完成。其中，厘定自律监管和行政监管职责，赋予证券交易所应有的自主权，是权证产品创新和发展的需要。以备兑权证为例，作为权证市场的主流产品，其相关的原则性、框架性制度由行政监管机构提供，但发行人资格、权证上市等具体制度的规定，则由证券交易所业务规则予以明确，证券监管机构对证券交易所的自律监管享有监督权和最终否决权。权证发行人资格和权证上市的审核，也多属于证券交易所自律监管权限。
三、完善与创新：我国权证法律制度的构建之路
阔别我国证券市场9年的权证重返历史舞台，为我国证券市场的发展注入了新的活力。为配合权证产品的创新，我国陆续出台了相关法律规定。继两个《暂行办法》颁布之后，2005年8月16日中国证监会发布了《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》，同日，中国证券登记结算公司发布《关于上海证券交易所上市权证登记结算业务实施细则》和《关于深圳证券交易所上市权证登记结算业务实施细则》，这些文件的出台标志着我国权证法律监管框架已粗具雏形。与发达国家(地区)相比，目前我国权证法律制度尚存诸多疏漏，借鉴成熟市场的权证监管经验是完善我国权证法律制度的关键。
(一)权证的法律定位
目前，发达国家(地区)大都将权证定性为证券，接受证券发行和交易有关法律的调整。而在我国证券市场，要将权证认定为证券，将其纳入证券法的调整范围，必须先行解决一个程序性的问题，即需要由国务院来认定权证是《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规定的“由国务院依法认定的其他证券”。由于本次权证的复出是作为股权分置改革的一个“助推器”而运用的，为解决股权分置问题，相信权证将很快会得到国务院的认定。但将权证定性为证券也会带来一个问题，即如何确定权证交易的交割时间？现在一种倾向性的观点认为，权证在交易中与股票一样，只要它挂牌，就是采取现货交易的方式。然而，在交易方式上，《证券法》规定了证券现货交易(而不是单指股票交易)采取T+1的方式。与证券T+1的交易方式不同，目前上海证券交易所和深圳证券交易所规定权证的交易方式为T+0。如果认为权证属于证券之一种，则应遵循《证券法》关于证券交易方式的规定。由上可见，目前《证券法》中的证券发行、上市制度主要是针对股票、公司债券等基础证券而设计的，对权证等衍生证券难以适用。因此，如何兼顾证券衍生品种的属性对以上制度予以改造、完善，成为修订《证券法》应当关注的内容。
(二)权证发行审核的主体
如果把权证纳入证券法的调整范围，另外又产生了有关权证发行审核的主体问题，即在权证的发行和上市过程中，谁来制定权证的发行条件？谁来审核(或核准)权证发行？按现行《证券法》的规定，中国证监会依法审核证券的发行并安排证券在证券交易所上市。目前正在征求意见之中的《证券法(修订草案)》也只是规定证券交易所可以审核证券的上市，但上市条件仍需报批。如果我国的权证发行和上市仍然走由中国证监会核准的程序，则与发达国家(地区)权证发行与交易的市场化路径完全相反。在这些国家(地区)，权证作为衍生产品，对其监管以上市审核为主、发行审核为辅，且上市审核基本采用市场化方式，一般由证券交易所规定上市条件，行使上市核准权。（注：参见罗培新：《股权分置改革为何引入“权证”》，《南方周末》2005年6月30日。） 目前，根据两个《暂行办法》第6—8条的规定，权证的发行审核将由证券交易所完成并报中国证监会备案，权证的上市审核则完全由证券交易所负责。但仔细研究两个《暂行办法》后发现，目前证券交易所是从上市条件来反推发行条件并进行审核的，在现阶段的法治环境中，这应是一种无奈的选择，因为我国的证券交易所向来只管证券上市，并不管证券发行。两个《暂行办法》将证券交易所认定为权证发行与上市的审核主体，这显然与《证券法》中规定的以中国证监会为证券发行和上市的审核主体不一致。在此情况下，权证的发行审核到底是继续延续由中国证监会进行审核，以发行审核为主、上市审核为辅，发行和上市条件法定化的旧传统，还是借鉴发达国家(地区)的经验，选择由证券交易所来核准权证发行上市条件，这是我国权证法律制度建设的关键问题。目前，可考虑的解决方案是：积极协调好中国证监会与证券交易所在规定权证发行、上市条件、审核发行、上市申请等方面的职责和权力边界。在权证尤其是备兑权证的运作中，证券交易所在发行人的资格条件、权证上市条件的决定以及发行人资格管理和上市审核中，可享有广泛的自律管理权限，但交易所制定的有关权证发行、上市和交易的业务规则，应报中国证监会批准，接受中国证监会监管。
(三)不同权证法律制度的分类构建
2005年7月18日出台的两个《暂行办法》并没有区分公司权证、备兑权证等权证类别，对不同类型的权证适用同一法律规则，这与世界各国(地区)权证法律制度的构建路径相悖。由于公司权证与备兑权证在本质上具有重大区别，因此在一般情况下，世界各国(地区)都分别构建了不同的法律规则体系对两种权证的发行、上市、交易等环节分别进行监管。在我国权证法律制度建设上，《证券法》、《公司法》应对权证的发行、上市审核模式有所规定，在坚持普遍性的同时，应兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点，在区别公司权证与备兑权证的基础上，对权证的发行、上市审核实行不同的监管模式。对于公司权证的发行，由于其基本依附于股票或公司债券之发行，因此，公司权证之发行可作为股票发行的一部分，由中国证监会按照股票发行条件，行使审核权。凡具备首次发行股票条件的股份公司以及上市后具备增发条件的上市公司，都可以申请发行公司权证，法律可不单独规定此类权证的发行条件。而公司权证上市审核权可授权证券交易所，由其在业务规则中规定此类权证的上市条件。对于备兑权证的发行，适宜采用“发行人资格管理”模式。笔者建议将“发行人资格”的审批权归属证券交易所，这符合权证市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法。对于备兑权证的发行还应由证券交易所在业务规则中设置相应的条件，符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求随时发行并向证券交易所申请上市。在具体的制度设计中，尤应侧重于备兑权证持有人行权时发行人的债务履行能力，因为备兑权证发行人和权证持有人之间的关系为债权债务关系，备兑权证持有人最大的风险是该权证发行人到期不能履行债务。（注：参见权证法律问题课题组：《我国权证法制框架及制度设计构想》，http://cn.biz.yahoo.com/a50713/2/b5dp.html.） 当然，证券交易所按照自律管理权限，在业务规则中制定的具体资格条件，应报中国证监会审批。中国证监会也有权要求证券交易所补充、修改不合理的规定。
(四)权证具体法律制度的设计
权证作为我国证券市场的金融产品创新，其成功与否取决于法律制度的设计。我们欣喜地看到，业已出台的两个《暂行办法》在充分借鉴发达国家(地区)权证管理成熟经验的同时，对权证的管理条款进行了本土化的设计，在权证的发行、上市、交易、行权及信息披露等各环节进行了较为全面的监管，初步展示了我国权证法律监管制度的雏形。但是，我们也遗憾地看到，由于受我国证券市场目前发展状况的限制，两个《暂行办法》还存在着诸多问题。其在法律层面上的疏漏主要体现在以下几个方面：(1)两个《暂行办法》虽然涵盖了不同种类的权证产品，但除了为解决股权分置而发行的公司权证之外，其对证券公司等金融机构标的证券发行人以外的第三人作为备兑权证发行人的资格条件没有规定；(2)两个《暂行办法》虽然以列举的方式规定了股票和其他证券品种可以作为标的证券，但其只针对选择单只股票作为标的证券的条件作出了明确规定，对于以基金、一篮子股票等为标的证券的具体条件，没有予以明确；(3)两个《暂行办法》第29条虽然规定，合格机构可以创设权证，以增加二级市场权证供给量，防止权证价格暴涨以致脱离合理价格区域，但对于发达国家(地区)成熟的权证市场使用的这种“持续发售”机制，证券交易所并没有发布有关创设的具体操作细则；(4)两个《暂行办法》虽然要求权证发行人提供专门账户并维持足够量的标的证券以作为履约担保，但没有指出履约担保的存在形式。（注：履约担保的存在形式，与投资者的权益保护密切相关。如果这里仅是概括地说是履约担保，但并没有设定质押，则标的证券的所有权人仍然可以在作为履约担保的证券上设定质押，这对权证持有人的利益保护很不利。反之，如果履约担保的形式是设定质押，则权证持有人就成了第一顺序担保权人，这时其利益可以得到充分保护。） 在法律制度的创新过程中，依据实际情况对尚存不足的法律条款进行不断的修订和补充是法律制度完善的关键，权证法律制度创新也不例外。因此，伴随着我国权证市场的不断发展，通过对具体法律制度的修订，包括对备兑权证发行人的资格条件进行确定、对以基金、一篮子股票等为标的证券的条件进行认定、制定权证创设的具体操作细则、明确有利于投资者权益保护的履约担保存在形式等，两个《暂行办法》必将得到进一步完善。
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