中国产融结合机制研究，本文主要内容关键词为：机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对传统产融结合理论的分析与扬弃
从现代开放市场经济的分析框架来看，传统的“金融资本”概念和理论存在许多缺陷。“金融资本”概念在现代西方经济学中很少使用也反映了这一概念的历史局限性。在希法亭看来，通过各种方式实际上转变为工业资本的银行资本，即货币形式的资本，就是金融资本。列宁认为金融资本是银行垄断资本与工业垄断资本混合生长而形成的一种特殊资本。在金融机构已经多样化的今天，金融资本概念仍停留在商业银行的作用上就不免失之偏颇。二战后，各种储蓄机构、保险公司、养老基金、投资基金和投资银行等非银行金融机构获得大量长期资金而介入对产业的风险资本和长期资本投资，投资银行是工商企业发行股票债券、安排并购的重要媒介，并且作为企业投融资决策的重要顾问，在产业投融资中起着举足轻重的作用。传统的商业银行因其资产负债结构的约束而不能为产业资本提供大量的长期信用，它在产业融资体系中的地位和作用不是在无限增强，而是受到资本市场发展的侵蚀和削弱。希法亭认为德国式的银行与产业间的结合关系才是产融结合的正常发展道路，而把从未存在过银行与企业间如此密切关系的英国视为偏离了正常发展轨道，这就否定了产融结合方式的多样性。
尽管传统的“金融资本”概念在现代开放市场经济框架下存在种种缺陷，但对金融资本概念进行改造后依然可以使其成为经济分析的一个重要工具。我们认为，金融资本是以取得收益和增值为目的而进入金融市场交易且最终进入实际产业部门的那部分权证，它表现为银行贷款、股票、债券、抵押物或抵押贷款的证券化凭证。它具有以下几个重要特征：（1）是一种以实际经济或信用（未来盈利能力）为基础的、 能够变现的、对未来收入的索取权凭证；（2）参与产业资本的运动过程， 促进实际经济的成长；（3）具有适度的流动性，即使是股票、 长期债券和长期贷款也有二级交易市场促进其流动性；（4 ）金融资本的定价和配置是由市场机制和竞争机制决定的，因而具有透明性。新的产融结合观认为：产融结合的纽带是信贷联系和资产证券化（股票、债券、抵押贷款或实物资产的证券化）以及与此相联系的人力资本结合、信息共享等。
二、中国产融结合机制的定位
1.中国产融结合机制的定位：市场模式
中国金融资本与产业资本的结合在改革开放前主要是通过财政投融资和非市场性的银行贷款来实现的。政府对产业结构的调整主要是采用增量资本调整的方法。通过行政手段配置金融资本与产业资本的结合，不可能形成有效的产融结合机制。因为在这种产融结合机制中没有建立起资本的竞争机制和增值机制，一方面，政治偏好导致大量稀缺资本和生产要素被沉淀于无利可图的产业中，而极具市场潜力和投资价值的产业却缺乏金融资本和产业资本的供给；另一方面，非市场化的资产重组机制不能实现有效率的规模经济。
随着中国经济改革的深入，对企业的财政投融资被银行贷款所替代，资本市场也有所发展，但产融结合机制并没有建立在市场机制的基础上。这首先表现在银行仍不是独立的市场主体，其经营行为（如贷款投放）还受制于政府的超经济强权；其次，资本市场在发展规模和深度上极为有限，并且资本市场的运作制度同样具有很强的行政色彩；再次，国家对国有银行和国有企业的产权独占或垄断，阻碍了产权的流动和交易，这就不可能把市场性的治理机制引入公司治理结构中。
无论理论还是实践都证明，政府主导金融体系会使金融资本与产业资本的结合缺乏透明度，金融资本定价远离均衡水平，并创造寻租空间和滋生腐败，导致产融结合的低效率。中国产融结合机制应建立在市场驱动的基础上，定位于以美国式的资本市场机制为主的产融结合模式为主体、兼容吸收德日以银行为主体的产融结合模式的合理内核。因为在一个典型的市场经济里，占有资本的条件、产融结合的条件与方式都是在市场竞争机制作用下形成的，具有较高的透明度和约束力，因而产融结合更具效率。
2.中国产融结合机制的市场基础：资本市场
资本市场相对于借贷市场而言是在比较广泛且已制度化的交易场所对标准化的金融产品进行交易的公开市场，交易合约具有中性化、标准化、权利与责任相对称和事先确定的特性，且合约交易是交易双方在集中化的场所公开竞价、通过电脑配对自动撮合来完成的，不需要交易主体一一订约，减少了一个迂回过程，节省了搜寻、谈判和签约费用，为投资者提供了一个低交易成本、高流动性的交易机制。此外，政府通过严格的上市制度、信息披露制度保证资本市场上产融结合的主体及其它交易主体的权利与责任相对称，保证信息披露的及时性、准确性、公开公平性。这种交易机制所设置的激励—约束装置反过来促进了一级市场上金融资本与产业资本更有效率的结合。
资本市场是既能重组存量资产又能改变资本流量的一种市场调节机制。而银行信贷市场这种间接融资机制只能调整金融资本在产业结构中的流量和流向，即只能实行增量资本的调整，而无法优化重组产业资本的存量。从微观经济的角度来看，以银行为主的间接融资机制只能形成企业的高负债率，放大银行体系和企业经营的风险。资本市场则能改变企业的资本结构使之达到均衡点，进而提高金融资本与产业资本结合的效率。以证券市场为主体的资本市场能通过创造流动性来改变资本形成结构，为投资者提供多种具有不同流动性、收益性和安全性的金融工具，也使公司能够权衡各种资金来源的成本和期限结构而选择最佳融资方式，因而成为储蓄向投资转化的重要机制。
无论是充分调动国内储蓄，还是依赖外国资本，都必须把产融结合建立在高效的市场机制上，因为运用资本的能力远比筹集资本更为重要。资本市场的首要作用是决定产业资本占有金融资本的条件。更重要的是，有效率的资本市场会迅速准确地把金融资本导向收益最高的企业，二级市场也提供了一个传递资金增值压力的产权转换和重组机制。债券市场能规避信息不对称所带来的逆向选择和道德风险以及监管成本问题，因为它是一种规定借款人必须向债权人在到期日无条件支付固定金额的契约性合约。
3.资本市场提高产融结合效率的条件
它包括：（1）资本市场要有效率。（2）良好的产业基础和企业营运绩效。（3）产融结合的主体必须是具有合理治理结构的产权主体。 （4）一个健全的市场取向的金融体系， 它能有效地把金融资本导向实际经济部门，抵御各种投机行为和迅速修复被投机造成的损害；金融体系的各子系统间是高度整合和相互反馈的，货币市场和资本市场是畅通的，不仅能为有发展潜力的工商企业迅速融通足量的短期资金、长期资本和风险资本，而且货币市场的利率变动应该能促进资本市场的利率水平合理化。（5 ）金融资本投资的理性化和社会长期资产管理的专业化。（6）市场的开放流动性， 它包括两个方面：一是本国资本市场的国际化，即向外国投资者开放本国资本市场；二是本国资本市场内部的开放性，即通过建立不同上市标准的证券交易市场来逐步形成一个“全国性交易市场—区域性交易市场—柜台交易市场”或“场外交易市场—证券交易所市场”间的相互流动的、梯级型的一体化市场，这种两步上市和转市的开放资本市场制度的作用在于：发挥资本市场对上市公司的择优汰劣的功能，促进成长型公司的股票尽快进入证券交易所市场，筹集更多更低廉的金融资本。（7）完善的资本市场监管机制和基础设施。
三、中国产融结合机制的纽带：资产证券化
现代经济运行要求产融结合机制具有强约束力、低交易成本、适度流动性和高透明度以保证金融资本与产业资本结合的效率。投资者都希望投资于产业资本领域的金融资本具有安全性和适度的流动性，不愿意将资本投资于不确定性大的长期性投资项目上。存款机构的资产负债结构也使得过度发放长期贷款易招致流动性和支付风险。为保证投资的高收益和安全性，投资者要求产融结合具有公开性和透明性。借贷资本的所有者要求债务人按照放款人的要求使用资金，并通过现场和非现场的途径监督债务人的资金运作；股东则要求企业定期发布财务分析报告，及时、准确、公开地向投资者披露企业的经营业绩。
从融资者的角度看，要提高产品市场上的竞争力，必须藉助高科技优势、规模经济和产品价格优势。高科技的研究开发与投入生产、规模经济扩张，更需要庞大的长期资本投入。产品的价格优势不仅来自于高效的要素利用率，而且依赖于低成本的资本价格和交易费用。现代市场经济的深度发展和竞争程度的提高把企业置于一个更加不确定性的经济环境中，企业需要分散创业风险。
资产证券化正好为投资者和融资者创造了满足这种需求的机制。在西方经济学中，资产证券化主要指金融资产的证券化，而我们这里所用的资产证券化则包括三个方面：一是实物财产的证券化，即把不可分割和非流动的财产转化为可分割和易于流通转让的证券；二是融资工具的证券化，即企业和政府等资金需求者通过在资本市场上直接出售证券化的金融工具如股票、债券、可转换债券和商业票据来获得资金；三是金融资产的证券化，即银行和非银行公司等资产证券发起人把流动性差的金融资产或为未来收益流担保的合约分类整理为一批批资产组合，出售给独立于发起人信用的一个特定交易实体即金融资产的买方（如投资银行等），再由金融资产的买方以所购金融资产为担保发行资产支持证券，以收回购买资金。
资产证券化将在产融结合机制的市场深化中起主要作用。首先，资产证券化具有把物质属性上不可分割且在位置上受时空限制的财产实体分割为可转让和流通的标准化单位的证券合约的能力，使所有权的运动及其权益的实现与其客体的实际运营相分离，这就以最低的成本推动资本高效的流动和重组。其次，资产证券化能提供多样化的融资工具和投资工具。而这些金融工具的二级交易机制为低成本的证券发行提供了支持机制。证券化金融工具的交易成本随着科技和信息技术的发展越来越低，银行等金融机构的贷款则由于提高坏账损失准备金、存款保险、最低资本充足率要求以及遵从政府规章制度而提高了交易成本。金融资产证券化还为面临流动性问题的存贷款银行提供了一个变现其长期贷款等金融资产的证券工具和机制。第三，资产证券化具有风险分散与转移功能。二级交易市场机制也为投资者提供了风险重新分配和转移的机制，而企业的正常经营并不受这种交易的直接影响，这就提高了长期资本和风险资本的供给能力，促进了产融结合的效率。第四，资产证券化能降低传统的产融结合所造成的银行和产业垄断以及信息的内部独占性，促进金融机构间、企业间的竞争。金融资产支持证券能显示具体和可分析的风险，因而在本质上是透明的。抵押资产和信贷担保是资产抵押证券的两种信用形式，投资者可以在相当的程度上掌握有关信息，买方与卖方也能在资产价值上达成共识。而不透明的资产是很难捆绑在一起并证券化的。
市场经济改革的深化促进了中国资本市场的发展，资本市场在整个金融体系中的地位和作用日渐增强。中国正在进行的建立现代企业制度的改革构成对资产证券化的巨大需求。目前，已有3000多家国有企业建立了现代企业制度，私人和其它新建的有限责任公司6万多家； 有近10万家国有企业需进行股份制改革，还有大量的新兴股份制企业会不断建立。同时，企业的规模扩张和高新技术的开发与产业化需要巨额风险资本和长期资本的投入。此外，我国基础设施建设的投资力度在未来几年还会加大，不少陷入财务困境的企业也需要通过资产证券化技术加强其信用来获得运作资本。住宅抵押贷款市场的巨大发展潜力不仅要求商业银行和房地产开发商在资本市场上筹集巨额长期资本，也要求大量发放住宅抵押贷款的商业银行将其抵押贷款证券化。这种资产证券化的巨大潜力必然增加证券化金融工具的供给。
尽管中国资产证券化的潜力巨大，但现实的有效供给却相对不足。有资信和成长潜力而进入资本市场的资金需求者有限，大多数国有企业缺乏良好的经营业绩，因而资本市场上具有投资价值的证券金融工具供给相对不足；住宅抵押贷款和汽车消费贷款还处于发展的初始阶段，还不具备抵押贷款等金融资产证券化的现实可能性。
四、中国产融结合的组织体系
产融结合的组织体系是产融结合机制的基本构架，一个功能健全的、发达的组织体系对于实现高效率的产融结合是至关重要的。无论各国产融结合机制是多么的不同，其组织体系总是由产融结合的主体、中介机构、场所、监管机构构成的。
1.产融结合机制的主体
金融资本与产业资本结合的效率，首先来自于产融结合的主体是具有独立利益和明确产权界区的产权主体，这种产权制度安排下的银企关系是有效率的市场性的债权债务关系，股东与企业经理人员间是权利与责任相对称的委托—代理关系。然而，中国的国有银行与国有企业并不是独立的产权主体，并具有对超经济特权的依附性，因而产融结合机制就不可能牢固地建立在包括破产清算可能性在内的合约安排基础之上。
要重构市场性银企关系，还必须建立在以主债权银行为核心的企业破产兼并机制。在现有的企业破产清算机制中，作为最大债权人的银行却没有足够的处理破产企业资产的权力，也没有优先受偿权。因此，必须确立银行债权人在企业破产清算机制中的优先和主导地位，由银行在市场竞争机制作用的基础上来确定资产转让价格。
建立以机构投资者为主体的金融资本供给主体对于处于转轨经济过程中的中国产融结合机制建设具有重要作用。一是减少股票市场的投机性，促进资本市场的稳健运作；二是改善公司治理结构，提高产融结合的效率；三是有利于加强对新兴企业，尤其是高新技术产业的风险投资。在当前的约束条件下，政府应引导和发展非银行金融机构如投资银行、投资基金、信托投资公司、财务公司、保险公司、退休养老基金等通过发行债券或受益凭证来聚集社会闲置资金，支持国有企业的股份制改造。政府也可以把国有股转让给资信良好的机构投资者经营或发展企业间的相互持股。
2.产融结合机制的中介组织
中国产融结合的中介机构尚不能有效发挥其功能。资产、资信评估机构和审计机构缺乏独立性，并且存在行业内的不正当竞争，使得企业披露的财务信息很难成为可信的投资依据。专门的担保机构还未建立，支付结算结构有待于完善。我国的证券公司主要还是证券承销商和证券经纪人，信托投资公司扮演的主要是信托人的角色，他们都尚未能成为真正意义上的功能健全的投资银行。
健全产融结合机制的中介机构，一是要建立完善独立的外部会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构，资信评级的指标体系应包括产业分析、企业竞争能力、财务状况、拟建项目的盈利能力和风险程度及偿债能力、债务资产比率，并确定不同指标在资信评级模型中的权重；二是将现有的证券公司和信托投资公司改造发展成为高效率的投资银行。
3.产融结合的场所
借贷市场、证券交易所市场和场外交易市场是产融结合的重要场所。借贷市场是我国目前主要的产融结合场所。深圳和上海两个证券交易所市场已远远不能满足我国国有企业股份制改革和产权交易的需要，而作为证券交易所市场的重要补充的场外交易市场没有得到应有的发展，且证券交易所市场与场外交易市场间是分割的、非流动的。企业的股票市场有了一定程度的发展，而企业债券市场则几乎没有形成。
中国产融结合市场的发展，首先要建立统一大市场，消除市场分割。其次，促进资本市场的均衡发展。（1 ）发展面向中小企业的资本市场，为中小企业的产业投资提供一个低成本高效率的金融资本与产业资本结合的场所，并由此促进中小企业的产权交易和资产重组；（2 ）发展场外交易市场，并把它与证券交易所市场连通，通过建立不同上市标准的证券交易市场来逐步形成一个“场外交易市场—证券交易所市场”的相互流动的、梯级型的一体化市场，促进上市公司的股票在这两个市场间有序流动，发挥资本市场对不合格上市公司的惩治和对绩优上市公司的激励作用；（3）发展企业债券市场， 使债券市场与股票市场均衡发展。（4）解决货币市场与资本市场间的连接问题， 因为如果资本市场的资金融通受阻，必然影响证券公司业务的开展以及货币市场与资本市场的均衡发展。银行业务与证券业务的相互分离是必要的，但必须建立为证券公司及证券业务提供短期资金融通的机制。
Alchian,Armen,1969,Corporate Management and propertyRights,Economic Policy and the Regulation of
CorporateSecurities,pp.337—60.
ALLen N.Berger,Richard J.Herring,Giorgio P.Szego 1995,The Role of Capital In Financial Institutions,Journal of Banking& Finance 19.
ALLen,Franklin,1993,Stock Markets and Resource Allocation,In Colin P.Mayer and Xavier Vives,eds.,Capital Markets and Financial Intermediation.Cambridge University Press.
Anderson,Robert E.,Simeon Djankov,and Gerhard Pohl, 1995,Restructuring of Large Industrial Firms in Central and Eastem Europe,1992—94 World Bank,Washington,D.C.
Baffins Lane,Chichester,1995,Bank and Bad Debts,Jacaranda Wiley Ltd.
Colin Mayer and Xavier Vives,1993,Capital Markets and Financial Intermediation,Cambridge University Press.
Harries,M.and A.Raviv,1991,Theory of Capital Structure,Joumal of Finance 46(March),297—355.
John H.Welch,1993,Capital Market in the DevelopmentProcess,The Macmillan,PreSS Ltd.
Oren Sussman"Investment and Banking":Some IntemationalComparisons Oxford Review of Economic Policy,Vol.10,No.4.
Stiglitz,J.E,1985,Gredit Markets and the Control of Capital,Journal of Money Credit and Banking,17(2).
标签：产融结合论文; 资产证券化论文; 交易银行论文; 银行资本论文; 金融论文; 资本市场论文; 流动性资产论文; 产业资本论文; 投资论文; 股票论文; 银行论文;