我国创业板市场“三高”问题研究，本文主要内容关键词为：创业板论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2009年10月推出以来，在“两高六新”理念的指引下，创业板市场快速扩容。截至2011年8月19日，共有256家上市公司，分布于16个行业，总市值超过8100亿元。然而，由于设立时间较短、相关制度规则尚不健全，当前创业扳市场暴露出一些问题，其中高发行价、高市盈率和高超募资金的“三高”现象饱受质疑。
一、创业板市场“三高”问题概况
因发行制度的缺陷，以及公众对创业板上市公司高成长、高回报的非理性预期，致使创业板市场的股票发行价格普遍较高。截至目前，创业板市场256家上市公司的平均发行价是32.63元，其中汤臣倍健的发行价最高，为110元，而同期中小板市场和上海主板市场的平均发行价仅为28.06元和16.52元。
在缺乏整体业绩支撑的情况下，发行价越定越高致使破发风险随之而来。统计显示，截至2011年8月19日，今年创业板共发行股票93只，其中21只上市首日便出现破发，占比达21.7％。然而，在28家好中选优的首批创业板股票中，目前已有17只处于破发状态。
高发行市盈率是当前创业板“三高”问题的另一个方面。目前创业板市场256家上市公司的平均发行市盈率为63.54倍，其中发行市盈率最高的新研股份为150.82倍，同期中小板平均发行市盈率为41.99倍，全部A股平均发行市盈率为21.94倍，而成熟资本市场国家的平均发行市盈率仅为15倍左右。特别的是，发行市盈率最高的十家创业板公司的平均值竟高达127.27倍。
发行价格及发行市盈率过高致使创业板公司存在严重的超募现象。截至2011年8月19日，创业板市场上256家上市公司首发预计募集资金总额约621.9亿元，实际募资总额1794.6亿元，超募比例约为2.9倍，平均每家公司超募4.6亿元之多。超募率最高的国民技术，预计募集3.4亿元，实际募集23.8亿元，超募率达608％。
虽然超募资金能够为企业的发展提供充足的资金保障，但超募资金过多也并非一件好事，其负面影响不容忽视。一方面，由于缺乏合适的投资项目，巨额的超募资金被闲置或滥用，造成社会资源的极大浪费。根据创业板信息披露规定，上市公司最晚应于募集资金到账后的6个月内，妥善安排超募资金的使用计划，但在实施过程中，市场环境变化或规划周期因素，造成了许多公司将募集资金大量闲置，大大降低了社会资源的配置效率以及股东的资本收益。甚至很多企业将超募资金通过各种手段变相用于购买地产和PE投资。例如，神州泰岳公司使用全部超募资金购置写字楼，而经纬建材也使用部分超募资金建设办公及配套设施。另一方面，巨额的超募资金掩盖了企业发展中存在的很多问题，很多财务指标失真，不利于监管者的监管，例如很多企业将超募资金用于归还银行贷款、永久性弥补流动资金。
创业板的“三高”现象，尤其是发行市盈率过高使一些公司的估值已经透支了未来数年的乐观性成长估计。陆续发布的半年报显示，创业板公司的上市业绩和预期增长速度与上市之初相比下降幅度过大，业绩变脸过快，呈现出成长性不足的特征。
截至2011年8月19日，共有169家创业板上市公司发布了2011年上半年业绩报告，平均主营业收入增长率为36.4％，同期中小板市场的平均主营业务增长率为32.0％，整个A股市场的主营业务增长率为156.2％。创业板市场上市公司主营业务收入增长率最高的为中能电气，其上半年主营业务收入增长率为144.7％；中小板市场主营业务收入增长率最高的紫鑫药业，其主营业务增长率为225.99％；整个A股市场主营业务增长率最高的上市公司为国兴地产，其上半年主营业务收入增长率为109442.86％。创业板共有10家上市公司的主营业务收入出现下降，其中安居宝下降幅度最大，其公布的半年报显示，上半年公司实现营业收入0.9亿元，同比下降20.31％。
数据显示，创业板上市公司平均净利润增长率为29.5％，同期中小板市场及其整个A股市场的平均净利润增长率分别为：64.9％、285.8％。净利润增长率最高的为华平股份，其净利润增长率为287.9％；而同期中小板市场净利润增长率最高的冠福家用，其净利润增长率为6517.39％；整个A股市场净利润增长率最高的上市公司为西安旅游，其净利润增长率为110546.47％。共有19家创业板上市公司的净利润出现下降，下降幅度最大的当升科技，为83.71％，而这33家上市公司平均下降幅度为28.2％。
就净资产收益率而言，创业板上市公司平均净资产收益率为5.22％，而同期中小板和整个A股市场的净资产收益率分别为5.42％和5.03％。
创业板上市公司平均每股收益为0.3元，同期中小板和整个A股市场的平均每股收益分别为0.28元和0.25元。
创业板上市公司平均每股净资产为7.35元，而同期中小板和整个A股市场的平均每股净资产分别为5.62元和4.58元。
● 图2 三个市场上半年每股收益及每股净资产对比
资料来源：Wind资讯。
● 图3 三个市场市盈率及市净率对比（2011年8月19日）
资料来源：Wind资讯。
2011年8月19日，创业板市场平均市盈率为46倍，而同期中小板和整个A股市场的平均市盈率分别为35.23倍和16.89倍；创业板平均市净率为3.9倍，同期中小板和整个A股市场的平均市净率分别为4.11倍和2.46倍。
除每股净资产因受到资产评估的影响可比性较差外，各项指标均显示，创业板上市公司上半年业绩并没有体现出高成长性的特点，甚至很多指标远低于同期中小板市场和整个A股市场。
“三高”现象使得创业板的创富效应被无限地放大，大股东成为企业上市的最大受益人。截至2011年8月19日，256家创业板上市公司的前十大股东名单中，有1432位自然人，以2011年8月19日收盘价计算，至少有近600位已达到上亿元身家。在巨额财富面前，一些创业者失去了创业的理想，纷纷减持套现。以华谊兄弟为例，2011年5月6日，董事虞锋本人通过大宗交易减持445.86万股，虞锋之母王育莲减持360万股，马云减持1109.16万股，3人的套现金额合计超过3亿元。而事实上，加上2011年1月减持的731.6万股，虞锋及其母累计减持华谊兄弟股份多达879万股。另外，从华谊兄弟上市至今，马云本人共有两次大笔减持，第一次在2010年11月26日，减持300万股，套现超过9000万元；另一次便是2011年5月6日，套现1.77亿元，两次合计逾2.6亿元。创业精神的缺失使得高管自公司上市开始就设法尽快实现个人收益最大化，为此不惜纷纷辞职以规避相关法律约束来加快套现进程。2010年1月18日，同花顺公司董秘方超和监事易晓梅在公司上市还不足1个月时就辞职。2010年9月10日，朗科科技创始人邓国顺宣布辞职，成为创业板上市公司中首位上市不足1年就离职的总经理。
“三高”现象还滋生了权力寻租、PE腐败以及券商以“保荐＋直投”方式突击入股等现象。这些急功近利的现象极大地损害了广大投资者的利益，它们将巨大的投资风险转嫁到投资者身上，造成公众投资者财富的流失，在创业板推出不到两年的时间里，投资者亏损或被套牢的比重接近七成。
二、创业板市场“三高"现象的原因分析
造成创业板出现“三高”现象的原因是多方面的，最主要的是制度方面的原因，包括发行制度、监管制度及退市制度。
（一）不合理的发行制度
一方面，创业板的发行制度采用核准制，所有拟上市企业均需通过发审委的审核才能最终上会，发审委的审核有着严格的标准，涵盖了成长性、盈利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多因素。虽然相对于主板市场，这些上市标准门槛较低，但与全球其他主要创业板市场的上市条件相比仍然偏高，尤其是在财务指标方面限制过细且过于严格。另一方面，由于创业板的“三高”能够使上市企业募集到更多的资金，大量的中小企业上市时首选创业板而不是中小板。截至2011年8月19日，256家创业板上市公司中，八成以上的公司达到了中小板市场甚至主板市场的上市标准。而大量此类企业涌入创业板市场，占用了有限的上市资源，无形中抬高了创业板公司的上市门槛。在上市门槛被实质性提高的形势下，大量具有高成长性的中小型企业无法获得上市机会，巨额的申购资金面对数量较少的上市企业，必然出现供不应求的情况，最终致使创业板市场出现严重泡沫。
最后，创业板市场的询价制度也存在着很大的问题，主要表现在有资格参与询价的机构数量较少且所受约束不足，在询价中存在垄断行为，而且受利益驱使，容易与发行人、承销商合谋推高发行价格。投资者在网上申购80％的新股，却没有询价知情权和参与权，只能被动接受发行人、保荐人及机构联合确定的价格，而承销商、发行人和保荐人受利益驱动，往往采取“三离”发行，他们与询价机构大都存在这样那样的人脉关系和业务联系，询价机构一般不会对发行人和承销商申报的价格提出反对意见，因此创业板企业在询价和募资路演过程大多流于形式。
总之，在创业板市场的规模没有放开、市场化询价制度不够完善甚至整个发行制度问题重重的情况下，创业板市场“三高”现象的发生是必然的结果。
（二）不完善的监管制度
由于相对于主板市场，创业板上市公司的信息披露专业性强，公司治理基础较为薄弱，股本规模较小，经营不确定性较大，因此创业板市场的发展与规范更需要辅以严格的监管制度。但是在创业板推出时，其监管框架是依托原有上市公司监管体系构建的，虽然当时明确将侧重点放在信息披露、公司治理、保荐人持续督导和募集资金管理等四个方面，但却缺少细化和量化的监管标准，而监管标准不够明确必然会产生监管漏洞。例如，针对大量超募资金如何使用的问题，监管力度明显不够，很多创业板公司利用超募资金购置豪华办公楼，有的用于永久性补充流动资金，有的甚至用于偿还银行贷款；此外，承销商在辅导拟上市公司发行上市时，一般需要对公司的业绩增长做出预测，但却没有规定，一旦公司上市后业绩没有达到预期，后果会怎样，事实上，不少创业板公司实际业绩增长都无法达到预测，承销商却很少承担责任和风险，而监管的无力且无法对这一问题加以规避。2011年4月1日，深交所发布实施《创业板上市公司公开谴责标准》，对创业板超额募集资金使用、重大事项信息披露、资金占用等事项制定细化和量化的标准，重点规范和强化对创业板上市公司的监管。
在信息披露违规方面，《公开谴责标准》规定，违规披露、不披露事项涉及的资产达到最近一期经审计的资产总额30％以上的，涉及的利润超过2000万元且达到最近一个会计年度经审计的净利润30％以上的；违规披露、不披露重大诉讼、仲裁、关联交易（不含日常关联交易）或者其他重大事项连续12个月涉及金额累计超过人民币5000万元且达到最近一期经审计的净资产50％以上的等都将被公开谴责。
在规范运作违规方面，《公开谴责标准》特别关注募集资金的规范运作，将募集资金用于证券投资、创业投资等高风险投资等，以及质押、委托贷款、为他人提供财务资助，涉及金额超过人民币500万元的；变更募集资金投向，未按规定履行审批程序和信息披露义务，涉及金额超过人民币3000万元或者超过募集资金净额10％的；使用募集资金置换先期投入的自筹资金、使用闲置募集资金暂时补充流动资金或者归还银行贷款等，未按规定履行审批程序和信息披露义务，涉及金额超过人民币5000万元或者超过募集资金净额20％的等等，以上行为都将受到公开谴责。
虽然设定细化、量化的公开谴责标准非常必要，但公开谴责所产生的效果十分有限。目前在主板与中小板市场上，由于上市公司本身或其高管存在违规行为，监管机构每年都发布大量的谴责公告，甚至罚款与市场禁入的处罚也屡见不鲜，但违规者仍然层出不穷。例如，根据《公开谴责标准》的规定，创业板公司如果出现变更募集资金投向，未按规定履行审批程序和信息披露义务，涉及金额超过人民币3000万元或者超过募集资金金额10％的行为，将会遭到深交所的公开谴责。但实际在主板与中小板市场中，不按规定履行审批程序和信息披露义务而变更募集资金投向的例子不胜枚举，仅仅只是公开谴责，无法起到警示作用，必须采取更加严厉的处罚措施。
另外在询价时，面对大起大落的发行价格，监管部门没有采取必要的措施，这客观上纵容了高发行价的兴起。只有对发行人、承销商以及整个发审过程进行严格的监管，加强制度建设，强化制度约束，才能更好地保护投资者的利益，才有利于建立一个健康有序的创业板市场。
（三）直接退市制度缺失
退市机制与上市发行制度共同构成创业板市场完整的市场进出机制，退市制度实际上是一种风险退出机制，它的建立能够有效降低市场风险，实现对创业板市场的净化，将那些利用发行制度的缺陷进入创业板市场进行“圈钱”的空壳公司清除出市场，促进创业板市场的健康平稳发展。
当前，世界各主要创业板市场均建立了相对完善而严格的退市机制。以纳斯这克市场为例，每年的退市比例为8％，在大量公司进入市场的同时，很多上市公司因触发退市条件，被迅速“清退”。例如，2011年4月，在纽约证交所上市的中国公司东南融通受到美国一家民间研究机构财务造假方面的质疑，公司无法按时公布财务报告。在触发退市条件后，美国证监会随即宣布启动东南融通的退市程序。与此同时，股东针对公司和董事会成员的诉讼启动，真正达到了“优存劣汰”的目的。而我国在创业板设立之初并没有建立直接的退市机制，深交所只是在2009年6月5日发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中，列举了创业板上市公司风险警示处理与暂停、恢复、终止上市等具体标准。由于创业板退市制度不完善，投资者普遍预期创业板公司不会被轻易退市，即使业绩恶化也有重组的可能，因此很多投资者大肆参与炒作创业板，使得“三高”问题难以根治。
2011年7月12日，深交所总经理宋丽萍首度披露了创业板退市制度的原则及框架。确定创业板退市制度的基本原则是杜绝直接退市、快速退市和借壳炒作现象。在退市制度的设计上，深交所在现有《创业板上市规则》规定的退市标准基础上，增加了两个退市标准：一是连续受到交易所公开谴责的，即创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，将终止该公司股票上市；二是股票成交价格连续20日低于面值的，将终止该公司股票上市。
但是这两个退市标准的约束力值得商榷，创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的可能性微乎其微。例如，根据公开谴责标准的规定，违规披露、不披露重大诉讼、仲裁、关联交易（不含日常关联交易）或者其他重大事项连续12个月涉及金额累计超过人民币5000万元且达到最近一期经审计的净资产50％以上的将被公开谴责。要想违反这个标准必须同时满足三个条件：（1）连续12个月违规披露或不披露重大诉讼、仲裁、关联交易（还不包括日常关联交易）；（2）涉及金额必须超过5000万；（3）必须达到最近一期经审计净资产的50％以上，这样强的条件想违反都难。《公开谴责标准》还规定：创业板公司如果出现变更募集资金投向，未按规定履行审批程序和信息披露义务，涉及金额超过人民币3000万元或者超过募集资金金额10％的行为，将会遭到深交所的公开谴责。目前创业板公司普遍存在高超募，相对其超募资金来说，3000万元或许不算什么。但是，一旦创业板退市制度出台，其新股发行价格和发行市盈率步入正轨，资金超募情况将得到极大的改善，3000万元将是一个非常大的数目，这样的约束标准很难起到作用。另外，对于新增的第二个退市标准，在我国上海和深圳证券交易所流通的股票，其面值都统一定为一元，即每股一元，而对于股票成交价格连续低于面值的情况，也就是说，成交价格连续低于一元的情况，在我国证券市场上从未发生过，这个标准形同虚设。
三、解决创业板市场“三高”问题的几点建议
解决“三高”问题对创业板市场的健康发展至关重要。应从完善制度入手，通过改革新股发行制度、完善各项监管制度与制定严格和可操作的退市制度，从根源上杜绝“三高”现象的发生。
（一）进一步推动新股发行制度改革
首先，应努力降低创业板市场的上市门槛，以进一步扩大创业板市场的容量，通过提高供给量、扩大创业板市场上市企业规模来调节发行价格，让创业板市场上的上市公司不再是稀缺资源，同时通过调整发行节奏和规模使市场化的询价范围达到合理的区间；其次，应建立真正市场化的询价机制，增加询价机构的数量，对机构在询价过程中的垄断行为进行严密的监控；再次，可以考虑成立一个专门负责监管询价机构、发行人和承销商的机构，以杜绝三者之间的利益输送；另外，可以考虑对发行价格、发行市盈率设置一个类似于股市中涨跌停板的制度，以防止过度投机的发生；最后，可以尝试将发行审核权下放至深交所。目前在我国创业板发行体制中，由证监会组织的发审委负责核准新股发行，但目前的上市企业资源丰富，而发审委人手有限，排队等待发行审核的企业数量众多，严重影响审核进度和效率，通过把审核权限下放到交易所，监管部门可以将主要精力放在政策制定及监管层面，以提高整体效率。
（二）完善各项监管制度
应将侧重点放在信息披露、公司治理、保荐人持续督导和募集资金管理等四个方面，制定细化和量化的监管标准。在对信息披露的监管上，首先，应突出风险提示的职责，防患于未然。例如，要求公司及时披露补充公告和更正公告，强化经营风险的披露，增加研发相关成本和费用的披露，加大现场排查力度；其次，应对创业板上市公司公开谴责标准进行修订，目前的标准过于宽泛，不具有现实的约束力，应制定更加严格的标准，对不披露、虚假披露、或选择性披露的行为进行严厉的处罚，例如可考虑建立问责制，对于遭公开谴责的公司，应叫停其再融资，或者在直接退市机制建立后作为创业板公司直接退市的先决条件。
在对公司治理结构的监管上，应仿效中小板，制定创业板上市公司控股股东和实际控制人行为指引，以规范上市公司控股股东和实际控制人行为，切实保护上市公司和中小股东合法权益。
在对保荐人持续督导的监管上面，应尽快制定持续督导细则，可以学习英国AIM市场的成功经验，实行保荐人终身制，以强化约束保荐人勤勉尽职，自觉规范行为。
最后，在对募集资金管理的监管方面，应将重点放在监管好超募资金的使用上。保荐机构应加大核查力度，对存在超募资金使用问题的上市公司，采取严厉的惩罚措施，并追究其保荐机构的责任，还可要求其提供会计师事务所的鉴定报告。另外，对超募资金，可探索建立独立第三方托管账户；为了更好地保护发行人和投资者的利益，还应建立集团诉讼制度和欺诈发行赔偿制度，消除关联人的违规成本。
（三）制定严格和可操作的退市制度
应建立完善的退市指标体系，应避免A股退市制度存在的退市标准单一、不科学，以及退市标准与上市标准缺乏对称性的缺陷。2011年7月12日，深交所总经理宋丽萍首度披露了创业板退市制度的原则及框架。在退市制度的设计上，深交所在现有《创业板上市规则》规定的退市标准基础上，增加了两个退市标准（如前所述）。但是这两个标准都不具有可行性。公开资料显示，截至2011年8月18目，创业板共计255家上市公司，其中仅有南风股份和豫金刚石两家公司曾经在2010年遭到深圳证券交易的公开谴责，这样宽泛的标准显然不具有约束力；而股票成交价格连续20日低于面值的情况，放眼整个A股历史也未曾出现过。要达到退市效果，还应有其他的标准，例如资不抵债的退市标准等。国际上比较发达的创业板市场大都建立了比较完善的退市机制，制定了比较具体的退市标准。在纳斯达克市场，退市标准非常具体，对于不符合财务要求、流动性及市值规模或股权分布未达标、缺乏做市商、公司治理及高管诚信出现问题等都有明确的退市标准。创业板市场退市机制的确立还依赖于多层次资本市场的完善，尤其是三板市场的构建。在由主板、创业板及三板构成的多层次证券市场流通过程中，凡是已在主板上市却不满足主板上市条件的企业以及不满足创业板上市条件的创业板上市公司均退至三板市场，以解决后续流通问题，而凡不满足三板上市条件的三板企业退出三板，结束交易活动，这有利于形成完善的风险退出机制，在“净化”市场的同时，拯救那些业绩有望回升的企业。
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