我国货币政策的走势及其对证券市场的影响，本文主要内容关键词为：证券市场论文,货币政策论文,走势论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，货币政策对社会资金的存量和流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用，它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和流出入状况。就对证券市场的影响来看，利率的调整既通过企业和居民持有资金的流动性和变现能力的大小从而决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后各金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。可以说，货币政策对证券的影响既有“政策面”的，也有“资金面”的。本文拟对此问题展开分析。
一、货币政策的走势研判
1.“适度从紧”是今后一段时期内的政策取向，但对“适度”的把握会稍有松动。
其研判的依据是：
（1）人民银行已适当调高了货币供应量的计划增长幅度。 “九五”期间我国狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2的计划年增长幅度分别为18%和23%。而根据人民银行去年年初公布的指标，将依据经济增长和物价上涨的调控目标，使M1和M2的增长幅度分别控制在18%和24%左右，其中M2的计划增长幅度已高于“九五”计划1个百分点。
（2）从货币政策的执行情况来看，扣除物价上涨因素，1996年 M1和M2的实质增幅分别为12.8%和19.2%，而从去年上半年的情况来看，M1和M2的实质增幅同比分别为18.8%和18.3%。6 月末金融机构各项贷款余额为68169.7亿元，比年初增加3958.6亿元，同比增长21.1%。 金融机构各项存款金额75446.1亿元比年初增加5994.2亿元，同比增长19.8%，其中企业存款余额25674.1亿元，比年初增加1467.3亿元， 同比增长27.5%。〔1〕据此可知，一方面， 货币供应量总体上呈实质性增长的态势；另一方面，企业的资金环境也趋向宽松。可见货币信贷的执行体现了“稳中求进”的经济工作方针。
2.货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化。
货币政策调控方式的转变体现为：
（1）人民银行逐步放弃对贷款规模的管理。1998 年人民银行将取消对商业银行流动资金贷款规模的指令性控制，改为在人民银行调控监督下的商业银行的自我控制。人民银行对国有独资商业银行从过去的分季下达贷款规模改为对上半年、第三季度和全年下达考核指标。
（2）改进基础货币管理。 从去年起人民银行开始分季试编基础货币供应计划，以储备货币为操作目标，以M1和M2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量。
（3）改革现行的存款准备金制度， 合并商业银行的法定存款准备金和备付金帐户，下调法定存款准备金率并相应地回收人民银行对金融机构的贷款，使其真正成为货币政策的操作支点。
（4）加强包括增长短期国债、 完善国债结算和托管体系等在内的基础性建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务。
（5）通过适当简化利率种类、调整利率结构、 合理确定各利率水平来进一步发挥利率的杠杆作用。随着通胀率的持续降低，我国又于去年10月23日进行了自1996年以来的第三次降息。
此外，人民银行还通过进一步推广使用商业汇票来扩大票据承兑、贴现与再贴现业务。
3.货币政策工具运用的动向展望。
随着经济、金融体制改革的进一步推进，结合我国近3 年来的经济、金融运行状况及相关政策，判断今后我国货币政策工具的运用，将有以下趋向性动态：
（1）信贷规模这一政策工具将于1998年进一步弱化，并在今后5年内逐步取消，这不仅意味着商业银行的资金运用将越来越受制于资金来源，而且也意味着商业银行的资金运用和调剂能力将大大增强，这样，不仅商业银行自身为了流动性管理和盈利的需要而直接进行国债买卖，而且在这块因“效率”提高而增加的资金中，总有一部分“上有政策、下有对策”地绕过监管渠道而间接、迂回地进入股市。
（2）存款准备金率将逐步下调。从操作来看， 近期将会在合并法定存款准备金率和备付金率的基础上，使存款准备金率降低。但由于其调整对货币乘数乃至货币供应总量的影响很大，故降幅不会很大；而从长期趋势看，随着经济转轨的完成和市场经济体系的成熟，存款准备金率将逐步向西方国家的现有水平靠拢。而从西方国家的现状来看，美国对净交易帐户规定了3—10%的存款准备金率， 英国规定商业银行需在英格兰银行开设的帐户上保持至少相当于其存款0.35%的无息、非业务性存款余额，而日本对各类存款规定了0.05%—1.3 %的存款准备金率。〔2 〕而且西方国家的存款准备金还包括金融机构的库存现金和主要由短期政府债券构成的二级储备在内。因此，从长远来看，我国的存款准备金率仍将呈不断下调的趋势。
（3）利率水平将有反弹的趋势。自1996年5月份以来，利率水平已经连续三次下调。但是，随着新一轮经济周期的启动，只要物价上涨率反弹至6%的水平，就足以使大部分的存款品种出现负利率， 在投资渠道日益多元化和公众的经济预期日趋理性化的情况下，这势必会加剧对商业银行储蓄存款的分流，在当前储蓄存款占商业银行负债总额60%以上的情况下，这又会加剧社会资金的分散，从而对金融体系的稳定带来不利影响。
4.货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大。
这具体体现在：
（1 ）随着货币政策宏观调控方式以信贷规模为主的直接调控方式向以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大。
（2）货币政策与证券监管政策的协同力度加大。去年7月由周正庆兼任中国证监会主席，从而使人民银行和中国证监会在组织上得以协调，8月又进一步将沪、深两大证交所划归中国证监会直接管理。 这些举措表明货币政策调控与证券市场之间的切合度将有所提高。
（3）从对社会资金流量和信用总量的调节方面， 人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。除了一再重申严禁银行信贷资金流入股市以外，人民银行又于1997年5 月份规定严禁国有企业和上市公司炒作股票。6月份，为堵塞银行资金大量流入股市， 人民银行又要求各商业银行停止在沪、深证交所及各地证券交易中心的证券回购和现券交易，并决定在全国银行间同业拆借中心开办债券回购和现券交易业务。与此同时，还加大了对违规资金的惩罚力度。
二、货币政策对证券市场的影响
1.货币政策走势对证券市场资金的影响
首先，“适度从紧”货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳步增加。“适度从紧”不是一味从紧，更不是全面紧缩，而是在用动态调控的办法来避免国民经济的大起大落。在经济运行有过热的趋向时，须用紧缩货币信贷的办法来防止或抑制经济过热；而在经济运行处于偏冷区间时，又须紧中有活，适度增加货币信贷投放以刺激经济增长。
事实上，从1979年以来各年我国货币供应量的增幅均超过各所在年份经济增长率和物价上涨率之和，再加上消费品市场的平稳、储蓄存款增幅的回落和公众投资意识的增强，证券市场可吸纳的资金量将呈稳步增加的势头。
其次，存款准备金率的下调将使证券市场的资金面更加宽松。按存款准备率下调3个百分点， 并回收与金融机构少缴存款准备金同等数额的再贷款来测算，货币乘数将在原有水平的基础上增加1.0， 由此会给商业银行系统带来5000亿元左右的可用资金增量，其中的相当部分可通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。
另外，三次降息亦可通过利好预期引导增量资金介入证券市场。由于这次降息出台较快，这一消息面未被市场充分酝酿而未被较快消化。因此，其对证券市场资金增量的滞后影响要大于前两次降息。
2.货币政策走势对证券市场相对收益率的影响
当前房地产等新的消费热点尚未形成，实业投资的流动性小且效益不高，收藏品投资热点不断转换，且其投资量占社会投资总量的比重甚小。在这种情况下，社会资金增量基本上反映在储蓄存款和证券市场资金的增加上。而货币政策的实施，又通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和实现，又决定着资金在储蓄存款和证券市场之间相互转化的方向和数量，降息通过储蓄存款收益的减少以及国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。
我国现行的利率结构可概括为两个“挂钩”，即国债的票面率可高于同期同档次储蓄存款利率1—2个百分点，而企业债券的票面利率又不得超过同期同档次储蓄存款利率的30%。故降息后仍会导致国债相对于储蓄存款的收益率的提高和企业债券相对于国债及储蓄存款的收益率的提高。而降息对股市的利好影响程度又要超过国债和企业债券。因此，在利率下调的相对收益率效应的作用下，既存在资金从储蓄存款向国债市场和企业债券市场的分流，又存在资金从储蓄存款、国债市场和企业债券市场向股市的分流。
3.货币政策实施对国债、股票、企业债券市场影响
（1）对国债市场的影响
在1996年初步实现“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的市场取向改革目标的基础上，1997年确定了2485.96 亿元的发行任务，但利率下调对国债发行的滞后影响仍然存在。由于二次降息产生了三个方面的问题：一是减息导致了股市牛市的启动，吸引了总共达3000多亿元的新增资金入市，从而直接影响国债发行。从去年上半年的情况来看，截止去年6月3日，全国已发行凭证式国债857.12亿元，仅完成发行计划的69.68%，其中二年期品种完成计划的90.4%， 三年期无记名国债仅完成计划的67.4%，五年期仅完成计划的55.61%， 国债的销售形势不容乐观〔3〕； 二是减息后一些地区以高息引诱为特征的非法集资活动有所抬头，也分流了一部分资金；三是减息后导致新发行国债票面利率的下降，在当前公众普遍看重名义收益率的情况下，导致部分准备用于购买国债的储蓄存款和原有国债到期兑付资金从国债市场流失。由此判断，从近期来看，三次降息对国债的发行将更为不利。而从降息对国债二级市场的近期影响来看，由于原有已发行国债均按固定利率计息，所以利率下降使原有国债的价格提高，收益率也相应提高，由此形成国债二级市场的火爆状况。
从中、长期来看，对国债一级市场的影响可作如下判断：①“适度从紧”货币政策的实施不会形成对国债市场可得资金量的过紧约束；②国债市场与股票市场在资金流向、流量上存在相互制约关系，在股市火爆的情况下，国债的发行进度必受影响，因此，国债发行时机的选择比较重要；③在公众预期日趋理性化的情况下，国债票面利率水平的高低是国债能否顺利发行的关键。而从对国债二级市场的影响来看，随着间接型金融宏观调控的实施，国债的持有动机将日趋多元化，金融机构持有国债不再仅仅是为了盈利，而且更是为了提高资产的流动性、实现资产品种的多元化、降低自身风险和优化资产负债结构以及配合中央银行的公开市场操作。由此所决定，金融机构的国债持有量和买卖、回购量会大大增加。而且，随着国债流动性的提高，个人也可通过券商或直接在二级市场上买卖国债。因此，在市场主体不断增加和交易动机趋向多元化的情况下，国债二级市场的发展前景较为乐观。
（2）对股票市场的影响
从中、短期走势来看，由于：①三次降息的滞后效应和残留影响依然存在而使部分储蓄存款增量向股市分流；②准备金率的下调和《中外合作投资基金管理条例》的出台势在必行，这也将拓宽股市的资金面；③香港回归后港资流入大陆股市更为便捷；④三次降息仅减轻利息负担一项即可使上市公司平均股本利息支出减少0.037元， 从而使上市公司年平均每股收益提高10%以上，〔4 〕从而使股票的投资价值有所提高；⑤三次降息的出台对股市构成实质性利好，这将会引导更多的资金投入股市。再加上股市仍具有“政策市”的特征以及我国已更加重视合理安排新股上市以防止一级市场扩容过速影响二级市场。因此，综合判断我国股市的中、短期走势，应是在不断波动中逐渐上行。
从对股市的长期影响来看，入市资金将呈稳步增加的态势，从而支持股市的稳中有升。判断的依据是：①“适度从紧”的货币政策的实施使货币供应量的增幅与GDP增长率和物价上涨率保持一致， 从而使股市所能获取的资金量稳步增加；②严禁银行信贷资金流入股市以及严禁国有企业和上市公司炒作股票仅仅是规范资金入市渠道的第一步，今后随着《证券法》的出台和证券法规体系的完备，证券监管将步入规范化、法制化的步伐，从而对违规资金的查处、打击和惩戒力度将会相应加大。这有利于消减股市的“资金泡沫”，从而有助于减缓股市波动；③《证券投资基金管理暂行办法》的出台将有助于规范资金入市的渠道和培养社会公众的投资理念，有利于推动我国股市从投机到投资的转轨；④随着《中外合作投资基金管理条例》的出台和人民币自由兑换进程的推进，对外资流入我国股市的管制和限制将逐步趋向宽松，由此也可拓宽股市的资金面。
（3）对企业债券市场的影响
1996年我国发行企业债券250亿元，而1997年除了250亿元中央企业债券发行规模外，还确定了40亿元的可转换债券的发行规模，旨在为一批国家重点建设项目及有发展潜力和效益好的企业筹集资金，企业债券的票面利率大大高于同期储蓄存款利率和国债利率。以3 年期企业债券为例，其年收益率为11%，比同期储蓄存款利率高2.72个百分点，比同期国债利率高1.82个百分点。而这些债券由于集中于基础产业与支柱产业中的大型骨干企业且有国有商业银行等金融机构的担保而使其信用风险很小。由于在低风险的同时企业债券票面利率定值偏高，因而出现了企业债券的热销局面，以致1997年发行的三峡债券、铁道建设债券、吉化债券、电力债券以及京、沪地方重点建设债券在发行不久即被抢购一空。只要其票面利率的确定方式不变，企业债券仍将保持旺销的格局。
标签：中国人民银行论文; 货币政策论文; 银行论文; 国债论文; 银行存款论文; 国债收益率论文; 存款准备金率论文; 金融论文; 企业债券论文; 经济论文; 降息论文; 央行论文; 外汇论文; 利率政策论文; 商业银行论文; 调控论文;