我国流动性过剩的货币经济学分析，本文主要内容关键词为：流动性论文,货币论文,经济学论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、流动性过剩的外部因素
(一)在全球经济失衡的背景下，全球流动性过剩问题日益突出
1.居于世界经济领导地位的美国和其他主要发达国家通过货币政策主导着全球流动性变动的方向，向全球输送着过多的流动性。2001年以来全球主要经济体同步的宽松的货币政策积累了大量的货币供给。“9·11”事件后的相当一段时间内，全球各主要经济体普遍实行了低利率的货币扩张政策。从图1中可以看出，2001年到2003年，美联储连续降息，将联邦基金利率从6.5％降至1％，并将1％的超低利率保持到2004年的6月才回调；同时欧洲央行也在2001年后进入降息周期，其中2001年降息4次共计150个基点，随后将2％的低利率维持了4年之久；日本央行为了刺激经济复苏长期以来一直实行超宽松货币政策，在全球降息的周期中甚至降至零利率。
图1 主要发达国家七国和中国短期存款利率
资料来源：EIU Country Data．
随着资产价格的迅速上涨，监管者和投资者对全球性的通货膨胀、货币贬值预期加大，2004年以后许多经济体开始加息，紧缩流动性供给。但2007年美国次级房屋抵押贷款市场危机爆发，美国又率先采取降息政策，同时向金融体系投入大量的流动性，缓解金融机构的流动性困境。主要发达国家与一些新兴市场国家中央银行大规模向商业银行、金融体系和市场注资，进一步释放的流动性蔓延到流动性过剩问题还未缓解的国家，给这些国家形成流动性过剩的压力。
全球主要经济体长时间同步的货币政策导致各主要货币的流动性迅速增长，从图2中可以看出各国近年来广义货币M2的持续增长。国际上对全球流动性的测度表明，无论从广义货币测度还是从狭义货币测度，自1996年以来全球流动性的增长已经快于全球名义GDP的增长，尤其是2001年到2003年期间尤为明显，从国家间的比较看，除加拿大外，其他国家虽然表现时间和程度不同，但都出现了流动性过剩问题①。
图2 主要发达国家七国和中国广义货币M2增长率比较
资料来源：EIU Country Data．
2.全球金融市场的发展与创新促使了流动性的加速度扩张。加剧了流动性过剩的局面，并使资产价格迅速上涨。目前，金融衍生产品在全球流动性占比最高，达到75％，其市值占全球GDP比重的802％，排在第二位的是证券化债权，占整个流动性的13％，占全球GDP的比重是142％②。
(二)全球流动性过剩通过资本流动和由国际收支顺差带来的外汇储备等途径传导到中国
途径一：经常账户的持续顺差和外国直接投资的持续增长导致外汇储备巨额增加，中央银行因购买增加的外汇储备而被动投放了基础货币，外汇占款增加直接推高了基础货币的供应量，成为境内流动性过剩的主要原因之一(见图3)。
图3 我国历年外汇占款及增长速度
资料来源：中国资讯行数据库。
途径二：过剩的全球投机资本通过各种方式涌入中国。在全球流动性过剩的背景下，过剩流动性传导至金融市场，使得各国投机性资本在股票、债券、外汇乃至房地产在内的整个市场范围内更加活跃地流动，推动了资产价格不断膨胀。中国吸引对外投资的宽松政策环境、经济增长的强劲预期和人民币升值预期都成为跨国资本尤其是投机资本流动的理想目的地。
投机资本的流入主要有以下几种方式：一是利用外国直接投资流入。投机资本利用以资本金名义结汇的制度，借外商直接投资的名义，通过提前注资、增资或虚假投资等方式进入中国，并未进行实业投资，而是流向了房地产或划转境内关联企业，有的转化为人民币存款，在外商企业的账户上长期闲置。二是利用短期外债流入。尤其是跨国公司境外关联企业以垫款、内部往来、预收货款等形式，为境内关联企业提供融资支持。这些形式的资金进入后很容易改变用途，用于在中国资本市场上的投机。三是利用贸易渠道流入。预收和延付货款都属于贸易融资的范畴，具有经常项目和资本项目的双重特征。同时，由于一些中国企业虚假出口，实际结汇，既能骗得出口退税，又使热钱进入，投资了中国资本市场。四是非贸易渠道流入。随着居民个人和非居民个人项下因私收入的大幅增长，部分投机资本以个人外汇的名义流入境内。五是利用非法金融渠道流入。地下钱庄和现有银行的离岸业务设施都为其提供了条件。根据估计测算，从2001年至2005年底，流入我国境内的热钱的规模总计接近1200亿美元③。
途径三：从货币政策的相互影响来看，随着全球经济相关性越来越紧密，货币政策的传导和影响会随着经济要素的流动而加深。根据蒙代尔—弗莱明模型，一国中央银行采用扩张性货币政策，通过提高货币供给，降低国内利率，从而导致资本外流并引发国内货币贬值。结果，世界性消费被吸引到本国产品，刺激出口增加。货币作为一个外生变量，不会有直接的溢出效应。但是，如果外国货币当局也通过增加货币供给来对冲本国商品的冲击，就会使两国的货币政策效果呈现正向关系。在2007年开始的新的一轮降息货币政策将释放出大量流动性，考虑到利差对资金的吸引，中国通过加息控制流动性过剩的空间缩小。
二、流动性过剩的内部成因
对于货币流动性过剩的内部原因，我们从供给和需求两个角度来分析。在货币供给上，一方面是每年的贸易顺差使得货币的被动投放保持增长，另一方面是1998年以来长期扩张性货币政策造成货币供给存量的巨大累积。而对于货币需求，我们更多地从存量的角度，利用弗里德曼货币需求理论分析货币有效需求的减少，对流动性过剩起到推波助澜的作用。
图4 外汇占款与M2增量
数据来源：中国人民银行网站。
1.货币供给的流量保持增长，但相对增速有减缓趋势
如前文所述，我国每年新增货币量中，很大部分是以通过贸易顺差导致的外汇占款形成。从图4可以看出，1998年以来，每年新增广义货币量均保持较快速度增长，特别是2005年和2006年分别达到了45 237亿元和49 538亿元人民币。除2004年以外，每年广义货币增速与名义GDP增速的差额均为正值，最高达到2002年的10.12％，9年的平均值为4.48％。因此，从流量的观点看，广义货币M2增速长期大于名义GDP增速是近几年来流动性过剩的重要原因。
从图5中还可以看出，自2003年开始，M2与GDP差额呈现下降趋势，到2006年只有不足2％。其中原因，一方面是近几年GDP的快速增长，另一方面是央行通过发行央行票据、提高基准利率和存款准备金比率等手段对冲新增流动性取得一定效果。需要强调的是，对增量供给的对冲并没有有效抑制流动性过剩所带来的价格上涨。实际上，全国房地产价格从2003年才开始快速上涨，而股票价格和一般消费品价格则分别从2006年初和2007年中期才显现出高速增长的势头，所有这些都与图5显示的从2004年开始的增量收紧趋势相矛盾。因此，货币供给的流量观点难以解释这种现象，下面我们尝试从存量的角度进行考察。
图5 M2增速与GDP增速差额
数据来源：中国人民银行网站。
2.巨大的货币存量是导致流动性供需失衡的重要原因
1998年我国经济进入所谓的“通货紧缩”时期，政府采取了一系列措施扩大内需刺激经济增长，降低存贷款基准利率、提高货币供给等扩张性货币政策使得货币供给量不断增加。其中，M1和M2的存量分别从1998年底的3.9万亿和10.4万亿增长到2006年底的12.6万亿和34.6万亿，平均年增长速度分别为15％和16％。根据世界银行和美联储的统计数据，2006年美国GDP总值为12.9亿美元，M2存量为7.1万亿美元，M2/GDP为0.55。而与此同时，中国2006年GDP为20.94万亿人民币，M2存量为34.56万亿人民币，M2/GDP达到了1.65，相当于美国的近三倍。
图6 M1、M2存量与增速对比
数据来源：中国人民银行网站。
另一方面，全国统一的扩张性货币政策对当时的结构性紧缩作用有限。增加的货币供应没有完全转化为消费和投资，而是依然滞留在银行体系之中。从图7可以看出，自1998年开始，随着存、贷款余额的大幅上涨，存贷差呈现逐年上涨的趋势。截至2006年末，金融机构的存贷差达到创纪录的10.9万亿。资金难以通过贷款进入实体经济领域，更多地在银行体系内进行体内循环。而银行则选择将过多的流动性通过超额存款准备金的形式存在中央银行，从2000年到2004年超额准备金的年均增长速度达到32.9％④。
图7 金融机构存贷款余额及存贷差
数据来源：中国人民银行网站。
这些滞留在银行体系中的巨大货币存量，被称为“笼中的老虎”，迟早要释放出来。但是存量货币的释放在什么时间、选择何种方式则需要我们从货币需求的角度进一步考察。如果巨量的货币供给存量被巨大的货币需求存量吸收，则不会出现流动性过剩的局面。所以，流动性过剩能否出现关键要看货币需求的状况。
3.居民资产结构的调整减弱了货币需求，加剧流动性过剩
货币需求函数用来表明居民“意愿”持有的货币量与各种经济变量之间的关系，往往有着心理学和行为学的因素，难以用公式精确地衡量。以弗里德曼为代表的货币主义学派从研究个人的持币行为入手研究货币需求，将货币看做一种资产，将资产需求理论运用到货币分析中来，是从存量的角度分析货币需求。货币主义理论认为，对货币的需求是由居民的总资产决定的，总资产中包括非人力财富和人力财富，非人力财富又包括货币、证券、耐用消费品及其他资本品，居民根据资产收益率的不同选择不同的资产结构。在资产总量不变的条件下，居民货币资产的比例越高，对货币的需求量就越大；如果对证券、耐用消费品及其他资本品的持有比例越高，那么货币需求就越小。在货币资产和非货币资产组合结构一定的情况下，资产总额的提高，会提高居民对货币的需求。
我国的实际情况是，一方面居民资产总量随着经济的增长而增加，货币需求在不断增加；另一方面居民资产由货币资产向证券、不动产等非货币资产转移的结构性调整，使得货币需求的增长无法与巨大货币供给的存量增长相一致。这里的关键因素是居民资产组合结构的调整，集中体现为居民风险偏好上升，货币资产的比例下降，风险资产的比例上升，储蓄向股票投资、不动产投资的转移，货币资产的需求降低。
Athanasios指出当货币供给快速增长，货币存量不断积累，会导致通货膨胀预期的上升和持有货币资产的收益率下降，居民会选择减少货币的持有比例而增加非货币资产的持有比例，从而导致资产价格的上升，货币需求的减少。刘旭友等人的研究指出，我国居民资产形式过于单一，资产结构不合理是流动性过剩的重要原因。而实际上，在1998年之前，我国并没有真正意义上的资产市场，当年城市居民人均住房面积只有18.7平方米，证券化率(股票市场总市值/GDP)还不足25％。而从1998年开始，一方面货币供给快速增长，另一方面住房制度改革的启动也为房地产市场的形成创造了条件。Athanasios进一步指出，由于房地产这一特殊资产具有典型的稀缺性特征，在货币供给过多的情况下往往成为资金首先追逐的对象，然后才是其他证券类资产。实际情况也是这样，到2005年底城市居民人均住房面积已经增长到26.1平米，城镇房地产投资占GDP的比重从1998年的2.5％增加到2005年的12.1％。而房地产和其他资本品价格的上升可能会通过资本利得效应带来更高的上涨预期，从而吸引更多的资金流入。因此，这种由货币资产向非货币资产的转移必然带来居民总资产结构的调整和对货币需求的减弱，在巨大货币供给存量的条件下，加剧当前的流动性过剩。
另外Constantin指出，在本币升值和货币供给增大的背景下，汇率的变动一方面会直接引起通货膨胀率的上升，另一方面房地产和证券资产价格的上升会通过信贷增长、消费与投资的增加间接加剧通胀率的上扬。这也解释了为什么CPI的上涨相对于资产价格上涨可能会有所滞后。
三、政策建议
基于上面的研究，解决流动性过剩的出路在于两个：控制货币供给的增长，提高有效货币需求。可从以下几个方面着手：
第一，继续完善适度从紧的货币政策导向，控制货币供给增长速度。近年来广义货币供给的增长速度已经出现放缓的趋势，但是基于有效货币需求的下降局面，为了取得货币供给和货币需求的均衡，进一步控制货币供给的增长速度，将货币供给控制在适度的水平内，仍然是一个十分重要的任务。
第二，加强资本监管，防范流动性的国际输入。从防范流动性输入着手，加强经常项下企业进出口的真实性审查，加强对外商投资企业投资收益的监控，防止部分资金以套汇、套利为目的违规进入股票市场和房地产市场，对于侨汇等经常转移项目也要跟踪其流向，防止投机资金的进出。在继续大力吸引外商直接投资的同时，建立有效的跟踪、预警机制，防止境外资金以直接投资为名行短期投机之利。加强对资本流出的监管，增加热钱投机中国资产市场的成本和难度。另外，我们可以考虑对进入资本征收资本税，提高投机资本的投机成本。
第三，从居民资产结构入手，降低对非货币资产的需求，增加居民的有效货币需求。一方面，降低非货币资产的收益率水平和居民对房地产和股票等资产的需求。通过扩大非货币资产市场的供给，增加非货币资产的投资成本，降低非货币资产的预期投资收益率。例如，增加交易和持有非货币资产的税收成本，抑制资产市场的投机性需求。同时，采取各种措施真正使居民货币资产的收益率为正，改变目前实际利率为负的局面，如提高居民存款利率，进一步降低或取消利息税。
第四，防止经济结构扭曲，加强对实体经济的扶持发展。对于一些关键的实体经济部门，加大财政政策、产业政策、金融政策的扶持力度，防止货币政策收紧给这些实体经济带来的损害。例如，可以采取优惠的税收和利率加强对实体经济中优质企业的扶持，特别是创新型企业的资金支持，减轻因利率升高和汇率升值对其产生的资金压力。需要特别注重对中小企业的金融和财税扶持政策，中小企业对利率上升风险的防范能力很弱，抵抗经济波动的能力有限，而我国目前又特别需要一大批中小企业的成长来实现我国市场结构的多元化，促进市场竞争，提高市场效率。同时，通过这些财政政策和产业政策，促进产业结构调整，特别是出口企业的产品结构调整，积极推动产业升级。
注释：
①Deutsche Bank Research,“Global liquidity‘glut’and asset price inflation fact or fiction?”May 29，2007．
②2007年7月19日首届上海金融论坛上中国银行副行长朱民演讲实录。
③戴金平、刘津、赵莉莉：《境外热钱进入中国的渠道分析与规模估计》，《当代银行家》2007年第3期。
④Athanasis Geromichalos，Juan Manual Licari and Jose Suarez-Ledo，“Money policy and asset prices”，Review of Economic Dynamics，3，2007．
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