人民币国际化对国内宏观经济的影响——基于人民币跨境结算渠道的分析，本文主要内容关键词为：人民币论文,宏观经济论文,跨境论文,渠道论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国自2009年7月推出人民币跨境贸易结算试点，以及2010年7月试点业务范围、空间范围进一步扩大之后，人民币跨境结算的数量迅速上升。从2009年试点开始以来到2012年3月，人民币跨境贸易结算总量已经超过了3万亿人民币。自2011年开始试点以来到2012年3月，人民币对外直接投资和人民币外商直接投资也已分别达到230亿元、1377亿元。到目前为止，人民币跨境业务已经完全覆盖了经常项下的所有业务内容，并且也覆盖了资本与金融项下的多个类别。在发达国家普遍实行宽松货币政策、国际资本流动冲击加剧的背景下，人民币的各种跨境流通渠道开放，将可能使货币当局面临更为复杂的政策环境。为此，本文将分析和梳理各个流通渠道对国内宏观经济所可能产生的影响。
一、文献回顾
由于人民币跨境结算试点的规模迅速放大，试点业务范围也在不断松动，因此其对内地可能带来的潜在风险也在逐步显现，相关讨论也渐成热点。主要论点集中于以下几个方面：
第一，人民币升值预期背景的可持续性，及其伴随的热钱流入问题。当前人民币跨境结算快速发展的重要背景是单边升值预期(冯孝忠，2010)①。为了进一步推进人民币国际化，中国政府将可能进一步开放资本项目，尤其是开启境外人民币的回流投资趋势，这在当前的国际环境下可能招致更大规模的短期国际资本流入(张明，2011)②。而且，一旦人民币升值预期不再，则人民币跨境结算的增长势头可能出现停顿；届时，已经形成的人民币资产规模将在香港市场占据实质意义的比例，则这种逆动可能引发香港金融市场的不稳定(冯孝忠，2010)③。王庆(2011)认为④，由于香港人民币存款具有以下特点，因此基本可以被看做热钱：(1)主要持有者不是居民，而是企业；(2)持有的动机出于升值预期、利差的考虑，具有投机性；(3)在香港的人民币，都是等待机会回流境内的。但是何东(2011)⑤则认为，香港人民币存款持有者主要是跨境结算的参与方，因此这些资金并不能被完全看成是热钱。不过Garber(2011)⑥的分析表明，在升值预期的激励下，即使具有真实交易基础的人民币结算也可能具有投机属性。
第二，人民币国际化将导致外汇储备进一步增加，冲击国内货币政策。根据国际投资头寸表，张斌(2011)⑦认为：境外主体持有更大规模的本币资产，意味着中国政府面临更大规模的人民币负债，同时资产方将对应更大规模的外汇资产，即外储的增加。张明(2011)⑧也指出：2011年1季度，跛足的人民币跨境结算贡献了408亿美元的外储增量。但马骏(2010)⑨认为，由于CNH具有货币创造乘数，以及过程的渐进性，离岸市场发展对外储影响可控；且外储增加的同时，对应的一部分人民币并不回流，因此外储增量并不需要全部对冲。不过其分析可能存在以下不足：(1)仅分析了货币供给，未涉及货币需求和资产价格；(2)直接假设CNH货币创造乘数为2，而Garber(2011)⑩估算只有1.07。这意味着相同规模的CNH市场对外储将产生更大冲击。因此低估了离岸市场发展对内地货币政策的影响。
第三，离岸市场套利对在岸市场形成冲击，及其对货币政策的影响。Garber(2011)(11)分析了离岸、在岸市场的套汇交易机制，结果发现由于存在离岸人民币市场，央行外储多元化战略将在外汇市场面临更大的冲销压力。余永定(2012)(12)则同时考虑了套汇和套利交易，并指出：由于同时存在CNH和CNY两个市场、两个汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利、套汇活动大行其道；随着国际金融环境变化，套汇、套利方向将会发生逆转，从而影响在岸市场。在此基础上，张斌、徐奇渊(2012)(13)对人民币离岸、在岸市场的交易主体、套利机制做了进一步的梳理，并分析了离岸市场发展对于加剧短期资本流动所产生的影响。
本文试图在以下方面做出新的分析：其一，以往区分人民币跨境流通渠道的研究，都集中于货币供给的分析，本文则将结合货币供、求进行分析。其二，现有文献涉及离岸市场对在岸市场影响的研究，多集中于分析对外汇储备或汇率等变量的分析，本文则将分析对象扩展到利率、资产价格等变量。其三，本文还将试图覆盖主要的人民币跨境流通渠道，并对各个渠道的不同影响进行综合梳理，以便为政策提供参考。
二、人民币跨境流通渠道的梳理
回顾人民币国际化的进程：2009年是贸易结算启动年，2010年时范围扩大到了整个经常项目，2012年的重要突破是资本金融项下的长期内容——直接投资，而2011年底以来的进展主要是在证券投资及其他短期资本流动内容。从国际收支平衡表的框架来看，目前已获准的人民币跨境流动渠道如表1所示，可以总结为：
(1)经常项目下，2009年7月2日，国务院六部委发布跨境人民币结算试点管理办法，中国跨境贸易人民币试点正式启动。2010年6月22日，国务院六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，将试点业务范围扩展到整个经常项目结算。实际上，目前人民币已经实现了在经常项目下的自由可兑换。与收支结构类似，2011年商品贸易涉及的人民币结算，在经常项的占比约占75％。截至2012年3月，人民币跨境贸易结算已经金额突破了3万亿。而且，对经常项其他内容的分析也类似于商品项，因此本文重点分析进、出口贸易的人民币结算。
(2)资本与金融项下的直接投资方面，2011年1月人民银行发布的《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，开启了人民币ODI的渠道。而2011年9月、10月，商务部和人民银行分别发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》、《外商直接投资人民币结算业务管理办法》则打开了人民币FDI的渠道。2011年年末，人民币对外直接投资达到201.5亿元，人民币外商直接投资达到907.2亿元。
(3)资本与金融项下的证券投资。人民币的流出渠道有两种情况：①境外机构在境内发行人民币债券，即熊猫债券。自2005年以来，亚洲开发银行、世界银行等机构在中国发行了熊猫债券。②人民币QDII，即人民币境内合格投资者，以2007年首款人民币QDII理财产品诞生为开端。但是，由于人民币汇率处于持续升值过程之中，并且境内人民币债券收益率也较高，因此上述两种业务，尤其是熊猫债券的发展较为缓慢。因此本文将只对人民币QDII进行分析。
境外人民币回流渠道有以下几种情况：①境内机构在香港发行点心债券(Dimsum Bond)，并使人民币回流。实际上境外机构也可以在香港发行点心债，而且获取人民币之后也可存放在境外。不过数据显示，香港点心债券发行者中80％左右来自内地(McCauley,2011)，而且发行债券所得融资约有95％都是回流内地的(Ligangqiu,2011)(15)。因此，本文将主要分析境内机构在港发行点心债券，然后回流内地的情况。2007年开始到2009年，点心债券发行量始终维持在100多亿元的量级，之后条件逐步放宽，2010年上升到357亿，2011年更是超过了1000亿。②境外机构投资于境内证券市场，包括债券、股票、基金等。从2011年初开始，人民银行先后批准13家境外机构可以投资于境内银行债券市场，主要集中于央票、政策性金融债以及国债。2012年初，人民银行发布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，批准了人民币QFII可以投资境内的银行间债券市场、股票、基金等领域。③跨境双向人民币贷款。2012年，深圳市政府通过了《关于加强改善金融服务支持实体经济发展的若干意见》，其中提出了深、港两地的人民币跨境贷款。该政策还有待国家层面进一步批准，本文也将对其进行分析。不过由于以下两个原因，估计境外机构缺乏从境内获取人民币贷款的动力：其一，境内人民币利率大大高于离岸市场，而且人民币利率也大大高于美元、日元等货币；其二，人民币仍然存在一定程度的升值预期。因此本文只分析境内机构从境外获取人民币贷款的情况。
除了上述渠道之外，还需要说明的是：人民币通过存款准备金渠道回流。香港商业银行将人民币存款准备金存放到清算行中银香港，再由中银香港将其转存到中国人民银行深圳中心支行。据中银香港统计，2010底转存于人行深圳中心支行的人民币资金相当于香港人民币存款总额的88.7％(16)。这一比重虽然比2009年下降数个百分点，但仍然显示出这一渠道是当前人民币回流内地的最重要途径。不过，由于这部分资金直接回流到央行系统中，从而离开了市场，并不形成新的货币供给，因此不再进行专门分析。
三、人民币跨境流出渠道的分析
这里将分析各个渠道引起境内货币数量怎样的变化，然后再结合货币需求的变化，分析外汇储备、资产价格、利率可能发生的变化。作为分析标杆，本文假设央行对外汇市场进行完全的干预，以使人民币汇率维持稳定。
(一)进口贸易环节的人民币结算
如前文分析，进口贸易结算渠道，是人民币流向境外的主要渠道。这里要分析的是：使用人民币替代美元支付进口带来的影响。
基准情形1：假设境内企业完全使用美元支付进、出口，由于国际收支顺差，市场上有外汇超额供给100亿美元(17)。货币当局为了保持汇率稳定，将购入这100亿美元，同时投放基础货币650亿人民币(18)(假设1美元＝6.5人民币，下同)。此时，外汇市场实现供求平衡。
对照情形1：在人民币跨境结算背景下，企业用人民币替代了20亿美元的进口支付，这时外汇市场上超额供给有120亿美元。货币当局为了保持固定汇率，购入120亿美元并投放基础货币780亿人民币(120亿美元*6.5人民币/美元)。其中的130亿人民币，通过进口支付流出大陆(20亿美元*6.5人民币/美元)，这意味着基础货币只增加了650亿。
从货币供给角度(19)看，上述替代行为并不改变货币供给行为，其结果与基准情况1相同。从货币需求角度看，市场对人民币的交易性需求增加，而对美元的交易性需求减少。可见，货币供给增量不变，而需求相对则有所增加，因此对照情形1的均衡利率将有所上升。但是由于这些变化是有真实交易作为支撑的，因此市场出清利率上升幅度相对较为缓慢、有限。另外，从央行资产负债表来看，替代行为使得货币当局的外汇资产(外汇储备)多增加了20亿美元。由于其他行为并不改变央行资产负债表的总规模，由此结构发生了改变：外汇资产比重更高，而本币资产比重更低。上述分析总结见表2：
(二)人民币对外直接投资和人民币QDII
首先，以人民币对外直接投资为例进行分析。
基准情形2：假设如果用美元进行对外直接投资(ODI)，金额为20亿美元。这时候由于国际收支总体的顺差，市场上有外汇超额供给100亿美元，央行为维持固定汇率，购买了这些美元，使基础货币增加了650亿人民币。
对照情况2：境内企业改用人民币替代美元进行ODI，对应金额为130亿人民币。此时外汇市场的美元超额供给变成120亿美元。为维持汇率稳定，央行被动购入这些美元，同时投放了780亿人民币，但扣除流出的130亿人民币之后，基础货币增加仍为650亿人民币。与此同时，外汇储备增加了120亿美元。
可见，上述两种情况的货币供给增量相同。在需求方面，由于人民币替代了美元在ODI环节的功能，因此对应的美元货币需求下降，而人民币的货币需求有所上升，因此对照情形的均衡利率将有所上升。不过基于同样的原因，利率上升幅度相对较为有限。另外，对照情形中，央行的外汇储备多增加了20亿美元，同时央行的外汇资产比重上升。上述分析与表2内容完全一致。实际上也可以发现，如果假设人民币QDII是对原来以美元进行QDII的替代，则对人民币QDII的分析结果将与人民币ODI相同。
四、人民币跨境回流渠道的分析
(一)出口贸易方面人民币结算的影响
基准情况3：出口货物用美元结算、收款，此时市场上有外汇超额供给100亿美元，货币当局为了保持汇率稳定，购入这100亿美元并投放基础货币650亿人民币。假设此时外汇市场实现供求平衡。
对照情况3：用人民币替代美元做出口结算，境内出口企业收到130亿人民币。此时外汇市场的美元超额供给是80亿美元，货币当局为了维持汇率稳定，在外汇市场购入这80亿美元，同时投放520亿人民币，但由于通过出口渠道从境外回流了130亿人民币，因此基础货币还是增加了650亿人民币。
从货币供给角度看，两种情形的基础货币增量均为650亿人民币。从货币需求角度看，用人民币替代美元进行出口结算也不会改变人民币的货币需求。因此，两种情形中均衡利率水平相同。此外，外汇储备增量减少了20亿美元，央行资产中的外汇资产比重下降。上述分析总结见表3。
(二)人民币FDI
基准情形4：国外企业用美元进行FDI投资，金额20亿美元。此时市场上美元超额供给为100亿美元，为维持汇率稳定，央行购入100亿美元，同时基础货币增加650亿人民币。
对照情况4：国外企业使用人民币替代美元进行FDI投资，金额为130亿人民币。此时外汇市场的超额供给变成80亿美元，为保持汇率稳定，央行需购入80亿美元，同时也投放了基础货币520亿人民币。再加上从境外回流的130亿人民币，基础货币增量还是650亿。另外，这时外汇储备增加了80亿美元，比基准情形4少增加20亿美元。
从货币供给来看，以上两种情况的增量均为650亿人民币。货币需求方面，在产能闲置的情况下，FDI投资将通过乘数效应使国内产出增加，并使货币需求中的交易需求上升。但是这种货币需求上升，与FDI环节中的结算货币选择无关，即不论使用哪种货币结算，均会有此货币需求的上升。所以，两种情形中的市场均衡利率将保持不变。由此可见，人民币FDI的影响和出口使用人民币结算的情况完全一样。
(三)境内机构在香港发行人民币债券后资金回流境内
这里基准情形可能有两种选择：(1)在香港发行美元债券，然后资金回流内地；(2)在境内发行人民币债券。我们将选择后者作为基准情形，这是因为：第一，在目前单边升值预期的情况下，在香港发行人民币债券，难以成为发行美元债券的替代选择，因此前者不能成为基准情形；第二，境内机构之所以在香港发行人民币债券，其动机主要是看到了香港发行人民币债券的成本大大低于境内，因此宜将后者作为基准情形。
基准情形5：境内企业在境内发行人民币债券10亿元，货币供给量并不受影响。同时，由于国际收支顺差外汇市场上有美元的超额供给100亿，货币当局为了保持汇率稳定，购入这100亿美元并投放基础货币650亿元人民币。
对照情形5：境内企业在香港发行人民币债券10亿元，资金回流内地之后基础货币增加了10亿元人民币。此时，外汇市场上的供求不受影响，央行进行相同的干预，导致外汇储备同样增加了100亿美元，因此央行通过这一渠道投放了基础货币650亿元。再加上从境外回流的10亿元人民币，基础货币增加了660亿元人民币。
从货币供给看，对照情形5的增量要大于基准情形5，即货币供给增量将会上升。从货币需求来看，刚开始对照情形5的货币需求将与基准情形5相同。但是有以下两个机制将导致对照情形5的利率下降：第一，对照情形5的货币供给增量大于基准情形5，在货币需求不变的情况下，利率也将下降；第二，香港的人民币债券利率显著低于境内，所以这一渠道的放开，将通过货币数量的增加，使国内债券市场的利率被压低。在利率下降的情况下，债券价格上升。此时，凯恩斯货币需求函数中的投机需求将会上升，最终实现货币供求新的平衡。因此，在最终均衡状态下，由于利率下降，对照情形5的货币需求将大于基准情形5。上述分析总结见表4。
(四)流入渠道的分析：人民币QFII和境外机构将人民币投资于境内银行间债券市场
人民币QFII的投资范围，除了包括境内的银行间债券市场，还包括股票、基金以及其他固定收益类资产。因此，这其中包括了之前央行批准的13家境外机构可以使用人民币投资于境内银行间债券市场的业务。这里先以境外人民币回流，投资于境内银行间债券市场为例进行分析。由于开放境内银行债券市场之前，境外机构不能投资于这个市场，因此就直接分析该政策带来的影响。
对比情况6：假设某境外机构使用境外人民币，从境内商业银行购买了10亿人民币的国债，则商业银行持有的国债减少，同时商业银行持有的现金、准备金增加。这实际上类似于一个贴现的过程，境内基础货币由此增加10亿人民币。由于始终不涉及外汇，因此市场的供求不变。
由于境内银行间债券市场的需求上升，债券价格提高，债券收益率下降；而且由于境外人民币的收益率较低，因此将进一步拉低境内的债券收益率。此时，凯恩斯货币需求函数中的投机货币需求上升。进一步的分析表明，人民币QFII对其他证券市场的投资也将有类似的效果。将上述分析归纳见表5。
(五)境内机构从境外获得人民币贷款
基准情形7：境内企业从境内商业银行获得贷款10亿元人民币。
对照情况7：境内企业从境外商业银行获得贷款10亿元人民币。
首先，在此过程中外汇市场的供求不受影响，而同时境内的货币需求也没有变化。其次，从货币供给来看则情况有所改变：对照情形中，由于境外的10亿元人民币回流，基础货币有相应的增加。由于货币需求不变，而货币供给增大，因此国内利率下降，直接对贷款需求产生影响，并间接影响金融市场的资产价格。这一结果在方向上类似于人民币QFII的情况。
五、总结及政策建议
按照人民币跨境流通的渠道细分，我们逐一分析了其对内地货币供求、外汇储备数量的影响。在此，将前面分析的所有内容总结见表6。就其影响而言，所有的人民币跨境流通渠道可以分为以下三类。
第一类是出口贸易、人民币FDI，这两个渠道的人民币跨境流通，不会对国内货币供、求产生影响，与此同时还将使外汇储备的增量有所减少，从而使央行外汇资产的比例有所下降。因此，这类人民币跨境流通是政策应当积极鼓励的。当然，这一判断是建立在真实性交易的基础之上的。因此，在积极推动这两类交易的同时，要注意真实性的审核。
第二类是进口贸易、人民币ODI、人民币QDII。这类交易对境内的货币供求影响有限，但是却会带来外汇储备更多的增加。对于这一结论需要从两个角度来看：首先，这一结论与分析的假设有关，即央行为了维持汇率的稳定，在外汇市场上进行被动干预。如果这一假设不成立，也即央行允许人民币汇率在更大程度上由外汇市场供求决定。则这类人民币跨境流通，并不会带来外汇储备的增加。从这个角度来看，应加快人民币汇率制度改革，增强人民币汇率的弹性，使人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。其次，如果人民币汇率的相对稳定仍然是货币当局的重要目标，则上述渠道的人民币跨境流通将带来外汇储备的增加，货币当局需要考虑由于外汇储备规模进一步增加带来的成本和风险。
第三类包括境内机构在香港发行人民币债券、境内机构从境外获得人民币贷款、允许境外机构投资境内银行间债券市场，以及包括投向银行间债券等领域的人民币QFII。这类人民币跨境流通，不会对央行构成外汇资产增加的压力；但是会对货币市场供、求产生影响。具体机制是：通过境外人民币的低利率向境内传导，以及直接增加境内货币供给这两个机制，将导致境内金融资产的价格上升，收益率下降，同时直接导致货币需求函数中的投机动机上升，并对实体经济产生进一步的间接影响。可见，如果这些渠道回流的人民币数量可观，则将对境内的货币、金融环境产生一定影响。因此需要货币当局密切关注，短期中应当仍然保持额度限制，并以谨慎的态度渐进放开。
注释：
①③冯孝忠：《人民币国际化四点隐忧》，香港：《苹果日报》，2010年11月18日。
②⑧张明：《人民币国际化：基于在岸与离岸的两种视角》，中国社会科学院国际金融研究中心，Working Paper,No.2011W09,2011。
④王庆：RMB Internationalisation Roundtable workshop in HK,HKMA,23 May 2011。
⑤何东：RMB Internationalisation Roundtable Workshop in HK,HKMA,23 May 2011。
⑥⑩(11)Peter Garber."What Currently Drives CNH Market Equilibrium?",for the Council on Foreign Relations/China Development Research Foundation Workshop on the Internationalization of the Renminbi,Beijing,Oct 31-Nov 1,2011.
⑦张斌，2011：《香港离岸人民币市场发展的困惑》，RCIF Policy Brief 2011.069.
⑨马骏：《人民币离岸市场发展对境内货币和金融的影响》，载于《人民币国际化：缘起与发展》，博源基金会编，北京：社会科学文献出版社，2011年。
(12)余永定：《从当前的人民币汇率波动看人民币国际化》，北京：《国际经济评论》，2012年第1期，第18～26页。
(13)张斌、徐奇渊：《汇率与资本项目管制下的人民币国际化》，中国社会科学院世界经济预测与政策模拟实验室，CEEM Working Paper 2012.002.
(14)徐奇渊、刘力臻：《人民币国际化进程中的汇率问题研究》，北京：中国金融出版社，2009年。
(15)Ligangqiu,RMB Internationalisation Roun-dtable Workshop in HK,HKMA,23 May 2011。
(16)张颖：《逐步优化回流渠道，激活人民币离岸市场》，中银香港：《财经评述》第32号，2011年。
(17)这里还假设美元是唯一的外汇币种。
(18)央行通过外汇市场干预投放的基础货币，可以通过提高存准率、发行央票进行冲销。这里对冲销环节不再展开分析。因此，通过外汇市场干预投放的基础货币数量多少，也可理解为央行冲销干预的压力大小。
(19)作为一个初步的分析，这里的货币供给只考察基础货币，而假定货币乘数不变。
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