美联储加息对中国经济金融的负面影响及其应对，本文主要内容关键词为：中国经济论文,负面影响论文,美联储论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
发达经济体面临的中期性停滞风险日益凸显，美联储加息周期成为当前全球金融市场动荡之源。鉴于美国金融市场和美元在全球金融中的主导地位，美联储加息将通过影响中国等新兴市场与美国的利差和汇率，进而传导到贸易和跨境资本流动，对大宗商品价格、国际收支、资产价格和流动性造成冲击。美联储加息究竟对中国经济金融影响几何？外部冲击和中国经济自身的下行周期叠加，是否会给中国经济金融带来大幅波动？中国该如何应对？这些问题都值得关注和探讨。 一 美联储加息周期的再次启动 2008年金融危机以后，美联储实施了大规模的量化宽松政策。数据显示，从2008年11月至2014年10月，美联储累计购买住房抵押贷款证券(MBS)2.07万亿美元、长期国债1.69万亿美元、机构债0.20亿美元；截至2015年10月底，美联储资产规模约为4.5万亿美元，为危机前的5倍，MBS和长期国债占比在90%以上。①量化宽松货币政策和零利率政策使各种期限的美元利率长时间维持在超低水平，造就了美国债券、股市和房地产市场回暖，产业结构和企业经营状况也开始得以好转，失业率显著下降，家庭、企业与金融机构的资产负债表得到修复，美国经济显露出持续复苏的迹象。在就业和通胀逐步改善的条件下，美联储从量化宽松货币政策退出并进入加息轨道是必然趋势，但美联储却迟迟没有启动加息，主要原因如下： 第一，低失业率与低劳动参与率并存。尽管美国失业率已经低至5.1%，但是其下降部分主要源于劳动参与率的下降：一批失业人员在寻找工作后一无所获而退出了劳动力市场，从而导致劳动参与率下降与失业率下降并存。这并不意味着经济得到实质性好转，反而由于长期性失业人员的增加恶化美国的收入分配与政府财政负担。目前美国从事临时性工作的人数达到636万，远远超过危机前平均水平。作为衡量劳动力市场流动性的重要指标，主动离职率目前依然处于低位，且新增非农私人就业中仍有相当比例是不稳定且低薪的工作。 第二，通胀尚未达到2%的目标水平。美国通胀水平已经连续3年低于美联储的目标，2015年9月份总体CPI已经降低到零，而核心CPI也一直在2%以下徘徊。失业率如此之低而通胀为何会如何疲软呢？原因有两个方面：一方面是全球经济依然低迷。另一方面是国际大宗商品价格下跌带来的输入性通缩。2015年9月美国进口价格指数同比下跌10.7%，其中石油及石油制品进口价格同比下跌46.1%，这对美国国内的物价水平带来了下行压力。随着劳动力市场改善，预计这种改善将推动通胀上行，但这一过程是缓慢的。 第三，美国经济复苏的基础尚不牢固。尽管目前美国消费增长较为强劲，由于投机机会的缺乏和投资者信心仍处于低位，美国企业保留大量现金，美国企业投资增长却依然疲弱。同时，美元升值过快加剧美国贸易逆差，进而影响美国经济增长。从2014年10月到2015年9月，美元对大多数货币都出现升值，其中对墨西哥比索、澳元、加元、欧元、日元升值幅度都在10%以上。美元升值造成美国出口形势相对恶化。2014年10月之前，美国出口增速高于进口增速；之后随着美元走强，形势出现反转，出口增速低于进口，导致贸易逆差占GDP的比重从2014年的9.6%恶化为2015年8月的11.5%。美国出口强弱与制造业新增就业高度相关，出口下滑对就业有抑制作用。虽然美国失业率已经达到美联储的目标范围，但是2015年9月份非农新增就业数据大幅低于预期，使得美联储的加息步伐放缓。 第四，过早加息可能触发潜在的资产市场风险。美国的常规和非常规货币宽松共同创造了美国的“近零利率”，进而通过对房地产和股市的提振创造财富效应，有效降低私人部门的资产负债率，使私人部门迅速走出杠杆泥潭。房贷利率下行一直是美国地产需求恢复的重要基础。从数据上看，抵押贷款利率和美国的地产销售呈明显的负相关。房地产对就业的影响也十分明显，仅建筑业单项就占新增非农就业人数的五分之一。美国加息可能会对美国房地产价格与股票市场造成打击，进而通过财富效应抑制消费和经济增长。尤其是2015年8月以来，全球金融市场、外汇市场和大宗商品市场动荡不安，美联储加息可能会加剧全球市场震荡，反过来对美国国内金融市场产生负面反馈作用。此外，美国企业和政府部门的去杠杆尚未完成，加息可能显著提升政府的债务滚动成本，造成类似2011年的美债危机。 第五，国际市场风云变幻制约美联储加息的决策考量。2015年第3季度全球金融市场剧烈震荡，市场情绪脆弱，股市暴跌，美元进一步升值，信贷利差的扩大已导致整体的金融状况在一定程度上趋紧，对中国和其他新兴市场经济体增长放缓的担心升级。鉴于美国和世界其他国家及地区存在显著的经济和金融关联性，影响美联储的决策安排。 参照美联储的以往加息历时，可以考察美国加息周期的基本特征。20世纪80年代以来，美国共进行了五轮加息。第一轮是1982年10月到1984年9月，历时23个月，加息8次，联邦基金利率从9.5%上升到11.5%，平均每次升息幅度25个基点，平均升息间隔2.9个月。第二轮是1988年3月到1989年4月，升息时间13个月，加息11次，基准利率从6.5%上升到9.75%，平均升息幅度30个基点，平均升息间隔1.2个月。第三轮是1994年1月到1995年5月，升息时间16个月，加息7次，基准利率从3%上升到6%，平均升息幅度43个基点，平均升息间隔2.3个月。第四轮是1999年6月到2000年5月，持续11个月，加息6次，利率从4.75%上升到6.5%，平均升息幅度29个基点，平均升息间隔1.8个月。第五轮是2004年4月到2006年7月，升息时间27个月，加息17次，利率从1%上升到5.25%，平均升息幅度25个基点，平均升息间隔1.6个月。从这五轮加息周期来看，加息周期一般开始于CPI超过2%的临界点并出现趋势性上升的时候，当通胀预期趋于稳定或下降时，加息周期结束。加息周期一旦开始，一般每次议息会议都会升息一次，平均升息幅度为25～30个基点。2015年11月，美国失业率降至5.0%，低于美联储的目标水平，其中非农就业人口增长21.1万人，好于预期；核心CPI同比已经达到1.9%，接近美联储2%的通胀目标水平。这些数据表明，美国加息条件已经具备。 2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%的水平。这是美联储自2006年7月以来近10年的首次加息。根据目前部分机构的预测，美联储将在2016年与2017年再次各加息四次，至2017年底，联邦基金利率可能回升至2.5%左右。 二 美联储加息对中国经济金融的负面影响 美联储加息将伴随显著的外溢效应，通过国际资本流动、汇率波动、融资成本结构变化等渠道冲击中国金融市场，造成中国短期资本外流压力加大、人民币汇率贬值压力上升、金融风险加大和货币政策调控难度增加等诸多负面影响。 (一)短期资本外流压力加大 美联储加息预期对中国跨境资金流动的影响正在逐步显现。2015年前三季度，市场对美联储加息预期的强弱、美元走势的强弱，在不同阶段对中国跨境资金流动产生了不同影响。一季度，中国跨境资金流出压力较大。二季度，美元升值势头减弱，中国跨境收支趋于基本平衡。三季度，流出压力又有所增强。长期来看，国内利差收窄和美元步入升值周期引发资本回流发达经济体，对中国等新兴市场的流动性和资产价格造成冲击。美国财政部估算，2015年1—8月，新兴市场资本外流规模为5000亿美元。中国短期资本流出，导致中国外汇储备减少。中国外汇储备在2014年6月达到3.99万亿美元峰值后逐月减少，至2015年11月末已减至3.44万亿美元。② 从近期公布的外汇相关数据看，中国资本外流的压力仍然不小。数据显示，2015年1—9月，中国人民银行累计结售汇逆差18827亿元人民币，其中银行代客累计结售汇逆差22128亿元，同期银行代客涉外收付款逆差4139亿元。值得注意的是，9月银行结售汇逆差6953亿元人民币，创2010年1月有数据以来最大逆差。由于银行结售汇包括银行柜台市场和银行间市场两层，企业和个人在柜台市场向银行出售外汇，银行购入外汇售出人民币形成金融机构全口径新增外汇占款；而银行在银行间市场平盘外汇，央行购入外汇售出人民币形成央行口径的外汇占款。2015年9月央行口径外汇占款为25.8万亿元，环比减少2641亿元，连续8个月下降；而同期金融机构口径外汇占款环比减少7613亿元，至27.4万亿元，再创历史最大单月跌幅纪录。央行口径和金融机构口径外汇占款的差值已连续两个月达4000亿元，两种口径的外汇占款差距很大，说明银行向企业和个人售汇的规模远超央行在银行间市场售汇的规模，显示企业和个人持有外汇的倾向较高。央行9月份外汇干预减少，但整个金融体系外汇流出加大，表明商业银行承担了更多的资本流出压力。央行所采取的稳定措施减少了外汇储备的消耗，但是市场上关于人民币贬值的预期依然存在。企业和居民的结汇意愿不强，私人部门的多种选择，如实际的资本流出、推迟结汇等，都可能导致金融口径外汇占款下降，对货币环境和资产市场带来不利影响。 (二)人民币汇率贬值压力上升 由于美国经济复苏和美联储加息预期强烈，2015年前9个月美元实际有效汇率升值9.2%，很多货币对美元大幅贬值。由于中美经济周期的差异和跨境资本流动的影响，人民币汇率也面临阶段性的贬值压力。未来如果美元持续处于强势周期，那么人民币对美元的贬值压力将会日益凸显。人民币汇率贬值压力仍主要来自以下几个方面：一是境内外利差和汇差缩窄。股市、房市、理财、信托等高收益资产回报率下降，跨境套利套汇资金外逃；境内居民和企业增持海外资产，对美元需求上升，导致资本外流；企业压缩外币债务等而导致资本净流入减少。二是经济下行风险。经济增速低迷和通胀风险上升，资产价格下跌，将加剧对人民币稳定性的担忧。三是出口增速停滞不前。2010-2015年，出口增速从30%急剧降至负值。四是消耗外汇的领域越来越多，而且增速加快。中国对外直接投资流量从2004年的23亿美元上升到2014年的1359亿美元。对外直接投资存量则从2004年的527亿美元上升到2014年的7443亿美元。2015年1—10月，中国非金融类对外直接投资达952.1亿美元，同比增长16.3%，同期实际使用外资增速仅为8.6%。海外留学、出境旅游、海外购房消费以每年40%的速度增长。 (三)金融风险加大 过去几年，中国企业部门去杠杆与房地产市场下行造成金融机构的压力上升，同时中国银行体系还面临利率市场化造成的利差收入收窄压力，以及地方债置换计划造成银行资产端收益率下降与期限拉长的压力，中国金融体系的风险不容忽视。中国经济从2010年第3季度开始步入下行轨迹，未来5年中国经济增长中枢从过去的10%下移到6%的可能性很大。因此，过去依靠巨额投资带来的投资报酬率低下，企业债务占GDP的比例居高不下，以及房地产市场低迷引发的地方债务风险，成为当前最为突出的风险。经济增速的下滑，使得政府支配资源减少，经济调控能力弱化，过去快速增长时被掩盖的问题，如地方政府债务风险凸显、企业投资效益低下、杠杆率不断攀升、通缩压力较大、实体经济融资成本高等很多问题将会陆续暴露。美联储加息后，国际投资者对于处于下行周期的中国经济一旦缺乏信心，将会带来短期国际资本外流，从而使得国内流动性下降，债务和通缩风险加剧凸显，进而影响到资产价格，使金融机构坏账增加，整个影子银行体系都会受到打击。此外，美元走强增加外汇融资成本，对于部分外债负担较重、期限和货币错配较突出的企业，将会面临较大的经营风险和调整压力。 (四)货币政策调控难度增加 由于美元在国际货币金融体系中占据主导地位，过去几年美元成为主要融资交易货币之一。如果美联储开启加息周期，将会降低美国国内货币供给，提升美国国内利率水平，推动美元升值并增强各种美元资产的收益率，短期国际资本流出中国，触发中国国内股票市场和房地产市场的调整，并通过负面财富效应影响总需求水平。从历史上看，美联储加息通常会给新兴市场带来波动，包括借贷成本上升、短期资本流出、实际汇率贬值和资产价格下跌。美联储加息对于不同类型的新兴市场国家影响会有差异，那些拥有良好宏观基本面和更优良制度的新兴市场影响更小一些，而那些经常逆差较高、通胀率较高、国际储备较低的国家，受到的冲击会更大。 从中国来看，在美国利率提升、美国经济可持续复苏和国内经济下行压力、房地产市场低迷、金融体系风险累积等各种因素的相互交织下，未来经济走势面临很大的不确定性。而美联储加息将会增加中国货币政策调控的压力：一是加息的影响本身存在很大的不确定性，这会导致国际资本流动变化加剧；二是美联储将会基于美国国内经济金融形势的变化，随时调整加息节奏和步伐，影响中国外部经济环境；三是中国经济本身仍处于去产能、去杠杆和结构调整期，全面深化改革的各项措施也正在落实之中。③ 目前中美经济增长分化正在加剧，美国经济上行而中国经济增长仍处于下行通道。悲观估计中国未来2～3年仍将低迷，由于居民收入增速放缓，制造业、房地产与基建三大投资目前增速都较为低迷，加上外需萎缩与人民币有效汇率升值过快，消费、投资和出口三驾马车增长动力不足，通货紧缩的压力越来越大。尽管2015年9月CPI同比增长3.1%，但PPI同比出现了1.3%的负增长。考虑到全球大宗商品价格的持续低迷以及中国制造业的严重产能过剩，PPI同比增速仍有继续下行的可能，这将会继续加剧中国企业的实际融资成本。与此同时，中国外汇占款减少趋势短期难以逆转，央行仍将通过各种方式来宽松银根，为稳增长创造合适的流动性环境。为此，中国央行将会进一步放松货币政策，降息降准仍有可能和空间。然而，由于美联储未来一年将逐渐加息，中国央行在进一步放松货币政策的过程中，必然会加大两者之间货币政策的分化，进而对资本流动、人民币汇率和中国宏观经济调控造成显著影响。 三 美联储加息对中国经济金融的负面影响基本可控 从目前中国经济状况来看，美联储加息对中国的负面影响基本可控。这一判断主要源于以下三个方面的理由： (一)中国外债占比较低。截至2014年底，中国外债占GDP比重不足10%，远低于20%的国际警戒线。即便美联储加息导致美元升值，中国也不会出现外债负担加重而诱发偿债危机。A股的海外投资者占比很小，因此美联储加息对其影响也有限。中国企业的外汇敞口有限，并不会对人民币汇率形成持续的贬值压力。近年来，在美联储零利率政策和量化宽松货币政策的推动下，各种期限的美元融资利率较低，尽管中国的很多企业通过跨境美元贷款、境外发行美元债券、贸易融资等多种渠道增持美元债务，但是总体规模依然较小。数据显示，2014年底中国本外币合计的外债中，真正有风险的短期外债规模只有5600亿美元。 (二)经济基本面相对较好。尽管中国实体经济存在一定的下行压力，但中央陆续出台了一系列优惠政策，实体企业融资难、融资贵的局面有所缓和，同时还有“双创”经济增长新引擎。目前，房地产业也有回暖迹象，去库存加速；产业结构调整力度加大，产能过剩情况好转；中国央行有庞大的存款准备金，货币政策操作空间巨大，有足够的流动性来应对美联储加息形成的资金外流风险；政府财政投入潜力大，有利于稳增长，对冲美联储加息形成的经济下行风险：这一切为应对美联储加息冲击构筑了坚固屏障。 (三)外汇储备充足。短期来看，人民币贬值预期仍然存在，但是由于央行通过积极干预外汇市场，加强对远期购汇收取保证金等一系列逆周期宏观审慎措施抑制资金外流，近期人民币汇率贬值预期减弱。从中期来看，美国加息周期即将启动，美元流动性紧缩预期开始显现，中国GDP增速放缓，中国仍会受到资本流出冲击和贬值压力。不过，中国拥有高达3.44万亿美元的外汇储备，即便美联储加息导致资本外流和人民币贬值，但由于中国资本项目尚未完全开放，资本流出空间狭窄，加上中国实行管理浮动汇率制度，能够使贬值压力保持在安全水平，美联储加息对人民币持续贬值影响有限。 综合来看，美国加息对中国会有影响，但冲击相对可控。从经济基本面来看，中国经济相对于其他新兴市场国家还处于较高水平。美国加息后部分资金会回流美国，短期内确实会在国内形成游资流出压力。然而中国的资本和金融账户尚未完全开放，境内游资规模相对有限，资金流出甚至外逃的冲击作用空间相对较小。同时，中国长期以来都处于对外净债权的地位，且外债规模处于较低的水平，美国加息导致强势美元形成的外债负担急剧加重现象应该在中国不会出现。而美国加息对人民币形成的贬值压力的合理释放，对于中国出口状况的改善是有利的，从而可以增强经济体的抗风险能力。 四 中国的政策调整与应对 作为世界第二大经济体，中国外汇储备量大、对外债务量低、海外持有公共债务数量少，中国有能力应对美联储加息带来的冲击。但是，由于目前国内经济处于下行周期，与美联储加息带来的冲击相互叠加，经济周期的波动可能加大，如果政策应对不当，可能加剧经济与金融市场波动。结合当前宏观经济形势，中国应对美国加息的可能政策组合，可以包括如下三个方面： 第一，实施积极的财政政策，促进经济增长。中国政府债务占GDP的比重约为53%左右，财政状况总体较为乐观。各级政府财政支出结构已大为优化，结构性减税力度也在加大，财政政策还有很大空间。一是加大民生领域基础设施投入，出台更多刺激内需政策，比如折旧政策、所得税减免政策、财政贴息政策等。二是加大对中小企业的税收优惠力度，增加对基础设施、农业、教育等的财政支持力度，把减轻企业和居民负担放在更加重要位置，比如降低各种收费、物流成本、社保费缴费标准等，给企业和居民腾出更多财力用于生产和消费。三是进一步加大对实体经济的支持力度，前期出台的优惠政策较多，应以“双创”为切入口，加大督导落实力度，使各项政策落实到位。四是多渠道化解地方政府债务，完善地方政府投融资体制改革，增加地方政府举债的自主性和透明度，积极推进PPP项目的实施，促进经济增长，为应对美国加息冲击打好基础。 第二，创新货币政策工具，加强流动性管理。如果美联储启动加息进程，中国短期资本外流将会导致外汇占款减少，国内基础货币投放下降，造成流动性被动收紧。在这种背景下，央行可以灵活使用包括逆回购等公开市场操作、SLO、MLF和PSL以及降准等多种工具向市场投放流动性进行对冲，增加基础货币，扩大货币乘数。同时，随着汇率弹性增加和资本双向流动成为常态，外汇占款作为基础货币发行主要工具将被市场操作取代，而原本作为对冲工具的存款准备金率有望逐步实现正常化。在未来几年，央行会持续降低准备金率。这一方面是由于新增外汇占款的持续为负，另一方面也是应对未来几年的大规模地方置换债券和财政赤字增加。不过，由于中美货币政策分化，央行继续降息的空间收窄。未来央行需要创造新的方式提供长期稳定的基础货币来源，完善货币政策的利率传导机制和提高货币政策的有效性。 第三，增强人民币汇率弹性，加强短期资本流动监测。人民币汇率波动区间的扩大和中间价形成机制的改革，增强了人民币汇率大弹性。但是，目前的人民币汇率形成机制依然存在改进的空间。一是央行要实施真正意义上的参考一篮子货币，重视人民币有效汇率的稳定，而不是人民币兑美元的双边汇率稳定。在美联储加息周期启动后，美元进一步升值是大概率事件。如果央行继续实施人民币兑美元汇率的稳定，会导致人民币兑其他货币的升值。二是引入波幅较宽的汇率目标区制度。当人民币兑美元汇率位于目标区时，央行不进行任何干预；如果人民币兑美元汇率触及临界值时，央行进行干预。这种制度能够实现汇率弹性和稳定性的结合，缓解未来人民币汇率大幅调整可能形成的不利冲击。三是加强短期资本流动的管制。2015年以来的人民币汇率波动，主要源于国际收支平衡表中资本与金融项目中“其他投资”项目的变化，这一项目的变动主要与非居民的存款变化和居民的贸易信贷等短期资本流动密切相关。因此，央行需要加强对对短期资本流动的监测，必要时采用资本管制措施和宏观审慎政策，防范短期资本流出—人民币汇率贬值预期增加—更大规模的短期资本流出带来的金融风险。 ①数据来源：如无特殊说明，本文美国方面数据均来自于美联储经济研究和数据网页，http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm，2015年11月3日。 ②数据来源：如无特殊说明，本文中国方面数据均来自于中国国家外汇管理局官网，http://www.safe.gov.cn/，2015年11月6日。 ③谭小芬、熊爱宗、陈思翀：《美国量化宽松的退出机制、溢出效应与中国的对策》，《国际经济评论》2013年第5期。标签：人民币汇率论文; 外汇占款论文; 外汇论文; 货币政策论文; 美联储论文; 汇率贬值论文; 央行逆回购论文; 经济论文; 外汇交易论文; 人民币对美元汇率论文; 人民币贬值论文; 美国金融论文; 人民币汇率中间价论文; 美元加息论文; 银行论文; 中国人民银行论文; 交易员论文;