利率市场化的国际经验与中国选择，本文主要内容关键词为：中国论文,利率市场化论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 利率市场化研究是近年来货币政策研究的热点问题。现有成果主要从国际经验比较对国内利率市场化的启示、中国利率市场化改革过程中的货币政策框架的修正、利率市场化改革对传统金融机构的冲击等角度展开论述。 基于国际经验比较的角度，诸如张健华等从国际比较的角度对主要经济体利率市场化改革推进过程中的经验教训进行了系统梳理，认为利率市场化不是结果，是与其他相关政策结合的重要调控方式的转变①。盛朝晖从主要经济体利率市场化改革后利率水平、存贷利差、金融机构经营等变化情况，探讨了我国利率市场化改革对金融运行产生的影响②。尹继志通过国际比较研究发现，认为扩大企业发债规模、赋予商业银行更大的利率浮动权、加快金融创新和发展中间业务等，有助于利率市场化改革稳步推进③。戴金平、陈汉鹏通过DSGE模型的构建与实证发现，Shibor利率作为我国的基准利率是可行的，建立在银行间同业拆解市场基础之上的货币传导机制是有效的④。邸磊、杨建军认为要建立独立的银行监管部门、加强对金融创新产品的监管、加强多部门监管的交流互通、加强金融衍生品的信息披露和风险提示、加强监管体系的信息化与网络化建设等⑤。吴炳辉、何建敏构建了利率市场化下金融风险内在机理的宏观框架，为利率市场化风险研究提供借鉴⑥。 基于货币政策框架随利率市场化改革需要做出调整的角度，诸如左峥等基于存贷利差收窄的角度探讨了利率市场化对银行业的影响，认为利率市场化不会提高银行风险水平，相反有利于缓解银行收入波动性，降低银行破产概率⑦。纪东江、孙阿妞讨论了利率市场化对商业银行的冲击，认为利率市场化过程中寡头独大的行业结构与存贷款为主的主营业务会受到冲击，利率风险、信用风险与操作风险也会随之增大，商业银行要做出相应的应对措施⑧。 基于利率市场化改革对传统金融行业的冲击角度，诸如王珏帅认为利率市场化过程中存贷利差的缩窄对银行利率的负面影响，可通过业务转型、提高非利息收入占比等措施得到缓解⑨。李克川、杨艺探讨了利率市场化过程中中小商业银行面临的挑战与机遇，认为中小型商业银行不断强化自身资产负债比例管理、有效提高信贷资金使用效率、不断增强产品和资金的定价能力、拓展特色中间业务并实现业务种类转型，调整优质企业客户衡量标准，在非正规金融领域展开竞争等⑩。 总体来看，现有研究成果多偏重于某一研究视角下的深入挖掘，鉴于此，本文试图以更为广阔的视角展开讨论，并给出相应政策建议。 二、利率市场化的国际经验 (一)全球利率市场化的三波浪潮及主要触发因素 1.全球三波利率市场化浪潮具有不同的背景 20世纪60年代以来，全球主要国家经历过三波利率市场化浪潮(见图1)。其中，1960年代伴随欧洲货币市场的快速发展，德法等部分资本账户开放的发达经济体出现大规模资金外流，作为应对措施存款利率限制被逐步放开。1970年代，两次石油危机导致英美等很多国家出现了持续的高通胀、负利率以及大规模的资金脱媒，进而引发了第二轮利率市场化浪潮。1990年代，新兴经济体出现了一波自上而下由政府策划主导的利率市场化改革，而且往往与相应时期总的宏观经济调控背景(或转型阶段)相匹配，或者是调控政策的一部分。
图1 全球主要经济体利率市场化推进的起始时间及对应的全球经济形势 资料来源：张健华：《利率市场化的全球经验》，北京：机械工业出版社，2012年。 2.利率市场化改革的主要触发因素 我们换一个视角，可以大致将触发利率市场化的主要因素归结为三个层面(见图2)：首先，由于利率管制，持续高通胀会导致负利率的出现，进而导致资金的大规模脱媒，扰乱金融市场秩序；其次，产业结构的变迁使得融资需求由早期的规模化转向精细化，资金需求方的风险收益状况更加多元化，对利率定价的多样化需求也会有所提升，传统的大一统的信用提供方式无法满足不断细化的资金需求结构；最后，配合宏观调控思路、经济转型或整体制度完善，在金融领域展开的制度改革，如转型期配合经济结构调整的政策对接等。 (二)主要经济体利率市场化改革的经验教训 参考张健华等的研究基础上(11)，我们按照主要经济体利率市场化改革推进的节奏不同，大致将其分成三类：倒逼式改革、激进式主动改革以及有管理的逐步推进，分别以美国、阿根廷与韩国为代表。
图2 触发利率市场化改革推进的主要因素 1.滞涨与非银行金融体系膨胀的倒逼：美国的路径 1933年，美国颁布《格拉斯—斯蒂格尔法案》规定，禁止银行向活期存款支付利息，当年11月又制定Q条款，规定储蓄存款定期存款利率上限为3％，标志美国利率管制时代的开始。1960年代中后期，随着通胀率的不断提高，负利率情况严重，随之出现的是“金融脱媒”现象加剧。储蓄机构的存款大大萎缩，银行的盈利状况恶化，金融机构纷纷通过金融创新来规避金融管制，Q条例也饱受诟病。在此背景下，1970年美联储开始逐步取消了10万美元以上的存款利率限制，正式启动了利率市场化改革。
图3 美国的利率市场化进程 但是，1968年开始一直到20世纪80年代末期，美国的CPI通胀率持续在3％以上，这使得Q条例约束下，美国的实际存款利率长期为负。持续的负利率使得资金大规模脱离商业银行体系，转而通过各种创新手段活跃于影子银行体系，并导致了影子银行体系的迅速膨胀。1960年至2007年间，美国影子银行体系的信用扩张速度较商业银行体系的信用扩张速度平均每年高出6～7个百分点。事实上，1960年代开始持续存在的负利率，只是导致美国资金长期大规模脱媒出现的导火索。在金融混业经营、金融创新工具不断涌现的大背景下，我们很难分清，到底是长期存在的负利率导致了资金的大规模脱媒，以及在脱媒过程中出现的各种金融创新工具，及日渐发达的金融市场；还是金融创新工具越加丰富，使得投融资环境由间接融资为主向直接融资为主过渡的速度加快，并造成了更多的资金脱离传统的商业银行体系。但是，二者共同作用，倒逼推进了美国利率市场化进程(见图3)。 美国的利率市场化进程也并非一帆风顺，前后共经历了16年，且在利率市场化的过程中出现过资金持续大规模的脱媒、信用的无序扩张及随后的大规模银行倒闭潮等问题。20世纪六七十年代，美国平均每年倒闭或申请救援的银行不足10家；1980年至1992年银行倒闭的高峰期平均每年超过220家，顶峰时的1989年达到534家。大规模银行的倒逼并未导致美国金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行密切相关。 2.一波三折的失败与成功：韩国的轨迹 韩国的利率市场化改革可以用一波三折来描绘(见图4)，早在20世纪60年代中期，韩国就有意识地开始进行利率市场化改革，包括提高存款利率上限等，但与当时经济高增长相伴随的是通胀较高、低储蓄、巨额财政赤字、国际收支恶化、不良债权上升等不良现象，所以一度叫停；80年代初，韩国政府再次主动实施了金融自由化改革，改革促进了韩国经济的平稳增长，但同时也使得通胀有所上升，韩国不得不再次对已开放的存贷款利率进行窗口指导；90年代初，在全球金融自由化浪潮推动下，韩国实施了审慎渐进的金融化改革，再启利率市场化改革。 1965年的利率市场化改革提高了资金收益率，使得大量资金流回政府主导的商业银行体系，然后由商业银行体系根据国家宏观调控与产业政策的方向在不同行业、领域间进行重新分配。迅速扩大的储蓄规模，很快通过政府掌控的商业银行体系进行重新分配，并有效推进了经济的结构调整与规模扩张。我们从资本形成总额占GDP的比重上能够看出一些端倪，1965年之前资本形成总额占GDP的比重大致在15％上下波动，1965年之后，随着投资规模迅速扩大，资本形成总额占GDP的比重迅速提升，截至1974年已提升至30％以上的水平。1981年，第二轮利率市场化改革的时点，也出现了类似的情形，储蓄率进入新一轮的持续上升，最高时达到了38.5％；但由于该段时期利率市场化的总体思路，是由前期政府主导型金融改革，向市场化导向为主转变，储蓄率的上升对投资推动并没有前一段那么明显，以资本形成总额来看，20世纪80年代整体在30％左右的水平上下波动。 韩国1991年至1997年间采取了审慎渐进的金融化改革，较为成功，最终实现了利率的市场化改革。利率市场化改革完成之后，整体经济运行较为平稳。此次金融改革的特点包括：(1)先市场利率自由化再存贷款利率(包括货币市场和资本市场金融工具的利率自由化)；(2)存款利率市场化，先长期再短期；(3)贷款利率市场化，先短期再长期。 3.激进式改革之痛：阿根廷的教训 20世纪70年代中期，以阿根廷为代表的多个拉美国家推行了激进式利率市场化改革，在没有充分考虑经济金融现状的基础上，过快地推进改革，使得较短时间内流动性泛滥、经济金融体系陷入混乱。 1974年末阿根廷取消了利率上限管制，1975年放弃了固定汇率制并取消经常项目与资本项目的大部分限制，1976年放开大额可转让存单的利率限制，1977年则放开了所有存贷款利率限制，并废除贷款控制等。在较短的时间内，阿根廷就完成了金融自由化的整个过程。利率市场化的迅速推进，使得商业银行系统的风险偏好上升，不良贷款率也随之迅速飙升，由1975年的2％上升至1980年的9％，随后，出现大规模的银行破产，1980年至1982年间，阿根廷共关闭了168家金融机构，其中仅1981年政府就清理了8家破产机构，它们拥有金融系统总资产的35％(11)。金融系统的紊乱，使得整个经济处于严重的动荡之中。1982年阿根廷被迫回归利率管制，利率市场化改革中途夭折，资本账户管制也从严。1987年才重启利率市场化改革，有选择地放开存贷款利率管制。 为遏制不断恶化的通胀形势，阿根廷曾经在1983年和1985年分别采取了某种形式的货币改革。1983年创造新比索币，1单位新币兑换一万单位旧币；1985年创造奥斯特取代比索，1单位奥斯特兑换一千单位新比索，由于没有真正意义上控制住流动性的水龙头，结果都不是很理想。1991年阿根廷开始重启固定汇率制，紧盯美元，且可以自由兑换；货币政策层面也总体偏紧。使得无节制的信用扩张得到有效遏制，并将经济金融环境逐步调整至相对正常的状态。 其实，除了流动性的无序投放之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的全面腐败、外围经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。阿根廷的教训，至少可以从以下两个方面给我们以启发：(1)务必控制住流动性的水龙头，杜绝恶性通胀的出现导致的资金在较短时间内大规模脱媒导致的金融体系紊乱；(2)控制好利率市场化的节奏，不要急于求成，将利率市场化视为推进金融自由化改革的目标或方向之一，而不是错把利率市场化作为能治百病的工具。
图4 韩国利率市场化进程的一波三折 三、中国的利率市场化过程 (一)为什么要进行利率市场化 利率市场化的推行，一般是在整个社会完成了资本早期积累，实体经济中对资金配置的需求逐步由简单粗暴的增长模式走向精细化要求，货币存量积聚之后货币政策的数量化调整及传导机制出现失灵等的大背景下，市场自然生出的一种发展趋势，是金融体系适应时代潮流发展的必然。 1.集中精力办大事——我国经济发展早期的常见思路 在经济发展的早期，资本约束瓶颈会一直伴随，为了更有效地利用有限的资本存量、实现初期的原始积累，我国政府采取了一系列金融抑制的手段。事实上，金融抑制的宏观调控手段在发展早期是具有一定积极作用的。通过行政干预，有限的存量资本能够被最大限度地用于扩大再生产，尤其对于以重工业为主的资本密集型产业发展是比较有利的，有利于早期工业化进程的推进。我们以粗钢产量作为重工业化发展的度量指标。新中国成立初，我国粗钢年产量仅100万吨左右，截至2011年已达到近7亿吨，60余年间翻了约700倍，年复合增长率近12％，尤其在发展早期，一段时期内保持在年复合增长率约15％的相对高速增长。 2.投资效率下降、硬性约束增多——发展中出现的问题 金融抑制在发展早期，可以更有效地整合存量资金、推进工业化进程，但是，随着经济发展，金融抑制带来的弊端会不断加大。主要带来的社会经济问题包括：(1)将金融市场人为割裂成不同部分，导致资金配置的“二元”分化，不同企业之间面临的融资环境不同，一方面不利于企业间的公平竞争，另一方面导致市场无形之手的失灵，以及资金配置的低效；(2)低估的资金成本会鼓励粗放式增长方式、无序的产能扩张，并导致资源利用效率的下降、生产部门的臃肿、落后产能的累积、环境污染等一系列问题；(3)资金成本的系统性低估，导致投资饥渴成为常态，进一步导致需求推动型通胀压力持续存在，社会稳定性受到冲击。 3.慢性病需调理——利率市场化是破除金融抑制的重要工具 金融抑制的现象并非中国特有，事实上，在20世纪70年代，著名学者麦金农(Mckinnon)和肖(Shaw)就提出“金融自由化”(又称“金融深化”)的理论，以化解金融抑制条件下资金配置等方面的各种扭曲。“金融自由化”思想主张减少政府对金融机构、金融市场的干预，放松对利率与汇率的管制，通过市场化机制使得资金得到最为有效的配置。金融自由化包括，利率市场化、金融机构准入退出机制的自由化、金融机构业务经营范围的自由化、资本账户开放等范畴，各项改革环环相扣，互相关联。而利率市场化是其中最为重要的环节之一，与其他内容紧密相连。 (二)中国的利率市场化改革的现状 中国利率市场化改革的构想最早在1993年就被提出。1993年《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》中最先明确利率市场化改革的基本设想。随后，在1995年《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。 中国利率市场化改革的真正推进开始于1996年，整个历程大致可以划分为三段：1996年至1999年基本完成了货币市场与债券市场利率的市场化改革；2000年至2004年基本实现了外币市场的市场化改革；2004年至今(事实上在1998年开始就已启动，全面的改革始于2004年)，主要在于人民币存贷款利率市场化改革，尤其2012年以来人民币存贷款利率市场化的进程在明显加快(见图5)。 在1996年至1999年间，我国货币市场与债券市场的利率市场化进程已基本完成。主要的政策路径包括，1996年放开银行间同业拆借市场利率，1997年放开债券市场回购与现券交易利率，1998年放开政策性银行金融债券发行利率，1999年实现国债在银行间债券市场的利率招标发行，同年起，保险公司大额定期存款实行协议利率。 2000年至2004年间，市场化改革主要集中在外币的存贷款市场。2000年首先放开了外币贷款利率，及300万美元以上的大额外币存款利率，2003年取消外币存款的利率下限，并于2004年实现1年期以上外币存款利率的完全市场化。 人民币存贷款利率的市场化始于1998年，2004年之后开始呈现有序、加快的势头。大致的改革思路是，先贷款后存款，贷款利率的放开则采用先放上限、再放下限的步骤。大致的改革路径包括，1998年到1999年间，将贷款利率的浮动幅度由10％扩大到30％；2002年利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度扩大到100％；2004年，先将商业银行、城市信用社和农村信用社的贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍和2倍，后又取消封顶，下浮幅度为基准利率的0.9倍；2012年6月，将企业贷款利率浮动下限由基准利率0.9倍放宽至0.7倍，存款利率首次打开上浮区间，允许上浮至基准利率的1.1倍；2013年7月则全面放开金融机构贷款利率管制。
图5 中国的利率市场化进程 四、中国进一步推进利率市场化改革的工作重心 很多人认为存款利率的放开是我国利率市场化改革最后的临门一脚，事实上利率市场化的实现并非放开存款端利率这么简单，与之相关的制度完善才是最为关键的环节。 (一)监管体系的调整 改革开放前，为适应高度集中的经济管理体制，我国建立了高度集中的金融管理模式。人民银行身兼中央银行、商业银行的全部功能，实行统一管理、垂直领导的模式。改革开放后，我国金融业经营格局发生了重大的变化，金融机构多元化、业务交叉与竞争的格局逐步形成。金融监管模式也从人民银行作为中央银行既负责货币政策又负责对银行业、证券业和保险业进行监督的大一统的监管模式向银监会、证监会和保监会三家监管机构分业监管模式转变。20世纪90年代，随着资本市场和保险业的迅速发展，1992年中国证监会正式成立，1998年中国保监会正式成立，进一步把对证券、保险市场的监管职能从人民银行剥离出来；2003年银监会的成立，实现了货币政策与银行监管职能的分离。至此，我国的金融监管已完全形成分业监管的模式。 但是，在全球金融体系混业化经营为主的大背景下，尤其2001年加入WTO之后，我国金融体系的分业经营模式不仅面临国内而且国际的双重压力，混业经营的趋势越来越明显。目前，我国采取的综合经营形式(事实上已经显现混业经营的形态)主要有三类，具体如表1所示。
我国现有的金融经营模式与监管模式下，会出现各监管部门在部分业务上的交叉重叠以及其他某些监管项目上的空白，此时需要有良好的金融协同监管机制配合，否则就会导致监管资源浪费、监管效率低下。 (二)相应配套制度的完善 其他相应的配套制度也需要尽快完善，包括存款保险制度、救助破产机制、信用风险结构等。存款保险制度是未来中国金融安全网的主干部分，它可以有效地实现对小储户的保障；届时储户也会考虑钱放哪家银行更安全，从而倒逼银行谨慎经营、差异化竞争。政府不可能无限托底，例如塞浦路斯的情形，因此需要建立金融机构的救助和破产机制；这也会倒逼融资方也建立起类似的约束机制，进而推动传统发展模式的转型。最后，金融机构需要更加精确的管理信用风险并进行利率定价，这将是未来银行的核心竞争力的最终来源，同时IRS、国债期货等利率风险管理产品也会日益流行。 (三)货币政策框架的调整 在较长一段时期内，我国以传统货币数量调整为主的货币政策调控手段，对传统以简单制造业为主的资金需求实现了较为粗暴但非常有效的调控效果，随着金融市场、投融资环境的逐步精细化，简单粗暴的货币数量调整方式政策成本会非常高，而且效果会非常有限。尤其在资本账户开放之后，传统的数量调整型货币政策会逐步走向无效(11)。 完善有效的利率传导机制，需要包括几个基本要素：(1)政策利率的切换，需要由传统的存贷款基准利率转换为某个或几个影响力较大的市场利率(如银行间7天回购利率、SHIBOR利率)，以及以此为基础的利率指标体系；(2)政策利率必须是市场参与者较为认可的利率指标，有庞大而有效的债券市场作为政策利率向金融市场传导的重要渠道，所以需要规范化债券市场的投融资环境及价格决定机制，减少隐性担保带来的价格决定机制失效；(3)预期调控将是未来货币政策中非常重要的一个环节，预期调控至关重要的一点是要建立起相对稳妥的预期调控策略(有点类似西方的货币政策规则)，以维护市场预期的平稳，否则会导致市场的大起大落；(4)必须建立起一套传递效果良好的利率指标体系，包括政策利率、多层次合理有效的投融资环境及市场决定利率。 (四)风险监测与管理能力的提高 随着利率市场化的推进，融资渠道会更加多元化，传统金融机构的风险偏好会由于竞争压力的增大而出现提升，会导致系统性风险的抬升。因此，必须提高金融体系的风险监控能力。 主要的不利于金融稳定的因素包括：过度竞争可能会导致银行更易冒险经营；过度信贷导致不良贷款增加；利率波动性增大导致金融机构流动性风险增加、银行融资需求增加；加大债务风险、逆向选择导致金融脆弱性加大。 (五)提高金融市场的广度与深度 足够深度与广度的金融市场，有助于利率市场化改革完成之后，宏观调控与资金配置的有效性。金融市场的深度主要表现为，要有足够大的债券市场以及足够规模与种类的金融衍生产品(包括资产证券化的部分)，满足不同风险收益状况的投融资需求，并通过市场化机制实现无风险收益率与风险收益率的合理定价。 目前来看，我国债券市场的发展还远远不够。利率市场化改革成功的国家在改革完成时债券市场规模都已经较为庞大，以债券规模占GDP的比重来看，美国和日本分别达到114％和92％，而截至2012年两个国家分别达到234％和252％；近邻的韩国在利率市场化改革完成时债券规模占GDP的比重为44％，截至2012年已达到102％；我国目前债券规模占GDP的比重不足50％，未来还有很大发展空间，而且相比发达经济体，我国金融创新工具也存在较大发展空间。金融市场的广度主要表现为，市场参与者的多样化、机构化。机构为主的金融市场，有利于金融市场的理性定价，避免市场过多的非理性行为扰乱了整个金融体系的运作。 五、主要结论 通过以上研究，本文认为利率市场化改革需要在配合其他相应制度完善的前提下，而“有管理”地逐步放开。我国进一步推进利率市场化改革的重心绝非仅仅是放开存款端利率这么简单，与之相关的制度完善才是最为关键的环节，主要包括：(1)伴随混业经营模式的加深，相应的监管体系要做出调整；(2)相应的配套制度也需要尽快完善，包括存款保险制度、救助破产机制、信用风险结构等；(3)完善现有货币政策调控体系，包括政策利率的切换、利率市场决定机制的完善、传递效果良好的利率指标体系构建、预期调控能力的提高等；(4)提高风险监控与管理能力，有效控制系统性风险；(5)大力发展多层次金融市场，提高市场参与者的机构化与多元化，提高金融市场的广度与深度。 注释： ①张健华：《利率市场化的全球经验》，北京：机械工业出版社，2012年，第177-196页，第177-196页。 ②盛朝晖：《从国际经验看利率市场化对我国金融运行的影响》，《金融理论与实践》2010年第7期。 ③尹继志：《利率市场化改革的国际经验与我国的改革路径选择》，《金融与经济》2012年第5期。 ④戴金平、陈汉鹏：《中国利率市场化中基准利率的选择——Shibor作为基准利率的可行性研究》，《财经科学》2013年第10期。 ⑤邸磊、杨建军：《我国利率市场化进程中的银行监管问题分析》，《经济研究》2014年第2期。 ⑥吴炳辉、何建敏：《中国利率市场化下的金融风险理论》，《财经科学》2014年第3期。 ⑦左峥、唐兴国、刘艺哲：《存款利率市场化是否会提高银行风险》，《财经科学》2014年第2期。 ⑧纪东江、孙阿妞：《浅析利率市场化背景下我国商业银行面临的风险及其对策》，《金融与经济》2009年第3期。 ⑨王珏帅：《我国利率市场化进程中商业银行盈利状况经验分析》，《财经问题研究》2012年第8期。 ⑩李克川、杨艺：《利率市场化与我国中小商业银行：机遇、挑战与启示》，《金融与经济》2013年第1期。 (11)赵伟：《中国货币政策绩效研究：基于社会福利角度的考察》，上海：复旦大学出版社，2013年，第126-129页。
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