基金市场时机选择能力：基于最小p值的评价方法，本文主要内容关键词为：最小论文,时机论文,评价论文,能力论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：O212文献标识码：A
引言
我国证券投资基金正处于机构化、市场化、规模化和国际化的大发展时期，如何科学地评价投资基金的业绩，关系到证券投资基金的成长轨迹和发展方向，关系到我国资本市场的健康发展，因此建立科学的基金业绩评价模型具有十分重要的现实意义。Treynor和Mazuy(1966)是最早对市场时机把握能力研究做出突出贡献的学者，他们认为，如果基金能够预测市场收益，那么，当他们认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合。反之，则会减少市场组合的持有比例。因此基金组合收益与市场收益之间会呈现出非线性的函数关系。据此，Treynor和Mazuy提出了检验基金经理市场时机选择能力的二次回归模型：
其中，
为某只基金的收益率，
为无风险收益率，
为市场指数的收益率。Treynor和mazuy认为，市场时机把握能力可以通过观察二次项系数c来检验。如果c在统计上显著大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。Treynor和Mazuy所提出的基金市场时机选择能力的评价方法已成为理论和业界公认的标准之一。然而，基金评价的核心是比较不同基金的业绩。在比较不同基金经理的市场选择能力时，业界通常使用的方法是简单地比较模型(1)中二次回归系数估计值
的大小：如果对两种不同的基金A与B有
，则认为A基金经理的市场选择能力要优于B基金经理的市场选择能力。这种简单的处理方法不可避免地存在着两个缺点。首先，在比较不同基金业绩时，由于不同基金募集的时间不相同，我们可以利用的观察数据长度是不致的，这无疑影响了估计值的分布的自由度。在小样本的情形下，自由度大小对统计推断至关重要。其次，二次回归系数估计值未被标准化。这种粗糙的方法必然导致评价的不客观和不精确。为克服这两个缺点，准确地比较不同基金的市场选择能力，使评价结果更能准确地反映实际，本文提出了计算基于模型(1)的最小显著概率水平p值的方法。对实际的54只封闭式基金数据的实证分析表明：不是所有的基金经理都具备市场时机选择能力；基于p的基金评价方法不同于传统的基于c的评价方法，两者得出的结论显著不相关；与传统的Treynor和Mazuy评价方法相比，基于p的基金评价方法更能全面地反映基金经理在“牛市”和“熊市”的市场时机选择能力。
一、最小p值方法的原理及相关公式
，则可以作出“基金A具有很强的市场时机选择能力”的推断，这一统计推断犯第一类错误[2]的概率小于5%。这是一个小概率事件，说明我们的推断是可行的。因此，显著性概率
的大小表明基金A是否具有时机选择能力。基于这一思想，我们提出比较基金经理市场时机选择能力的最小p值方法，也就是说，在比较不同基金的时机选择能力时，只需比较它们相应的二次回归模型(2)的标准化的回归系数
的显著性概率p值的大小即可：p值越小的基金，其市场时机选择能力也越强，业绩也越好。最小p值方法综合考虑了样本容量和度量单位对时机选择能力的影响。与传统的Treynor和Mazuy基金评价方法相比，更具科学性。
二、实证分析及意义
（一）样本的选取
我们使用了1998年至2003年12月的月数据，一共有54只封闭式基金。我国封闭式基金在这段样本区间内发行。同时在这段时间里，我国股市经历了“熊市”和“牛市”两轮发展。因此，对这段时期的评价研究可以看出基金经理们在“熊市”和“牛市”中的市场时机选择能力。
（二）市场基准和无风险收益率的选取
由于我国目前还缺乏一个统一的指数来反映股市的整体变动，而上证综合指数是被投资者普遍认可的指数，因此选用上证指数作为市场基准。无风险收益率选取的是同期一年期银行定期储蓄存款利率1.98%，扣除20%的利息税，按每月折算成：=1.584%/12。
表1 回归系数为正的前20家基金的c值和p值
（三）实证结果
找出二次回归模型(2)的估计。结果显示，有27只基金的c值为负，有27号的基金的c值为正。对回归系数为正的前20只基金的c值和p值计算结果如表1所示。
从表1的计算结果看出：若按二次回归系数c值的大小排名，市场择能力最强的5只基金分别为：基金普华(28)、基金同德(28)、基金安瑞(28)、基金天华(27)和基金鸿阳(24)；若按显著概率水平值的大小排名，市场择机能力最强的5只基金分别为：基金景宏(55)、基金普惠(59)、基金汉盛(55)、基金通乾(27)和基金普润(27)。第一种评价方法所得出的市场择机能力最强的5只基金具有一个相同的特点：均在2001年7月或8月发行，恰好是我国股市由“牛市”转为“熊市”之机。这种所谓的市场选择能力仅仅反映了市场低靡时的能力。实际上，在2001年7月之后的“熊市”中，只要基金管理人不投资于股票，一定会做得比市场指数要好，因此，第一种评价方法未能全面反映基金经理的市场择机能力。第二种评价方法中所得出的市场择机能力最强的基金既有成立较早的经历了“牛市”和“熊市”的基金，如基金景宏(55)、基金普惠(59)，也有成立较晚的仅经历过“熊市”的基金，如基金普润(27)。这种评价方法更能全面反映基金管理人的市场选择能力：如何在“牛市”和“熊市”中比消极的投资策略，即投资于市场指数做得更好。
表1的结果显示，两种评价方法所得出的基金排名差异很大。为了考察这两种评价方法是否存在显著的差异，我们使用Sperman等级相关系数来度量两种评价方法的相关性，构造原假设与备择假设：
（四）意义
通过以上的实证分析，我们有下列的结论和建议：
(1)在整个样本期间内，许多封闭式基金经理表现出一定的市场时机选择能力，大约有50%的基金经理具有市场时机选择能力。
(2)按照二次回归系数c值的大小排名，市场择机能力最强的5只基金分别为：基金普华、基金同德、基金安瑞、基金天华和基金鸿阳；若按显著概率水平值的大小排名，市场择机能力最强的5只基金分别为：基金景宏、基金普惠、基金汉盛、基金通乾和基金普润。
(3)不同的基金评价方法得出的结论不一样，加之我国基金成立的时间又短，市场可利用的数据甚少，因此，目前的基金评价方法的研究和实践还处于起步阶段，理论研究还需要不断地发展，以免误导基金投资者。