企业融资偏好与融资结构的偏差:基于农业上市公司的实证研究_债务融资论文

企业融资偏好与融资结构特征的背离——基于农业上市公司的实证研究,本文主要内容关键词为:融资论文,上市公司论文,企业融资论文,特征论文,结构论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。

一、引言

企业融资理论的开创性研究始于20世纪50年代末的MM理论。早期的MM理论认为企业价值与其融资结构(资本结构)无关,该理论虽建立在严格的数理基础之上且推理严谨,但包括忽略企业所得税在内的众多假设条件非常苛刻,因而受到实践的质疑。1963年莫迪利安尼和米勒对理论进行了修正,认为考虑公司税后负债率增加可以提高企业价值。权衡模型理论在MM理论研究思路的基础上引入破产风险,认为企业最佳资本结构是债权边际抵税效应与边际破产成本相等的均衡点,引起社会的广泛重视。后期的权衡理论又将负债的成本从破产成本扩展至代理成本、财务困境成本等方面,使理论进一步深化。

上述理论研究的核心问题是企业融资结构与企业价值之间的关系。融资结构也称资本结构,系指某个时点企业各种资本来源(对应各种融资方式)中数量对比关系,其中最重要的是股权融资与债务融资之间的构成比例。不同的比例关系形成不同的结构特征。

在企业融资理论的发展过程中,鉴于MM理论与权衡理论未触及信息的完全性问题,许多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,形成了包括新优序融资理论(融资啄食顺序理论)在内的各种融资理论。啄食顺序理论认为,由于信息不完全和逆向选择的存在,企业融资体现出明显的偏好顺序:先内源融资,之后考虑银行借债或债券筹资,最后才发行股票。

近年来啄食融资顺序理论与权衡理论逐渐成为企业融资理论的主流。二者都是在企业追求价值最大化基础上对企业资本结构形成原因的解释,但研究的重点与视角不同。权衡理论侧重研究融资选择的“结果”以及形成结果的原因、结果的优劣评判,啄食顺序强调融资选择的“行为过程”以及企业采取行为的原因。亦即,企业融资理论具体体现为静态的融资结构特征与动态的融资偏好两个方面。如果将前者称之为企业融资结构理论,则可以将后者称之为企业融资偏好理论。

在西方企业融资理论与实证研究不断发展的同时,国内理论界在这方面也进行了大量的实证分析。综观国内外众多文献可以发现,在对上市公司融资偏好或融资顺序进行实证研究时,并未对静态的结构特征与动态的行为偏好加以区分,所以大多都以静态的(某个时点或一定时期内)结构特征作为分析的对象,并据此得出企业融资偏好的结论。尤其是国内的实证研究,根据这种研究思路所得出的结论几乎众口一词:我国上市公司具有明显的股权融资偏好(这与啄食顺序理论及其他国家的实证相冲突,有人称之为融资顺序悖论)。而事实是,静态上的融资结构特征与动态上的行为偏好是不同的概念,只有当企业融资偏好受到的约束较小,融资结构特征才能较好地体现出偏好的本质。因此,基于融资结构特征而得出的股权融资偏好结论是一个似是而非的命题。近年来国外少数学者(ShyamSunder and Myers,1999;Robert and Anuja,2000;Hovakimian et al,2004;Haan and Hinloopen,2003)也注意到这个问题,并开始从企业融资动态“偏好”为出发点进行研究,国内在这方面的研究尚处空白。

二、融资偏好与融资结构特征辨析

所谓偏好(Preference)是指在可能的取舍集中行为主体愿意获得某种特定物品的喜爱程度,或在特定状态下对各种可能选择所形成的一种由高到低的偏爱顺序;结构特征则指行为主体根据自己的偏好在可能的取舍集中采取行动而达到的在静态意义上的最终数量结果,这种结果体现出客观上的可能取舍集与主观上行为偏好的双重特征,是这两种因素共同作用的结果,但并不一定能够准确体现每种因素的特征。

企业融资行为体现出类似的运行机理,除非各种融资渠道对企业的约束较小,否则无法由融资结构特征(数量对比特征或数量比例关系)准确推断出企业融资行为偏好,融资结构特征反映企业融资渠道的依赖性与资金来源的配置状态。啄食融资顺序理论的本质内涵是指企业具有内源融资偏好,所以内源融资是企业首选的融资方式;若内源融资不足则通过发行债务满足投资增长的需求;若债务融资仍不能满足需求才利用股权融资(Myers and Majluf,1984;Chirinko and Singha,2000)。上述企业融资结构特征与融资偏好之间的这种本质区别却被许多学者所忽视。事实上,我们可以根据企业融资结构特征所体现出的资金依赖性与融资偏好之间的吻合或背离现象发现问题、分析问题。国外企业融资实证研究基于的前提是,资本市场较为发达并且企业盈利能力、自我约束机制较强,企业融资渠道的选择集中,每种可选方式对企业而言都存在较为充分的选择空间,即选择的结果(表现为融资结构特征)能够体现出企业融资的内在偏好。换言之,在一个可能的市场环境与制度框架内,理性状态下的企业融资时受到的约束或限制较小,选择结果的外在数量特征基本能够体现出企业融资的内在偏好。但这种可能存在的条件并非普遍存在,尤其在发展中国家。

正如有些学者所言,利用资本市场的数据进行的实证研究确有许多优势,但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”,而是根据“资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”(陆正飞,2003)。通过对国内大量的研究文献进行综合分析,我们发现,无论规范分析还是实证研究,大都从静态数量结构的视角来研究动态的偏好问题,具体表现为以企业融资结构特征的实证结果来表述动态的融资行为偏好,有学者按照这种思路通过国内外企业的对比研究提出我国上市公司融资顺序存在“悖论”。显然,按照偏好与结构特征的本质内涵,这种结论并非可靠,正所谓“失之毫厘,谬以千里”。研究企业融资偏好需要按照正确的思路、运用新的方法来完成。

三、农业上市公司融资结构特征与偏好的实证考察

本文选用我国深沪两市1998—2005年度农业类上市公司作为分析样本。考虑到研究的一致性及数据的连续性,对企业上市前的有关数据不做分析,这样,按照确定的标准选取的1998—2005年的农业企业分别为31家、37家、48家、52家、55家、58家、66家、66家,计算的企业年度样本数据共计426个。

(一)企业融资结构特征

表1和表2列示了我国农业上市公司内源融资和外源融资结构的平均变化情况。沿用国内学术界对内源融资的一般性统计方法,本文将内源融资的统计口径界定为未分配利润、累计折旧和盈余公积三者之和,外源融资分为股权融资和债务融资,其中,股权融资包括总股本和资本公积金,债务融资包括借款(含长期借款、短期借款和其他负债)与债券融资。同时我们将农业上市公司区分为未分配利润大于零和未分配利润小于零两类进行分析。

首先,从内源融资和外源融资的关系看,对于未分配利润为正的公司,1998—2005年内源融资比率平均为24.14%,而外源融资比率平均达到了75.86%,企业对外源融资体现出较强的依赖性;对于未分配利润为负的公司,内源融资比率平均为-5.86%,这意味着外源融资比率已经超过了100%,换言之,公司的融资完全依赖于外源融资。上述结果表明,我国农业上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低,企业对外源融资的依赖性非常强。其次,从外源融资结构来看,未分配利润大于零的公司股权融资比率平均为73.25%,债务融资比率平均为26.75%,未分配利润小于零的公司股权融资比率平均为67.80%,债务融资比率平均为32.20%。结果显示,无论是未分配利润大于零还是小于零的样本企业,外源融资中股权融资所占比率远高于债务融资。综合各种融资方式,可以看出,农业上市公司融资主要依赖股权融资,其次是借款融资(包括非银行借款负债)、内源融资,企业利用发行债券进行融资的比例极低。

表3描述了1998—2005年我国农业上市公司的资产负债率的变化情况。资产负债率除在1999年出现波动外,基本上保持了一个逐年上升的过程,但是资产负债率水平并不高,只有2005年超过了50%,其他7年都在50%以下。适度的负债经营是现代企业的基本特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳定的前提下充分发挥财务杠杆的作用,为股东谋求收益最大化。从负债结构看,流动负债所占比例偏高,相对应的长期负债比例明显偏低。这充分说明我国农业上市公司的净现金流量不足,要使用过量的短期债务来保证正常的运营。一般而言,短期负债占总负债50%左右属合理范畴,较高的流动负债水平将增加公司在金融市场环境发生变化,如利率上调、银根紧缩时,资金周转出现困难即发生财务拮据的可能性,是公司经营的潜在威胁,从而增加公司的信用风险和流通性风险,即增加了企业预期的财务困境成本,其结果是降低了企业市场价值。

通过企业融资结构特征统计分析可以看出,我国农业上市公司融资结构表现出如下特征:内源融资比率偏低,外源融资占绝对的比重,部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资;外源融资中的股权融资比例明显高于债务融资,债务融资中的明显特征是流动负债率偏高。农业上市公司融资结构基本体现出“股权融资—借款融资—内源融资—债券融资”的依赖顺序。这种结果与国内学者对上市公司的研究结果基本一致。并且,众多学者由此推断出我国上市公司具有明显的股权融资“偏好”。

(二)企业融资偏好实证分析

为了考察企业融资行为的内在偏好,我们对各年度样本企业分别采用内源融资、借款、债券融资、股票融资四种融资方式的数据进行统计。基本假设是,如果各年度采用某种融资方式的企业数量明显具有优势,说明整体上企业融资更多地采用了该融资方式,可以认为企业具有该种融资偏好。

对于各种融资方式的界定,我们主要沿用前人的研究思路。就内源融资而言,运用未分配利润和“自由现金流”变量(Myers,1984)进行分析。若企业本年度未分配的当年可分配利润超过50%,或者年末未分配利润超过总资产的5%或流动性资产中的现金量超过总资产的5%(Haan and Hinloopen,2003)视为内源融资行为;对于借款融资方式,做如下界定:若当年借款(资产负债表中的长期借款与短期借款之和,包括长期非银行私人借款)与上年相比增长量超过总资产的5%,视为借款行为发生*;若当年发行债券或股票,分别视为采用债券融资和股票融资方式。由于企业送红股是将当年利润留在本企业,发放股票作为红利,将利润转化为股本,因此将送股计入内源融资范畴。

按照上述标准统计的各年度结果参见表4。如果各年度同一企业同时采取两种以上(含两种)融资方式,可能对结果的分析造成一定影响。为此,我们将出现这种情况的企业年度样本从表4中去除,所得结果参见表5。

实证结果清楚地显示,所有农业上市公司1998—2005年采用的融资方式中,内源融资方式居主导性地位。整体而言,采用内源融资方式的企业数量各年度均超过样本企业的80%,如果按照国外有关学者的分析方法(Mark Leary and Michael Roberts,2004)——若无股权融资与债务融资则视为企业采用内源融资行为,内源融资的比例会更大。从这个角度分析,农业上市公司的融资行为体现出明显的内源融资偏好。从表3和表4可以看出,如果企业内源融资不能满足投资的需求,企业表现出借款融资偏好,其次是股票融资,债券融资企业所占比例最小。由此可以得出企业融资行为所体现的偏好顺序为:内源融资、借款、股权融资、债券融资。这与上面统计的企业融资结构特征形成典型的背离现象。

四、融资偏好与结构特征背离现象分析

农业上市公司的融资结构特征实证结果表明,企业融资主要依赖股权融资,其次是借款、内源融资、债券融资。换言之,企业融资具有明显的股权融资依赖性(与国内学者得出的股权融资“偏好”相对应)。但企业融资偏好的实证研究却发现,农业上市公司具有明显的内源融资偏好。在外源融资方式中,企业更偏好借款融资,股票融资次之,使用债券融资的企业比例极低。这与融资啄食顺序理论基本吻合,不同之处是债券融资的顺序位置。按照融资啄食顺序理论及西方国家的实证研究结论,企业债券融资优先于股权融资,即融资顺序中股权融资排在最后,这是因为股权融资存在更大的信息不对称及逆向选择行为。

企业融资结构特征与融资偏好明显地表现出不一致,二者存在背离现象,这说明我国企业的融资行为受到较大制约,企业融资的意愿并不能得以实现,只好在受限的条件环境中选择自己的融资方式,从而表现出与融资偏好相悖的融资结构特征。本文认为,形成这一现象的原因主要为:

1.相对于国外企业,我国农业上市公司的盈利能力较差,与企业规模的扩张相比,可以利用的内源融资不足。虽然其他上市公司的实证研究尚未完成,但我们的初步研究结果发现这一结论同样适用于其他上市公司,我国上市公司的融资偏好与融资结构特征具有明显的背离现象。这反映出我国上市公司的整体内源融资能力与企业规模扩张速度相比并不理想。造成这种现象的原因可以归结为三个要素:企业盈利能力、企业投资扩张水平、企业折旧制度。企业投资扩张速度高于企业内源融资能力具有深层次的经济根源,但依然反映出我国企业的投资“饥渴症”尚未从根本上得以解决,企业仍表现出对上规模、上项目的极力追逐特征,这值得我们深思与研究。另外,农业上市公司盈利能力较差的结论与实际观测到的情况相吻合,而农业企业是推动农村经济发展的重要微观组织,是促进农业产业化、效率化发展的决定性因素之一,如何采取有效措施解决这一困境是建设社会主义新农村过程中必须解决的问题。

2.企业债券市场发展滞后,制约了企业尤其是农业企业融资选择空间,使其融资偏好被扭曲。近年来,我国资本市场达到了较快的发展,但企业债券市场却出现明显的发展滞后现象,企业债券规模较小、发展速度缓慢,企业债务融资方式中主要依赖于银行借款。而随着银行管理体制的改革,银行对企业贷款的控制愈加严格,惜贷心理更加突出,使得企业在规模不断扩张但内源融资不足的过程中,也难以通过债务融资方式满足投资增长的需求,只能借助于股票市场。企业债券市场发展滞后主要归因于企业债券发行的多头管理、条件苛刻、程序繁琐、审批严格、市场化管理程度低,造成企业债券发行的潜在成本极高,且一般企业尤其是中小企业实现债券发行的可能性较小,限制了企业债券融资行为。

3.企业融资行为一定程度上受到各级行政力量的干预,使融资行为与融资偏好出现偏差。随着我国证券市场的不断发展,上市公司的多寡很大程度上成为衡量地方政府发展经济的典型“业绩”,各级地方政府想方设法极力推动效益较好的企业通过股权融资并上市,甚至帮助企业进行“包装”从而满足上市的目的,而不管企业是否有此偏好。这在一定程度上扭曲了企业正常的融资行为。

4.在我国资本市场尚不完善的情况下,多年来公开发行股票并上市的公司一直是重要“壳资源”,具有较高的壳价值。企业即使没有股权融资必要,自然也期望通过取得壳资源获得潜在的额外收益,表现出外在的股权融资依赖性,掩盖了企业融资内在的真正偏好。

五、结论及有待解决的问题

融资结构特征与融资偏好是两个不同的概念,以企业静态的融资结构特征所体现的内容来表述企业动态的融资内在偏好很容易出现偏差。目前国内的相关研究基本未对此进行区分,因而所得出的似乎一致的结论——上市公司股权融资偏好——值得怀疑。本文通过统计性描述方法对企业融资结构特征与融资偏好进行了实证对比,结果说明我国农业企业的融资偏好与西方国家企业的融资偏好基本一致(即基本吻合融资啄食顺序理论),虽然融资结构特征体现出明显的股权融资依赖性,但企业并不具有股权融资偏好,也就是说,融资偏好与融资结构特征之间存在明显的背离现象。

证明企业融资偏好需要经过严格的数理模型进行实证检验,近年来国外少数学者在这方面已做出了努力。本文的研究基于描述性统计方法,虽然可以较为清晰地发现企业的融资偏好,但真正把握企业的融资行为偏好尚需更为严谨的实证确认;本文的研究以农业上市公司为样本,要确立上市公司融资偏好的一般结论尚需其他上市公司大样本的实证研究和高质量的案例调查分析,研究结论所具有的普遍意义尚需进一步验证。截至目前,上述努力正在进行。

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