银行股权估值方法选择分析，本文主要内容关键词为：股权论文,估值论文,银行论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［文章编号］1009－9190（2010）07－0011－09 ［中图分类号］F830.45 ［文献标志码］A
一、文献回顾
回顾估值理论的发展，可以发现有4个理论学说对估值方法和模型的建立起了决定性的作用：一是起源于20世纪初，并在1965年由美国芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene Fatma）正式提出的有效市场假说（EMH），该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石；二是在20世纪初期，由美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）提出的资本预算理论，该理论奠定了以未来收益折现为基础的企业价值评估的理论基础；三是在20世纪中期，由美国经济学家莫迪格利安尼（Moctigliani）和默顿·米勒（Miller）提出的MM理论，该理论阐述了企业价值的决定因素和价值评估的理论框架，进一步巩固了现金流量折现法（DCF）的理论基础，也就是从MM理论开始，现金流量折现方法成为现代企业价值评估方法的主流；四是从1973年开始，由美国经济学费舍尔·布莱克（Fischer Black）、麦仑·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）开创的金融期权理论，它是实物期权思想的理论基础。
随着价值评估理论的不断发展，大量新的估值方法和模型在实践中不断被运用，仅美国官方推荐的分析公司价值的方法就有17种。目前市场上主流的企业价值估值方法归纳起来有4大类，其他的价值评估方法基本上都是由这4大类方法组合变换而来：第一种是资产价值法，或者称为成本法，这种方法以企业的资产为基础估值，包括账面价值法、重置成本法、清算价值法；第二种是基于有效市场理论的市场比较法，以可比公司的市场价格为基础确定目标企业价值，市场法估值模型中较为常用的是市盈率法和市净率法；第三种是以资本预算理论和MM理论为基础的收益折现法，该方法认为企业资产的价值等于其未来收益的现值，而企业未来收益（现金流）的现值即企业的内含价值，企业未来收益（现金流）按照预期未来全部现金流量的内容不同分为三种：股利现金流法（DDM）、自由现金流量法（FCF）和剩余收益法（RIM），其中自由现金流量法分为股权现金流量模型和公司现金流量模型；第四种是基于金融期权理论的实物期权方法。
对于资产价值法和市场比较法，目前并没有太多文献研究。价值评估的经典文献研究主要集中在现金流折现法和期权价值法上。
1906～1907年，欧文·费雪（Irving Fisher）发表的专著《资本与收入的性质》一书，提出了价值实质上就是未来收入的折现值的观点。1930年，费雪对《资本与收入的性质》进行了修订和补充，并更名为《利息理论》，创立现金流量折现模型（DCF）。这种理论认为：在确定的条件下，一个投资项目的价值就是未来现金流量的折现值。
1938年，威廉姆斯（Williams）在其《投资价值理论》中，提出了著名的股利折现模型（DDM），威廉姆斯认为投资者的目的是通过持有股票而在未来获得股利，企业的内在价值即所有股东可能取得的股息现值的总和。此后，1962年，戈登（Gordon）发表《投资、理财和公司价格》，提出了股利固定增长的贴现模型。1963年麦克林（Malkiel）提出了两阶段股利模型。1965年摩罗德乌斯基（Nicholas Molodvsky）、梅（Catherine May）和凯瑟琳（Sherman Chattiner）在他们的《普通股定价——原则、目录和应用》一文中提出三阶段股利模型。1984年，佛勒（R.J.Fuller）和夏（C.C.Hsia）在三阶段增长模型的基础上，提出了H模型，简化了现金流折现的计算过程。
1958年，弗兰克·莫迪格利尼（Franeo Modiglhni）和莫顿·米勒（Mertor Mille）在《资本成本、公司融资和投资管理》一书中提出MM理论，重新诠释了企业目标是价值最大化，而非利润最大化；企业价值的决定因素是投资决策，即投资项目的未来收益，而与股利政策无关。文中还揭示了资本结构与公司价值之间的内在关系。20世纪80年代，美国学者拉帕波特（Alfred Rappaport）和杰森（Michael Jenson）提出了自由现金流模型（FCF），之后衍生出股权自由现金流折现模型、企业自由现金流量折现模型等。
DCF法的另一个重要发展是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人提出并开发的资本资产定价模型（CAPM），夏普等人认为与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面数，而是市场价值权数。
现金流折现法的核心是将预期现金流量折现（DCF），按照预期未来全部现金流量的内容不同，又分为三种：股利折现法（DDM）、自由现金流量法（FCF）和剩余收益法（RIM），其中自由现金流量法分为股权现金流量模型和公司现金流量模型。前两种方法是以财富支付为基础，最后一种方法以价值创造活动为基础。
1973年开始，美国经济学费舍尔·布莱克（Fischer Black）、麦仑·斯科尔斯（Myron Scholes）发表《期权和公司债务的定价》，1974年罗伯特·默顿（Robert Merton）发表《合理期权定价理论》，这两篇文章开创的金融期权理论是实物期权思想的理论基础。他们在文章中提出将公司股权看做一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险，并且提出了计算看涨期权价值的公式（Black－Scholes定价模型），这标志着期权定价理论开始应用于资本预算和价值评估。
1977年，麻省理工大学的教授梅耶斯·C.斯图尔特首次提出“实物期权”的概念，他提出投资所产生的现金流量来自于目前拥有资产的使用，加上一个对未来投资机会的选择。在梅耶斯的研究基础上，1985年曼森（Manson）和莫顿（Merton）详细讨论了公司运营中的实物期权问题；1987年，特里杰奥吉斯（Lenos Trigeorgis）和曼森（Manson）论证了实物期权理论在评价公司经营柔性战略中的作用。
从20世纪80年代末，以期权定价理论为指导的实物期权评估成为现代美国上市公司进行价值管理、价值评估、兼并收购、战略重组的理论基础和模型。但这种方法计算企业价值的主观性较大，整个计算过程也较为困难，让管理者接受比较困难。期权定价方法是仅在特定情况下才发生现金流量的估值方法，它比较适合于创业企业价值和高科技企业的评估。而商业银行的经营一般较为稳定，不适用于期权定价法。
1890年，美国经济学家马歇尔（Alfred Marshall）最早提出了“剩余收益”的概念。1938年，Preirtreich提出剩余收益估价模型（RIV），但是他无法在证券市场上获得足够的数据进行验证，其模型并没有被人们广泛接受。自20世纪60年代开始，经过一系列的实证研究，证明了公司内在价值与“剩余收益”、账面价值净资产存在内在函数关系，在前人研究的基础上，1995～1996年，Feltham和Ohlson进一步完善基于剩余收益的企业价值评估模型，即F－0模型。
20世纪80年代，美国思腾思特咨询公司（stem Stewart Company）在MM理论和剩余收益概念的基础上，提出经济增加值的概念，创立了EVA价值评估法。该理论以股东利益最大化经营目标为基础，认为一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。根据EVA的定义，企业EVA业绩持续地增长意味着公司市场价值的不断增加和股东财富的持续增长。但是，EVA估值模型对于信息披露的真实性和广泛性要求很高，不具备真实信息基础的EVA会出现较大的失真。
二、银行经营特性和制度性特征影响估值
一般来说，银行是指一家持有银行牌照的金融机构，由金融监管机构发出的银行牌照容许银行提供存款和贷款等基本业务。银行的主要功能是提供与储蓄和借贷相关的服务。银行向存款客户支付利息，并通过由客户委托存放的资源赚取利差，以及通过提供金融服务赚取利润。商业银行的主要经营特性和制度性特征分析如下：
（一）经营特殊
商业银行的经营对象、收入来源和一般的工商企业不同，商业银行以金融资产和金融负债作为经营对象，利润的来源主要是借贷利差、中间业务和表外业务的收入。表内业务一般是金融企业的主营业务，是其利润的主要源泉和价值评估的重点。银行的利润中，有些部分是由于利率不匹配而产生的，如存款的期限较短，利率较低，而贷款期限较长，利率较高，这种利润也是对某种风险的补偿，且具有不稳定性。商业银行大量的资产是以贷款、有价证券等形式存在，其价值也难以确定。商业银行的不良贷款率外界很难准确了解。对于外部评估者来说，了解各经营单位、业务类型的风险分布以及它们的利润潜能都是很困难的事情，这就给商业银行价值评估带来了很大的难度。而正是因为银行的风险和利润潜能难以估计，所以EVA、剩余收益、股权现金流、公司自由现金流等一些需要以企业利润为基础的评估方法很难使用。
（二）负债创造价值
商业银行是以资金的借、贷、融、通作为其经营业务，所以商业银行的负债业务属于商业银行经营业务的一部分，本身就能创造价值。相比于一般工商企业负债的目的仅仅在于筹资，银行债务的很大一部分涉及存款业务，是银行经营业务的一部分，是银行价值链的重要一环。负债对于银行而言就像原材料，就像汽车行业的钢材，是可以重新塑造成其他金融产品的物料，而该金融产品可以更高的价格出售，为银行带来利润。负债业务不单是为贷款和投资提供资金来源，更重要的是负债业务是银行一个基本的收入来源，政府特许银行接受存款时潜在地允许银行在其资产负债表的负债方面创造价值。因此，银行资产负债表上的资产及负债同时为银行创造价值。这种特性对银行的估值方式有重大影响，只有将所有负债业务计算在估值模型内，银行的真正价值才得以反映。我们在评估中考虑投资成本的时候，需要把商业银行区别对待。由于存款结构复杂，很难准确计算商业银行的负债成本，由此也导致公司现金流量法中的加权资金成本较难确定。
（三）资产负债及收入支出结构独特
与一般工业企业相比，商业银行资产负债及收入支出结构大不相同。对于一般的工业企业来讲，固定资产（主要是房产、工厂及设备）、存货、应收账款在总资产中的比重较大，通常分别占总资产的30％左右。银行资产的主要组成是贷款和投资，占总资产的70％左右，固定资产的比重非常低，占总资产的1％左右。商业银行的资产负债率远高于一般工业企业的资产负债率，一般工业企业通过债务的方式获得约50％的融资，通过股本获得另外约50％的融资。工业企业资产负债率一般保持在50％左右，而银行融资主要是通过债务资本融资，商业银行的资产负债率一般超过90％。
当前商业银行业务正日益多样化，中间业务和投资银行业务的比重逐渐增加，逐渐和商业银行业务日益融合，不断出现所谓“金融百货公司”和“金融超市”。有些表外业务，比如金融衍生产品的定价本身在理论上还在不断探讨，其价值的波动性相当大，增大了未来增长率预测的主观性和随意性。在中国商业银行目前已开办的风险较低的表外业务中，如商业信用证、银行承兑汇票、少量担保、备用信用证以及少量的衍生产品业务，因受制于技术、素质及经验，在质量和操作规范上与发达国家银行存在较大差距，也给评估带来一定难度。以上原因使得以资产为基础的核算困难较大，账面价值法和重置成本法缺少实际运用的条件。
（四）银行管理风险盈利的特性
商业银行经营的核心是平衡风险和收益之间的关系，谋求较低风险基础上的较高收益。可以说，风险管理是商业银行永恒的主题。贷款利率错配、贷款期限错配、币种的错配等，都会给银行的利润带来巨大影响。商业银行面临的风险除市场风险、经营风险外，更直接面对信用风险、流动性风险、利率风险和汇率风险。一方面，银行业具有“金融内在脆弱性”，使商业银行的经营状况和整个行业、国家的经济金融形势紧密联系起来，当行业中出现局部风险时，可能因为挤兑或信心的丧失，导致风险“传染”，最后波及整个行业。一个国家出现经济风险或经济危机，同样也会重创金融业。另一方面，银行业作为一个国家金融经济的中心，考虑到国家经济的稳定，政府往往对银行业实施外部救助。对银行业实施外部救助的主要考虑是减少外部效应（Externality），所以需要由政府出面干预。尤其是中央银行作为最后贷款人，其在危机出现时出面拯救往往使得商业银行“太大而不能倒（too big to fall）”，这也构成了商业银行风险的特殊之处。
（五）监管制度
由于商业银行承担的风险巨大且具有“外部性”，因此对该行业的监管要求较多、较严。监管要求对商业银行的估值影响较大。一方面，金融监管当局的管制限制了竞争，主要包括对市场准入的监管、开设分支机构的监管、银行合并监管以及价格监管等，这就使商业银行具有特许权价值（Franchise Value）。从经济学上来看，银行特许权价值在本质上是银行凭借其特许地位取得的经济租金。只要银行业不是完全竞争，就有经济租的存在，银行因一定程度的垄断而获得超额利润。另一方面，资本充足率的要求和法定存款准备金使商业银行的股利发放和资金使用量受到限制，同时商业银行的增长率也受到资本约束。
三、银行股权估值方法的分析与比较
不同文献和研究对商业银行的估值方法进行了大量的讨论，每种方法本身都有利弊，着眼点不同。一直以来，“中国资本市场有效性不足”、“中国商业银行股利发放水平很低”等观点根深蒂固，所以股利折现法（DDM）和市场法（P／E,P／B）并不被推崇。但是在实务当中，我们通过问卷调查（见表1）发现DDM模型和市场比较法最常用，主要原因可能在于，近几年中国商业银行的股利发放水平提高，并且比较稳定，而学术界对此并不完全了解。
以下结合商业银行经营特性和制度性特征，就4种经典估值方法在商业银行价值评估中的适用性进行分析。
（一）经典估值方法在商业银行的适用性分析
1.资产价值评估法。如前所述，资产价值评估法简单、直观、易懂、客观，注重企业资产的现实价值。商业银行的品牌、网络等对银行盈利很重要，但这些无形资产未包括在资产负债表内或者在表内体现很少。以重置价值计算一家银行的资产价值，即计算资产负债表内的资产及负债重置成本的差值。这个价值通常并不包括或者说并未完全包括没有记录的商誉及其他无记录的无形资产及资产负债表外的项目。但是这些项目或许会占银行估值中相当大的部分。此外，银行的账面资产及负债要根据在投资组合、不动产资产或者风险准备金中的隐藏储备进行调整。这些调整对于确定一家银行的真正价值来说十分必要，但外界几乎不可能对此进行估算。资产价值评估法只计算了一部分银行的价值，它通常没有考虑企业的未来发展及由此产生的额外收益。有意义的价值预测是建立在银行作为一个经营部门整体未来的收益产生能力，并不是它所用的某一项资产。比如说该估值方法并没有考虑高质量或者低质量的管理能力给银行所带来的价值增长或者是破坏。用资产价值评估法通常会低估银行价值，所以大多数情况下不支持采用此类方法来评估商业银行价值。
根据表1的数据，可以看出在IPO战略引资时，有8人选择了资产价值法作为最优估值方法；在IPO时有3人选择此方法；在IPO后再融资阶段有2人选择此方法。他们选择资产价值法的一个原因是，他们对银行的透明度和市场有效性持怀疑态度，在没有更合适的方法下他们选择了保守的资产价值法。
资产价值评估法基本上很少用，只是在评估受限的情况下才会被使用。
2.市场比较法。该方法的运用主要基于“市场在总体上是正确的”这样一个基本假定。它的优点在于简单、易于使用，在成熟的市场上，可以迅速获取被评估企业的价值。
但是如果资本市场发展水平比较低，则会直接限制这种方法的使用。学术界对于中国商业银行不适于市场比较法的理由可以归结为以下几点：
首先，中国的资本市场有效性与欧美国家有差距，市场信息存在偏差，采用市场比较法将会导致更大的误差，这也是他们反对该方法的主要理由。
其次，市场资本配置的作用发挥不充分。如中国市场的市盈率（P／E）远高于国外平均市盈率，金融类企业的市盈率远高于港交所金融类股票市盈率的平均水平，证券市场对金融类企业存在高估的情况。
最后，可比公司的公允数据很难计量和取得。
另一个普遍的问题是管理层不能直接对市净率和市盈率产生影响（Hasan and Marton,2003; Gonzalez,2005）。以市场为主导的估值方法在基本价值驱动因素方面缺乏透明度，因此不适合单独使用。
再者，中国证监会规定：利用市场比较法进行价值评估时，对于可比企业的选择应考虑行业、流通股本、盈利能力等要素，在为数不多的上市银行中找到可比银行是比较困难的事情。
本文认为，以上限制条件有一定道理，但也要看到，中国资本市场的有效性正在逐步增强，价格对于信息的反应越来越充分，由于市场无效带来的问题会逐步得到解决。市净率和市盈率对基础估值法来说有着非常重要的辅助功效，从早期指标、对照方法及谈判方式的层面加强了基础估值法的效用。在商业环境变化过快或者使用基础方法所需数据不容易获得的情况下（Hasan and Marton,2003），从业者经常用倍数作为对照物，来检验内含价值是否与市场对同业的看法一致，或者确保财务数据预测得更准确（Gonzalez,2005）。在谈判中，市净率和市盈率限制了变量的数目，因此促进了沟通。而且到目前为止，中国已有14家上市商业银行，可比数量已大大增加，工行、中行、建行等大型银行国际化程度不断加强，为在境外（包括港澳台）寻找到更多可比银行提供了条件。
现实当中，市净率和市盈率也是目前评估亚洲（日本除外）等新兴市场银行价值的主要方法之一。由于计算实际市盈倍数时一般以公司历史收益作为盈利的约数，因此缺乏前瞻性。通常银行投资者和管理层使用预测市盈率及预测未来收益以解决此问题。然而，使用市盈率计算的估值仅限于反映企业的经营回报，并没有涉及潜在的风险。同时，对于银行而言，风险对评估未来业绩非常重要。倘若收益增长掩饰了信贷组合的质量下降，那么短期的高收益增长会对银行造成破坏性的影响。因此，对于那些利息收入占比较高的成长型银行来说，市盈率这种估值方式可能会导致过高的估值。此外，市盈率的实际效用取决于其涉及的各项会计变量。由于银行管理层可以通过增加拨备等方式有效控制该市盈率的计算基础，因此市盈率对银行的适用性会产生折扣。对拥有多元化业务的银行来说，整体银行层面的估值并不适合采用市盈率这一指标，应用在业务单位层面反而可能会得出更有意义的结果。
市净率（P／B）是比较市场价格和股东权益账面价值的指标。一些人在进行银行价值评估的时候规避市盈率比较方式而几乎将注意力完全集中在市净率上，并认为相对而言，市净率更加重要，其原因一是银行提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好，稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备上更保守一些；而另一些银行则可能相反。由于银行间减值拨备的提取有一定程度的差异，因而净利润指标不能较好地反映当年的业绩。而净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响。二是银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这一运营模式的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束。
在表1中，在IPO前引进战略投资者阶段，有4个人将P／B法作为最优估值模型，有1个人将P／E作为最优估值模型；在IPO时估值模型的选择中，有29个人将P／B作为最优估值模型，有16个人将P／E作为最优估值模型；在IPO后再融资阶段，有32个人将P／B法作为最优估值模型，有21个人将P／E作为最优估值模型，可以看到市场对于P／B、P／E方法是很看重的，大部分人不排除这种方法。
因为相对于内含价值贴现模型而言，市场比较法更少依赖于主观判断，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。对再融资等交易行为，二级市场股价波动大，会使企业内含价值与绝对估值存在差异，也需要考虑相对估值。在采用市场法估值时，是用市盈率还是市净率，这取决于我们所处的宏观经济周期。因P／E易受经济周期影响，在过度繁荣或者最近阶段的经济低迷时P／E变化剧烈；而银行净资产值更加稳定，P／B受影响的程度相对小，银行业采用P／B估值普遍多于P／E。
3.现金流量（未来收益）折现法。根据美国麦肯锡公司的研究报告，贴现现金流量法可以囊括所有影响公司价值的因素，可以比市场法更准确、可靠地描述公司价值。尽管中国资本市场存在种种缺陷，但从股票价格长期变化趋势来看，基本上可以反映公司的收益能力。这种方法将资产价值与该资产预期未来现金流量的现值联系起来，具有坚实的理论基础。贴现现金流法也是国际上通用的评估企业整体内含价值的方法。
评估方法的选择要考虑资本市场有效性和商业银行的特殊性这两大因素。商业银行固定资产占有比重较小，其商誉等无形资产及表外业务限制了资产价值评估法在商业银行价值评估中的运用。中国资本市场的现状也决定了市场比较法不是评估商业银行内含价值最理想的评估方法。商业银行的价值由银行未来获利能力决定，以未来收益为基础的现金流量折现法比较适合商业银行内含价值评估。
4.期权估价法。期权估价法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷。期权估价法能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。利用期权理论能够更加准确地评价创业企业的真实价值。而商业银行的经营一般较为稳定，不太适用于期权估价法。在3个阶段的估值模型选择时，没有一个受访者选择此模型。实务中也很少单独采用该方法得到最终结果。
（二）中国商业银行股利作为折现现金流的合理性分析
现金流折现法主要分为4种：公司现金流量法、股权现金流量法、股利现金流法（也称股利折现法）、剩余收益法（含EVA模型）。
公司现金流量法使用股东和债权人的加权平均资金成本（WACC）作为最低预期回报率或贴现因素，估计一个公司的企业价值。股权现金流量法、股利现金流法和剩余收益法（含EVA模型）使用股权成本作为贴现因素，直接得出股权价值。
公司现金流量法是评估工业企业价值最普遍使用的方法，但在衡量银行的股东价值时则不然。银行的经营和融资行为是相互交织的。银行在资产负债表中的债务一项能够产生价值，不仅因为银行相比其他市场参与者更有效地使用融资工具，还国为银行通过其存款业务获得廉价融资。另一个原因是债务资本由不同金额、不同利率的债务部分组成，所以为银行整体债务的成本进行评估是复杂的。由于银行的高杠杆比率令资产负债表上股东权益只占很小的比例，任何细小的误差都可能在计算资本成本时对股权价值带来重大的影响。
股权现金流理论上是可以发放的股利数，银行派发的股利是实际的现金流出（股利现金流），由于商业银行资本充足率的严格监管制度，导致可以发放的和实际发放的股利数不可能一致，所以股权现金流法与股利现金流法相比不太准确。剩余收益法（含EVA模型）运用的前提是净利润数真实、准确，“对于局外人来说要确定贷款组合的质量，测定目前由于利率不匹配而产生的会计利润（例如长期贷款和短期存款之间的差异），了解哪些业务单元在驱动银行的长期潜力，较难于做到”（科普兰等，2002）。
对于股利折现方法，运用的前提是公司要有一个稳定的股利政策，对于股利不稳定甚至不发放股利的公司，它的应用就受到限制，而这一点也成为反对者们不赞成DDM方法的主要论据。
但实际情况并非如此，统计分析中国和国际各上市商业银行的2002～2008年股利分发情况，我们看到，从2006年开始中国商业银行股利政策发生了很大变化，银行开始分发股利，并且政策稳定。中国四大商业银行中，工、中、建分红比例在50％左右，交行也在30％以上，其他股份制银行也均有不同比例的分红（见表2）；国际前10大银行分红比例也基本稳定在30％～60％之间。中国资本市场日趋完善，这种股利趋势将继续下去，并逐渐向世界各大商业银行股利政策趋近。
所以，认为DDM方法缺少现实条件的观点并不符合实际，中国银行业现实股利政策已经发生改变。DDM模型的应用条件已经具备，并且在各大银行的战略引资、IPO上市、再融资中广泛应用。本文认为股利折现法是评估商业银行价值的最合理的现金流折现方法。
（三）DDM模型及P／E、P／B方法的结合运用
通过对投资银行分析师和机构投资者分析师的问卷调查，对于实际估值模型的选择，我们可得出以下数据（见表1及图1～图4）。
考虑到国内外专门研究中国银行业的分析师并不多，同时为了保证问卷的有效性和高质量，笔者于2010年3～4月期间向专门研究中国银行业的分析师以电子邮件方式发放问卷67份，同时与调查对象电话沟通，最后回收有效问卷65份，调查对象主要包括国际顶级的金融机构专门进行银行业研究的分析师或研究团队负责人，以及围内知名的金融机构专门负责银行业研究的分析师或研究团队负责人。
在调查对象中，外资金融机构的回答者占48％，中资方面的调查对象占52％；调查者当前工作岗位买方分析师身份的占62％，处于卖方分析师立场的占38％，详见表3。
从表及图中我们可以得出以下几点结论：首先，对商业银行价值的评估，实际当中用得最多的方法是相对价值估值模型（P／B、P／E），其次是股利折现方法。其次，在不区分IPO前、IPO时、IPO后各阶段的情况下，相比国内投资者，外国投资者更喜欢采用股利折现方法（DDM）；在P／B和P／E两种相对价值估值方法中，外国投资者更偏向于。P／B，国内投资者更偏向于P／E。最后，买方投资者对P／E、P／B的偏好明显强于卖方；而两者对于股利折现模型的偏好相差不多。
P／E、P／B方法和DDM模型结合使用对商业银行价值进行评估，在实际当中运用比较多。通过DDM估计银行的内含价值，并以此为基础，结合P／B、P／E相对估值方法加以验证，是实务界现在采用的方法，在理论上和逻辑上合理。
四、结论和启示
从商业银行经营特性和制度性特征出发，透彻分析4种经典估值方法对商业银行内含价值评估的适用性，本文发现股利折现法（DDM）是最适合商业银行股权估值的方法，同时应辅以P／B、P／E验证。通过向国际国内著名投资银行和机构投资者的问卷调查，我们的理论分析和逻辑推断得到了验证。
但我们同时看到，在对中国银行业进行价值估值时，国内机构投资者最倾向于简单使用P／E、P／B估值方法。而这种估值方法没有对企业的内含价值进行深入分析，其对价值的评估也就不是面向未来。中国股市“炒风太盛”、“板块轮动”也部分与此有关。而在国外成熟的市场，最常用的银行估值方法是DDM结合P／E、P／B运用。
在中国，DDM不能广泛运用，有一个重要原因就是中国机构投资者不太成熟，散户就更不理性。所以我们建议，应该加强对机构投资者和散户的培训和教育，使基金经理们从“简单使用P／E、P／B估值方法”逐步转变到DDM结合P／E、P／B运用。
对中国商业银行而言，银行需要做好“价值管理”。美国管理学家肯·布兰查德（Ken Blanchard）在其《价值管理》中，将“价值管理”分为“创造价值”、“管理价值”和“衡量价值”3个要素。前两个要素需要企业好的经营管理来实现；但第三个要素有时候更关键，因为如果创造和管理出来的价值不能被投资者合理评估，那么价值就没有被实现。所以，商业银行应努力为更合理的价值评估方法的使用创造条件，改善资本负债结构，优化收入结构，提高非利息收入（包括手续费、佣金等）比重，节约资本消耗，为稳定的股利发放打好基础，这样DDM等更合理的方法才会被广泛采用。
由于对商业银行经营特性和制度性特征缺乏深入了解，使得很多论述商业银行估值的文献都否定了DDM方法，反而提倡公司现金流、股权现金流或者EVA方法，这与实务操作相去较远。通过对国内外商业银行经营特性和制度性特征的分析，收集股利发放统计数据，本文从实际出发，并结合相关理论，得出了DDM模型同时辅以P／B、P／E验证，对银行股权估值具有合理性和优越性的结论。
［收稿日期］2010年6月8日
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