证券市场融券机制与股市稳定关系的实证研究，本文主要内容关键词为：证券市场论文,股市论文,机制论文,稳定论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文主要分析了证券市场融券机制与股市稳定的关系，运用单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验对香港股市进行了计量分析，并从理论上对计量结果进行解释，发现融券卖空和股市稳定之间是和谐的，为我国融券卖空的开展提供了一些建议。
一、引言与国内外文献综述
证券融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票贷款（也称融券）的抵押。简单地说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。随着市场的发展，卖空的目的渐趋多样化，通过一系列复杂的交易策略，达到对冲、套利等目的。
目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。Brent等(1990)、Senchack和Starks(1993)的研究结论显示，市场中相当一部分的卖空交易行为是投资者出于指数期货套利目的而进行操作的。King等 (1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响。结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Figlewski和Webb(1993)的研究还表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。 Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。
另外一些学者的研究发现，卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动，限制卖空反而可能引起市场崩溃。Figlewski(1981)以卖空头寸作为利空消息的近似反映，证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设。1997年James J Angel以纽约股票交易所 (NYSE)的144只股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源，对证券市场的稳定性具有很强的“杀伤力”和“破坏力”，是加剧市场波动的一个重要原因。Basak等(1997)人检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性，发现卖空的限制会导致原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合。2000年8月，美国大通曼哈顿银行的研究报告显示，纽约股票交易所中的卖空份额(short interest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势，这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。Bris等(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频率要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。Hong和Stain(2003)通过建立一个异质人代理模型(heterogeneous agent model)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌，发现如果约束卖空交易，则股票负收益率极端值的频率会相当高，因此如果不允许卖空或约束卖空过严，最终都可能造成股票市场的大跌。Stefan Nagel(2003)发现卖空约束限制了套利者的套利行为，使股票市场失去效率。
我国学者的近期研究成果也得出了类似的结论。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，都能够大幅提高投资者的投资效率。廖士光和杨朝军(2005)研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月—2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空市场机制不会加剧证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宜洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。
由此可见，理论界对融券卖空的市场效果上并没有得出十分一致的结论，还有待进一步的研究。随着2006年1月新《证券法》的实施和《证券公司融资融券业务试点管理办法》的颁布，融券机制作为我国金融市场上证券交易制度的重大创新与证券交易机制的政策目标——稳定性能相容吗？融券卖空交易能与我国股票市场的健康发展和谐相处吗？本文试着运用定量和定性分析来解决上述问题。
二、实证分析
（一）数据选取
香港证券交易所在1994年1月推出监管卖空实验计划，指定17只股票在“报升”(up-tick)规则下可以卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，至2003年5月末，在主板市场中的818只股票和创业板市场中的171只股票中，共有174只普通股可以被用来卖空。本文采用香港交易所卖空交易制度日趋成熟的 2003年9月到2006年8月的月度数据进行计量分析。对融券卖空(short selling)的衡量采用香港证券交易所主板市场上的月度卖空交易额SS（单位百万港元）。对股市稳定性的衡量采用标普香港大型股指数INDEX的月度数据，INDEX为每月最后交易日的收盘标普香港大型股指数。数据皆来自香港交易所网站。
（二）实证检验
1.序列单位根检验
由于讨论序列协整性的前提是各序列都是平稳时间序列，所以首先应该分别对这两个序列（月度卖空交易额SS和标普香港大型股指数INDEX）作单位根检验，本文采用ADF检验，根据序列的形态，各序列都采用同时包含截距和趋势项的检验，最大滞后期q值取1。计算结果序列SS和INDEX的ADF统计量值分别是0.11、2.61，对应99%置信水平的临界值是 -2.63，均不能拒绝序列存在单位根的零假设，它们都是非平稳的。对经过一阶差分后的序列进行单位根检验，所得的ADF统计值分别是 -4.27和-3.71，在99%的置信度下拒绝含有单位根的假设。以上分析表明序列SS、INDEX均为Ⅰ(1)序列，满足进行协整检验的条件。
2.序列协整检验
协整的经济意义在于两个或多个变量虽然它们有各自的长期波动规律，但是如果它们都是协整的，那它们之间就存在着一个长期稳定的比例关系即这些变量之间不能互相分离太远，序列SS和INDEX的协整检验采用 Johansen检验，采用观测序列有线性确定趋势并且协整方程有截距，并根据AIC和SC准则判断出VAR模型的最大滞后期P选5比较合适，从检验结果看迹统计量（似然比）大于5%和1%显著水平下的临界值，因而原假设被拒绝，它们存在着协整关系（见表1）。
更进一步来看，Eviews在进行Johansen协整检验时同时给出了标准化的协整系数，从表中的系数可以看出卖空交易额和股指之间存在着正向的长期均衡关系（见表2）。
3.格兰杰因果检验
在时间序列情形下两个经济变量x、y在 Granger意义上存在的因果关系定义为：若在包含了变量x、y过去信息的条件下，对y的预测效果要好于只单独有y的过去信息对y进行的预测，即变量x有助于解释变量y的将来变化，则认为变量x和变量y两者之间存在着因果关系。经济时间序列常出现伪相关问题，即经济意义表明几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数。对SS和INDEX进行格兰杰因果检验（见表3），可知标普指数INDEX是卖空交易额SS的格兰杰原因，而卖空交易额却不是标普指数的格兰杰因果。
表1 Johansen协整检验结果
注：**表示在1%的显著水平下拒绝原假设。
表2 标准化的协整系数
标准化协整方程：ss=-129186-1548.656trend+10.92index
表3 格兰杰因果检验结果
通过以上实证分析我们可以得出以下结论：
(1)代表卖空交易的SS和代表股市稳定的标普指数INDEX存在正向的协整关系，并且存在由标普指数INDEX到卖空交易额SS的单向格兰杰原因，这说明卖空交易额不会对股票指数的正常波动产生影响，不会对整个股票市场正常的供求关系产生冲击效应。
(2)股价指数有领先卖空交易额变动的倾向，股价指数可以视为卖空交易额的先行指标，但卖空交易额不会对行情有预测作用。因此，卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动，并且由于两者之间的正向关系，即标普指数INDEX上涨越高，卖空交易额SS就越大，而指数下跌越大，卖空就越小，这就使得卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用。
三、理论解释
金融的基本内涵就是借贷，这就蕴涵着金融市场具有“空头”机制。套利就是在借贷这个基础平台上对买空与卖空的结合运作。空头机制具有以下作用：如果金融市场存在被低估的金融产品或复制组合，建立现金空头购入它们，从而产生巨大的需求；如果存在被高估的金融产品或复制组合，建立证券空头大量出售，从而产生巨大的供给。由于套利是无风险的，套利者倾向于无限放大套利头寸，这就产生巨大的供需压力，并使失衡的价格迅速回归，套利机会消失。不存在套利机会的金融产品的市场意味着均衡价格，这就是无套利分析。因而，现代金融理论中，运用无套利分析对金融产品进行定价时，都允许卖空的存在。在远期和期货的定价上，假设中有允许卖空的行为。Black-Scholes微分方程也假设允许卖空标的证券， Black-Scholes期权公式就是通过构建套期保值的投资组合来获取无风险收益的思想推导出来的，资本资产定价模型(CAPM)也分成允许卖空和不允许卖空这两种情况分别对资产或组合进行定价。因此，卖空的存在可以使投资者更好地运用经典金融理论，使他们的投资行为更加理性化，投资者通过套利使市场达到均衡。另外，有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了供求力量的明显悬殊。卖空制度的存在客观上能产生一种价格发现机制，通过知情交易者与非知情交易者的动态博弈，促使股票价格接近实际价值，在一定程度上促进市场价格有效性的实现，促使市场提高了透明性。因此，融券卖空可以使投资者运用经典金融理论来进行投资，通过套利行为使市场出清，稳定股市。
马可维兹的分散原理旨在解释和说明为什么通过建立证券组合可以分散和降低风险，他证明了随着证券组合中证券种类无限增加时，证券组合的风险趋于0。证券组合的风险取决于三个因数：各种证券所占的比例，各种证券的风险以及各种证券收益之间的关系。对投资者来说，由于他们无法改变某种证券的风险，所以，能够有效降低风险的有效途径可以归结为上述因数中的第一、三项。就第三项而言，最理想的方法莫过于选择相关系数等于-1的证券来建立组合，可以最大地降低风险，甚至可以使风险降低为0。卖空机制的存在客观上为投资者提供了与多头市场中金融资产负相关的一些投资产品，为投资者分散投资提供了制度上的便利。如果允许卖空，标的证券的空头和多头之间在完全资本市场中相关系数是为-1的，这就提供了一个完全对冲的机会，此时从分散化中可以得到最大的利益。从根本上讲，套期保值就是购买与现有资产组合负相关的风险资产。这种负相关使得套期保值资产的波动性具有降低风险的特性。当一种套期保值资产与原有资产组合完全负相关时，它就是一种理想的套期保值工具，其作用相当于资产组合的保险和约。只要允许卖空，投资者资产组合中各只股票的最低权重就可以为负，这样投资者能有效地分散风险，或者降低了他们分散风险的成本，这就增强了金融市场风险集散的功能，提高了市场的效率。因此，卖空机制的存在，可以使投资者通过套期保值来对冲风险，从而减少价格的波动，稳定了股价。
下面再从股票的供求关系来分析。由于在一定时期内，证券市场上各种证券的供给是有限的，其本身又没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，那么将呈现单边运行态势，在供求关系出现严重失衡的时候必然会产生巨幅震荡。然而，如果在证券现货市场上引入卖空交易机制，就可以增加相关证券的供给弹性，当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时，市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象，预期股票价格在未来某一时刻总会下跌，于是他们就卖空这些价格明显高估的股票，增加这些股票的供给量，从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票，由此增加了市场对这些股票的需求，这在某种程度上又起到托市的作用。这样通过卖空交易机制可以改变股票市场上的供求状况，从而使股价回复到真实的价值水平上，达到稳定证券市场的效果，也间接提高了市场的流动性。因此，通过上述实证检验与理论分析，我们可以发现，卖空交易机制不会加剧证券市场的波动，反而具有稳定证券市场的功能。
四、结论
综上所述，融券卖空与证券交易机制的政策目标是相容的，与股市稳定之间是和谐的。融券机制的引进作为我国证券交易制度的重大创新，可以提高我国股票市场有效性，更加有效地配置资源，有利于我国证券市场的健康发展。推出卖空交易是我国金融深化的必然趋势，在此，根据香港市场实证结果和境外证券市场的实践操作，我们在推出融券卖空交易时，应注意以下几方面的问题：第一，要采用报升规则；第二，要加强卖空交易活动的监管，强化信息的披露；第三，投资者在卖空时，要把握好时机，防范卖空的市场风险。
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