我国中小企业板块和主板关系的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,板块论文,主板论文,中小企业论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1398(2007)02-0032-06
一 我国的中小企业板块
经国务院批准，中国证监会于2004年5月17日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并于5月27日在深圳交易所启动，结束了深圳交易所于2000年11月起长达将近4年的停发新股的历史。深交所中小企业板块的设立为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径，对促进民营经济和整体经济加快发展有着重要的意义。中小企业板块是中国分步推行创业板市场建设的第一步，为建立“中国的纳斯达克”奠定了基础。然而，目前我国的中小企业板离真正的创业板块还有相当的距离，实际上仅是主板市场的延伸。中小企业板块的总体设计，可以概括为“两个不变”和“四个独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变(除了流通盘小于等于3000万股外)的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。它只不过是深交所的一个附属板块，完全附属于主板。
在国外发达国家，创业板市场与主板市场是相互独立的，构成了多层次的资本市场体系，为投资者提供了更为全面的投资选择，提高了资本市场的运作效率。而在我国中小企业板与主板市场不独立的情况下，中小企业板与主板市场之间的关系将影响到我国资本市场的完善性、有效性和稳定性。
由于中小企业板支持的是成长型中小企业和创业型中小企业，中小企业的经营风险一般较大，所以目前流行的观点普遍认为中小企业板的风险比主板市场的大。而目前我国的中小企业板与主板处在同一交易系统下，二者在市场上的界限混淆不清，不同风格的投资者在同一市场中操作，这样的结构设置会使得中小企业板的风险容易波及到主板。
国内一些学者对境外创业板市场与主板市场价格指数长期关系进行了研究。俞世典等通过Johansen检验得出道琼斯指数与纳斯达克指数之间没有协整关系的结论；[1] 程细玉、陈余芳对道琼斯指数与纳斯达克指数进行分整分析，发现两者之间不存在线性协整；[2] 周少甫、潘娜对香港创业板指数和恒生指数进行研究，发现在短期内主板市场的行情走势会影响创业板市场的行情走势，但创业板市场的波动对主板市场的影响不大。[3] 在创业板市场与主板市场价格波动之间没有长期均衡关系时，创业板的设立有助于建立多层次的资本市场体系，提高资本运作效率，同时为主板市场储备上市资源，形成功能上的互补，这对于对抗风险、保持资本市场的稳定性将会很有帮助，而并不会引起主板市场的巨幅波动。而目前，对我国中小企业板块与主板市场价格指数的长期均衡关系，理论界还未从实证上给予分析。
到底中小企业板的上市是否会加大主板市场的风险？中小企业板块的价格波动与主板市场股票的价格波动在长期上有什么关系？本文通过中小企业板上市两年多来的运行状况，分别对中小企业板上市对主板市场股票指数收益率波动性的影响及中小企业板与主板两个板块价格之间的长期协整关系进行了实证分析，回答了上面的问题。
二 中小企业板上市对主板市场波动性的影响
美国经济学家Robert F.Engle于1982年提出了自回归条件异方差模型(Auto-Regressive Conditional Heteroskedasticity Model，简称ARCH模型)，1986年Bollerslev在Engle基础上对异方差的表现形式进行了直接的线性扩展，形成了应用更加广泛的GARCH模型。本文将利用GARCH模型分析中小企业板上市前后主板市场股票指数收益率波动性的差异，用以说明中小企业板上市是否会加大主板市场的风险。
(一)数据选取
由于中小企业板块是在深圳交易所主板市场内上市的，本文采用深证综合指数(SZZ)作为研究对象。指数日收益率(RSZZ)的计算采用对数日收盘指数之差，计算公式为：
RSZZ=lnSZZ-lnSZZ(-1)
中小企业板正式启动是在2004年5月27日。本文采用从2003年1月2日到2006年9月20日的深证综合指数的日收盘数据，共计899个，收益率日数据为898个。数据源于证券分析软件大智慧V5.5。本文所有的计算都是通过Eiews5.0软件进行的。
(二)模型建立
1.首先对收益率自回归的滞后阶数进行选择
2.平稳性检验
常用的平稳性检验方法有DF检验(迪基-富勒检验)和ADF检验(增项迪基-富勒检验)。通过Eviews5.0计算得出，序列RSZZ的ADF值为-28.59067，小于显著性水平为1％时的临界值-2.567543，因此拒绝单位根检验，序列RSZZ是平稳序列。
3.ARCH效应检验(滞后10阶)
从图1中可以看出，收益率起伏呈波浪状，从波动量上看，较大的波动集中于几个时段，而较小的波动则出现在另一些时段上，具有明显的波动集群现象，在采样区间上，收益率出现集簇性、异方差性的特征，ARCH现象明显。接下来，用LM检验确定是否有ARCH效应，见表3。
图1 日收益率RSZZ
在给定显著性水平α=0.05和自由度10时，LM的值等于24.69275，大于临界值。故残差存在高阶ARCH效应，因此本文选用GARCH模型。
4.GARCH(p，q)模型
GARCH(p，q)的基本模型是
一般情况下，GARCH(1，1)模型就能够描述大量的金融时间序列。为了分析中小企业板上市对主板市场(深证综合指数收益率)波动性的影响，本文在条件方差的方程中引入一个虚拟变量D1，推出中小企业板之前D1=0，推出之后D1=1。
括号中的值为各自变量的T检验值，结果均显著。从D1的系数可以看出，中小企业板的推出对深证综合指数的波动性影响不大，即使有影响也只是稍微加剧了深证综合指数的波动性而已。
这个结论与通常人们的想法有些不同，可能是因为目前中国中小企业板的规模与主板相比还太小，成交量也较少。截止到2006年9月20日，在中小企业板上市的中小企业还只有69家，与整个深圳交易所587家上市公司的规模相比还太小；在成交量方面，中小企业板的成交量也就只有深圳主板市场的10％左右。① 但是，随着中小企业板规模的不断扩大，交易量的不断提高，其对主板市场的影响也将越来越大。
接下来本文将对中小企业板与主板两者价格指数之间的长期关系进行实证分析。
三 中小企业板指数与主板指数之间的长期均衡关系
多数时间序列都是非平稳的，然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却有可能是平稳的，这个线性组合反映了变量之间长期稳定的关系，称为协整关系(Cointegration)。英国经济学家克莱夫·格兰杰于1981年首次提出了协整的概念。
本文要研究中小企业板与主板市场价格指数间的协整关系，主板市场价格指数同样也是用深证综合指数，而从2005年12月1日起，我国专门为中小企业板设立了一个指数，称为中小板指，故本文要研究的就是中小板指与深证综合指数之间的协整关系。
(一)数据选取
采用2005年12月1日到2006年9月20日的中小板指(ZXB)和深证综合指数(SZZ)的日收盘数据，共196个，数据来自证券分析软件大智慧V5.5。
(二)模型建立
1.对ZXB和SZZ的序列进行单位根检验
从表4中可以看出，ZXB和SZZ的ADF值大于5％的临界值，所以都是非平稳的。
接下来对这两个序列1阶差分后再进行ADF检验，结果如下：
由上表5可以看出△ZXB和△SZZ的ADF值小于5％显著性下的临界值，所以是平稳的。因此得出结论：ZXB和SZZ都是1阶单整的。
2.协整分析
Engle和Granger于1987年提出了E-G两步法来检验两个变量之间的协整关系。
残差是平稳序列，所以SSZ和ZXB之间存在着协整关系。当两个序列存在协整就意味着尽管经济变量有时会偏离平衡，但是经济自身的力量将会使其回到均衡状态，也就是在短期内无论它如何变化，在长期内仍趋于均衡。那么SSZ和ZXB之间存在协整关系就意味着在中小板指和深证综指价格之间存在着某种长期均衡关系。
3.误差修正模型(ECM,Error Correction Model)
误差修正模型是由萨甘(Sargan,1964)首先提出，它既可以描述变量长期关系，又可以描述短期关系；既可以研究经济问题的静态特征，又可以研究其动态特征。
已知SZZ和ZXB之间存在着协整关系，故可建立ECM模型。记他们的1阶差分序列为DSZZ和DZXB。通过OLS回归，得到以下结果：
调整后的R[2]、T检验和DW检验均通过；误差修正系数为负，符合反向修正机制。由ECM模型可知，短期内深证综合指数的变动受到中小板指变动的影响，深证综合指数在不断修正前期误差的过程中变化，使自身与中小板指保持动态均衡关系，即使一些外界因素，如宏观政策、利好、利空信息的推出使两个指数暂时发生偏离，自身的约束机制也会使其恢复到均衡位置。但同时也要看到ECM[，t-1]前的系数较小，这表明深证综合指数对误差的调整速度较慢。
四 结论
从上面的GARCH模型和协整理论，本文得出结论：虽然目前中小企业板上市对主板市场波动性的影响并不大，但随着中小企业板规模的不断扩大，交易量的不断提高，其对主板市场的影响也将越来越大。而在中小板指和主板市场股票指数之间存在着某种长期稳定关系，即使短期内发生一定的偏离，经济自身的约束力量也会使两者恢复到平衡位置。根据国际经验，创业板与主板市场价格指数之间不存在协整关系，而中国的中小企业板与主板市场之间存在协整关系，主要原因是国外成熟的创业板市场与主板市场是相互独立的，而我国中小企业板并没有同主板独立开来，它只是主板市场的一个延伸，在相同的市场中、相同的机制下，两者之间存在长期稳定关系是不可避免的。
我国中小企业板的特点在于上市公司股本较小，偏重于科技含量高、成长性好的品种，但这些条件只构成软约束，这些特色在主板市场中的部分股票中也存在。而且随着中小企业的发展、股本的扩张，它们也就不再是中小企业，股票也成了大盘股，这时候中小企业板的特征就模糊了，在它与主板市场不独立的情况下，难免被规模更大的主板市场淹没。这对建立多层次的资本市场体系，提高资本运作效率是不利的。所以，我国应该借鉴国外创业板市场的成功经验，完善我国的中小企业板，建立起真正的创业板市场。为此，本文提出如下几点建议：
1.借鉴国外经验，适当降低中小企业上市门槛，使中小企业板的上市标准与主板分离开来。目前，中小企业板的上市条件基本沿用了主板市场的上市规则，这大大限制了一大批具有广阔发展前景和巨大成长潜质的中小企业的进入，造成中小企业板块与主板市场的定位重叠，不但浪费更多的资源，而且把主板市场的缺陷植入中小企业板，不利于资本市场的创新发展和多层次的资本市场的建立。因此，中小企业板块运营一段时间之后，降低其进入门槛，定位于更多、更广的中小企业将是中小企业板块近期必须解决的问题。[4]
2.中小企业应该提高自身素质，加强公司治理，充分保障投资人的利益，完善公司治理结构，建立严格的风险监督控制体系，提高风险防范能力。另外要注重中小企业的诚信体系建设，强化发行上市的市场化约束机制，在中小企业板上实行比主板市场更为严格的信息披露制度，建立上市公司的诚信档案与诚信行为规范指引，促进中小企业规范健康成长。
3.大力推动制度创新，努力探索新的运行机制。要吸取包括香港在内的境外资本市场发展的经验和教训，结合我国实际情况，在发行上市、信息披露、交易制度，市场监察等方面建立起适应中小企业板块特点的制度创新，为创业板市场的建设积累经验，为资本市场的发展增添动力。[5]
注释：
①数据来源：深圳证券交易所网站(http://www.sse.org.cn)
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