美国和以色列私募股权基金产业政策比较分析，本文主要内容关键词为：以色列论文,产业政策论文,美国论文,股权论文,私募论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
迄今为止，我国私募股权基金(Ptivete Equity Funds，以下简称PE)产业已经形成了多元化格局。从基金发挥的功能来看，可以分为政府型和商业型。政府型基金是指发挥政府公共作用的基金，目前主要以政府引导基金、产业投资基金或是政府创业投资公司的形式存在，这类基金主要的运作机制是依托政府少量资金撬动大量民间资本，引导基金流向，以拉动地方产业升级和经济发展为首要目标。与此相反，商业型基金的运作核心是投资者利益最大化。
从国内目前的研究文献来看，对PE的研究方向主要在投资实务方面，比如PE的主流组织模式之争、PE的监管等。诚然，这些研究有助于深刻理解PE的运作机制，但是并未把PE本身作为一个产业来研究，比如政府是否应该制定PE产业政策、产业政策是否对一国的PE产业发展产生影响、政府应该如何推行有效的PE产业政策而不是流于形式等等。
作为PE产业的起源国，美国的发展模式成为很多国家效仿的对象，以色列作为美国的追随者，其PE产业的声誉在国际上也得到了认可。尽管是以美国作为参考对象，以色列PE产业的发展路径和美国也并不完全相同。笔者对美国和以色列PE产业发展路径进行了比较分析，发现这两国的PE产业政策都发挥过一定的作用，不同的是，美国PE产业的发展模式是市场主导型，而以色列PE产业的发展模式则是政府主导型。因此，对这两国产业政策的分析可以给我国PE产业政策的制定提供一个全新的视角。
二、美国PE产业的发展路径
PE产业在美国的出现并不是横空出世，有着其特定的社会背景，经历了四个阶段，即萌芽前阶段、萌芽阶段、成长阶段以及成熟阶段。
(一)萌芽前阶段：1930-1945年。
美国经济处于大萧条时期，社会局势比较紧张。为了应对经济危机和金融欺诈问题，1933年美国通过了Glass-Steagall法案，将投资银行和商业银行分离，避免银行将储蓄存款转化为投资。为了解决股票市场扭曲问题，国会在1934年通过了证券法，成立了证券交易委员会加强对股票发行上市的管制，该法案还提高了税率，几乎切断了小企业的资金来源。因此，如何发展小企业成为当时的主要话题。二次世界大战结束以后，美国意识到高科技尤其是航空航天技术和电子技术的重要性，对高科技的需求引发了政府对研发活动的大力投入，为了满足需求，军队转向小型高科技企业购买军事产品。
(二)萌芽阶段：1945-1958年。
1946年美国在波士顿成立ARD(American Research and Development)，这是第一家严格意义上的PE组织，主要投资于高科技产业(Liles，1977；Etzkowitz，1993)。1958年，中小企业管委会允许设立小企业投资公司(Small Business Investment Corporations，以下简称SBICs)，并允许SBICs以三种组织模式出现：一是非上市的SBIC，资金来源于富裕的私人机构或个人；二是公众型的SBIC，资金来源于股票发行；三是金融机构管理的SBIC，资金来源于金融机构。对于商业银行而言，成立SBIC可以绕过法律对工业企业股权投资禁止超过5％的规定(Bean，1996)。SBICs计划意在给创业企业或是发展阶段的企业提供资本，但是获得该许可需要具备一定的条件，比如申请人必须至少拥有15万美元的实收资本。SBIC享有下列优惠：政府可以在杠杆比率是2∶1的配比基础上提供15年期贷款和20年期次级贷款，贷款利率是5％。在这一时期，SBIC为PE产业的发展打下了基础，投资银行、经纪公司、保险公司以及其他金融机构陆续加入风险投资(Venture Capital，以下简称VC)的行列，但整体行业仍不成熟。
(三)成长阶段：1959-1979年。
20世纪60年代是美国PE产业稳定增长的时期，该时期逐渐形成PE投资惯例。20世纪60年代中期，SBICs出现自我交易、欺诈、管理不善以及其他问题，针对这些问题，政府加紧了管制，官僚作风开始蔓延。PE退出比较困难，这是因为，一方面，因为上市要求难以满足，企业在纽约股票交易市场上市比较困难；另一方面，柜台交易市场对投资人和经纪商缺乏吸引力。退出渠道的不流畅逐渐成为PE产业的发展阻碍。进入20世纪70年代，美国基金管理人面临一系列的问题，主要包括股票市场危机、越南战争、原油危机以及经济滞胀，SBICs的作用开始下降。1971年，美国推出了NASDAQ电子报价系统，提供了场外交易市场。由于NASDAQ的上市要求低于纽约证券交易所，更适合小企业的需求，受到了小企业和投资者的欢迎。1973年美国成立风险投资协会；1974年提出谨慎人规则；1978年允许养老金年金甚至公共养老金年金作为有限合伙人投资于VC。在这一阶段，美国PE产业整体上经历了先增长后下降的趋势，到70年代后期逐步进入巩固阶段。
(四)巩固阶段：1979年至今。
到了20世纪80年代，美国PE产业进入巩固阶段，此时SBICs的作用微乎其微。在这一时期，有限合伙制PE组织成为主流模式，养老金年金和机构成为有限合伙制的主要投资人。20纪世80年代中期，以VC融资的企业通过NASDAQ上市的退出机制更加标准化。NASDAQ、VC和高科技企业之间的相互联系越来越多，形成了一种自我加强机制，从而进入增长的良性循环。美国对PE产业的监管形成行业自律模式，对PE产业的发展不再制定具体的支持政策。发展至今，美国PE产业无论是其声誉还是其投资规模和投资回报率，在国际上都处于领先地位。
三、以色列PE产业的发展路径
与美国相比，以色列PE产业的成长速度则相对较快，部分原因是美国是PE产业的创始国，没有参考对象，而以色列的PE产业则在吸收美国经验教训的基础上发展，因此缩短了相应的发展周期。
(一)萌芽前阶段：1970-1989年
以色列VC产业的发展植根于逐步兴起的高科技行业，并在这一时期积累了相当大的创新能力。在这一阶段，宏观环境主要表现为技术革命兴起、研发能力提升、资本市场自由化、宏观经济稳定和美国高科技跨国企业进入以色列。政府明确给研发活动提供补贴，鼓励加强和美国PE产业以及市场的联系。
(二)萌芽阶段：1989-1992年
在这一阶段，技术革命仍在继续、有能力的人才移民到以色列成为PE产业专业人员的中坚力量。与此同时，政府在1992年推出了英巴尔(INBAL)计划，调整税收和公司法，继续为PE产业提供研发补贴并与美国建立知识链接。值得一提的是，INBAL计划的主要目的是通过政府保险公司英巴尔提供资金，支持成立公开上市的风险投资基金。INBAL计划是一个供给层面的支持机制，然而，由于市场缺乏吸引专业风险资本家和投资人的机制，基金也受到股票市场动荡的影响，INBAL计划并没有获得预期的成功。该项计划并没有学习美国早期的经验，纠正美国SBICs计划的错误。
(三)成长阶段：1993-2002年
在这一时期，以色列小企业可以在NASDAQ市场IPO；软件、信息网络等行业出现新机会；有限合伙制成为VC组织的主流模式；以色列风险投资协会(IVA)在1996年成立。在这一时期，以色列政府针对PE产业继续推行了一系列政策，比如研发补贴、技术孵化和磁铁计划等。与美国类似，以色列政府推出了Yozma计划，该计划于1993年开始实施。与内向型INBAL计划不同，Yozma计划着重创造一个竞争性的行业。Yozma是规模达1亿美元的政府基金，拥有两项职能。一是作为基金的基金，将8000万美元分别投入到十个私人VC基金，比如给每只基金投入800万美元，但是这800万美元必须配有1200万美元的私人资金。这十只基金必须吸引外国知名风险投资基金或外国金融机构。二是政府用2000万美元成立政府所有的风险投资基金，直接投资于创业企业的早期阶段。在Yozma计划中，政府用1亿美元的基金撬动了1.5亿美元的外部基金。2000年，以色列PE产业发展遇到危机，股票市场泡沫破灭、世界资本市场和高科技产业陷入危机，PE产业缺乏IPO或兼并的退出渠道。为了应对这一危机，以色列政府主要采取了以下措施：免除外国投资者的税负、鼓励本土养老金基金进入PE产业、政府发起设立PE种子基金、针对生物技术和纳米技术给予政策扶持。与此同时，以色列政府开始着手战略调整。
(四)成熟阶段：2003年至今
随着成功投资案例的增加，以色列逐渐树立了创业企业利润高的声誉，吸引了国内外投资者。以色列的风险投资家和国外知名投资伙伴之间的联系带来了与其他国家的产品市场和股票市场尤其是NASDAQ的联系，这对于投资企业的发展都是至关重要的。在这一阶段，以色列政府基本没有推出新型的产业政策，但是值得注意的是，政府仍然重视和美国资本市场的对接，强调学习作用。从中可以看出，如果没有这些早期的成功的基金和投资，就不会有今天的以色列市场，以色列也不会有今天的产业。实际上，最初的成功建立了声誉，从而培养了以色列VC产业可持续竞争的优势；早期的成功增强了风险投资公司的声誉，吸引了投资者，对后续资金的募集起到了积极的作用。
四、对美国和以色列发展路径的比较分析
从上述两国PE产业的发展路径可以看出，两国的发展模式存在一些共同点，主要表现在以下几个方面：一是发展背景相似。两国PE产业都是在本国具备一定的科学技术和研发能力的基础上产生的；二是将研发机构与产业发展相结合，促进高科技的发展；三是两国政府给予了明确的政策支持，比如以色列的Yozma计划和美国的SBICs计划。
除了共同点以外，两国PE产业的发展模式也存在差异。一是资金来源。美国的PE产业在很大程度上属于自我供给式，尽管也接受大量的外国投资，但是对这些外国资本的需求并不是必须的。相比之下，以色列的PE产业发展在很大程度上依赖于全球市场；二是政府的作用。美国的PE产业是市场主导型的，政府通过改善外部环境推动PE产业的发展，主要表现为对研究机构研发活动的支持。与其相比，以色列的PE产业是政策主导型的，其成功主要依靠政策的推动；三是两国PE产业的发展速度不同。尽管美国PE产业比以色列的更加成熟，但因为美国给以色列提供了参考，以色列PE产业的成熟周期也许会缩短。美国早期阶段的发展速度并不如以色列，这是因为美国刚开始时没有模式可供参考，因此注定要在摸索中成长，经历多次失败。四是国际地位不同。美国PE产业和高科技企业都是全球领导者，硅谷更是高科技企业和VC的全球网络中心。相比之下，以色列的PE产业相互联系并且在很大程度上依赖于和美国的联系。
五、对我国PE产业政策的启示
从美国PE产业的发展路径来看，20世纪60年代该产业的出现在很大程度上是市场主导的，这一时期产业政策起到了直接和间接的影响。以色列的模式是一种比较成功的模仿，PE产业的出现是政策主导的。尽管并不完全具备美国PE产业出现时的背景条件，但是研发活动和研发能力的存在是培育PE产业的关键因素。对于以色列来说最重要的是和美国的联系，美国是全球科技产品和资本市场的重心。这种联系之所以重要是因为获得了发展PE产业所必须的知识，当然Yozma计划也有类似目标。以色列的发展路径表明全球化加速了外围经济体PE产业的发展。两国PE产业发展路径表明，政府在针对PE产业的发展制定产业政策时应该考虑相应的背景和时机。如果不具备必要的外部背景，PE产业很难在本土拓展。
我国PE产业始于深圳，随后扩展到东部和北部。到目前为止，国内PE产业已经形成了以北京、上海、深圳和天津四大城市为主的竞争格局。这四个城市PE产业发展路径的一个共同点就是产业政策的扶持。以天津为例，2006年6月天津市滨海新区被明确为国家综合改革试验区，成为继深圳特区、上海浦东新区之后重点发展的区域；同年12月底渤海产业投资基金在天津正式成立，开创了我国人民币产业投资基金的先河。此后，北京和上海也先后提出了打造“国际PE中心”的口号，并推出了一系列优惠政策。不过，从这四大城市的实际发展情况来看，北京、上海和深圳已成为投资人和基金管理公司的“掘金胜地”，而天津目前则出现了注册地和运作地相分离、基金管理公司惜投的现象。
对这四大城市PE产业发展的分析发现，导致四大城市发展差异的因素主要是资源优势，主要包括资金、项目和人才优势。例如，北京是全国政治、经济和文化中心，国内外大型金融机构集中于此，中关村科技园区的成立更保证了项目资源，事实表明，在吸引人才上，北京极具竞争力。可见，仅仅依靠优惠政策发展区域PE产业是不易达到预期目标的，因为优惠政策极易模仿，这种优势很容易丧失。基于此，本文认为产业政策的立足点应该在提升金融环境上，比如行业规范、法律和信用体系的改善等。具体而言，我国PE产业政策的调整可以从以下方面着手：
第一，明确产业政策的目标。PE产业的成功需要政府立足于一个战略性的视角。本文认为，发展PE产业的主要障碍在于系统失灵而不是市场失灵，这意味着培育PE产业的政策目标应该集中于两个体系：一是制度变化和参与者的协调；二是建立吸引专业的PE资本家的体系。目标产业政策之所以重要是因为其具有三个功效：一是克服了在获得累积学习效应、集聚效应和规模效应的同时所引起的其他失灵；二是克服了PE产业的先天性缺陷和约束，比如基于智能的专业产业的培养、保证能力和声誉快速积累的网络化资本；三是保证了投资模式的形成。从我国最近二十年PE产业的发展来看，PE产业的政策目标主要集中在吸引PE机构，比如地方政府提供快捷的注册通道、优惠的税收政策等。从执行效果来看，这些政策只是给PE机构提供了追求税负成本差的机会，并没有起到培育高质量品牌PE机构的作用。
第二，与国外成熟的PE市场建立学习链接。以色列的案例表明，犹太人在美国的后裔及其在美国学习到的隐形知识对促进PE产业发展起了很大作用。就以色列政府的Yozma计划而言，该计划吸引了外国投资者，带来了资金和知识。我国目前的PE产业政策针对外国投资者给予了登记注册、税收以及外汇管理方面的优惠，但是忽略了和外国投资者尤其是主导国家PE机构的学习交流。在引进外资PE机构问题上，可以考虑要求我国本土的PE管理人参与所有基金的董事会会议，不仅获得了学习机会，而且促进了基金之间的合作。
第三，整合国内的PE机构。我国目前成立了多家PE基金管理公司，然而，由于至今还未对PE基金管理公司的成立推行统一的规范标准，PE管理人存在良莠不齐的状况，国内至今还未培育出国际化的品牌机构。这不仅增加了投资人的投资风险，而且不利于整个PE行业的标准化。因此，本文认为政府可以考虑对PE机构制定标准化的管理办法，规范PE机构的发展。
PE产业的发展是一个动态的过程，具有较强的路径依赖特征(Dossani和Kenney，2002)。这个动态过程是一个将PE产业和外部环境联系起来的联合进化的过程。从美国和以色列的发展路径可以看出，在共同进化过程中政府起到了不可替代的作用，比如维持稳定的货币政策、法律规则、知识产权保护，提供教育培训、优惠的税收政策和补偿制度等。政府和PE产业的共同发展对于一国的经济增长起到了不可估量的作用。因此，政府制定适宜的产业政策尤为重要。