证券交易所组织结构变革演进：兼评沪深两地的运作，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,沪深论文,两地论文,组织结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、交易所公司化的背景与驱动力
交易所公司化的驱动力主要来自以下四个方面：
(一)新技术革命对传统交易方式的冲击
尽管存在一些细微的差别，所有证券交易所组织交易的传统方式大致相似，即交易指令经由会员证券商代理，并由证券商场内代表负责实施。但是，随着现代通信技术在证券市场的应用，交易所组织证券交易的传统方式受到了挑战。挑战最初来自于一种被称为“电子通信系统”(ECN)的新的交易方式，该交易方式最早是从所谓的第四市场发展而来，即在场外、在非交易时间里交易上市公司的股票。相比传统交易所，ECN提供的交易设施更加便捷，服务效率更高，交易时间更长，交易成本更低。但ECN真正革命性的交易制度创新还体现在另外两个方面：第一，ECN实行“无代理的直接交易”制度，即实行所谓的“自助交易”，投资者直接开户并直接交易，从而告别了传统的经纪人制度；第二，ECN对所有投资者实行同一的信息披露，信息披露的范围更大、更及时，从而彻底摒弃传统交易所对信息披露进行选择性披露的积弊。由于这些显著的优势，一大批追求低廉交易成本的投资者蜂拥而至，ECN的交易品种从公开上市的股票、未公开上市的股票，拓展到债券、商业票据、金融期权、金融期货，ECN变成了一个连接货币市场、证券市场和期货市场的无障碍的交易体系。其结果是，大量的交易订单与指令开始从证券交易所、期权交易所、期货交易所源源不断地流向ECN，所有传统的交易所都遭受到了ECN的严重冲击。
20世纪90年代后期开始，一种以互联网为载体的“另类交易系统”(ATS)将传统证交所再次置于尴尬的竞争境地之中。与ECN不一样，ATS没有一个有形的、固定的场所，其提供的市场仅仅是一个以网站为交易平台的虚拟市场，其触角可以扩展到远程的任何一个地方，以前不能完成的交易或者需要耗费成本或时间的交易，ATS可以在瞬间完成。除了进一步强化自助交易方式，ATS还提供股票的网上自助发行，即无承销商的股票发行。不难看出，无代理的交易与无承销的发行构建了一个崭新的市场，在这个新市场里，不仅传统的交易所不得不直面近在咫尺的竞争，就连证券商也在思考，未来是否有一天证券市场将成为没有代理商、没有承销商的市场。
(二)国际证券市场一体化对交易所竞争环境的影响
证券交易所往往是一个国家最后开放的金融中介，即便在15年以前，证券交易所也具有最为鲜明的国家特色。但是，随着跨境上市、全球共同交易平台的兴起，证券交易所的国际化步伐开始加快。对发展中国家而言，跨境上市意味着以前受到严格保护的上市资源的流失，对发达国家而言，跨境上市则意味着全球范围内上市资源的激烈争夺。与跨境上市同步发展的是，世界各主要证券市场联结成网，形成全球昼夜24小时连续交易的世界证券交易体系。2000年6月7日，纽约证券交易所、欧洲证券交易所、东京证券交易所、澳大利亚证券交易所等10个证券交易所实行市场连通，建立名为“全球股票市场”的电子交易系统，这一24小时全球连续交易的平台基本上模糊了市场属性的差别和地域的限制。在全球化发行和全球化交易时代，投资者和发行人可以自由转移到具有高透明度、高流动性、低交易成本的交易所，证券交易所自然垄断的性质已经削弱。
国际化浪潮把所有证券交易所都卷入了激烈的竞争之中。为了扩大规模、降低成本、整合上市资源，大型证券交易所除了合作以外，甚至进行直接的并购。在阿姆斯特丹证券交易所、布鲁塞尔证券交易所与巴黎证券交易所宣布合并，开跨国交易所的先河之后，包括德意志证交所、伦敦证交所、纳斯达克证交所等在内的世界主要交易所之间的购并与反购并就没有停止过。相比激烈竞争的大型证券交易所，那些地区性的、小型的证券交易所的生存状态则显得更加的恶劣。对这些小型交易所而言，它们在保留本土的上市资源和本土的竞争优势上顷尽了力量，几乎无暇顾及国际竞争。
事实上，所有已经实现公司化的证交所都承认，应对国际竞争是其公司化的直接原因之一，一些证交所甚至承认是其首要原因。斯德哥尔摩交易所就宣称公司化是为了应付交易指令和上市资源向伦敦证交所的流失。澳大利亚证交所在其上市文件上也指出，其公司化并上市，是为了保证一个公开的、开放的、高效率的交易所能够在国际竞争中占据主动。
(三)会员制交易所自律监管对市场进步的阻碍
大多数交易所都起源于交易商经常交易的场所，采取会员所有制并实施自律监管，是为了增加会员之间的信任，增加约束，降低解决冲突的成本。但是，在会员的自律监管制度下，会员既是监管规则的制定者、执行者，同时又是市场行为的参与者，这种三位一体的格局不仅使得会员利益与交易所利益出现了分歧，而且与市场公平利益也有内在的冲突。事实上，交易所的自律监管在很多方面都是会员利益最大化的。会员在寻求尽可能高的佣金和收益的同时，却尽可能低地为交易所提供的服务付费。这种过低的服务性收费，实际上是交易所对会员的内部补贴，是一种变相的利益输送，其结果是交易所长期以来内部积累不足，一些交易所甚至因此无力进行大规模的改革，包括采取新的通讯技术进行远程交易的改革。
会员制自律监管还可能导致更为严重的不利后果。例如，交易所很可能对会员的违法行为视而不见，一个典型的案例是印度Bambay证交所对会员操纵市场的庇护。交易所的“印度现象”在其他国家也不同程度地存在，从政府的角度来看，这成为重组交易所的一个当然理由。
(四)新格局下会员利益非一致性对交易所传统内控制度的挑战
由于收入来源单一和相似，经纪商、承销商以及做市商长期以来具有较为一致的利益倾向性，从而可以保证会员之间很容易达成协调和共识，提高交易所决策效率和应变能力。交易所在几百年历史中能够应对各种时局、不断进行变革，与会员利益一致性有着很大的关系。但是，会员利益一致性在新的金融体系和环境下开始动摇。随着交易所会员的扩大，银行会员、机构投资者会员(主要是大型养老基金)与传统的证券商会员有着非常不同的利益诉求。在证券商内部，大型的、国际化的证券商与小型的、本土的证券商，全能性证券商与折扣经纪商，也出现了分歧。
利益非一致性使得交易所原来的决策体制突然间困难重重。交易所不再能够对市场作出及时和灵活的反应。20世纪70年代初期，纽交所准备增加金融期权和期货的交易品种，但是会员们拖沓的决策和不停的争议，导致纽交所错过了开发创新交易品种的最佳时机。利益非一致性甚至使得一些重大的决策不能形成。例如，在交易所开放上，国际化证券商为了能够进入其他的国家，往往将本国市场的开放作为对等条件，这基本上遭到了本土非国际化证券商的极力抵制。又如，在应对ECN和ATS上，很多本身就拥有ECN或ATS的证券商自然是全力支持交易所的电子化改革，但是那些依靠传统方式提供交易服务的场内经纪商却是全力的阻挠。
二、公司化交易所的优势
从上述分析可以看到，现代证券市场出现了不可逆转的变化，传统会员制交易所已经难以适应新的竞争格局的要求，这为公司化交易所的登台提供了契机。具体而言，公司化交易所在如下几个方面具有比会员制交易所更适合现代证券市场要求的优势：
第一，从内部控制到精英管理转变。传统证券交易所是证券商们的俱乐部，是内部人控制的垄断机构。在公司化后，公司化交易所将把股东利益而不是内部人的利益放在首位。在Andreas M.Fleckner看来，股东们的利益诉求往往更加单一，相比内部人之间的相互猜忌，股东更容易信任公司的管理层，这使得公司化交易所能够最大限度实现现代商业企业所要求的“精英管理”，同时又最大限度减少公司治理结构的代理成本。这一特点可以保证交易所在不断变化的市场环境里，更为迅速地作出决策，更为有力地降低运行成本，更加灵活地增加新的收入来源。纽交所在公司化的三个月内，就剥离了衍生产品业务，这一业务自纽交所开展以后就从来没有盈利过，但是由于受到部分既得利益的会员反对，纽交所在30年的时间里都没有将其剥离出去。澳大利亚交易所、德意志交易所则在公司化后调整了交易所的收费结构，调高那些长期以来低于成本的收费项目，同时降低那些具有垄断嫌疑的高收费项目。
第二，从卖方控制到买方控制转变。公司化交易所在原来会员之外，引入了多元化股东，那些长期被交易所拒之于门外的、不具有会员资格的机构投资者，现在可以进入交易所的内部并对交易所的治理结构发挥真正的影响①。Baris Serifso认为，机构投资者的进入具有重要的意义，标志着交易所从上市公司和证券商至上的“卖方控制”向投资者至上的“买方控制”转变。这一转变具有两个方面的效应，一方面，交易所的运作更加的公平，传统会员制交易所具有的严重利益倾向性被极大的缓解；另一方面，交易所的运作更加的公开、更加的透明。
第三，从封闭市场向开放市场转变。传统会员制交易所之间的合作往往是政府牵线的，其主要方式是签订合作备忘录，仅有少数交易所之间签订双边合作条约。但不管是合作备忘录还是合作条约，其约束力都是有限的，因此，交易所之间的合作非常的艰难，交易所的开放程度有限。但是，公司化后这一问题开始变得相对容易起来。很多国家允许外资(其中包括外国交易所)持有本国交易所的股份，这导致了交易所世界范围内的相互持股。这样，交易所可以以股东的身份进入另一家交易所，“以股东的名义”要求交易所之间提供更多的合作，进行更大程度的开放。不难理解，基于相互持股的交易所之间的合作可以一定程度上摆脱政府意志的控制，更能够体现市场的原则，这种合作和开放既是一种对等行为，也是一种自觉的行为，其结果是，无需政府的推动和干预，交易所自觉采取更加合理的开放政策，进行更加全面的国际合作。
值得一提的是，除了上述三个方面的好处以外，交易所公司化还有一个副产品，就是交易所可以通过公司化和上市在短期内融得一笔庞大的资金。尽管有些交易所并不缺少资金(例如纽交所)，但是，对有些交易所其意义却非常重大，不仅终于可以进行昂贵的技术革新、改造交易系统，还可以实现对其他交易所的兼并或收购。例如，多伦多交易所在公司化之后的一年就收购了加拿大另外一家交易所。OM集团在收购斯德哥尔摩交易所后，又成功地收购了伦敦的Jiway交易系统，还一度出高价竞购伦敦证券交易所。
三、交易所公司化的方式与绩效
交易所公司化的方式主要有三种。第一种方式是简单地将会员拥有的席位折算成股份，通过“席位变股份”的方式将交易所改制为股份公司。这种类型的公司化是将会员转变为股东，控制力量和控制结构没有任何的变化。第二种方式是在原来的会员之外通过增量发行引入新的股东，并根据新的股权结构重构交易所的治理结构。第三种方式则是股票的上市交易(具体包括存量上市与增量上市两种方式)。不难看出，前两种公司化方式很可能是一种过渡形态，在很多情况下，交易所往往都会在2～3年以后上市，这种改制路径非常类似于我国拟上市公司的“改制期”与“上市辅导期”。
绝大多数交易所在公司化后都取得了良好的业绩，营业收入和净利润比公司化以前都有显著的增长，为投资者带来了丰厚的回报。这一状况得到了Reena Aggarwal、Sandeep Dahiya的证实。他们对全球21家上市型交易所上市后的数据进行了统计分析，发现这21家交易所年均营业收入增长率高达19％，营业创利率平均为33.8％，净资产收益率平均为17.6％，累计分红率达到42.3％，其中一些交易所的股东在不到3年的时间内就收回全部的投资。交易所良好的业绩表现也反映在股价上，绝大多数交易所在上市首日股价就出现了巨大的上涨，仅3家交易所股价有轻微下跌。而上市后的累计涨幅则更为巨大，21家交易所平均涨幅高达78.9％，其中澳大利亚交易所涨幅达到了753.8％。从相对涨幅看，除2家交易所外，19家交易所的股价全部超过了大盘，其中新加坡交易所超过市场同期涨幅达到120.7％。（见表1）。
表1 全球前20大上市型交易所业绩对比(截至2004年底)
最高 最低平均
净资 65.3％2.4％
17.6％
产收益率 (澳大利亚交易所) (马来西亚交易所)
营业 58.9％1.5％
33.8％
创利率 (澳大利亚交易所) (纳斯达克交易所)
566.6％ -42.9％
均复合 19％
(新西兰交易所)
(纳斯达克交易所)
223.5％ 0
内累计 42.3％
(伦敦证券交易所) (马来西亚交易所)
上市首日 154.1％8.4％
17.3％
股价涨幅
(大阪交易所)(欧洲证券交易所)
753.8％ -23.0％
股价累计78.9％
(澳大利亚交易所) (国际证券交易所)
*上市不足5年的按照实际上市年数计算。
数据来源：Reena Aggarwal，Sandeep Dahiya，Demutualization and Public Offerings of Financial Exchanges，Journal of Applied Corporate Finance，Vol 18，No 3，2006．
Alfredo Mendiola与Maureen O’Hara则发现了一个独特的现象。它们对1996～2002年间上市的13家交易所家交易所的资产负债率进行了分析，发现交易所资产负债率平均只有0.4%，其中有7家交易所是零负债，负债最大的也不超过50％(香港交易所)。也就是说，交易所几乎是无负债的。这种绝无仅有的无负债状况，意味着交易所有着充沛的现金流和可支配收入，这与有些传统会员制交易所负债累累、苦于经费太少的格局形成鲜明的对比。上市型交易所无负债现象，一定程度上来源于其首次上市得来的一笔庞大的股权融资，因此立竿见影地缓解了交易所的资金压力，但是更重要的原因是交易所上市以后营业收入的大幅增长。
有必要指出的是，交易所上市后营业收入和净利润的大幅增长，并不是交易所提高传统收费标准所致，事实上，一些上市型交易所的传统收费标准，例如席位费、上市费(包括上市初费、上市年费)、交易手续费与信息服务费还出现了下降。营业收入和净利润的绝对增长主要来自于收费的结构调整和开源了新的收入渠道。在收费的结构调整上，上市费得来的收入有了显著的增长，这得益于交易所采取更为灵活的政策吸引了更多的公司上市。在新的收入渠道上，很多交易所除了开辟新的交易品种(例如期权、期货以及新型结构化产品)、增加新的服务(例如收购清算交割机构提供一条龙的交易服务、提供更为广阔和灵活的数据服务)以外，还积极进行股权投资(其中主要地是对其他交易所的投资)，从而获得丰厚的投资收益。交易所公司化的这种新型收费状况既保证了收入的稳定增加，也打消了传统会员对交易所上市后迫于赢利压力提高收费标准的顾虑，因此完全可以说是一种双赢的结局。
四、公司化交易所的利益冲突
在绝大多数国家，交易所在公司化后依然承担具有自律性质的“一线监管者”职责，那么，公司化交易所是否也像传统会员制交易所那样存在利益冲突呢?
在一些学者看起来(例如John W.Carson)，承担自律监管职责的公司化交易所与会员制交易所具有的利益冲突没有本质的区别，都具有“自己监管自己”的性质，都可能产生与市场公平利益相左的不正当利益。所不同的在于，会员制交易所的利益冲突根源于证券商与公共利益的矛盾，而公司化交易所的利益冲突则根源于股东与公共利益的矛盾。
具体而言，公司化交易所依然存在如下的利益冲突。第一，纵容泡沫，或者具有泡沫倾向。交易所的收入来源主要地依赖于行情的好坏，其业绩表现与证券市场的走势呈现高度一致性。因此，公司化交易所将比以前任何时候都希望一个长期的、活跃的牛市出现。但问题是，为了最大化股东利益，交易所可能有意无意忽略“健康的牛市”与“非理智的泡沫”之间的界限，其结果是交易所长期以来都在或明或暗地放纵泡沫。纵容泡沫的做法可能包括采取一些更为投机性的交易制度(例如实行当日回转交易制度、放宽涨跌幅限制，上述做法在先进的通讯技术支持下变得非常容易)，也可能包括作为强势利益集团，试图改变立法机构、政府、媒体对市场的看法，营造一个更为投机性的外部环境。第二，降低监管标准。为吸引更多的公司上市，很多交易所采取了更为灵活的上市程序、极大地缩减了上市的时间，甚至降低公司上市的标准，这样，以前需要等待1～2年漫长审查的公司如今只需3个月甚至更短的时间就可以上市了，以前达不到上市标准不能上市的公司如今也可以上市了。与降低上市标准相对应，一些交易所同时还采取了更为宽松的退市标准，其结果是以前那些应该退市的公司如今也合法地存在。一些学者担心，如果交易所因竞争激烈而竞相降低监管标准，一个世界范围内的“择劣竞争”现象将很可能出现。第三，有选择性的监管。如果交易所认为查处一家机构、或者禁止一种市场行为可能减少交易量，减少交易所的收入，交易所很可能会对此视而不见，延迟采取行动，甚至拒绝采取行动。这种收入导向的监管会导致有选择的监管现象的出现，即交易所依据“利润”原则、而不是公平原则决定是否实施对某一机构、某一行为进行监管。有选择性监管往往伴随一个副产品，就是交易所监管的短期化，为了实现眼前看得见的收入而纵容那些对长期市场绩效有损害的行为。
鉴于公司化交易所可能存在的利益冲突，目前存在两种模式对其进行防范。第一种模式是“剥离模式”，即完全剥离交易所的自律监管职责，将其移交给政府或者其他的行业自律组织。例如，多伦多交易所在其公司化后的2年内，在交易所内部成立了一个分开的监管部门，向交易所的一个独立委员会报告和负责。之后，这一部门被改革为一个行业自律组织——市场监管服务公司，完全脱离交易所，除接管其以前的所有行业自律监管权外，还拥有对ECN的自律监管权。该公司由交易所持有一半股权，另一半由行业机构持有，但该公司并不向股东负责，而是向监管机构负责。与多伦多相似的还有澳大利亚交易所。
但是，绝大多数交易所对剥离模式较反感，它们坚持交易所应该保留自律监管权。其理由是，只有那些身处市场一线的人，才能够真正了解市场的复杂性和真实性，也只有由这些专家而不是由那些以“观察家”身份出现的外行制定的规则，才能够真正与市场相融合，才更容易得到大家自觉的遵守。与此同时，这些交易所还相信，良好的监管对公司化交易所比对会员制交易所更为重要。因为交易所能够实现更为公平的监管是一个交易所的无形资产，也是其良好声誉的主要体现，交易所的股票价格自然会整合监管风险、无形资产与声誉，在这种情况下，交易所进行更加严格和公平的监管可以说是自觉的，即使没有法律规定，也会这样做。相信声誉对交易所有着严格约束的观点被称为“声誉论”，相比前者，声誉论具有更大的现实影响力。
正是由于交易所对剥离模式的极力抵触，许多国家选择了第二种模式，即“分离模式”。其做法是，交易所同时包含监管部门、风险管理部门与业务部门，三者置于同一集团的管理之下，但是三者又相互分开。分开主要通过建立严格的防火墙制度来实施，即人员分开、业务分开、经费分开，其中，经费分开是指监管经费与交易所的业绩脱钩，实行每年适度增长的固定经费制。在很多情况下，监管经费由交易所直接支付，在特殊情况下，监管经费可以超出预算，交易所董事会不得拒绝支付该超出部分。但也有少数国家允许交易所的内部监管机构向证券商、机构投资者收取监管费。
除了在组织构架方面防止利益冲突，很多国家还在具体运作方面防止交易所的利益冲突。具体的措施有：第一，很多国家规定，一家机构持有的交易所的股份不得高于5％(少数国家是10％)，以防止交易所被少数利益集团操控。但得到国家的豁免除外，例如，OM集团在收购斯德哥尔摩交易所的时候就得到最大持股限制的豁免。第二，在一些政府持股较少的交易所，政府持股实行“黄金股”制度，即在交易所的特殊重大事项上，政府具有一票否决权。由于交易所上市以后存在着市场收购、甚至敌意收购的可能，政府持有黄金股，可以最大限度在收购兼并活动中体现政府的意志和倾向性。第三，交易所费率的调整和交易规则的变化，必须征求交易所内部监管部门的意见外②，另外还必须同时得到政府监管机构的批准。第四，很多国家对交易所董事会的人员构成和任免也进行了特别的限制，要求交易所董事会的股东代表和行业代表只能占一半的席位，另一半则由非行业代表和独立董事构成。董事会构成人员除了得到股东大会的批准外，尚需通过政府监管机构对每位提名董事胜任能力的审查。
需要说明的是，不管是在“剥离模式”还是在“分离模式”下，所有的国家都允许一些特殊类型的利益冲突存在。例如，很多国家规定交易所不得破产，为了将交易所破产的可能性降低到零，一些国家强制交易所建立庞大的风险基金，并承诺当风险基金不足以解决交易所的流动性危机时，政府将提供援助。另外，一些国家还规定交易所的退市条件可与其他上市公司不同。例如，一些国家规定上市公司连续三年亏损或者出现重大财务异常则应该退市，但是如果已经连续3年亏损的交易所能够提出可行的整改措施，则可以豁免退市，该整改措施无需得到交易所股东大会的批准，只需得到政府监管机构的批准即可。如果交易所不能提出可行的整改计划，政府监管部门可以强制接管交易所。防止交易所破产，以及对交易所退市实行特别制度有着合理的经济理由，因为除非不可抗力(例如战争、地震、恐怖袭击)，在其他情况下交易所不得停止交易，尽管在很多经济学家看来，交易所不能破产和不能退市存在着较为严重的利益冲突问题。
五、我国沪深证券交易所公司化前景
相比开放的、发达的证券市场，我国沪深证券交易似乎没有必须要进行公司化改革。一方面，我国的证券交易所仅此两家，而且我国的公司法规定证券交易必须在国家规定的场所内进行，因此其他国家的第三市场、第四市场以及ECN系统和ATS系统在我国均不存在，这种双寡头垄断模式下的证券交易所是不会有任何外在压力的。上市资源在我国一直是稀缺品种，几乎在任何时候都是排队上市③，交易所也因此不需要为争夺上市资源做更多的工作。另外，由于有丰厚的收入，交易所甚至无须为资本短缺而担忧。另一方面，由于会员制的特殊控制权结构，沪深交易所没有被海外证券交易所兼并与收购的可能；尽管有国内的优质公司流失到海外上市，但相比国内“取之不尽”的上市资源，这些流失的上市资源没有对沪深交易所构成威胁。
但是，上述状况只是暂时的、表象的，从长远来看，沪深交易所进行公司化改革不仅有必要性，还有紧迫性。可以从两个方面来探讨这一问题。第一，开放的金融市场需要开放的交易所。到目前为止，还没有一家外国的上市公司在沪深交易所跨境上市，沪深交易所全部由本土的上市公司构成，其投资者也主要是本土的投资者，这说明沪深交易所至今还是一个封闭的地区性交易所。这一状况对于要把沪深交易所培育成国际性的交易所的目标是不相称的。毫无疑问，要让国外的上市公司有信心到我国上市，要让国外的投资者有信心在我国进行长期投资，一个更加开放的、高效的、充满竞争力的交易所是不可或缺的。第二，健康的证券市场需要公平的、透明的交易所。传统会员制交易所具有的种种弊端在我国一样的存在。在透明度上，我国沪深交易所从不对外公开每年的工作报告，其内部运作、风险控制、财务状况、战略计划、高管选任对公众而言就是一个黑箱。在规则制定上，沪深交易所交易规则的制定与修改很少事前对外公布，很少征求投资者的意见，交易规则具有明显的证券商倾向性。在自律监管和一线监管上，尽管交易所加强了对上市公司信息披露、机构投资者合规运作的监管，但是，在一些重大违法行为(例如内幕交易、市场操纵)上，交易所很少发挥作为一线专家监管的作用。
可以预计，沪深交易所公司化的益处将与其他公司化交易所一样，证券市场和证券交易所本身将更加的高效、更加的公平和更加的透明。除此以外，沪深交易所公司化有另一层重要的意义，那就是，我国经济的繁荣发展必将导致证券市场和证券交易所的繁荣发展。会员制交易所的繁荣发展仅仅是证券商的繁荣发展，而公司化交易所的繁荣发展却是所有股东、所有投资者的繁荣与发展。交易所已经成为我国最具含金量的金融机构，其收入不仅巨大而且稳定。在这个意义上，交易所公司化是让全体投资者而不是少数内部会员享有我国证券市场美好发展前景的有效手段之一，是构建和谐证券市场的有效手段之一。
在具体的操作上，提出如下两点构想：
第一，对于沪深交易所公司化的具体方案，既可以考虑在本市场上市，也可以考虑交叉上市，即上交所与深交所分别在对方的市场上市。但是有学者提出(如Yong Kwek Ping，2006)，还可以考虑将上交所或者深交所在香港上市。笔者比较赞同香港上市，因为这样将迫使上交所和深交所按照一个国际化的上市公司和一个国际化的交易所那样去经营和运作。
第二，如果沪深交易所公司化并上市，将会获得一笔庞大的资金。我国沪深交易所目前的收入已经足够支撑其运营和发展，因此，这笔巨资如何运用需要慎重考虑。可以用这笔资金建立一个证券市场风险基金，用于紧急状况下的流动性支持(如证券市场受到突发事件的打击、大型证券公司破产)，也可用于对那些遭受上市公司欺诈、但上市公司又不足以进行全额赔偿的投资者进行救济。
注释：
①以德意志交易所为例，该交易所与2001年在法兰克福交易所上市，原来的会员(商业银行和证券经纪商)只获得了51％的股份，保险公司、养老基金、证券投资基金、企业年金以及其他交易所拥有了47％的股份，余下2%的股份由个人投资者持有。
②很多国家规定，交易所制定或改变交易规则必须充分考虑内部监管部门的意见，如果内部监管部门的意见不被采纳，交易所必须作出公开的、合理的书面解释。
③为了给股改营造良好的氛围，我国2004、2005年有一段短暂的暂停上市期。