我国上市公司大股东交易行为监管制度的完善，本文主要内容关键词为：大股东论文,上市公司论文,我国论文,监管制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
始于2005年的股权分置改革已基本完成，大股东所持股份在禁售期结束后，可以直接在二级市场进行交易并获利，公司股价的高低，决定了大股东获利的多少。为获取更多的利益，大股东倾向于利用各种交易手段，操纵股票价格。因而必须加强大股东交易行为的研究并完善相应的监管制度。
1 大股东交易行为及其类型
我国《公司法》217条规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”据此，笔者认为上市公司大股东或控股股东是指持有较多上市公司股份并对上公司具有控制权的股东，通常为第一大股东。
交易行为指当事人为达到某种目的而进行的交换活动。上市公司大股东的交易行为既有证券交易，又有资产交易。证券交易指已发行的有价证券在证券交易市场上进行买卖、转让的行为。有证券交易就有投机，因为“投机首先表现为买卖，但这不是商品的购买，而是利息证书的购买”，“投机在于对价格变化的利用”。大股东在公开交易上市公司股票时也带有投机的成分，如果交易具有内幕交易的因素，那便是纯粹的投机，危害性极大，因而需要加强监管。资产交易是指大股东与上市公司之间的有关资产交换的行为。股权分置改革后，大股东获利的途径从原来的单一途径变为多途径获利，即从因持有股份而从公司得到收入的一条主要途径，变为既可以从因持有公司股份得到收入，又可以因为股价的变化而获得收益，所以，股改后大股东非常重视在二级市场高价减持或低价增持股票获利。由此带来大股东交易行为的转变——从资产交易为主变为二级市场公开的股票交易为主。本文讨论的大股东交易行为主要指大股东在证券市场上进行的证券交易行为。
我国上市公司大股东可能进行的证券交易行为较多，这些行为可概括为合法的交易行为和非法的交易行为两类。
大股东的合法证券交易行为是指为法律所允许的交易行为，主要包括大股东以自己名义在市场中交易和利用上市公司股份回购进行交易，其中后者是指上市公司购回本公司一定数额发行在外股票的财务管理行为。各国法律对以上2种交易行为都有一定的限制。此外，大股东的大宗交易行为也是合法证券交易行为。大宗交易是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。针对大宗交易建立的不同于正常规模交易的交易制度称为大宗交易制度。股权分置改革后，大股东成为我国证券市场上最大的流通股持有群体，因而大股东进行大宗交易成为了可能。
大股东的非法证券交易行为是指为法律所禁止的交易行为。主要包括：①大股东与其他机构合谋进行交易。关于“合谋”通常有贬义理解的倾向，合谋是指2个或2个以上的当事人之间为取得共同经济利益或共同对抗竞争对手，利用现行法律法规的模糊之处或监管真空地带，或者根本不顾及现行法律法规的制约，通过特别的协议或契约安排，以促使财富的“非生产性转移”为目的而采取的私下结盟行为。②子公司交易母公司股票。子公司交易母公司股票属于纵向交叉持股，即指母公司持有子公司股份，子公司也持有母公司股份但并未改变母子公司关系的情况。子公司交易母公司股票，除少数国家外，各国或地区基本予以禁止，但我国2005年《公司法》对子公司能否交易母公司股票并无规定，所以不排除越来越多的公司采用母子公司交叉持股来操纵股价。③利用他人账户进行交易。大股东利用他人账户进行市场交易是大股东操纵股价，获取巨额利益的重要方式。这种方式因其危害性大，受到各国法律禁止。
2 我国上市公司大股东交易行为监管制度存在的问题
2.1 大股东合法交易行为监管制度存在的问题
2.1.1 有关交易的限制措施存在缺陷。首先，在交易数量的限制上，缺少针对大股东交易的具体规定。我国《证券法》只在第86条针对上市公司收购规定了数量限制，即“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”这一规定虽适用于大股东，但并无减持的数量限制。而深交所2007年发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》第36、37条规定，从2007年6月1日起，中小企业板上市公司的控股股东、实际控制人在大比例出售股份、公开谴责或通报批评处分、上市公司出现危机等3种情形下，出售股份必须提前2个交易日进行预披露。该规定虽专门针对大股东的交易行为，但只适用于中小板上市公司。主板上市公司大股东大量减持公司股票或公司出现危机的情况下出售所持股份，似乎也应该引进信息预披露制度。
其次，关于交易期间限制的有关规定不尽合理。如我国《证券法》第47条规定“持有上市公司百分之五以上的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得。”但大股东有可能利用信息优势，低价买入公司股票，在6个月后卖出，或是反向操作，以获取巨额的收益，所以该期限不尽合理。
第三，大股东持股变动信息披露义务限制过于宽松，不利于监管。我国《证券法》第86条规定：“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。”该规定虽适用于大股东，但针对的是上市公司收购行为。《证券法》第67条第8款规定：“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”属重大事件，需要立即向交易所报送临时报告并公告。但关于何为“其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”并不明确，《上市公司信息披露管理办法》也没有进一步的规定。2007年深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》第38条规定控股股东、实际控制人通过证券交易系统买卖上市公司股份，每增加或减少比例达到公司股份总数的1%时，应当在该事实发生之日起2个交易日内就该事项作出公告。该规定清楚明了，便于执行，但不适用于主板企业。鉴于我国主板公司大股东持有大量的低成本可流通股，应该从严监管其交易行为，当所持有股份发生1%以上增减，即应公告相关交易信息。
2.1.2 上市公司股份回购制度不完善。我国2005年《公司法》中，虽对上市公司回购本公司股票的允许范围作了扩充，然并未建立库藏股制度，不允许以稳定股价为目的的回购。上市公司股票回购制度的完善依赖于库藏股制度的建立。世界各国有关库藏股制度的规定，可分两大类：一是除少数例外情况之外，原则上禁止公司买回自己股份，如法国、日本等；二是采取自由化原则，允许公司买回自己股份，如美国、英国等。我国虽未打算建立库藏股制度，但是关于股票回购的相关制度还是应该完善。应明确禁止大股东利用股票回购操纵股票价格，防止大股东利用股份回购交易，抬高股价，以利于自己减持或高价配股、增发。此外，应当限制公司回购自己的股份。
2.1.3 大宗交易行为监管制度存在的问题。各国关于大宗交易制度一般由证券交易所交易规则规定。我国早在2001年的深圳证券交易所《交易规则》中就规定了大宗交易的规则。2006年7月1日实施的《上海证券交易所交易规则》在第3章第7节、《深圳证券交易所交易规则》在第3章第6节中分别规定了大宗交易的交易规则。但我国大宗交易规则仍不完善，主要表现在：一是大宗交易方式不够丰富。目前国际主要证券市场对大宗交易采取的交易方式主要有：场外协商场内撮合、场外交易、场内交易、盘后交易。我国仅采用盘后交易的场内撮合形式。二是我国交易价格限制较严。我国大宗交易的交易价格仍然要受涨跌幅限制，无涨跌幅限制的证券，也只能在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。三是对大股东利用大宗交易制度进行交易监管不足。如大股东大宗交易的信息披露应及时、准确，大股东大宗交易报价要及时揭示，否则不足以维护其他投资者的公平交易权。
2.2 大股东非法交易行为监管制度存在缺陷
2.2.1 关于合谋的认定不完善。股权分置改革后，由于类似的利益关系，上市公司高管团队、大股东、庄家有可能成为合谋群体，从而形成系统性的、长期性的股价操纵。面对可能大规模发生的大股东与其他机构的合谋行为，我国规范该种行为的法律制度却极度缺失，仅在《证券法》第77条提到“合谋”两字，作为被禁止的操纵证券市场的行为之一。而关于合谋认定的条件却无任何规定。
2.2.2 缺少子公司交易母公司股票的监管规定。子公司交易母公司股票的一般操作方式为：上市公司利用公司的闲置资金，投资建立子公司，再利用子公司来购买母公司的股票，影响母公司股票的价格，再向银行质押以贷出资金。而一旦出现财务危机，大股东就在市场上卖出其持有的上市公司股票，同时利用子公司进行护盘，从而成功退出。而当子公司为上市公司出资设立，在其买入母公司股票小于公司总股本5%时，可无须披露交易信息，而子公司很可能被大股东通过上市公司加以控制，从而为大股东操纵公司股价提供了方便。
大多数国家或地区对母子公司交叉持股在法律上都有详细规定，大体分为三大类型：①持股自由、权利限制型，如美国。②持股和权利限制型，如韩国。③持股禁止型。绝大多数国家对于纵向交叉持股结构，倾向于禁止，如德国、英国、欧盟、日本等的立法，对于企业间存有控制、从属关系时，严禁子公司取得母公司股份。我国2005年《公司法》和《证券法》均未对母子公司交叉持股问题作出规定，实有不妥。一是加剧我国上市公司业绩虚增的程度，二是不利于遏制我国上市公司的融资饥渴症，三是增加了上市公司与大股东勾结的可能性。但“在现代公司的社会结构中相互持股已经是一种非常普遍的事实”。因而，在我国民商法律不发达，目前不可能很快修改《公司法》、《证券法》的情况下，应出台相关的规定，明确禁止子公司购入和持有母公司股票，如特殊情况不得不持有，也要限期尽快处置。
2.2.3 利用他人账户进行交易的监管制度不完善。对于利用他人账户交易股票的行为，我国《证券法》第80条虽规定“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”但该规定本身存在缺陷，如从“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易”之规定，可以认为：法人(大股东多半亦为法人)合法利用他人账户从事证券交易不在禁止之列，而这里并无判别合法与非法的标准。所以，大股东完全可以打着合法的旗号，非法利用他人账户进行交易。由“禁止法人出借自己或者他人的证券账户”之规定，可以推出：自然人出借其账户不在限制之列，而从众多的利用他人账户操纵股价的情况看，这些操纵者正是利用个人账户实施股价操纵的。所以，当前我国应该完善该类行为的监管制度，防止大股东利用该种行为操纵股价。
3 完善上市公司大股东交易行为监管制度的措施
目前，对上市公司大股东交易行为的监管，除了要针对制度上的缺陷加快立法外，还应该注意加强以下两方面的措施。
3.1 完善大股东信息的披露制度
3.1.1 完善大股东交易信息披露制度。证券交易信息分为交易前信息和交易后信息。交易前信息即委托信息，如委托的价量、种类、到达时间、委托单的来源及当前买卖价、可能的开盘价等；交易后信息主要包括成交的证券名称、买卖双方证券商名称、成交价量、开盘价、最高最低价、大额交易结果信息等。
交易信息是投资者判断买进还是卖出、何时买进卖出的重要依据。所以，证券交易信息的揭示制度具有重要作用：一是利于信息传播；二是维护交易公平；三是提高市场效率。上述作用的实现依赖于交易信息披露的透明度。在交易透明度方面，近年来由于国际交易所联合会的积极推动，几乎所有证券市场都向投资者提供最佳买卖价量、或最佳三档或五档买卖价量甚至全部报价的价量等信息，并且交易系统在成交后一般会立即自动揭示交易细节，许多交易所会将包括买卖双方身份的交易细节立即传送给买卖证券商。同时交易所实时地向所有投资者发布成交价和成交量信息。但交易所在大宗交易交易后信息揭示速度上存在较大差异，一些交易所会延迟几个小时、次日甚至数个交易日。我国证券交易信息透明度也在不断增强，但是存在对中小投资者不公的问题。如在限价指令簿信息揭示制度上，沪深股市的交易系统从2003年12月9日起，调整买卖盘揭示的程度，投资者可接收到5个最优买卖盘档位的即时行情，即5档行情。上海证券交易所2006年还推出了有偿使用的10档买卖盘价位揭示，为大投资者、基金、机构提供了更多的交易参考数据。但因该项交易信息揭示服务，每年都要收取费用，所以很多小投资者无法使用，而只是为大股东的交易提供了便利，导致信息公开的不公。
我国交易信息披露范围仍存不足，对股改后证券市场中占有举足轻重地位的大股东和高管的交易信息披露缺乏相应的规范。目前完善大股东交易信息披露监管制度应注意以下几点：首先，利用我国上海、深圳证券交易所电子化交易的先进技术优势，更多地揭示交易前信息，如增加买卖盘价位档次、大单委托等信息，尤其应让所有市场参与者都可以获得同样的全部限价交易指令簿信息。其次，针对我国证券市场的特殊性，即股改后大股东可能存在的二级市场大规模减持股份的状况，制定大股东(包括原来的非流通股所有持有者)交易信息披露的准则，限制大股东的交易次数及数量，鼓励大股东利用大宗交易进行减持，以稳定股价，维护证券市场健康发展。第三，加强交易后信息的披露。对大股东所持股份锁定期满的上市公司股票交易进行及时监控，特别是公司股票交易活跃，且股价剧烈波动的，应强制性通过交易所网站和其他公开渠道，公布相关交易信息，以提高交易信息的透明度。第四，要重视大宗交易的交易后信息揭示。凡是大股东参与的大宗交易是否可以考虑在上午交易停盘后的11：30-13：00揭示相关委托信息，使投资者了解大股东可能要进行的大宗交易，以便于投资者作出投资判断和交易选择，并在盘后及时公告大宗交易的有关信息。
3.1.2 完善大股东的控制权结构信息披露制度。大股东的控制权结构是指上市公司大股东或实际控制人的出资人结构，即大股东或实际控制人的股权结构或股权在不同投资者中的分配。我国关于上市公司大股东信息披露规定的少，只是在《上市公司收购管理办法》中要求披露收购人及其实际控制人的情况。完善上市公司大股东控制权结构披露监管，应注意几点：首先，引进上市公司大股东强制性的定期信息披露义务，并强化大股东及其关联方对增、减持上市公司股票的信息披露，大股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行可流通股份的2%时，应强制大股东履行信息披露义务。其次，完善相关制度，加强上市公司大股东控制权结构信息披露。上市公司大股东在实施操纵股价或内幕交易时，常常利用复杂的所有权结构，以其他投资者的名义进行操作，从而达到规避信息披露或法律规制的目的。为利于监管，应完善上市公司大股东对其控制权结构的披露制度，定期编制其控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图，完整披露其控制人、一致行动人和关联人的信息。还应披露实际控制人的相关信息，并要求上市公司披露股东的关联关系，详尽披露同一个实际控制人所属的全部关联公司，避免其通过多层关系隐瞒真实控制人情况。
3.2 完善大股东重要交易行为监管制度
3.2.1 完善大股东及其一致行动人交易行为监管制度。理论上，一致行动人有广义和狭义之分，狭义上是指在上市公司收购过程中，联合起来收购一个目标公司股份并就收购事项达成协议的2个或2个以上的人，也就是联合收购人；广义上不仅包括联合收购人，还包括在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动的人。2002年10月8日中国证监会发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定：一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的2个以上的自然人、法人或者其他组织；相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形，但是公开征集投票代理权的除外。2005年《证券法》对一致行动人虽无明确界定，但相关条文中关于“通过协议、其他安排与他人共同持有”的规定应视为对一致行动人的规定。
目前加强大股东及其一致行动人交易行为监管应注意以下几点措施：首先，落实法律赋予的监督上市公司大股东的权力。2005年《证券法》第71条规定，证监会有权监督上市公司控股股东和信息披露义务人的行为。但由于缺乏可以操作的细则，因而在实践中控股股东、实际控制人、一致行动人和关联人往往拒不配合，监管部门也没有应对的有效措施。所以在制定相关规则时，应细化和落实上述规定。其次，加强对大股东及其一致行动人和关联人的现场查证。大股东如果通过隐性一致行动人或关联人增持股份加强上市公司控制权，仅通过合规的公开信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人和关联人关系的判定提供参考依据。第三，建立针对大股东的交易监控系统，将大股东报备的控制人、一致行动人和关联人都纳入监控系统中，结合信息披露等行为，进行重点监管。
3.2.2 完善子公司交易母公司股票监管制度。我国《公司法》规定公司可以设立子公司，但并没有界定母公司对子公司所持股份的比例，也没有对母子公司交叉持股问题做出规定。由于母公司对子公司资源、政策等各方面都具有直接或间接的控制力，子公司在实质上可能就是母公司的机构内部人。所以在修订《公司法》等法律时，应借鉴成熟资本市场的立法经验，规范母子公司交叉持股的行为。在立法缺失的情况下，又鉴于子公司交易母公司股票的危害性，当前只有完善监管部门的监管才能解决子公司交易母公司的股票的问题。首先，应尽快出台相关规定，对子公司所持母公司股份的投票权予以禁止。其次，制订相应的信息披露格式指引，强制子公司交易母公司股票的变动情况，须在定期报告中进行充分的信息披露；如发生持股1%以上的持股变化应及时披露。第三，扩大“一致行动人”范围，加强关联企业监管。将符合一定控制关系要求的上市公司子公司纳入大股东“一致行动人”范围。第四，适时出台禁止子公司交易母公司股票的行为，以防止大股东利用该种行为操纵上市公司股价。总之，只有完善子公司交易母公司股票的监管，才能更好地防止大股东利用一切可以利用的关系操纵股价、内幕交易等损害其他股东的利益。
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