虚拟需求时代的终结与美国金融危机，本文主要内容关键词为：美国论文,金融危机论文,需求论文,时代论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
2007年美国房贷市场爆发次级抵押贷款危机。在此之后危机逐步升级，现已演变成影响全球金融市场的金融危机。此次危机在造成美国金融市场巨大动荡的同时，也通过直接或间接的渠道影响着全球实体经济的发展。对此次美国金融危机产生原因和性质的探讨也相应地成为中外理论界的争论热点。
从当前的研究情况看，大部分学者仍然试图从金融领域层面对此次金融危机产生的原因进行分析，强调过度的金融自由化所导致的信贷标准下降和道德风险积聚等的负面影响[1][2]，而对实体经济层面的考察却相对不足。虽然以Reinhart和Rogoff为代表的部分学者注意到了此次金融危机发生的全球经济失衡环境[3]，但他们只是对本次金融危机同以往危机的不同特点进行对比分析，并未就全球经济失衡环境下金融危机发生的逻辑机制加以详细论述。因此，我们尝试将分析视角转向实体经济领域，通过考察美国实体经济层面消费需求的结构演化特征，来对本次危机的特殊性和性质加以判断。
综观美国经济发展的历程，战后受凯恩斯主义思想的影响，为了解决社会有效需求不足问题，除了20世纪70～80年代美国经济的滞胀时期外，美国政府一直在实行积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激国内需求，避免经济衰退。其中，在美国经济“消费驱动型”的增长模式下，消费需求无疑占有更为重要的地位。而与此同时，虽然政府减税降息的政策可以在一定程度上扩大居民收入的可支配空间，但在居民可支配收入增长速度有限以及收入边际消费倾向递减规律的影响下，居民消费需求的增长仍然会受到制约。为了维持总需求水平，美国居民“收入驱动”型的消费模式必须加以转变，而金融市场各种跨期金融交易工具的产生则为居民消费模式的转变提供了可能。随着纳斯达克股票市场和房地产市场的繁荣，在家庭财富不断上涨的背景下，20世纪90年代以后，举债消费在居民消费中的比重逐步上升，美国居民消费模式逐渐由“收入驱动”转为“财富驱动”。从这个意义上说，美国金融市场的发展既反映了实体经济领域的需要，也在一定程度上影响着实体经济领域的发展。
在“财富驱动”的消费模式下，我们可以将居民消费需求大体分为两类。一类是受可支配收入影响的消费行为，我们称其为真实需求或真实消费需求；另一类是受当前或预期财富影响，居民收入不能支撑，通过借贷消费所实现的消费行为，我们称其为虚拟需求或虚拟消费需求。可以看出，虚拟需求是一种由预期所决定的需求，需求的实现是建立在对未来财富不断增加的预期之上的。相对于平滑的真实需求而言，虚拟需求往往更容易偏离长期的均衡水平，当未来财富的增加受到限制或因某种因素使得预期改变时，虚拟需求会更快地向实际均衡水平回归，进行纠偏调整。本文的分析便是在虚拟消费需求纠偏调整的视角下，通过对美国居民消费结构演进的考察，探讨虚拟需求纠偏调整与金融危机产生的内在逻辑机制，从而对美国金融危机发生的原因和性质加以准确判断。
二、文献综述
对于此次美国金融危机的成因和性质，现有相关文献的分析主要有下列四种具有代表性的观点。
第一种观点认为过度的金融自由化是导致次贷危机的主要原因。过度的金融自由化主要体现为三个方面：过度债券化、信贷标准下降、信贷质量下降。“过度债券化”观点的主要代表是Benjamin等人[4]。他们认为债券化将一些非流动性的贷款转化为流动性的债券，从而减少了金融机构对借款者评估和监测的动力，通过实证分析，他们发现债券化程度与信贷监控力度成负向关系，因此得出过度的债券化导致了危机发生的结论。“信贷标准下降”观点的主要代表是Dell' Ariccia、Igan和Laeven等人。[5]他们认为由于房产价格的不断上升，为了追逐高收益，大量信贷机构进入抵押贷款市场，加剧了机构之间的竞争，从而导致了信贷标准的下降和贷款者承担风险的提高，而抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险的上升，过高的风险必然会造成金融市场的动荡。“信贷质量下降”观点的主要代表是Demyanyk和Hemert等学者。[6]通过对借款者、贷款者和房产价格上升的各自特征进行分析，他们发现，次贷危机爆发前的六年间，次级贷款质量是不断下降的，与此同时，高房价趋势掩盖了低质贷款的高风险，以至于监管机构无法及时发现。因此，这种不可持续的低质贷款的增长最终导致了金融市场的危机。
第二种观点将次贷危机归罪于宽松的货币政策。Adrian和Shin等人认为，美联储宽松的货币政策导致了流动性过剩，而流动性过剩导致了资产价格的上升和外部融资成本的下降，这激发了金融机构和私人投资机构通过利用回购和逆回购协议等工具在资产价格上升时迅速提高财务杠杆的行为。过高的财务杠杆使得金融机构暴露于高风险之中，因此，当美国提高利率使得融资成本上升时，财务杠杆迅速下降，资产出售增加，这使得资产价格快速下降和违约率上升，从而导致了危机。[7]
第三种观点认为市场上道德风险的上升导致了次贷危机。Mian和Sufi等人认为抵押信贷市场上存在着“脱媒”现象，这使得2001-2005年抵押信贷的供给迅速上升，而这种抵押贷款供给的扩张将原来无法获得抵押贷款的边缘消费者纳入抵押信贷市场。与此同时，快速上升的抵押信贷供给导致房产需求和房产溢价快速上升，而这进一步提高了消费者的风险偏好，偏向于更多的抵押贷款。风险偏好的上升是建立在房产价格不断上升的基础上的，当房产价格下降时，必然导致违约率的急速上升和房地产市场的萎缩，并最终引发金融危机。[8]
第四种观点将次贷危机与美国长期经常账户逆差相联系。Reinhart和Rogoff通过对第二次世界大战后工业化国家出现的18次危机的比较研究，发现次贷危机与以往危机相比较，有众多不同之处：美国政府债务低于以往危机的平均水平，通货膨胀水平也低于以往危机前的通货膨胀水平，但美国的经常账户赤字水平要比以往危机严重得多，发展中国家经常账户则表现为巨额盈余，另外，国际资本市场上呈现出资本的“双循环”特征。[9]
以上观点分别从不同的视角考察了此次金融危机产生的原因，其中前三种观点的核心思想在于强调金融自由化的负面影响，而第四种观点则强调了此次危机发生的外部实体经济特征。需要指出的是，如果仅仅将视角局限在金融领域，那么无论从金融自由化的角度，还是从低利率或金融市场上的道德风险的角度来分析，都与当前美国金融危机的形成、发展及其最终爆发的历史过程不相符合，也就是说，从这些角度我们可以分析自20世纪70年代以来任何一次金融危机产生的一般性原因，而对于这次金融危机的特殊性原因却很难从这些视角中找到，而此次危机的特殊性是我们判断其发生原因和性质的关键所在。另外，虽然Reinhart和Rogoff从历次危机差异的角度总结了这次金融危机的特征，即次贷危机与美国经常性项目逆差加速增长相伴随，但并未就美国外部经济失衡与金融危机产生之间的逻辑机制加以阐述。在这样的背景下，我们通过考察美国居民消费结构的历史演进，区分真实需求与虚拟需求，重点探讨虚拟需求纠偏调整与金融危机产生的内在作用机制，以期在新的视角下，对美国金融危机发生的原因和性质作出准确判断。
三、美国居民消费的历史演进以及虚拟需求的现实表现
在这部分，我们将在重点考察美国居民消费结构历史演进的基础上，对居民消费中虚拟需求的现实表现进行一般性分析。
(一)消费主导下的美国国民经济
从经济发展的一般规律看，当一国完成资本的原始积累后，消费需求在国民经济中的地位将会愈加重要。这一特点，在美国经济发展的过程中表现得尤为明显。从20世纪50～60年代以联邦政府连续推出的减税方案为标志的消费政策的初步形成，到克林顿政府对低收入阶层消费的鼓励，再到布什政府大规模减税政策的实施，在政府消费政策的鼓励下，居民消费对美国经济增长的贡献日益重要。从图1可以看出，20世纪50年代以来，美国居民消费支出占国内生产总值的比重一直在60％以上，20世纪80年代中期以后，居民消费对经济增长的贡献更是持续增加，并在2001年首次超过70％。同时，比较居民消费与经济增长的波动率，发现二者的波动趋势几乎完全一致，这进一步证明了居民消费在美国国民经济中的主导地位(见图2)。
图1 美国居民消费支出占GDP的比重
数据来源：美国商务部经济分析局。
图2 美国居民消费与GDP的波动率
数据来源：美国商务部经济分析局。
(二)从美国居民消费品结构的演进看虚拟需求
我们可以将美国的居民消费大体上分为耐用品消费、非耐用品消费和服务消费三种类型。通过考察1947-2008年美国居民消费的变动情况，我们可以看出，在居民消费中，耐用品消费所占比例的波动幅度不大，一直保持在12％左右的水平上。变化比较明显的是非耐用品消费和服务消费，从20世纪50年代开始，非耐用品消费在居民消费中占的比重持续下降，由1952年的51.7％下降到2008年的29.5％，而服务消费在居民消费中占的比重则持续上升，由1952年的34.4％上升到2008年的60.1％(见图3)。进一步考察服务消费的内部构成，发现住房及其相关的服务性消费、与医疗保健相关的服务消费以及其他消费对居民服务消费的提升起到了重要的推动作用，这三项服务消费对居民总消费的贡献从50年代初的不足30％上升到2008年的52.3％(见图4)。可以看出，美国的居民消费结构正逐渐由低端的非耐用品消费为主向高端的服务消费为主转变，高端消费的消费群体由高收入阶层转向普通大众，以超过基本生活需求之外的“欲求”消费为特征的大众消费模式正逐步形成。应该注意的是，在居民收入增长有限的条件下，这种高端消费的大众化消费模式的维持只能通过借贷消费的形式来加以实现。相应地，居民消费构成中，靠未来财富预期和当前信贷所支持的虚拟需求的增加便成为一种必然。
图3 美国居民总消费的构成
数据来源：美国商务部经济分析局。
图4 美国居民服务消费的内部构成
数据来源：美国商务部经济分析局。
(三)从美国居民消费来源结构的演进看虚拟需求
居民可支配收入和居民财富是影响居民消费的两个最主要因素，相对于居民可支配收入，由于居民财富构成的多样性以及财富水平对资产价格的敏感性，居民财富对居民消费的影响往往是通过价格变动下的“庇古效应”实现的。在居民财富未向实际收入转化的前提约束下，居民财富支撑下的居民消费往往具有“超前消费”的特征，其基本支撑点是居民对未来财富水平的预期，而非现实支付能力。因此，我们可以近似地将居民财富支撑下的居民消费需求视作虚拟需求。而从美国居民消费来源结构来看，20世纪70年代中期以后，居民财富的增长速度远远快于居民可支配收入的增长速度(见图5)。1975年，居民财富与收入的比率为4.2，1990年，这一比率上升到了4.7。纳斯达克股票市场泡沫破灭后这一比例虽有所下降，但随着房地产市场的繁荣，到危机爆发前的2006年这一比例继续上升到了6.2。伴随着居民财富的快速增长，在财富升值预期的推动下，虚拟需求的比例增加，一个直观的表现便是美国居民储蓄率的持续下降，从20世纪70年代中期的8％左右持续下降到了2006年底的0.6％(见图6)。
图5 美国居民收入和居民财富的演进
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户系统。
图6 美国居民财富—收入比与储蓄率
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户系统。
四、虚拟消费需求的进一步度量：从收入驱动到财富驱动
在前一部分，我们从美国居民消费结构历史演化的角度对虚拟需求的现实表现进行了一般性分析，得出了美国居民消费中虚拟需求所占比重逐渐增加的结论。由于居民消费水平不仅取决于可支配收入和财富水平，也与收入和居民财富的边际消费倾向有关，因此，为了进一步对居民虚拟需求加以度量，我们基于永久收入假说，重点考察美国居民收入、房产财富和股市财富对美国居民消费需求的影响。参考Sousa[10]和Tang[11]的研究，我们采用如下的模型加以分析。
其中，c代表居民消费，y、hw、sw分别代表居民收入、房产财富和股市财富。Δ和μ分别代表一阶差分算子和误差项。回归分析时，我们采用数据的原始形式，系数α、β和θ便相应代表居民收入、房产财富和股市财富的边际消费倾向。其中，居民收入指的是居民可支配收入，房产财富以居民和非营利金融公司所持有的不动产价值与房产抵押的差值表示，股市财富则是参考Sousa的定义，以居民和非营利金融公司直接或间接持有的股票市值与人寿公司的储备—资产率的乘积计算而来。①居民收入的数据来源于美国商务部经济分析局，居民财富的数据均来源于美国联邦储备银行资金流动账户系统。
如前所述，我们近似地将居民收入支持下的消费需求作为真实需求的一个宽的衡量指标，而将居民财富支持下的消费需求作为虚拟需求的一个窄的衡量指标，并进一步分解为股市虚拟需求和房产虚拟需求两个部分。其中，真实需求、房市虚拟需求和股市虚拟需求的大小根据估计得到的边际消费倾向、差分项系数以及收入和居民财富水平相应计算得出。实际分析时，为了克服数据可能存在的内生性和序列相关问题，以动态广义最小二乘法进行估计。由于本文的目的是分析消费需求中虚拟需求的大小，直观起见，我们不再给出模型估计的相应参数，而是以图形的形式给出了估计的残差值以及消费需求中真实需求、房产虚拟需求和股市虚拟需求所占的比例大小，分别见图7和图8。
图7 模型估计的残差值
图8 居民消费中的真实需求和虚拟需求
分析图7和图8，我们发现，在20世纪90年代前后，美国居民消费经历了两个不同的阶段和两个转换。所谓两个不同的阶段，是指消费需求不足和需求过度两个阶段。而两个转换，一个是指消费拉升从依赖居民收入到依赖居民财富的转化，即居民消费中真实需求向虚拟需求的转化；另一个则是指财富效应方式的转化，即从纳斯达克市场财富支持的股市虚拟需求向房市财富支持的房市虚拟需求转化。
残差值的符号和大小代表了居民消费偏离长期均衡水平的方向和幅度。从图7可以看出，20世纪90年代以前，在大部分时间内，残差项的取值为负，说明在这一时期居民消费都在长期的均衡水平线以下，处于需求相对不足的阶段，这与当时美国的经济形势是一致的。20世纪二三十年代，美国有效需求不足引发了一场全球性的大危机，“凯恩斯革命”应时兴起。针对有效需求不足，美国政府开始采取积极的财政政策和扩张的货币政策来刺激居民需求，一系列减税方案相继推出。但由于这一时期推动居民消费的动力仍然主要来源于居民可支配收入，在居民收入未有大幅增长的情况下，居民的消费水平虽然波动较小，但仍低于长期均衡水平。而随着扩张性货币政策效应的下降，美国经济在20世纪70～80年代出现了长达十年的经济滞胀，居民消费在低于长期均衡水平的同时，偏离均衡水平的幅度也进一步加大。90年代美国新经济兴起后，居民收入水平的提高特别是股市财富的快速增加促进了居民消费水平的上升，使得这一时期的居民消费常常高于长期的均衡消费水平，美国经济进入一个繁荣的时期。新经济破灭之后，美国政府为了防止国内消费水平的下降和经济的衰退，再一次采用扩张性的货币政策。在低利率和流动性过剩等多种有利的外部环境下，这轮扩张性货币政策的实施促使房产部门需求急速上升，房产财富效应成为替代纳斯达克市场财富效应的短期筹码，这又进一步推动了居民消费水平特别是虚拟需求的快速增加。相应地，房产虚拟需求占居民总需求的比例也由1996年初的5.9％上升到2006年的8.0％。
五、虚拟消费需求的维持及纠偏：开放的视角
从前面的分析中我们可以看出，20世纪90年代以后美国居民消费中，虚拟消费需求的地位不断上升，而且居民消费长期并且明显高于均衡的消费水平。但应该注意的是，居民虚拟需求高企所产生的逻辑起点在于对未来财富良好预期下的过度消费，在永久收入保持不变的前提下，其改变的只是跨期消费的相对水平，而不能改变跨期消费的消费总量。也就是说，这样的一种消费模式只能在短期内得以维持，长期内它必然会向均衡水平进行调整。但问题在于，从现实表现来看，20世纪90年代后，这样一种以虚拟需求为主要特征的过度消费模式能够持续十余年之久，其原因何在？长期维持的动力何在？纠偏调整的条件是什么？对这些问题，我们将在开放的视角下作出回答。
20世纪90年代中期以后，虽然美国经济继续快速增长，但其增长动力已经不是新经济时期信息通信技术行业(Information and Communications Technology，ICT)的投资增长，而是由非ICT部门劳动生产率的提高所推动。经济增长动力的这一变化，使得美国在90年代中后期出现收入水平下降和有效需求不足的情况。[12]为了维持总需求水平，避免经济衰退，美国政府采取连续降息的手段来进行调节，居民消费模式也逐渐由“收入驱动”转为“财富驱动”，在家庭财富不断上涨的背景下，虚拟消费在居民消费中的地位逐步上升，其直接结果便是美国内部经济中出现储蓄水平的不断下降，存在储蓄小于投资的不均衡现象。这种现象在小布什政府的财政政策实施后得到了进一步的扩大，而与内部储蓄小于投资相对应的自然就是美国的贸易逆差加剧。
因此，从这个意义上说，美国居民以虚拟需求为特征的过度消费模式促成了美国外部经常项目逆差的出现，而外部经常项目逆差的出现则为美国这种居民消费模式的继续维持提供了必要的保证。但应该提及的是，美国外部的贸易逆差必然对应着其他国家对贸易顺差的内在需求，这是美国外部失衡继而内部虚拟消费需求得以长期存在的基本前提。但在美国对贸易逆差长期需求的同时，如何保证其他国家对贸易顺差需求的长期存在呢？我们认为，金融发展水平的差异是这一现象得以长期存在的条件之一。
从图9可以看出，随着一国金融发展水平的提高②，外部经常项目更易于出现逆差。在开放经济条件下，一国经常项目逆差是金融发展水平比较高的国家动员金融发展水平低的国家的内部储蓄的一个重要途径。也就是说，在那些金融发展水平比较低的国家，由于储蓄向投资的转化机制不够完善，储蓄转化为投资的效率往往很低，国内储蓄只能通过贸易和资本流动的渠道在他国发育良好的金融市场转化。因此，只要美国在金融发展水平上同其他国家存在较大差异，那么，将储蓄转化为投资的能力便存在较大差异，国内储蓄和投资的大小关系便会恰好倒置。美国便能通过贸易的不平衡以及资本的流入，为内部高水平虚拟消费需求的维持和外部经常项目长期的逆差提供必要的支持。
图9 金融发展与经常项目平衡
资料来源：雷达、赵勇：《中美经济失衡的性质及调整》，载《世界经济》，2009(1).
应该注意的是，美国虚拟需求的基础在于美国金融市场的稳定和效率，而金融市场的稳定和效率，除了金融市场本身发展成熟之外，实体经济中是否存在着高收益的投资领域是金融市场能否繁荣的关键，这也构成了虚拟需求是否进行纠偏调整的重要条件。
新经济之后，纳斯达克泡沫的破灭意味着信息通信行业的投资高潮已成为历史，而新的科技革命方向尚不明朗。[13]华尔街的金融投资家们开始运用资产债券化的手段，将美国的房地产市场作为新的投资目标，在纳斯达克泡沫之后又创造了一个房地产次级债券市场的投资神话。房产融资市场的发展降低了新经济泡沫破灭之后的经济震荡和冲击幅度，使得房地产市场在美国股市熊市时期能够起到继续支撑美国消费增长的作用。然而，从房地产部门本身所固有的特点来看，房产财富与纳斯达克股市财富相比有着很大的局限性。首先，美国的房地产部门是一个传统的市场，而20世纪90年代的IT行业是一个新兴的市场，因此，在IT的投资热潮中创造出了网络、无线通讯、电子商务等多个新型消费领域，这种实体经济领域的需求创造能使金融资产价格的泡沫维持相当长一段时间。而房地产市场是一个传统的消费领域，对美国这样一个成熟的市场经济社会来说，这种投资热潮对传统的实体经济领域的需求的影响是有限的，即成为典型的“明斯克瞬间(Minsky moment)”③。其次，房地产是一个非贸易部门，虽然非贸易部门的价格上涨所带来的财富效应短期内对美国的消费有着重要的作用，但与此同时，这种投资泡沫也会因缺乏全球的需求支持而很快破灭。第三，房地产本身既有资产的特性，同时也具有耐用消费品的特性。由于这种二重性的存在，在房地产价格上升时；作为资产，它能获得财富效应，对居民的虚拟消费支出起到刺激作用，而作为耐用消费品，它在价格上升时却意味着消费成本的提高，对居民真实消费具有抑制作用。
因此，从长期来看，房地产市场财富对居民真实需求的贡献不如股市财富明显，而对居民虚拟需求的刺激却高于股市财富。④从这个意义上说，当虚拟需求的支撑由股市财富转化为房地产财富时，虚拟需求的纠偏调整将更易于发生。2002年美国房地产价格上涨到2007年次贷危机爆发也不过5年左右的时间，比起新经济时期的繁荣周期几乎缩短了一半，这也从一个侧面对此观点加以证实。同时，正如前面的分析所述，当居民消费中真实需求向虚拟需求转化，股市虚拟需求向房市虚拟需求转化后，美国国内虚拟需求存在的基本支撑点在于美国高度发达的金融市场以及房地产市场的高收益，相应地，当国内虚拟需求的纠偏调整开始时，其最早冲击的也是房地产市场和金融市场，次贷危机和全面的金融危机也就自然产生。从这个角度说，本次美国金融危机的深层原因仍然在于消费领域中虚拟需求的过度积累，从性质上看，金融危机是居民虚拟需求进行纠偏调整的表现形式。
六、结论
基于上述分析，我们可以得出以下结论：
(1)以次贷危机为起点的美国金融危机正在演变为全球性的经济危机，本次危机的一个重要特点在于对20世纪90年代以后美国所出现的虚拟需求过度增长的纠偏。由此看来，美国的次贷危机对全球实体经济领域影响的逻辑顺序应该是：房地产泡沫的破灭引发抵押贷款市场的危机，并进而引发美国金融危机的全面爆发；美国金融危机期间，美国资产价格全面下降，使得美国居民的财富效应下降，因此，美国需求的下降首先反映为高端商品和服务业部门的销售萧条(如航空、汽车、通讯和旅游部门)；高端行业的生产下降以及失业的增加，影响到美国居民的可支配收入的下降，进而使得美国的真实消费需求以及美国居民消费总量下降。
(2)基于本次危机向实体经济领域演变的逻辑顺序，美国金融危机向全球经济的传导路径首先是通过金融途径向欧洲国家传导，其次是通过贸易渠道向为美国提供高端商品的欧洲和亚洲的发达国家传导，最后，随着美国真实需求的下降，美国金融危机对全球产业链的低端国家的影响会进一步显现。作为制造业大国的中国，受美国经济危机影响的严重程度会随着美国真实需求的下降而日趋明显。
(3)以虚拟需求拉动的经济增长模式，既是美国新经济以来的经济增长方式，也是全球经济失衡的根本原因。如果本次危机意味着对美国虚拟需求增长方式的调整，那么毫无疑问，这次危机也预示着对全球经济失衡调整的开始。面对全球经济的调整，中国不能简单地寄希望于用内需增长来替代美国需求的下降，其原因并不仅仅在于中国的经济总量与美国相比存在着差异，更为重要的是，美国需求结构中虚拟需求所占的比重在危机之前是不断增加的。根据我们的分析，这种虚拟需求的基础在于美国金融发展水平的优势，而中国目前的金融发展水平并不具备这种优势。
注释：
①对于房产财富和股市财富更详细的描述请参考：Ricardo M.Sousa."Financial Wealth,Housing Wealth,and Consumption",International Research Journal of Finance and Economics,2008(19):167-191.
②这里以私人部门信贷占GDP的比率以及股市资本化市值与广义货币的比率来衡量金融发展水平。
③美国经济学家Hyman Minsky所描述的时刻，即资产价值崩溃时刻。他认为经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平随之增大，直到超过收支平衡点而崩溃，因此，资本主义金融市场在繁荣的时候是异常脆弱的。参见Hyman Minsky."The Financial Instability Hypothesis".in Charles Kindleberger and Jean-Paul Laffargue(eds.).Financial Crises:Theory,History and Policy.Cambridge:Cambridge University Press,1982.1-39.
④这里所说的真实需求是指房地产市场和股票市场发展对实体经济的带动作用所导致的居民消费的增加。
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