理顺利率体系 健全利率形成机制，本文主要内容关键词为：利率论文,机制论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从加入WTO以来，中国利率体系的改革及利率政策问题便成为国内外关注的焦点之一。2002年之后，人民币汇率的动向吸引了人们的注意力。鉴于利率与汇率密切关联，对利率问题的讨论更增添了新的内容。2003年下半年以来，随着国民经济局部过热迹象的显化以及以紧缩为主要倾向的宏观经济政策的连续出台，利率的走势更为朝野瞩目。以上进展表明，中国的利率政策正逐渐摆脱其“侍女”的地位，走向货币政策乃至宏观经济调控政策体系的“舞台”中央。
利率在中国经济的运行中日渐重要并因而逐渐被宏观调控当局倚重，说明中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。然而，在欣喜地看到这一进展的同时，我们也清楚地认识到：利率作为市场经济中灵活且有力的货币政策工具，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中还难以充分有效地发挥作用——这既归因于我们的利率体系本身还不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。
显然，为了进一步推进我国市场化进程，提高我国货币政策操作的市场化水平，加速我国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。
本文旨在分析中国利率体系的现状，并探讨其进一步调整和改革的方向。全文分为九个部分。第一部分讨论中国利率体系的现状，我们将着重指出：正是管制利率与市场化的利率并存的“双轨制”特征，降低了我国利率政策的效力。从第二部分开始，我们将分别研究人民币的存贷款利率、外币存贷款利率、本外币利差、货币市场利率、债券市场利率、央行利率等。通过具体分析在我国经济中发挥重要作用的这些主要利率的运行特征，我们要指出：利率的双轨制不仅使得被管制的利率难以发挥定价和配置资源的作用，而且制约了已经市场化的各种利率正常发挥作用。作为总结的第九节将概括地讨论我国利率体系的进一步改革问题。我们将指出：在加快利率市场化的总背景下，恢复我国利率底线的“零水平”、理顺利率的风险结构和期限结构，注意利率改革与实体经济改革的关系，处理好利率改革和汇率改革以及资本项目开放的顺序，是我国利率体系调整和改革的主要内容。
中国现行利率体系的特征：双轨制
经过长达20余年的调整和改革，中国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，目下我国的利率可以分为三类：(1)被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率；(2)正在市场化的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率；(3)已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率体系，即：法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率具有非市场化的特征。
虽然从利率的品种来看，我国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，由于它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会；加之，我国金融体系的两个基本特征——以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上盯住美元的汇率制度——尚未改变，这就使得目前这种双规制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制上和经济效果上也存在极大的扭曲；基于此，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。
利率双轨制的存在，使得我国的利率政策及其对经济的影响与发达市场经济国家有着很大的不同，主要表现在三个方面。
其一，在发达市场经济国家，利率的调整通常都是针对基准利率进行的。例如在美国，利率政策的实施对象主要是联邦基金利率（同业拆借利率）。然而，由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，联储针对联邦基金利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率，并导致全部利率的同方向变动。正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。
但是，中国的情况却不是这样。前已述及，由于我们这里存在着比较市场化、半市场化、以及基本上没有市场化的领域；由于中央银行手中掌握的诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺，我国的利率政策就不可能发挥类似发达市场经济国家那样的作用。具体而言，我们不可能像发达市场经济国家那样，调整一项利率就能够达成整个利率体系都跟着变化的结果，因此，我们的利率政策，一方面，就管制利率而言，必须逐一确定它们的调整幅度并相应调整它们的相互关系；另一方面，对于基本上决定于资金供求关系的利率，我们尚缺少有效的手段来影响它们，以便产生当局所预想的变动。也因为如此，一项利率调整政策，势将改变过去的均衡状态，产生新的套利机会，从而使得利率政策大打折扣。
其二，在发达市场经济国家中，调整利率的政策同时也就是调节货币供应量的政策。准确地说，在这些国家中，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为，本就是通过央行在公开市场操作中收紧流动性的途径实现的。在中国，情况可能不是这样：利率的变动并不必然意味着流动性的相反变动，历史资料显示，在利率和货币供应两者之间，或者只有微弱的关联，或者没有关联，甚或可能同向变动。
这一结论是有统计分析支持的。对1997～2003年主要利率与主要货币供应量进行计量分析的结果显示：
从绝对值来看，
的变动均在0.05的显著性水平上同拆借利率变动相关，但同回购利率变动无关；
从同比和环比增速上看，
同两个利率无关；
虽在同比增速上同两个利率相关，但这种相关却是正相关。
从理论上看，出现上述分析结果是不符合逻辑的。由这个现象我们可以推断：在中国，利率和货币供应量的变动受到了其他外生力量的影响。所以如此，还是因为我国的利率体系是“双轨”的——各种利率的走势分别受不同因素影响。
其三，在发达市场经济国家，包括企业和居民在内的实体经济部门对利率的变动相当敏感，或者说，它们的投资和消费行为的利率弹性较大。在这一条件下，利率水平的任何变动，都可能引起投资和消费行为的相应调整，从而实现当局的政策目标。毫无疑问，这是利率政策发挥重大作用的实体经济条件之一。在中国，实体部门的利率敏感性是相当低的。对于各级政府及国有经济部门而言，资金的可得性远比资金的成本重要得多；而对于那些处于供求严重不平衡因而存在巨大超额利润（出现超额利润正是发展中经济的常态）的部门而言，利率水平哪怕是相当大的变动，也很难改变其获取超额利润的事实。因此，在我们这里，利率政策的调整常常难以产生预期的效果。
管制利率体系的扭曲：银行存款利率与存款期限结构的短期化
人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照1999年10月18日及2002年2月8日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款利率由银行与这两类机构互相协商，因此，协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。
受到管制的居民存款利率包括活期、定期和零存整取等三类。这些利率自1996年以来经历了8次调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势（详见图1）。
调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，我国居民的存款总量依然持续增长，而且，存款同比增速的周期性变化（参见图2，左轴），显然也不是持续下降的名义存款利率所能够解释的。即使是以真实利率（一年期存款利率减CPI同比增长率，图2右轴）来进行计量检验，同样的结论依然成立。从图2可见，在1999年4季度前，当真实利率由负变正、且迅速攀升的时候，存款的同比增速（右轴座标）却在逐渐下降；相反，2000年以后，当真实利率平稳下滑之时，存款增速却在迅速上升。这种现象，显然与传统的理论相悖。
传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入（工资等劳动报酬以及各种资本收益）的增加幅度为前提；而真实利率下降要能导致负的替代效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于我国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现；就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因之，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。
进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素当是经济周期引致的收入变化；至于真实利率的高低，乃至是否发生了“负利率”，均不是决定存款变动的关键因素。
值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构随着历次调整而逐步趋于水平，长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。从图3可以看到，自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30%左右上升到50%强。尽管存款结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是，在活期存款的收益仅能达到税前0.72%的情况下，这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。
管制利率体系分析：贷款利率及贷款期限结构的长期化
与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次调整，每次调整的特点也相似：一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程，央行分别在1997年10月、1998年3月、1999年6月和2004年1月逐步扩大了浮动范围。据央行报告称，目下的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。
从贷款利率调整对银行信贷的影响看，由于利率浮动空间由各家银行自己掌握，这里难以获得具体数据，所以，我们只能检验名义基准贷款利率的变化和真实基准贷款利率的变化对新增贷款的影响。根据1994年至2003年的季度数据样本以及2001年以来的月度数据样本，并以1年期贷款利率作为代表性的名义贷款利率、以1年期贷款利率减去投资品价格指数的上涨作为真实贷款利率，我们发现，无论是哪个样本，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。这个结论同理论推测是一致的：一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不高，而其他银行（例如城市商业银行、农村信用社）因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。
虽然新增贷款不受当期的名义贷款利率和真实贷款利率影响，但是，它同未来的投资品价格却有密切关系。根据2001年以来投资品价格指数和新增贷款（月度数据）的格兰杰因果关系检验，我们发现，投资品价格与新增贷款呈现单向的因果关系：新增贷款的增加将导致随后1个月的投资品价格上涨，而新增贷款则不受滞后投资品价格的影响。这一方面表明，贷款的增加是推动投资品价格上涨的主要因素；另一方面也可能说明，对未来投资品价格的上涨预期导致了当期贷款的增加。然而，由于供过于求是绝大多数下游产品市场的基本态势，投资品价格的上涨很难有效传导到下游产品的价格上。采用以上同样的样本对消费品价格和投资品价格进行格兰杰因果关系检验，证实了这一推断。
同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦（图4），长、短期贷款的利差不断缩小，我国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降（图5）。在从2000年底开始的本轮经济周期中，中长期贷款的增速进一步加快，从图5可以看到，在2000年12月份与2001年3月份之间，短期贷款与中长期贷款之比有一跳跃性的下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。以当前1年期和5年贷款利率为例，两者仅相差27个基点，这意味着，对同一个企业的贷款中，5年期的违约率仅比1年期的高5%。显然，这种期限结构难以弥补不同期限贷款的违约损失差异。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明我国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程度。
管制利率体系综合分析；银行资产负债表的期限结构错配
从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高（主要归因于活期存款比重上升和存款平均期限下降）和资产的流动性不断下降（主要归因于中长期贷款比重上升和贷款平均期限延长）的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构错配的现象正日趋严重。如表1所示，从存贷款的剩余期限情况来看，2002～2003年，余期一年以上的定期存款所占比重稳定在45%左右。但是，同期，余期一年以上的中长期贷款占总贷款的比重却出现了重大的变动，其当年新增量占比由2002年的51%上升至2003年的94.5%；而其占贷款余额的比重则从89%上升至90%。无疑，金融机构资产负债的期限结构严重错配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升则是必然的。
表1 金融机构（不含外资）人民币存贷款余期结构 单位：%
2003年2002年
项目 余额占比 当年新增占比 余额占比 当年新增占比
余期一年以上的定期存款45.9
44.945.3 45.3
余期一年以上的中长期贷款 90.3
94.589.0
51.0
资料来源：中国人民银行调查统计司。
显然，要解决金融机构资产负债期限结构错配问题，我们必须从负债面提高中长期资金来源的比重和（或）从资产面降低中长期贷款的比重。但是，如所周知，中国金融机构这种资产负债结构的期限错配，事实上是一系列经济和金融结构扭曲的产物。因此，要扭转这种现象，必须从根本上改变我们的金融结构。概括起来，解决之道无非两途。其一，从制度层面上说，银行中长期贷款的比重所以很高而且有不断提高之势，根本原因是由于中国的金融体系中缺乏为资本形成提供资金支持的机构和（或）市场，换言之，资本市场的发展严重滞后以及拥有长期资金来源的金融机构的缺失，是造成银行中长期贷款（就其支持中长期投资的意义而言）比重不断上升的基本原因。因此，发展资本市场，发展各种拥有中长期资金来源的金融机构，特别是发展诸如保险机构和社会保障基金之类的契约型机构，一方面分流居民储蓄（对此人们已经讨论较多），另一方面分流对投资资金的需求（对此人们很少涉及），是解决我国金融机构期限结构错配的治本之道。其二，从技术层面上说，设法提高银行资产的流动性，也不失为解决期限结构错配问题的重要手段。在这方面，大力推动资产的证券化，推动贷款衍生产品的发展，显然具有重要意义。
本、外币利差及其对套利和货币供应量的巨大影响
我国外币存款在币种上以美元为主，其中又分为小额存款和大额存款两类。同人民币存款利率一样，小额外汇存款利率依然受到管制，但外汇存款利率的决定显然是依据国际金融市场的利率走势。例如，2002年11月19日和2003年7月2日人民银行都在国际金融市场上美元利率持续走低的情况下下调了外币存款利率。从期限上看，小额外币存款利率主要有活期至2年等7个品种，各期限的外币存款利率均低于人民币存款利率（参见图6）。以相同期限的人民币存款利率和美元存款利率相比较，活期存款前者高于后者近60个基点，定期存款前者是高于后者100个基点以上。在2003年7月份央行针对伦敦美元同业拆借利率下滑而相应下调了小额外币存款利率之后，两者的利差更进一步扩大。即使以调整前两者1年期存款的利差看，依据无抛补的利率平价公式可知，这种利差结构就意味着存在人民币相对于美元贬值至少1%的预期。而且，从利差递增的期限结构来看，这还意味着人民币存在着加速贬值的预期。但是，市场实际的预期显然与此种利差结构反映的信息正好相反。
不仅受到管制的小额美元存款利率与人民币存款利差存在着利差，即使是业已市场化的大额美元存款利率和美元贷款利率也同人民币存、贷款利率存在着甚至更大的利差。从图7可以看到，在2003年中，1年期人民币和美元存款利差大体维持在100个基点左右，而1年期人民币贷款利率则高于同期美元贷款利率2到3个百分点。这种利差结构更是与市场对人民币升值的普遍预期差之千里。
由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以否认其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿元左右，回流资金超过了200亿美元。
不仅如此，如先前所分析的那样，在盯住美元的汇率制度下，我国利率体系中本外币存、贷款利差必然会导致大量的套利活动。由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，中美两国在金融市场利率上的差异可能具有更为广泛的影响。这里，我们不妨以我国同业拆借利率与美国联邦基金利率之间的利差来对此进行验证。
从图8和图9，我们可以获得一个直觉：的增长同人民币和美元之间利差的变化有着密切的关系，而的变化则受到诸多因素的影响。我们分别就此利差对的影响进行检验。
对的检验分为两类，一是就利差对绝对值的影响进行检验，二是就利差对的同比增速的影响进行检验。就前者而言，我们发现：利差对于除去趋势（线性趋势）后的具有非常显著的影响，而且，模型的解释力也非常强；就后者而言，利差同样非常显著地影响到的同比增速，模型的解释力也相当强。为了检验究竟是的增加引起了利差的增加，还是反之，我们进一步做了格兰杰因果关系检验，发现的同比增速显著地受到中美利差的单向影响。这就充分表明：2000年底之后，广义货币供应量上升的主要动力在于中美利差。
对的检验也依照以上步骤，其结果同有关的检验不同：的同比增速与利差并没有显著的因果关系，在简单的线性回归中，利差的系数也是错误的负号。
这里的分析显示：人民币与美元的巨额利差，首先形成了巨大的套利动力，进而成为导致我国增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。
货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及“利率底线”的变异
从交易品种上看，我国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场；这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。
自1996年成立以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间拆借及回购市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低；第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏；第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种业已稳居市场主流，并且，各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，反映了短期利率业已成为市场的主导利率；第四，银行间两市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。
然而，从银行间市场的交易主体地位以及资金流向看，其利率形成机制又是很不完善的。
银行间市场的基本特征之一就是国有银行、其他银行以及银行类机构（主要是信用社）是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。例如，在2003年中，不包括农村信用社在内的国有银行和其他银行在拆借市场中的交易份额达到72%左右，在回购市场中的回购交易和逆回购交易中分别超过了70%和90%。银行间市场的基本特征之二就是资金呈现出由银行、特别是四大国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。自1999年以来，在拆借市场中，国有银行的拆入量与拆出量之比逐年下降，至2003年达到了26%，即拆出是拆入的近4倍；其他银行在总体上虽然也是净拆出资金，但是，由于城市商业银行的资金需求日趋旺盛，其他银行的拆入与拆出之比自2000年来逐年上升，2003年业已达到91%，在2003年的6、7、8和10月份甚至出现了多年来少有的净拆入情况。从回购市场看，自2001年以来，唯有国有银行的逆回购交易大于回购交易，即除国有银行之外，其他银行和非银行机构都是净融入资金。从本质上看，这两个特征是我国金融体系以银行为主导的直接反映。
银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的零利率底线发生了“变异”，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线（参见图10和图11），后者的每次调整都会导致银行间市场的利率做相应调整。这里的道理十分简单：如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行帐户上。所以，在我国这种银行主导的金融体系中，资金的主要拥有者——银行——是以超额准备金利率作为其零利率底限的，而居民、企业以及其他非银行金融机构显然无此优惠条件。这种变异的潜在弊端需要我们深思。首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了我们的金融中介效率；其次，对准备金支付利率，显然是造成我国银行准备金率过高的基本原因，而准备金率过高，特别是超额准备金率过高，显然与央行对准备金支付高额利率密切相关。再次，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”运行，说明我国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。
除零利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。根据对各参与主体的交易头寸分析，我们发现，其他银行及非银行机构的净拆入和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。
换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是2003年中每月融入资金量达数以千亿计的城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，因此，稍有风吹草动，就会导致利率急剧波动，2003年9～11月份市场利率的剧烈变化就是一例。
另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同其两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响（反映在银行超额准备金率的变化上），银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是期间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也将会表现类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动所抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。
与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司的天下。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，因此，银行间市场中表现出的一些现象在交易所市场中也有体现。以7天回购品种为例（参见图12），虽然交易所回购利率在少数交易日（如2003年的4月30日和9月30日）会低于当时的超额准备金利率(1.89%)，但是，在绝大多数交易日内，银行间市场的零利率底线依然适用于交易所市场。同时，在银行间市场剧烈波动之时，例如2003年的8月底至10月份以及2004年的1月份，交易所市场的回购利率都会表现出更加剧烈的波动幅度。并且，交易所回购利率的波峰通常都在银行间市场之前，这充分反映了非银行机构的套利活动和对未来市场走势的预期。
不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且，经常会出现一些违规的资金运作。
债券市场利率：基准利率的缺失
与货币市场一样，我国债券市场中的利率也已经基本实现了市场化。但是，同样由于这些利率赖以形成的市场远非一个有效市场，因此，我国债券市场中的利率，无论是在期限结构还是在风险结构上，都难以反映经济中资金供求的真实状况和当事人的预期。从利率的风险结构上看，虽然企业债、金融债和国债业已形成了发行利率及收益率的依次递减结构，但是，由于企业债的发行依然要参照同期存款利率，特别是，由于企业债的发行存在诸多管制，这样的风险结构显然存在着极大的局限。
从国债利率的期限结构上看，尽管国债的发行和交易可谓是管制最少、也最为市场化的，但是，在国债市场被人为分割为银行间市场、交易所市场、少数商业银行的柜台市场以及凭证式国债市场的情况下，国债的利率也就难以承担基准利率的角色。显然，在柜台市场和凭证式国债中是无法形成基准利率的，而在银行间市场和交易所市场中，由于制度性的缺陷，基准利率也难以产生。
银行间市场的制度性缺陷一则反映在参与主体的结构上，也即，银行间国债现券市场同银行间拆借及回购市场一样是以银行为主导的，且国有银行依然是主要的资金提供者；其他银行及非银行机构虽然交易要活跃得多，但对市场利率走势的影响却难以同国有银行相抗衡。银行间市场的制度性缺陷还反映在国债的发行品种上。我国国债的发行一直以1至10年的中期品种为主，1年以下的超短期品种和10年以上的长期品种相当匮乏。并且，除7年期国债发行的频率较高以外，其他国债品种的发行离滚动发行的要求还相差甚远。以2003年为例，当年发行的记帐式国债中，1至10年的面值达到2500余亿元，而1年以下及10年以上的品种只分别有350多亿和900余亿元。在这种情况下，银行间市场国债的收益率走势及其期限结构都难以成为其他利率的基准。
首先，由于存款资金来源充足并且非常稳定，持有国债份额最多的国有银行（占国债余额的近50%）一直坚持“购买并持有”的投资策略，各月份的交易头寸基本都是净买入。虽然在市场稳定运行时期这种交易行为能为其他交易对手卖出现券提供流动性便利，但是，这也是银行间市场现券交易一直不活跃的关键原因。而且，在市场遇到外部冲击时，这种单向的资金流动格局就会将市场缺乏深度、广度和弹性的缺陷暴露无疑。例如，在2003年8月份至11月份，当其他机构难以从利率飙升的回购市场获得流动性时，现券市场的价格随即大幅度下泻，收益率相应巨幅上升（参见图13）。
其次，在市场微观结构不合理的格局下，加上长期投资品种的匮乏，银行间国债收益曲线的扁平化、甚至呈现驼峰状业已成为市场运行的常态。虽然在市场预期极其不稳定的时期，例如2003年的8月21日和2004年的4月30日，收益曲线会做出调整并呈现出正常的上翘形态，但是，当预期趋稳之后，收益曲线就会恢复其扁平形状、甚或驼峰状。国债收益曲线长期呈现扁平化的态势可以归于三个原因：
其一，经济当事人对未来通货紧缩以及长期资金过剩的预期；
其二，长期国债品种供不应求，以至于长期品种的收益率一直处于较低水平；
其三，短期品种的收益率底线因超额准备金利率的存在而被人为地抬高了。
最后一点是央行利率体系造成的扭曲，而前两点则反映了我国金融体系无法提供长期投资品种的事实。
与银行间市场相比，交易所现券交易的流动性要好得多。不过，与2003年银行间市场多达3万亿元的交易量相比，仅有不到1万亿元交易量的交易所现券市场显然不能形成代表性的收益率水平。而且，如果不考虑股市的因素，银行间市场中扁平化甚或驼峰状的收益曲线也是交易所市场的常态。事实上，交易所市场国债的收益曲线同股市行情密切相关：在股市上扬之时，长期国债的吸引力下降，收益曲线上翘；反之，则恢复到扁平或驼峰状。这种状况依然说明国内长期投资品种的匮乏。另外，交易所国债的波动性要比银行间市场大得多。
表2 央行利率的调整（1996年以来）
调整日期96.8.23 97.10.23 98.3.25 98.7.1 98.12.7 99.6.10 2002.2.2 2003.12.21
超额准备金7 927.02 5.22
3.513.242.07 1.89 1.62
准备金8.287.56 5.22
3.513.242.07 1.89 1.89
再贷款（20天以内）9.008.55 6.39
5.224.593.24 2.7
再贴现同上同上 6.03
4.323.962.16 2.97
总而言之，在目前这种市场分割、且各市场微观结构极其不合理的情况下，无论哪个市场的国债收益均难以承担基准利率的角色。实际上，由于彼此分割的银行间市场和交易所市场具有不同的特点，其形成的收益曲线也是矛盾的。例如，在2003年上半年，当红火的股市推动交易所国债收益曲线向上翘时，银行间市场的收益曲线却依然是驼峰状。再如，在2004年头几个月，当通胀预期和央行紧缩政策预期导致银行间市场的收益曲线向上翘时，交易所的收益曲线却又表现为显著的驼峰状。
简言之，囿于市场环境，即使是最市场化的国债收益率也难以形成金融市场中的基准利率。
央行利率体系的变动及其影响
我国央行控制的利率主要包括超额准备金利率、准备金利率、再贷款利率和再贴现利率，与存、贷款利率一样，自1996年以来，央行控制的利率体系也在同样的日期进行了8次调整（表2）。虽然历经多次调整之后的央行利率体系逐步完善，但依然存在两个明显的缺陷：
一是不该奖励的奖励了，主要反映在央行依然向金融机构支付准备金利息和超额准备金利息；
二是该惩罚的没有惩罚，主要反映在再贷款利率居然低于同期银行的贷款利率，在金融市场利率飙升时，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，这就又人为造就了一个套利的机会。为此，自今年3月25日起，央行开始实行再贷款浮息制度。虽然这项制度有助于理顺央行利率体系，但是，考虑到金融机构的再贷款甚少，其对市场的影响非常有限。
除了以上几种央行利率之外，自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据的利率。央行票据利率的形成机制同央行票据的发行方式有关：在价格招标的方式下，央行票据利率即是随行就市，可以说是市场化的央行利率；在数量招标方式下，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。
就目的而言，央行利率体系的变动主要有两种情况：一是基于理顺利率体系、为利率市场化铺路而进行的调整，2003年前历次的利率调整以及今年3月25日的再贷款浮息制度均是以此作为主要考虑；二是将利率变动当作货币政策运用的工具，例如，2003年12月21日超额准备金利率的下调，就是为了缓解市场流动性匮乏导致的问题，以数量招标方式来发行央行票据也是基于货币政策操作的考虑。
从央行利率体系变动对金融市场利率的影响效果看，2000年后，随着市场流动性的迅速增加，再贷款和再贴现利率的影响非常小；以数量招标方式发行的央行票据利率，2003年底以来的多次流标已经说明，如果该利率与市场利率水平相差较大，则难以在当时产生明显的影响。至于是否能够通过影响市场参与者的预期，进而对未来的利率走势产生影响，则还需要进一步的检验。
超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响，因为，如第6节所述，该利率构成了金融机构的“零利率”。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率，继而对货币市场乃至债券市场产生影响。以拆借市场为例，根据对1997年至2003年的月度数据统计的分析，国有银行与其他银行的超额准备金率均同超额准备金利率呈现显著的正相关关系，且前者的相关系数大于后者。换句话说，超额准备金利率的下降可以显著地降低银行体系的超额准备金率，并且，国有银行降低的比例要大于其他银行。同时，市场拆借量及拆借利率同超额准备金利率分别呈现显著的负相关和正相关关系。也就是说，超额准备金利率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象。
由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率，因此，也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过，在超额准备金利率不变的情况下，银行保留超额准备金的激励没有发生变化，因此，其影响要相对小得多。通过比较银行超额准备金率和超额准备金利率的变动对市场量价的影响，我们发现，在2000年后，超额准备金利率变动的影响要比超额准备金率的影响大得多。事实上，对2003年8月至12月各机构的交易情况进行分析，我们发现：当时央行调高法定准备金率所产生的剧烈影响，更多地是因为市场参与者对未来市场不确定所引起的“慌乱”所致。在超额准备金率依然维持在高水平的情况下，市场利率迟早会逐步趋于平稳。这是以银行为主导的金融体系必有的惯性。
除了央行利率体系的变动之外，国外甚为流行的公开市场业务在中国似乎并不能影响到市场利率的变化。以1999年至2002年的公开市场业务为例（参见图14），各种计量检验都表明，公开市场的交易净额对于货币市场利率并无显著影响。换句话说，发达市场经济国家的正常的利率传导渠道在中国似乎并不存在。
简短的结论
如同20世纪80年代价格双轨制是在计划经济占主导地位情况下推行价格体制改革的一个过渡阶段一样，当前我国的利率双轨制也是我国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。实行利率双轨制的必要性在于：我国的金融体系是以银行、特别是以国有银行为主导的——资本市场的不发达以及国有银行改革可能旷日持久，使得我们难以采取“大爆炸”式的改革；尤其是对银行体系的存款利率，在相当长的时期中，我们还必须实行一定的管制。
利率双轨制既然难以避免，在今后一段时期中，在总体上加速利率市场化进程的同时，缜密地调整包括央行利率在内的现行利率结构，是绝对必要的。我们认为，如下四个方面的改革至关重要。
其一，逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利率的制度，恢复整个利率体系的“零底线”。上文的分析表明，我国的利率政策效力不高的原因，从利率体系来寻找，就在于现行的复杂的利率体系提供了过多的套利机会，从而弱化了利率政策的力度；而大规模套利活动赖以存在和发展的主要基础，则在于商业银行能够在央行安全培获得事实上敞口供应的最低为1.62%的收益。因此，要想使得利率政策具有足够的刺激力，我们必须撤除这种“缓冲器”，这就要求降低直至取消准备金利率和超额准备金利率。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难，可以先行降低或者取消超额准备金利率。为减轻银行业压力，也应当逐步考虑遵循国际惯例，逐步降低直至取消活期存款利率。在理论上，对准备金支付利率固然不合理，对活期存款支付利率同样也很难成立。这是因为，活期存款的功能，主要是满足客户的交易需求而非投资需求，而银行在满足这种需求的过程中，需要付出大量的资源。
其二，加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。正如央行行长周小川前不久所指出的，中国急切需要形成合理的收益曲线。这里所说的收益曲线，既包括基于不同筹资主体风险差别之上的收益的风险结构，也包括基于同一主体不同期限的筹资活动之上的收益的期限结构。从理论上来看，合理地确定利率的风险结构，依赖于利率期限结构的确立。我们之所以推崇首先理顺利率的风险结构，基本原因在于，鉴于银行体系中已经积累了越来越大的信用风险和流动性风险，当前我国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。而所谓理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。
其三，理顺利率的期限结构。恢复零利率底限本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，必须有统一的市场。当前的央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定的效果，但它的大规模发行显然有分割政府债券市场之虞。鉴于此，货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。在这里，实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行，都是绝对必要的。
其四，必须注意改革的次序问题。我们在四年前的一篇文章中曾经指出，金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革；第二，实行浮动汇率制度；第三，开放资本项目。在这里，利率改革所以要先于汇率制度的改革，根本原因在于：作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格、即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。如今我们仍然坚持这一看法。我们认为，在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项目下本外币的兑换实行严格限制。在金融全球化的背景下，尽管这种管制的成本可能较高，但是，我们不应用外部因素来阻碍、甚至扰乱国内的金融改革，后者应该是更具根本性的“大道理”。由于国内人民币和美元存、贷款存在着巨大的利差，并且，大额美元的存、贷款利率业已同国际金融市场挂钩，因此，当前尤其需要严格限制国内大额美元存款的兑换行为。对于国内美元资金的运用，可以考虑让部分需要进行美元融资的机构发行美元债券，也可以让这部分资金通过QDII形式进入国际金融市场。但是，在国内利率体系未理顺之前，这些资金都不能随意兑换为人民币。在国内利率改革完成并且汇率逐步走向浮动之后，可以考虑首先实现国内美元资金的自由兑换。
除了以上各项措施之外，大力发展并进一步规范货币市场基金等非银行金融机构，尽快推出真正的多层次资本市场也是题中应有之义。总而言之，尽管改革当前扭曲的利率体系并非一日之功，改革的复杂性也要求最高行政当局既要注意改革的技巧，更要拿出改革的勇气，但是，只要措施得当，并且更重要的是，各部门能够精诚协作，改革的过程完全可以大大缩短。
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