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一、我国债券市场发展的历史和现状
1.债券发行市场
我国于1981年恢复国债发行，当时国债的主要形式是无记名国债，即实物国债。1987年后为促进国家的基础设施建设，为大型项目筹集中长期建设资金，发行了大量的国家重点建设债券等，但这一时期的国债发行总体规模较小。1994年我国首次向个人投资者发行凭证式国债，国债发行首次突破1 000亿元。1995年推出记账式国债。2006年推出国债新品储蓄国债，同时国债发行实行余额管理制度，2006年国债发行达到8 883亿元。
1986年各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券，到1992年总计发行402亿元，1993年停发。1994年国家开发银行等政策性银行成立，为了筹集必要的资金，采用“派购”方式向商业银行发行金融债券，1998年开始实行市场化发行。2004年度，中信证券等获准发行公司债券，同年出现银行次级债券。2005年证券公司发行短期融资债券，2006年又推出商业银行混合资本债券，全年共计发行各种金融债券9 550亿元，达到了一定的规模。
2003年4月22日，中国人民银行首次在公开市场上直接发行了金额50亿元、期限6个月的中央银行票据。2005年共发行央行票据124期、27 462亿元，2006年发行央行票据97期、36 573.81亿元，发展速度非常快。
1984年起，我国开始出现企业债券。当时债券发行主要是一些企业自发进行的，很不规范。1993年国务院颁布《企业债券管理条例》，企业债券发行的规范性得到加强。1993年到1995年，企业债券市场大幅萎缩，1996年后虽有一定的恢复，但年发行基本保持在两三百亿元左右，2005年有所突破，达654亿元，并且发债主体从中央企业扩展到地方企业。我国于1992年首次进行可转换公司债券试点(宝安转债)，1997年颁布《可转换公司债券管理暂行办法》。2005年5月企业短期融资券推出，到年底70多家企业共发行1 424亿元，2006年企业债券发行又比2005年增长近90％。
2.债券交易市场
1988年，为解决因国债变现困难而导致的民间非法交易问题，财政部在全国61个大中城市先后进行国债流通转让试点，标志我国现代意义上的债券交易市场的形成。目前债券交易市场主要包括三部分：一是上海、深圳交易所市场；二是依托中国外汇交易网络的银行间市场；三是银行的柜台交易市场。
交易所市场是场内交易市场，实行报单驱动交易方式。市场参与者主要有证券公司、保险公司、证券投资基金、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者。主要交易品种有国债、一般企业债和可转换公司债。1990年上海证券交易所成立，债券交易出现场内交易和场外柜台交易并存的格局。1994年，交易所开辟国债期货交易，在其影响下现货交易也十分活跃，但由于交易活动不规范，发生了“327”国债事件等，1995年5月国债期货被关闭，同年8月国务院停止了一切场外债券交易，交易所成了惟一合法的债券交易市场。
银行间市场是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，是场外交易市场，实行报价驱动交易方式。市场参与者主要有中国人民银行(进行公开市场操作)、政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司、证券投资基金等，非金融机构可以通过商业银行代理，间接参与交易。主要交易品种有国债、金融债、中央银行票据和短期融资券。1997年，中国人民银行根据国务院的统一部署，决定商业银行全部退出交易所债券市场，同时建立了银行间债券交易市场。直至2000年，交易所市场仍然为市场主导力量，交易额大于银行间市场。但2001，年后，银行间市场就超过了交易所市场，交易所市场大幅萎缩，到2006年仅占两市场交易总额的4.55％。
银行的柜台市场，也是场外市场，主要参与者是个人和企业投资者，主要交易品种是国债。其特点是便捷、分散、覆盖面广，是对上述两个市场的有益补充。2002年，财政部和中国人民银行同意商业银行开办记账式国债柜台交易业务，当年债券交易额14.41亿元，以后逐年增加，2003年为24.13亿元，2004年为62.17亿元，2005年为65.68亿元，2006年为42.79亿元。
二、我国债券市场存在的问题
1.市场规模较小
我国的债券市场经过多年的发展已经初具规模，但同国外成熟市场相比，与国民经济发展需要相比，仍显不足。2005年末美国债券余额超过21万亿美元，占全球的48.09％，而我国只相当于美国的2.84％，仅占全球的1.37％。从债券市场规模与GDP相比较看，2004年美国为160.2％，日本为191.6％，而我国仅为32.3％，明显太低。
2.结构存在缺陷
债券融资和股票融资都是企业直接融资方式，根据资本结构理论，由于在财务上的明显优势，在海外成熟市场，企业债券融资优先于股票融资，并且债券融资额通常是股票融资额的3～10倍。而我国的企业是：非上市公司努力争取上市，上市公司则偏好于增发和配股。
从债券种类看，我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体(企业)相关的债券较少，这是我国债券市场的主要缺陷。[1]2006年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金5 594亿元，全年发行企业债券1 015亿元，二者合计仅占2006年末全部金融机构对企业的本外币贷款余额的3.07％。
从债券持有者结构看，商业银行是最主要的债券投资者。2006年末，全部商业银行持有债券占总额的71.21％，其中四大国有商业银行就占了63.27％，城市商业银行占5.74％。至于开户数目众多的非金融机构和个人投资者，只占总额的0.77％。这些数据显示，我国的债券市场投资者结构存在严重的同质化问题，它们往往会形成相同的预期和交易行为，因而容易导致市场单方向发展，产生市场系统性风险。近年来，我国实行了QFII制度，引进了一定的外国机构投资者，但由于数量有限，加之限制较多，对我国的债券市场投资较少、影响不大，而2005年末外国及国际机构投资者所持有的美国国债已达到52.15％以上。
从发行债券的期限看，如果包括央行票据，则我国的债券市场呈现出短期品种占绝对份额的态势；如果不包括央行票据，则国债和金融债券的发行期限存在“中间强、两头弱”的特点。[1]这种格局导致我国债券市场难以形成一个有效的基准利率期限结构，同时也制约了央行的货币政策的操作。2006年发行的债券中，期限在1年以下的债券占发行总量的76.77％(其中央行票据占63.97％，短期融资券占5.11％，其他债券占7.69％)，期限在1～10年的占发行总量的19.21％，期限在10年以上的占发行总量的4.02％。
在政府债券结构方面，我国目前全部是中央政府债券(国债)，而缺乏地方政府债券(市政债券)。发展市政债券是突破地方经济发展所需资金瓶颈的重要途径。2003年，美国发行国债7 452亿美元，发行市政债券4 524亿美元，市政债券占有相当比例。
3.市场流动性差
目前我国的债券市场发展尚不成熟，市场不统一，被分割成银行间交易市场和交易所交易市场。两个市场的交易品种、市场参与主体和交易机制各不相同，债券托管体系也互不相通，使市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易，这样债券流动性降低，交易成本增加，市场效率低下。在目前的市场准入体制下，商业银行不能进入交易所市场，在交易所中的非金融机构也不能进入银行间市场，造成两个市场的交易主体成分不够丰富，而需求偏好和交易行为又高度趋同，流动性较差。2006年底银行间市场托管量为92 452亿元，而全年的现券交易量为109 216亿元，年换手率仅为118％。而美国2004年国债余额为39 436亿美元，当年的成交量高达180万亿之巨，换手率高达46次。
做市商制度的实施，可以保证市场交易的连续性，有利于提高债券的流动性、遏制过度投机、抑制价格操纵。做市商的做市效果直接影响着债券市场流动性的高低，但目前我国的做市商制度还不够健全，主要表现在：一是报价券种较少，报价期限种类不全。从券种看，银行间市场中做市商报过价的券种不足总数的1/5；从期限看，做市商报过价的券种的最短期限为0.5年，最长期限为7年，10年期以上的品种基本没有报价，长期债券报价缺乏使国债长期收益率缺少相应基准。二是报价缺乏连续性，做市商影响力不足。目前每天有做市商双边报价的券种平均有7～8种，而平均每天每家做市商报价的仅有一个券种；双边报价的90种债券平均日报价频率最高为76％，而最低只有1％，平均大约为20％左右，做市商的影响力明显不足。三是报价真实性不足。做市商双边报价采取点击成交的原则，由于一旦报价就有被成交的可能，在市场走势不确定的情况下，做市商采取不报价或按最大价差报价的办法，使其真实性不足。四是做市商数量较少。[2]
4.监管效率较低
随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台，1992年颁布的《国库券条例》，1993年的《企业债券管理条例》，1994年的《预算法》，1994年实施、2005年修订的《公司法》，1997年颁发的《可转换公司债券管理暂行办法》、《国债托管管理暂行办法》、《政策性银行金融债券市场发行管理暂行规定》，1998年实施、2005年修订的《证券法》，1999年颁发的《凭证式国债质押贷款办法》，2000年发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，2003年实施的《证券公司债券管理暂行办法》，2004年的《国债跨市托管业务管理办法》、《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》、《商业银行次级债券发行管理办法》，2005年的《全国银行间债券市场债券远期交易管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《短期融资券管理办法》等，可以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩，但依然存在一定的问题：监管法律体系尚不健全，相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套；有些法律法规制定较早，已不适应目前市场发展的需要；有法不依、有法难依现象时有发生；各部门监管目标模糊、政策自相矛盾等等。
由于目前我国债券市场由人民银行、财政部、发改委、证监会共同监管，从而造成了重复监管、监管真空并存的局面。国债的发行由财政部负责，金融债券的发行由人民银行审批，一般企业债券的发行由发改委负责项目额度审批、人民银行负责利率控制，公司债券由证监会审批；在交易所市场的债券交易由证监会监管，在银行间市场的债券交易由人民银行监管。其中企业债券的问题最为突出：一种企业债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、发改委对项目的审批、人民银行对利率的审批、证监会对承销商资格的审批、证监会和交易所对上市交易的审批，从申请发行到上市交易的整个过程短则1年长则2～3年，等资金到位，很可能所要投资的项目已错过最佳的时机。另外，各监管机构在很大程度上也与各自的部门利益、地方政府、乃至各种利益集团、监管者的个人利益及素质等非体制因素的干扰有着直接的关系。其中，既有政治体制的原因，也有个人道德的因素，还有经济利益驱动的原因。在众多因素的综合作用下，各机构之间往往给市场发出互不协调、相互矛盾的信号，势必造成监管效率低下，严重影响了我国债券市场的健康快速发展。
三、对发展我国债券市场的建议
1.完善法律体系，统一市场监管
债券市场的健康发展，必须以完善的法律体系作为保障。2005年，十届人大常委会通过了修订的《证券法》和《公司法》，为了更好地发挥其作用，要尽快推出与之相配套的法规及部门规章制度。比如，新《证券法》对我国债券市场主体——全国银行间债券市场、债券市场的登记托管机构等中介机构的地位、功能都没有明确规定，这造成债券市场及其主体的法律地位缺失，对此应制定专门的场外市场债券法来规范。要完善《破产法》，保障债权人权益；推出新的《企业债券管理条例》，扩大企业债券规模；修订《预算法》，为发展市政债券扫除障碍。
多部门监管已经严重影响了我国债券市场的健康发展，必须尽快建立统一的市场监管体制，并且应该由证监会统一负责(除了国债的发行仍由财政部负责以外)。理由如下：其一，证监会是我国目前证券市场的监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验的优势。其二，证监会在资源整合方面具有优势，即由证监会对债券市场进行规范管理，并不增加更多的成本。其三，有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所市场是相互割裂的，两个市场的债券收益率曲线相互背离，难以形成统一的价格。而由证监会进行统一监管，将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场，并且与交易所市场互联互通，形成统一的交易市场。最后，国外成熟市场的经验证明，一个统一的监管体制也有利于降低成本、提高效率，如美国，除了联邦政府债券由联邦储备银行负责外，其他债券的主管机关是证券交易委员会。
2.发展公司债券，丰富债券品种
目前我国除了少量的可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债券，新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开，发行的审批制也改成了核准制。为了大力发展公司债券，必须做到：理顺发行机制，根据市场化要求制定发行条件；完善信用评级体系，建立投资人网上投票选择评级机构制度，监控评级机构的道德风险；实行发行保荐制度，承销商要承担二级市场的做市义务，在控制道德风险的同时，提高市场的流动性；加快公司债券的品种创新，推出信用债券、抵押债券和浮动利率债券等；完善信息披露和担保机制，保护投资者利益。
资产支持证券是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产支持证券产生的时间虽不长，但发展很快，目前已成为国际上非常成熟的融资工具。据美国债券市场协会统计，截至2005年9月，资产支持证券余额占美国债券市场全部债券余额的31％，当年发行额占到债券发行总额的54％。[1]发展资产支持证券，在我国具有重要意义：一是能改善银行资产负债结构，提高资本充足率，提高金融系统稳定性；二是能促进银行转变盈利模式，合理分散信用风险；三是能健全市场定价机制；四是推动证券市场发展，增加投资品种。
非金融企业短期融资券的推出，为企业直接的债权融资提供了新的渠道，因此受到企业和金融机构的极大欢迎，发展速度惊人。不过，短期融资券只解决了企业短期融资的需要，没有解决我国债券市场缺乏长期工具、特别是缺乏长期公司债券的问题，对此需加以改变。
2005年6月债券远期交易正式开始，虽然它不是我国第一个利率衍生品种，但它的推出却象征着我国债券市场有了一个真正可以通过做空机制达到避险目的的利率商品。同时还应推出利率期货、国债期货等交易方式，完善债券市场避险机制。
3.促进对外开放，扩大投资队伍
去年，有关部门批准了国际金融组织发行人民币债券和泛亚基金投资人民币债券，以及两家政策性银行发行境内美元债券，这使我国债券市场的国际化进程取得了良好的开端。要积极探索我国债券市场的对外开放，增加我国在国际债券市场上的话语权。在债券市场的开放中应继续坚持尊重国际惯例，以我为主、循序渐进的原则，防止主导权弱化。要鼓励境内金融机构(特别是境内银行)和财政机构在全国银行间债券市场上发行外币债券。逐步吸收境外投资机构参加全国银行间债券市场的交易，允许人民币已自由流通的港澳地区的投资人参加全国银行间债券市场和商业银行债券柜台本币债券交易，并随着人民币在周边国家的正式流通，逐步向境外开放全国银行间债券市场。
债券市场的发展既要靠发行人的培育，也依赖于投资群体的壮大。近年来银行间市场的快速发展主要就是因为银行等金融机构的积极参与。随着保险资金对投资企业债券限制的逐步放开，寿险资金很快成为企业债券市场的主力。农村信用社、财务公司、基金公司、银行以及非金融企业等也是各类债券活跃的投资者，另外，社保基金、企业年金等也正在形成。不同机构对债券品种的偏好不同，为债券市场品种创新提供了坚实的基础。
4.完善做市商制，增加市场流动
一个富有流动性的债券市场，在提高金融体系的运行效率、保持金融体系的稳定方面具有重要意义。为了提高市场的流动性，应注意以下问题：
首先，积极发展货币经纪商制度。由于交易主体的多样性、交易需求的复杂性、交易动机的差异性以及信息的不对称性，使得债券市场无法仅仅依靠交易商或最终投资者的存在而顺利运行，而货币经纪商作为专门从事促进金融机构间资金融通、外汇交易等经纪服务的机构，对克服信息不对称、提高交易效率、增强市场流动性等有着明显的作用。
其次，完善做市商制度。建议做到：放开对做市商资格的限制，鼓励机构自愿开展做市义务，增加做市商的数量；规范和量化交易行为，采取相应的鼓励措施提高其积极性，扩大报价的券种范围；完善报价价差规定，可以采取弹性价差或根据行情确定不同的价差，并明确相应的奖惩措施；[2]选择更多的媒体发布做市商报价信息，扩大其影响。
再次，允许更多的银行类金融机构开办债券柜台交易和债券结算代理业务，方便更多的投资人参与债券投资；允许所有国债、央行票据、政策性银行债券等低风险债券上柜交易，使债券市场向深度和广度发展。
最后，进一步推进国债余额管理制度的完善，适度加快国债发行的频率，增强一级市场的定期性和可预见性，为投资者提供可参考的市场基准利率。
5.联通二级市场，统一托管结算
建立一个统一协调的二级市场体系，让商业银行回到交易所市场，让更多的金融机构融入银行间市场，形成批发和零售市场互联互动的协调局面。
我国目前共有两类债券托管结算系统：一类是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。这一托管体制存在着两类托管结算系统之间没有很好的协调机制，债券要么难以在两个市场之间转托管，要么转托管的成本太高，市场间的套利难以进行等问题。对此应建立债券的统一托管模式：所有债券投资者都在中央国债登记结算公司开设债券账户，中央国债登记结算公司集中登记托管银行间市场和交易所市场的所有债券。其中中国证券登记结算公司负责深沪交易所的债券清算和资金交收，保持交易所和中国证券登记结算公司资金清算体制不变；中央国债登记结算公司负责交易所与银行间跨市场的债券过户，银行间债券市场的登记托管和交易结算体制也保持不变。这样使投资者可以用同一债券账户交易场内场外各种债券，实现银行间债券市场和交易所债券市场之间投资者和交易券种的自由流动。[3]
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