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公司治理主要解决投资者如何确保自己得到投资回报的问题（Shlefer and Vishny1997）。国内学者对公司治理结构普遍接受的定义是：根据企业理论的合约方法，所谓公司治理结构，就是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种，涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容。换言之，就是借以处理（治理）企业各种合约的一种制度。
由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的公司治理结构是有差异的。从主要市场经济国家的实践看，公司治理包括英美股权为主的模式、德日法人为主的治理模式以及东南亚家族为主的公司治理模式。不过，日本公司治理模式的地位更为独特：它看上去明显不同于英美模式，并且同德国模式有微妙的差别。了解这些经验，对我国的公司治理改革不无借鉴意义。
一、日本的公司治理特征
（一）对管理者的直接激励
股东激励管理者为其利益服务的最明确的方式，是把管理者的报酬与企业业绩的提升联系起来，为此，许多国家采用高额经理薪金和股票期权等方案。日本公司经理的报酬普遍低于经济合作与发展组织（OECD）的其它国家。由于对公司回购股票的限制和收入所得税因素，股票期权在日本没有得到广泛使用。而且，日本公司高层与基层人员的收入分配差异也较小。不过，近期的研究表明，在日本与其他国家之间，决定经理薪金、提升和人事变动的因素的差异并没有想象中的大。Kaplan（1994）发现，在日本和美国最大的公司中，最高管理层的薪金水平对股价表现、销售增长和税前公司收入的变化做出反应的方式相当类似。日本也许只在程度上美国有所不同，但是两者没有本质的区别，而另一种激励机制——声誉可能在日本更能发挥作用。尽管在其它国家也缺乏有说服力的证据表明高额经理薪金支付和股票期权对公司业绩的影响，日本仍然在1997年7月消除和股票期权使用的法律障碍。
（二）公司接管受到限制
大股东在某种程度上被他们的公司“锁住”（locked in）， 他们应行使投票权而不是退出。这明显暗示着间接或外部公司控制的第一种方式：接管（takeover）和相关的收购与兼并活动。在英美，接管是最广泛使用的股东控制机制。而在日本，接管使用得相对较少，这还不是由于法律对接管者设置了障碍。一项研究认为这也许是经理态度造成的一种结果：他们将其公司视为并非以盈利为目、由雇员和其它相关利益集团组成的一体化组织。另外，如果交叉持股和稳定持股盛行，通过市场购买大比例股份是非常困难的。
（三）所有权集中
日本公司的股东采用与英美不同的直接参与式的治理模式。采用这种公司治理模式时，股东的直接控制、所有权集中程度和大股东身份这三者可能是公司控制有效性的重要决定因素。由于公共物品问题，小股东几乎没有动机监督公司管理层。只有对于所有权大量集中在大股东手中的公司，大股东可能才有动机进行代价高昂的监督。另一方面，大量、集中持股也许造成对管理层的不正当防碍，甚至会鼓励某些股东同管理层以其它股东、债权人利益为代价进行合谋。
在1994年，日本的机构或公司拥有近70％的外发股份，其中25％的股份由非金融公司拥有，44％属于金融机构。同时，国内个人持股份额从二战开始连继下滑；从大约70％降为刚刚超过23％。在日本，金融机构中的银行与保险公司处于统治地位，而养老基金持股极少。
所有者地位的重要性也许小于持股的集中程度。在持股集中程序上，日本大大高于美国，而小于德国。而且，多种证据表明大部分股份处于“稳定持股”状态，这说明了，未征得发行者认可，这些股份正常情况下不能出售。在大型日本制造公司中，高层持股人往往与公司有商业关系；或是母公司或同属一集团公司。最近的一些调查表明，许多（63.5％）的公司报告称稳定持股者所占份额在60％～70％之间，这大致相当于机构投资者所占份额。
（四）交叉持股
“交叉持股”是一种稳定持股结构。稳定持股常常通过相互持股得到强化；一些公司当互有业务关系或同属一个商业集团时，它们会有目的地持有彼此的股份。
OECD的调查数据（1996）表明公司交叉持股所占份额集中在10％～40％之间，同稳定持股的估计数相比是一个相当小的比例。
随着日本经济泡沫的破灭，有人说交叉持股正在迅速瓦解，然而，对目标是强化伙伴关系的交叉持股而言，它们并没有太大变化。目前，仍然没有确凿的证据证明交叉或稳定持股的性质是否发生了实质性变化。不过这种持股结构正呈逐渐减少的趋势。这种持股结构是在50年代和60年代早期的特定环境中建立起来的。虽然在泡沫经济时期积累的大比例交叉持股正在减少，可它仍将继续保持关键性的比例。
（五）退出与参与：大股东的影响
既然日本的机构持股者像是一个集中的、潜在关联的集团，那股东直接进行公司治理也许会产生较好的效果。进一步说，既然机构持股者在某种程度上被稳定持股关系（特指当企业业绩不佳时不便退出）锁定，那么他们就会有动机参与企业事务。
传统观念认为，在日本的特定环境中，股东的作用较小。不过，有某些迹象表明股东的权力很大。大额股权与债权持有者监督不利往往可以归因于管理者的道德风险程度进行评价，可发现它们同股东持股集中程度和银行中心制（bank－centred）的金融企业集团的持股份额呈现负相关，而同这些集团持有的债权份额相关性较小。这表明，持股者，特别是集团持股者正在对企业进行监督，甚至在企业运转良好时也如此。（不过在企业业绩不良时，债权人也会对其进行干涉。）
我们可以从法律角度解释为什么股东的权力其实比看上很大这一现象：内部交易法案的某些条款使大股东和管理层在年度例会前交换信息更为容易。（虽然这些条款明确禁止这一行为，但该法案对当事人的惩罚较轻。）一旦双方达到一致，股东将会授予管理层代理投票权。因而管理层在会议上就有了多数投票权。
（六）股东与董事会
股东影响管理层的另一途径是董事会。同其它国家一样，日本的商法赋予普通股股东大会最高决策权，这包括董事、监事和其它重要职务的任命和罢免。商法也鼓励由股东选出的董事代表，让他们依据董事会决议执行公司事务。
在实践中，日本公司的董事会主要由本公司内部提拔出的董事组成。从法律上来看，日本公司的董事会同美英公司颇为相似，董事成员中没有正式的劳工代表。虽然董事会由股东正式选出，可是董事会成员一般是在同大股东协商之后由CEO（首席执行官）选择， 而且主要由外部人员和管理层成员组织。除非企业陷入危机，大股东通常不会出席董事会。高层管理者、大债权人和股东共同召开每月的例会。
日本公司董事会通常包括董事长（有时还有一名主席，他的等级名义上高于董事长，但并无实权），下级执行董事（副董事长）和其它执行董事。因而，董事会的层级划分是按照等级而不是功能。
日本公司董事会与众不同之处突出表现在大部分执行董事一直由公司由部的中层管理者担任。他们从公司内部提拔，造成企业管理者与董事会成员间角色重叠。公司外部董事和内部董事的法律地位相同，普遍认为他们并不独立于公司。实际上，他们绝大部分来自相关利益集团。理论上，日本的小股东能够以公司发放的代理表格的形式，公开提名董事会成员，不过在实践中却很少使用这一程序。在变更董事会构成之前，管理层通常会大股东协商。这意味着当某种情况出现时，美英公司在这种情况下也许会出现接管，而在日本公司仅仅是大股东更变董事会成员。
日本证券市场的2200余家上市场公司中，外部董事成员占全部董事的25％，从1985年以来这种情况一直没有什么变化。银行扮演了一个相当温和的角色：它只派出了大约5.4％的外部董事， 关联公司派出的外部董事最多。令人惊奇的是，普通外部董事和来自银行的特定董事所占比例，在长时期内一直保持稳定！虽然近期日本经济放缓，但银行或其它股东向企业派出的董事在数量上没有什么明显变化。（人们本来期望当公司业绩不佳时，股东为了增强监督力度会增派董事，或者，为了切断同企业的关系而召回董事）。主席、董事长、副主席以及副董事长并没有从公司内部选择，其中相当高的比例来自公司外部。
如果日本公司的董事会真的像人们普遍认为的只是一种法律形式，那就很难理解为什么大股东想在公司董事会中安插董事。安插外部董事暗示着大股东会因此受益。这一机制是接管机制的一个替代品。当一家公司的股票行情、销售收入、利润或投资业绩低于同行业水平时，银行向其委派董事的概率上升。在派出董事之后，企业业绩会有所改善。但重要的是，该公司的就业增长率和股票市场表现在相当长时期内好转。这种现象可以解释为：当管理层不能在企业内部就完成重组时，会在银行指导下进行企业重组（或裁员）。但银行并没有将普通股东的利益放在心上，后者不会从中获益。随着公司所属主银行和其它机构股东持股比理上升，日本公司裁员与临时解雇的频率也随这升高。同时，经营业绩会随着裁员得到改善。
银行的干预能力同其股东地位相关，也同其债权人地位相关，但相关程度还不清楚。一般认为，企业杠杆水平越高，银行干预的可能性越大。
Kaplan和Minton（1994）对119 家日本大型非金融企业进行了调查。他们发现，在公司董事会中，银行和其它外部董事的数量随股票行情的低迷而增加。这一点意味深长。他们也指出，当企业处于收缩或财务危机状态时，银行会派出董事；企业有临时性问题时则会任命公司内部董事。
（七）经理的变更
大量研究表明，日本企业的经理也受企业业绩左右。CEO 的变更同公司绩效指标——如股票回报，销售增长，资产税前收益率的变化，税前收入，就业增长——密切相关。
Kaplan和Minton（1994）指出，在人事变更之后，公司业绩会逐步改善；银行与公司的股东扮演了一个监督与惩戒性的角色。为了防止经营不善，公司非常规人事变动的可能性会增加。除此以外，同没有主银行的企业相比，与主银行有密切联系的企业更有可能因为盈利表现不佳而更换高层经理。
通过上面的论述我们可以发现，在日本公司中，主银行和集中持股制度共同扮演了重要的治理角色。股东直接干预的一个重要结果，就是它替换并扮演了英美公司治理模式中接管市场的角色，而后者令人生畏。
二、主银行和治理机制
（一）主银行
日本的主银行大致具有五种功能：（1）银行贷款；（2）债券发行服务；（3）控股；（4）支付结算；（5）提供管理信息服务。不过， 主银行的基本角色是保护与监督：事前监督（主要是保护贷款的使用），事中监督（收集关于贷款者正在进行的业务与事项的信息），事后监督（干预处于困境的企业事务）。还不完全清楚为什么银行有动机实现所有这些功能，但是看上去银行这样做会给金融市场的其它参与者带来大量好处。
（二）融资模式
主银行提供的主要服务——向企业提供贷款，目前正在发生变化。人们一直认为日本企业财务杠杆水平相对较高，但是这一观点正在受到挑战。八十年代，为了弄清日本企业的资本结构，人们在研究中大都使用杠杆比率和其他类似方法对大量不同融资模式进行了评价。但没有人对这些来自同一类企业的全部数据进行过系统的比较。最终，对于日本与其它国家的差异也没有得出明确的结论。最近，Rajan和Zingales（1995）为了计量杠杆的市场价值，得出了与Frankel相同的结论。研究结果之间的差异很大程度上是由于使用了不同的企业样本造成的，而其它差异可归因于显著财务指标——诸如杜杆比率等的使用。
日本银行向企业融资的比率一直没有规律，波动范围在67％（1974）～－26％（1978）之间；80年代前半期（直至1987年）该比率一直稳定下降，以至人们开始讨论是否这是以银行为基础的金融体系的终结。银行融资的下降部分反映了债券融资这一新现象（市场自由化之后），特别是在1986年和1987年。不过，净额上的大幅下降可以归因于企业持有银行存款作为资产这一潮流：80年代市场自由化之后，企业开始大量持有银行定期存款。
一般认为，随着80年代解除管制，日本企业的融资模式出现了重大变化，不过，还存在一些现象引人注意。首先，日本体制与其它几个国家的差异一直持续到解除管制之后（特别是80年代）。日本公司同其它主要国家相比，内部融资比例较高，并且更大程度上依赖“协商”的融资模式。其次，向融资的市场形式的转变仅仅局限于特定企业群。大企业比小企业更大程度上减少了对银行债务的依赖，制造业比其他行业减少了更多的银行债务，有资格发行债券比没有资格的企业减少了更多的债券。更重要的是，有主银行的企业所减少的债务小于没有这种关联的企业。由此可见，主银行在日本企业融资中依然是一个重要角色。
不过，自从90年代初期日本经济开始衰退，银行贷款这种融资方式出现了回潮。这一阶段，随着企业由持有金融资产转向实物投资，银行融资开始从泡沫时期的低水平上升。在1994年了一个重大变化。1994年企业偿还贷款的同时增加了现金与储蓄持有量，在总额和净额基础上，银行贷款都减少了。而且，总体上融资净额是负的，这就造成了为了给新的实物投资筹资、购买金融资产和偿还债务，企业不得不使用内部融资（留存收益与折旧）。这导致1994年净留存收益是新增实际投资的106.6％。
因此，有一点可以肯定：对于一些企业而言，80年代象征着融资结构发生主要变化的时期，这也是向特大型企业开放资本市场的时期。但在1994年之前，对大多数企业而言却不是如此。那一年的变化与其说是反映了融资结构的普遍变革，还不如说它反映了那场衰退的广泛与严峻。不过这么说也为时尚早，我们清楚的是如果正在发生重大变化；那么，它也不是发生在泡沫时期，而在是深度衰退时期。不论融资模式如何变革，主银行制仍然没有被动摇——这可能是由于这一体制对银企双方都有利。
（三）维护主银行关系
在东京证券交易所（TSE）第一板上市的企业， 增加了向主银行贷款的平均份额；变更主银行的企业比例与它们的贷款份额呈同升同降趋式。而二板上市的企业则没什么变化。我们可以看到在那些没有主银行关联的企业中，融资模式发生了更大的改变。
另一方面，在TSE上市的变更主银行的企业比例在80 年代后半段有非常显著的上升。日本银行解释说，二板上市企业同银行的讨论还价能力增加了（它们频繁更换主银行，既使提供贷款的银行数目与贷款集中性没有改变）。他们的研究得出结论：从主银行贷款比例的上升证明了主银行框架本身未曾遇到深刻的变革，甚至对于一板上市的企业也是如此。不过，从银行的立场看，二板上市企业更换主银行频率的增加，加剧了争夺主银行地位的竞争。
对于同一个问题——银企关系的稳定性，学术界缺乏一贯的、体现时间序更的数据，而且大量研究给出了不同的结果。不过我们可以看到，同70年代的稳定增长时期相比，在高速增长的60年代，主银行的变更更加频繁。80年代后期（飞速增长阶段）的变更频率再次增加。这暗示着银企关系变化最显著的时期是高额资金需求与新商业机会迅速扩张的时期。而衰退与商业低谷期则伴随着稳定。因而，在“泡沫时代”虽然许多迹象暗示企业正打破与它们的主银行的关系，但这只是表面现象，没有什么证据表明大多数企业确实在这样做，也不能证明这标志着银企关系的永远性变化。
三、结论
通过以上分析，我们发现日本公司治理结构近期的一些运动轨迹：
1.处于集中持股地位的大型机构持股者的确直接影响了日本企业的行为与业绩。
2.管理者没有隔绝于与企业业绩相关的外部压力之外，他们的支付与回报率反映了这点。
3.在大股东中，银行，特别是主银行扮演了一个重要的治理角色。一些迹象表明，金融机构的角色比企业内部的所有权关系更有利于生产经营。尽管融资模式不断变化，企业仍然相对严重地依赖银行融资。
4.交叉持股与公司集团的模式仍没有出现显著变化。
5.对许多企业而言，主银行关系仍未被打破，甚至那些融资模式变化最大的大型企业也是如此。近期日本社会对银行业健康和道德水平的担忧，可能会促使其它治理模式出现，但主银行制仍然将在未来一段时间占据主导地位。
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