公有股流通的时机把握和渠道选择，本文主要内容关键词为：时机论文,渠道论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出：公有股该不该流通
随着国有企业股份制改造进程的加快，对于上市公司而言，不允许公有股上市流通，已经成为中国证券市场的鲜明特色。截至1997年4 月25日止，已完成社会募集并实现A股上市的公司590家，已完成社会募集并实现B股上市的公司77家，已完成社会募集未上市的公司14家； 上市公司总股本（含发行B股的股本）1236.68亿股，市价总值16434.55亿元；其中未上市流通股接近70%，除去不到1 %未上市流通的内部职工股和非国有法人股外，公有股（含国有股、募集法人股、社会法人股、发起法人股）约占非流通股的69%〔1〕。 由此可以估算出：上市流通的非公有股约为380亿股，其市值为4200亿元左右； 未上市流通的公有股约为850亿股，其市值已达1.1万亿元多。无论是从宏观上来看，还是从微观上来看，公有股的沉滞状态对应的是非公有股的流通状态。在这种对应中，公有股的市值会随着非公有股市值的拉高而增加。从表面上看，这种正相关的关系，避免了国有资产的流失，维护了所有制的性质。但从实质上考察，可怕的负面效应正在日益放大。
1.国有企业改造为上市公司以后，公有股不能流通，无法从根本上改变资金浪费的现状，资金的“非资本化”现象仍然普遍存在。
拨改贷后，国有企业的发展，主要是依赖间接融资。可以从银行获得大量的无责任贷款，企业会不受节制地浪费资金，资金的使用效率只是银行单方面的情愿。在资本约束机制缺乏的条件下，银行贷给企业的资金不能全部以资本要素的形态进入生产过程，其中的一部分资金与产值最大化、效率最大化无关，资金并未转化为资本（即非资本化）。国有企业改造为上市公司后，不单纯是企业融资渠道的转变，重要的是要促进企业建立资本机制，使资本效率规律发生作用。但是，就目前大多数上市公司情况看，“圈钱”成为公司上市的主要动机。1996年沪深两市有160余家公司新发行了股票，募集资金200多亿元；有40家公司实施配股方案，共募集资金76亿余元〔2〕。根据1997 年这些公司公布的年报来统计，完全或基本上按照募集资金使用计划进行项目投资的公司不到一半。在年报中，有些公司对未按募集资金使用计划进行项目投资的原因作了说明，虽然说明的理由有点牵强甚至令人啼笑皆非；有些公司对项目进程只字不提；还有些公司年报表述含糊不清。由于信息披露及技术上的原因，无法对所有上市公司资金的使用效率作出准确的测算。但是，可以看出，在国有企业改造为上市公司以后，许多新的投资者仍如以前的贷款银行一样，不知道公司把自己的钱用到哪里去，更不知道公司会给自己什么样的投资回报。可以说，上市公司仍然可以无约束地浪费资金。新的投资者与过去贷款给企业的银行相比，是公司的股东、投资主体之一，但是由于上市公司公有股比例太高（高达50%、60%甚至70%以上）而且不能流通，众多的中小股东既无法形成强大的市场压力使公司的内部管理体制和经营机制发生根本性的转变，也无法通过用手投票、用脚投票使经营者时时面临被接管的压力而不得不追求尽可能高的效率。
2.公有股不能流通，尤其是不能在行业、地区间自由流通，则企望通过证券市场可能实现的资产重组功能就基本消失了，企业资产重组仍要依赖行政性的关停并转。
国有企业的部门所有、地区所有，使企业资产重组困难重重。在目前经济结构调整已成为改革重中之重的情况下，上市公司应成为企业资产重组的一个突破口。一般来说，上市公司的投资主体是多元的，没有行业、部门的限制。但是，由于公有股不能流通，主管部门及地方政府仍然严格控制着上市公司，某些部门、某些地方政府把“培育”出多少家上市公司，当作业绩来炫耀。既然是我“培育”出来的，无论是上市公司去购并其他企业，还是其他企业来购并上市公司，都要经过“我”批准。在某种意义上，上市公司成了谁也进不去的领地。目前，大多数国有企业普遍亏损的局面，使某些部门、地方政府紧紧控制住“上市公司”的欲望更加强烈。虽然，在上市公司中，也出现了少量兼并、收购等情况，但是从整体上说上市公司仍然无法摆脱部门、地方政府所有的局面。在上市公司总数已近600家、市价总值已近1.6万亿元时，完全可以以此为突破口，通过市场方式完成经济结构调整。但是，由于公有股不能流通，这种利用市场方式的调整，只能实现少量的产权转让，无法从根本上改变产业微观基础与结构。可以说，在绝大多数上市公司的公有股占控股地位而公有股不能流通的条件下，产业微观基础与结构的根本改变与调整，只能依赖政府行政的关停并转。
二、制约公有股上市流通的现实难点
公有股应该流通，那么是单一渠道流通还是多渠道流通？所谓单一渠道流通，就是在深、沪证券交易所上市流通。所谓多渠道流通，就是除上市流通以外，还要开拓其他形式的流通渠道。无论是单一渠道流通，还是多渠道流通，都涉及到深沪证券市场能提供多大的容量供公有股流通。从深沪证券市场现有的格局和容量来看，部分公有股分批、有步骤地在深沪证交所上市流通是完全有可能的。但是，在上市额度及额度分配实行行政调控的条件下，决策层及证券市场的决策部门面临着这样的两种选择：第一，继续把每个年度上市额度全部用于新股上市；第二，把每个年度的上市额度一分为二，一部分用于新股上市，另一部分用于解决上市公司公有股的流通。
上市额度要优先并主要用来扶持国有大中型企业上市，使第二种选择面临既定政策的障碍。在目前深沪股市扩容能力有限的条件下，证券市场的发展，是定位于让国有企业得到更多的资金，还是定位于充分发挥资本市场的宏观功能？
改革开放以来，搞好国有经济，一直没有走出支持国有企业融资的圈子，由高投入而拉动的高经济增长，一度显示出国有经济具有“较高”的效率。但是，随着经济结构性矛盾的突出，国有企业普遍陷入困境，通过行政命令而贷给国有企业的资金，大都以坏帐、呆帐的形式挂在国有专业银行名下。间接融资，由于有银行作中间人，最终的债权人（存款的社会公众）似乎并不在意自己资金的最终用途，只要银行不倒闭，不会诱发社会动荡。但是，企业转向直接融资以后，仅仅是把上市额度作为一种优惠政策来支持国有企业，尽可能地让国有企业融得更多的资金，而不是设法让企业建立真正的资本机制（资本信用机制、资本竞争机制、资本增值机制等），把每一分钱都当作资本来使用，那么直接融资带来的社会动荡性将是全面的。
从深沪股市成立与发展五年多的历程来看，除少数上市公司如“四川长虹”“江苏春兰”等之外，似乎有一种从刚上市时的绩优，慢慢“蜕变”为绩差的循环规律，如前几年亏损公司大多为老资格的，1996年所增加的却是资历略浅一些的。截至1997年4月30日止，595家上市公司中有558家已经按规定公布了1996年年报。 从中可以看出许多令人担忧的迹象：（1）1996年深沪两市的亏损公司达31家， 比上年正好增加一倍，亏损公司的绝对额也从平均每股的－0.21元上升到－0.425元， 正好也是翻了一番。单从沪市来看，亏损最大的是西安黄河，每股亏损2 .1元，次之的是东北华联，每股亏损0.84元，沪市14家亏损公司累计亏损9.8亿元，也就是说，有近30亿股股票平均每股亏损0.33元。 （2 ）一大批每股收益都“精确”到小数点之后2～4位的上市公司（如深天地每股收益为0.0006元）和每股收益不低但实际主营业务却亏损的上市公司（如申能股份每股收益0.218元，但主营业务亏损为5124万元）， 已处在亏损边缘，谁也无法预测明年这个时候它们会以什么面目出现在世人面前。（3）新上市公司一般业绩较好， 但许多较好的公司是依赖业绩包装而出现的，上市公司普遍流行的业绩包装倾向，已经形成一定的新股业绩泡沫。很难预测，三年以后深沪股市会有多少亏损公司。上市公司如果仅仅满足于圈钱而不在“转制到位”和强化内部管理上下功夫，那么三年以后上市公司也会重蹈今天国有企业普遍亏损的覆辙。低劣的业绩无法给股东尤其是中小股东较好的回报，那么中小股东只能寄希望在二级市场投机赚钱。股市的过度投机行为可以把严重亏损的上市公司市值炒高几十倍甚至几百倍。“泡沫”一旦破裂，其连动效应是可以想象的。这种设想绝不是危言耸听，4月24日深市，1996 年每股收益仅0 .0006元的“深天地股份”，其市盈率被炒到3.9万倍〔3〕， 似乎已经预示了什么。可以说，证券市场发展如果定位于让国有企业得到更多的资金，那么市场风险诱发的动荡将是灾难性的。
在市场经济条件下，资本市场的功能主要在于推动资本集中与重组。而证券市场尤其是证券二级市场的发展，使资本市场这一功能得到最大程度的放大。国有企业股份制改造，其主要作用在于通过证券市场实现资本的集中与重组，带动国有经济乃至整个国民经济结构的调整。而公有股不能在证券二级市场上流动，在很大程度上抑制了资本市场的功能的发挥。如果资本市场仅仅是为企业提供融资，而不能发挥资本集中与重组的作用，那么，这种资本市场是一种畸型发展的市场。目前，要进行经济结构的根本性调整，其关键是运用行政力量，还是运用市场力量来进行，如果运用市场力量，就应以公有股上市流通为突破口，实现资本的集中与重组。具体来说可从两方面入手：
1.以上市公司为主体，塑造真正适应市场的大型乃至跨国企业集团。企业集团尤其是跨国企业集团是在市场中塑造出来的，而不是依赖行政划拨撮合出来的。可以说，如果公有股能够流通，上市公司的部门、地方所有界限被打破，强强联合会塑造出真正的市场主体。比如，四川长虹与陆家嘴的合并，就有可能塑造出具有极强市场竞争力的企业集团。
2.企业资产重组尤其是上市公司的资产重组，可以从根本上实现产业微观基础的变动，进而在某种意义上实现产融结合。在目前一些上市公司资产质量差且规模小的情况下，非上市公司与上市公司的资产置换，不仅可以提高上市公司的质量，还可以扩大上市公司的规模。但是，由于上市公司的公有股隶属中央政府或各地方政府，如果公有股不能流通，这种置换是无法进行的。以上海为例，上海是目前上市公司最多的市，但就目前其上市公司而言，有50多家资产质量很差。如果设想，在上海以外各省市寻找大量的优质资产置换到这50多家上市公司中，不仅可以从根本上带动上海产业微观基础的变动，且可推动上海这种已呈现资本输出的城市与资金缺乏的省市的结合，从而实现真正意义的产融（产业资本与金融资本）结合。
因此，为了充分发挥资本市场的资本集中与重组功能，应从每年既定的上市额度中拿出一部分，用来实现部分公有股的流通。
当然，大多数人可能会担心，如果让部分公有股分批、有步骤地上市流通，会不会对现有股市造成崩盘打击。这是根本不可能的。因为：第一，部分公有股上市流通，占用的是原来用来发行新股的额度，不会造成股票供给量过度增加；第二，允许公有股流通，在大多数投资者看来，这可能是决策层透出一个继续大力发展证券市场并与国际惯例接轨的信号，是“利好”信息，不仅不会打压股市，而且会吸引更多的新股民入市。
三、公有股流通的多渠道选择
国有股上市流通只能是部分的，尤其在目前深沪股市扩容能力有限的条件下，除了一小部分上市流通以外，大部分公有股流通还要依赖其他渠道。
1.积极发展场外交易市场，允许进行上市公司公有股柜台交易的尝试。
西方市场经济发达国家的经验显示，场外交易市场可以极大地弥补股票交易所市场的不足，使证券交易体系形成多层次的格局。严格来说，场外交易市场没有一个统一的概念，在日本称为柜台交易市场，在台湾人们习惯称为“店头市场”，在美国表现为场外交易的是那斯达克证券市场（NASDAQ）。场外交易市场的英文为Over the Counter （简称OTC），意为在柜台上进行交易。就中国目前的实际情况看， 有些地方已经具备了发展场外交易的条件：第一，在证券监管架构上，已经形成中央和省级监管体系，地市一级监管体系也正在完善中；第二，十几家区域性证券交易中心已经形成，且已初具规模，这些证券交易中心的地位既非证交所又非证券商，如果让其发挥场外交易的功能，是完全行得通的。从中国证券交易市场未来十年的发展趋势看，必将形成“一主一翼”的格局，“主”是指证交所市场，“翼”是指场外交易市场。这种一主一翼市场的形成，是公有股得以流通的根本前提。
公有股在场外交易市场上进行柜台交易要分两个阶段进行：第一，尝试探索阶段，在这一阶段，主要是把各地拟进行协议转让的公有股（当然实际操作中国有股、法人股的转让是分开的）数量以及最低限价，在地方证券自动报价系统上公开挂牌，允许多家受让主体公开竞价，最后根据竞价结果选定受让主体后，转让方与受让方签定转让协议，履行有关法律程序，这样做的目的是为了克服目前公有股协议转让中普遍存在的“内幕交易行为”及“公贿行为”。第二，挂牌上柜阶段。在这一阶段，公有股在地方证券交易自动报价系统挂牌上柜〔4〕， 进行连续性交易。
2.以“中国概念股”为题材，让公有股在港上市流通。
1996年，香港股市屡创新高，年末恒生指数在13000点左右徘徊， 随着内地经济条件的进一步改善，“中国因素”在香港股市中将发挥越来越重要的作用，“中国概念股”将是带动恒生指数上涨的一个关键因素，据市场权威人士分析，1997年香港恒生指数有望升到15000点。 应该积极抓住这一机遇，扩大“中国概念股”的内涵，把部分公有股填充到里面去。可以说，公有股在港上市流通，其积极作用是巨大的：第一，进一步坚定港资及英资对香港股市长期发展的信心；第二，为香港股市与大陆股市最后并轨进行超前探索；第三，通过公有股流通，为上市公司引进新的投资者及新的管理模式，从而推动上市公司真正转换机制。
3.从普遍股与优先股的区别入手，改部分公有股为优先股。
根据国际惯例，股份制公司的股份一般分为普遍股和优先股。一般而言，普遍股是股份公司股本的主要构成部分，除了拥有对公司经营方针的制定权和对经营活动的参与权以外，要承担公司经营失败的绝大部分风险。而优先股，除了优先分配股利的权利以外，在公司破产时，对公司剩余财产具有优先索偿权。当然，与优先股的优先权利对应，优先股一般无权参与公司的经营决策，无法利用其拥有的股份，影响公司的发展方向。由于优先股的这些特点，股份公司发行优先股，往往可以吸引一大批企望获得定期股利的投资者。就目前上市公司实际情况看，公有股、社会公众股皆属于普遍股，可以把部分公司的公有股改为优先股。按照这一思路，可以产生两方面的积极效应。第一，可以改变这些公司的股权结构，从而在股权不是变动很大的条件下解决表决权过于集中的问题；第二，可以减缓国有股上市流通带来的市场扩容压力。从国际惯例来看，优先股也可以上市流通，但是，大多数股东持有优先股的目的主要是为了获取一份较为稳定的长期收益，一般情况下，优先股的股东不会为了获取股市的投机差价而在股市上频繁地购进抛出。
4.将国有股大宗地转让给有资格的证券公司、信托投资公司等中介机构，然后再由中介机构分割式地转让给社会公众。
培育机构投资者，既是规范证券市场的需要，也是促进上市公司真正转变机制的需要。国外上市公司的经验证明，公司股权无论绝对控制在政府手中还是高度分散在社会公众手中，都会影响资本效率，而股权相对集中在机构投资者手中对资本效率至关重要。机构投资者的培育应该从国有股的流通开始。为了防止国有股流通后造成上市公司股权过于分散或集中于少数个人手中，可考虑公有股向有资格的中介机构大宗转让的方式。具体操作方式是：（1 ）中介机构以私募的形式筹集部分资金，连同自己的本金，备足购买大宗国有股的资金。（2 ）国有股向中介机构出售实行大宗交易的方式，并要求中介机构至少要购买三家以上上市公司的国有股，受让每家上市公司国有股的数量，不得低于1000万股。（3）中介机构受让国有股以后，再分割（比如以一个单位为10 股）转让给社会公众，这种分割或转让出售给社会公众的只是一种凭证，社会公众依据这一凭证，每年从中介机构获取红利，而且这种红利与中介机构经营业绩挂钩。（4 ）中介机构受让国有股并分割出售给社会公众以后，必须封闭半年或一年才能交易。（5）封闭期满后， 中介机构受让的股份可在政府专门设立的证券自动报价系统上交易；个人投资者不允许进入这一市场交易；交易只在各个中介机构之间进行。
5.选择一批业绩优秀的上市公司，进行公有股的直接置换。
这种置换有个前提条件：（1 ）两个上市公司都是由国有企业改制而成的；（2）股权的直接置换，是国有股置换国有股， 或法人股置换法人股。在实际操作中，如果两家公司各自的每股净资产值相同，置换比较简单，只要两家公司同意彼此以1:1的比例置换股权即可， 这种置换无需支付现金。但是，大多数情况下，两家公司各自的每股净资产值不可能相同，这样的股权置换，要考虑两点：第一，双方彼此不能以1 :1比例换股，具体比例要经过评估及谈判来决定；如果以1:1 比例换股，可实行一方向另一方支付部分现金的方式补偿。第二，双方要考虑到中小股东的利益，不能以牺牲中小股东的利益而进行股权置换。
6.发行可转换债券，实现公有股间接上市流通。
可转换债券是指在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，持有人有权到期赎回或按规定的期限和价格将其转换为普通股票的债务性证券。可转换债券最常见的形式，是可转换公司债券。可转换公司债券包含了某种股票的买入期权，债券持有人可根据自己的意愿，把债券转换为发行公司（一般是上市公司）股票。一般而言，可转换债券的发行人是上市公司。考虑到公有股的特殊性，在发行可转换为公有股的债券时不应由上市公司自行发行。近几年来，在国际金融市场上，出现了一种新的证券品种——“上市”债券。“上市”债券又称上市前预售可转换公司债券（Going Public Bonds），它的特点是投资者将来可以用债券转换的不是发债人自身的股票，而是发债人将来可能上市的子公司的股票。由此受到启示，可以考虑选择拟实现公有股流通的30家上市公司，以这30家上市公司的国有股组成的一个母公司，由这一母公司发行转换国有股的债券。把30家上市公司的国有股按所属公司的成长性分为A、B、C、D、E五类，每类含有6家上市公司的国有股，可转换债券的转换时间也相应分为五个阶段，投资者可以分别持有不同转换时间的债券，在某一转换时期，投资者可根据自己的意愿，在相应一类的6 家上市公司自由选择一家。从而把自己持有的债券转为某一家公司的普通流通股。
7.组建国有股流通基金，鼓励各类基金投资公有股。
国有股流通基金可由国家大型非银行金融机构发起，然后会同有关部门筹建一个独立于政府职能的专业性基金经理公司，负责国有股流通基金的运作。国有股流通基金经主管机关审批后，可向社会公开募集资金。国有股流通基金在投资组合中要规定其用于国有股交易的基金资产不得低于50%。基金对国有股的受让，是在“国有股交易专场”（相当于“柜台交易市场”）内进行的。受让价格不能低于每股净资产，以确保国家股东的利益。“国有股交易专场”除法人股流通基金参与外，还应鼓励其他基金（如养老基金、保险基金等）、机构参与，国有股由基金、机构持有和利益由广泛的投资者分享，减少了个人对国有股的控制进而对公司的控制。在“国有股交易专场”，应参照国际惯例，规定一次交易的数量超过一定的阈值后，可享受优惠的佣金。
四、公有股流通的几点政策建议
允许部分上市公司公有股流通，涉及到各项宏观政策的调整，在具体操作上，应注意各项政策的协调配合。
1.公有股流通必须分类分批，并根据各家上市公司所处行业情况，限定不同的流通比例，选择不同的流通渠道。
目前大多数上市公司，都是精选优秀的国有企业改制而成的。对于处于基础产业、支柱产业的上市公司，其公司的公有股不可能全部流通，非流通公有股的比例不低于该公司总股本的30%，而且这类公司的部分公司公有股流通尽量不选择上市流通的形式；对于处于一般产业的上市公司的公有股，可允许全部流通，并采用上市流通的方式。具体分类及每类的标准，应由证监会会同国家经贸委、财政部、国家计委、国家国资局等宏观部门共同制定。
2.如果公有股是上市流通，要选择股市的上升期，并严格控制新股上市。
为了保证国家能够收回尽可能多的资金，公有股上市流通要选择股市的上升期，也即“牛市”。在部分公有股上市的某季度、某月甚至某日，应严格限制新股上市，否则，会形成对公有股上市价格的打压。
3.公有股流通必须同全部国有资产存量盘活结合起来，力求做到公有股流通后回收的资金能够集中使用。
目前国有资产存量盘活，必须依赖新的增量资本投入。除了设法使部分社会闲散资金转为增量资本以外，应考虑把公有股流通后回收的资金用来盘活国有资产存量。为了实现整个国有资产存量的重组和资源的再配置，公有股流通后回收的资金应集中使用，统一调配。为此，要做到两点：（1）设立专门的机构来管理公有股流通后回收的资金；（2）建立公有股流通数量与价格预算制度，每年年初做出预算，在公有股实际流通中，由于市场行情看好，超出预算的资金量，转入下一年的预算，预算短期的部分，在下一年的预算中扣除。
注释：
〔1〕此数据，是根据1996年4月25日深圳证券交易所、上海证券交易所每日简报公布的数字而计算出的。
〔2〕《中国证券报》1997年4月12日第5版。
〔3〕“深天地”在4月23日下午一开盘，很快被封至涨停，股价为22.22元，24日该股最高冲至24.39元，收盘价为23.6元。
〔4〕为了与上市公司股票在交易所挂牌上市相区别， 笔者把进行场外交易的股票称为挂牌上柜。