关系股东的权力超额配置，本文主要内容关键词为：股东论文,权力论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
组织中权力该如何配置的问题源于Berle and Means(1932)对公司控制权的讨论，在代理问题与合同理论的研究中得到蓬勃发展。合同理论认为，契约的不完全性导致了剩余控制权的存在；只有当剩余控制权与剩余索取权相统一，才可达到资源配置效率最高的目标(Grossman，Hart，1986；Grossman，Hart，1988；Hart，Moore，1990；Hart，1995)。然而，La Porta et al.(1999)、Claessens et al.(2000)和Faccio and Lang(2002)等跨国研究发现，控制权与现金流权相分离的现象在股权相对集中的公司中普遍存在。控股股东有强烈动机利用所掌握的控制权谋取私利，使其对中小股东的利益侵占成为股权集中公司最主要的代理问题(Shleifer，Vishny，1997)。这些发现激发了学术界对控股股东掌握超额权力的现象和后果进行的广泛研究；但对于权力是如何在非控股股东之间分配的，现有研究并未进行系统分析。
基于控股股东两权分离所带来的严重问题，部分文献也开始探讨提高非控股股东的股权比例是否有助于监督和约束控股股东的侵占行为。理论研究从各个角度证实，引入一定数量的多个大股东能达到私有收益最小和监督效率最高的最优均衡(Pagano，R
ell，1998；Bennedsen，Wolfenzon，2000；Bloch，Hege，2001；Edmans，Gustavo，2011)。但实证研究并没有得到一致的发现。Volpin(2002)，Laeven and Levine(2008)、陈信元和汪辉(2004)等研究表明，提高非控股股东的持股比例能对控股股东进行约束。但Maury and Pajuste(2005)、徐莉萍等(2006)、高雷等(2006)、刘伟等(2010)却发现，非控股股东的持股比例增加不一定能监督控股股东的侵占行为。诚然，制衡理论为如何监督控股股东的问题提供了重要思路，但实证结果的矛盾进一步折射出非控股股东的权力配置问题依然有待深入分析。一方面，股东的身份具有异质性。非控股股东的身份和特征决定了控股股东与其分享权力的可能和目的。现有研究对非控股股东身份缺乏细致区分，从而无法识别非控股股东中权力的拥有者是谁，也无法识别其更有可能与控股股东达成合谋，还是更有激励去制衡控股股东。另一方面，组织中的权力有正式权力与真实权力之分(Aghion，Tirole，1997)，现有实证仅关注股权比例的分布而忽视了其他权力的配置，无疑难以厘清非控股股东行使权力的方式与大小。
从中国上市公司成长的市场和法律环境来看，控股股东锁定控制权和持续获取私有收益的目标受到各种制约，因而其权力让渡和分享有特定的目的和对象，非控股股东与控股股东之间的亲密程度是影响其选择的关键所在。本文从非控股股东与控股股东之间的关系出发分析非控股股东的身份特征，引入控股股东的“关系股东”和“非关系股东”两个概念，从股东大会、董事会和高管层等各个层面分析中国上市公司中关系股东与非关系股东的权力配置状况，以及该种权力配置对控股股东控制力的影响，希望可弥补上述研究空白。
二、制度背景与理论分析
中小股东中存在一部分特殊的股东，他们与控股股东之间通过多种形式的契约建立起各种特定性质的联系，这一股东群体可称为“关系股东”(魏明海等，2011)。例如在国有企业中，部分股东与控股股东属同一控制人控制，或者之间存在单向持股或交叉持股；部分股东在控股股东中担任关键管理人员，或者与控股股东之间签有一致行动人的协议。而在家族企业中，企业家通常与其家庭成员乃至家族成员共同持股。这些由于产权、亲缘、任职等关联关系或一致行动人协议而建立起来的连结，是中国法规要求必须披露的显性股东关系。实际上，部分中小股东还会因其他原因与控股股东建立起互信关系，如一同发起设立公司的创始人，公司在发展过程中选择引进的高管或战略投资者，也与控股股东之间有着与完全市场化渠道加入的股东所不同的依赖和关联。崔宏和夏冬林(2006)对兴业房产(600603)的案例研究发现，其国有公司发起人形成一个联袂长期持股的松散股权联盟，虽然各股东持股比例较小，但由于股权都是国有性质，且多数股东是城建与房地产业的企业，基本属于同一级同一政府部门主管之下，因而发起人股东几乎锁定了前几大股东。魏明海等(2011)详述了股东关系的形成和各种存在方式，并且提出，因为这些产权、亲缘、任职、一致行动等显性关系和共同创业、战略合作等隐性关系，在一般情况下关系股东与控股股东之间有更一致的利益。
通过特定机制实现对公司的控制是股东考虑成本、收益等多个方面后作出的选择。从制度经济学的角度来看，控股股东向关系股东让渡股权，考虑了许多外界的因素。对于家族企业而言，面对外部融资困难、信息容易泄露等尚不完善的市场和制度环境，无论是在资本筹集和签约履约的效率上，还是在信息搜集和控制监督的成本上，家族资本均有特殊的优势。对于有迫切愿望上市融资的国有企业而言，还需面对繁复的改制要求和政策压力。特定历史时期的三层次模式和国有资产授权经营制度为国有企业利用集团各层级资本、拉拢近亲企业共同发起提供了便捷(魏明海等，2011)。在对外融资的过程中先把股权让渡给最亲密的家庭成员或企业集团成员，再逐步向关系较疏远的个人或企业让渡，也是控股股东对企业控制权的一种顽强保卫(朱卫平，2004)。
股权的分享不等于剩余控制权的分享。但当权力分享成为获得或增加控制权收益的一种必要时，关系股东也必然成为权力配置的对象。一方面，公司控股股东可通过与关系股东分享控制权，共同掠夺其他小股东，以换取减少外部股东的过度监督(Pagano，Rell，1998；Bennedsen，Wolfenzon，2000)。另一方面，法律监管、舆论监督等制度和市场环境部分地约束了控股股东行使剩余控制权的自由，控股股东必须找到代为行使权力的对象。随着中国资本市场的不断发展和完善，上市公司大股东利用金字塔和各种“系族”枢纽掏空上市公司的现象越来越受到媒体和监管部门的关注。不但股东利用担保、资产占用等方式向母公司输送利益的行为被明令禁止，上市公司的大额关联交易等业务活动也受到“关联股东回避表决”等条款的严格规范，意味着控股股东对与自身或实际控制人相关联的重要事项丧失了表决权，在须由董事会表决的事项上也权力不足，而此时非控股股东的股票表决权或董事会表决权却发挥重要作用。因而控股股东必须在非控股股东中找到代言人，在与其利益密切相关的事项上维护其利益，寻找的渠道还可能是隐蔽的，以避免触及越加严密的法律规定。赋予显性或隐性关系股东更多的股权(股票表决权)和委派董事名额(董事会表决权)，可在一定程度上避免法律和舆论对“一股独大”、大股东“一言堂”以及各种涉嫌利益输送的活动的关注；更重要的是，在越来越窄的法律缝隙中得以继续谋取私有收益。由于权力的让渡必须建立在利益一致和充分信任的基础上，因而关系股东是最可能的对象。
以上分析表明，控股股东的关系股东将获得部分与其现金流权不相匹配的剩余控制权。该部分超额权力是由控股股东向其让渡的，是控股股东在融资约束、履约成本、舆论和法律监督等种种考虑下，分散部分现金流权和控制权，并通过相对隐蔽的方式对公司维持控制而采取的做法。下面通过描述关系股东的权力配置状况及其对控股股东权力的影响，对上述分析进行佐证。
三、样本、数据与变量定义
1.样本与数据
本文的研究采用股东层面和公司层面两组样本。在公司层面，以2002-2008年在中国深沪两市交易的所有A股上市公司为初始样本。2002年起上市公司开始披露前十大股东之间的关联关系或一致行动人信息。由于行业规定和监管的特殊性，剔除金融、保险类(CSRC行业分类为I类)的上市公司，得到9541个公司—年度样本。在股东层面，以公司—年度样本的前十大股东构建股东—年度数据。前十大股东是公司中较有影响力的股东，基本上涵盖了对公司决策有重要影响的股东。
对于控股股东的显性关系股东，系通过翻阅各年公司年报手工收集整理而成。显性关系股东是指与公司控股股东存在关联关系或者一致行动人协议的股东，其中控股股东是指第一大股东；若2—10股东中关联持股总比例超过第一大股东，则以2—10关联持股股东中的最大持股者为控股股东。根据样本情况，显性关系股东包括以下类型：①产权关系，即该股东与控股股东属于同一最终控制人，或与控股股东之间存在单向持股或双向持股；②亲缘关系，即该股东与控股股东存在亲属关系，或其实际控制人与控股股东的实际控制人存在亲属关系；③任职关系，即该股东是控股股东或其实际控制人的高管，或者与控股股东有同一法定代表人或高管人员；④一致行动人，即该股东与控股股东之间签有一致行动人协议，在决议投票中采取一致行动。
对于控股股东的隐性关系股东，系通过翻阅公司招股说明书进行识别。隐性关系股东是指与控股股东同为公司发起人，或是在公司上市前进入的股东。包括以下两种类型：①“发起—发起”型，即控股股东是公司发起人，而该股东也是公司发起人；②“发起—战略”型，即控股股东是公司发起人，而该股东是公司上市前进入的战略投资者。
为了分析关系股东在各种产权类型公司中的分布，我们通过CCER公司治理数据库获得2002-2008年样本公司的最终控制人数据，对年度间最终控制人有异常变动的公司进行了核查。所有的股东委派董事、监事和高级管理人员(简称董监高)数据均为手工翻阅公司年报搜集。董监高规模数据来自CSMAR公司治理数据库并进行了抽样核查。
2.变量定义
为了分析股东的权力配置情况，本文使用股东大会表决权、董事会表决权和董监高话语权反映股东掌握剩余控制权的状况。对于权力在组织内部的配置，Aghion and Tirole(1997)把剩余控制权细分为正式权力(Formal Authority)和真实权力(Real Authority)两种形式。正式权力是指来源于财产所有权和正式授权的权力，真实权力则来源于代理人所享有的信息、技能等相对优势。正式权力并不必然带来真实权力，如股东拥有正式权力，董事会拥有真实权力；董事会相对于经理层拥有正式权力，经理层拥有真实权力。因而，除了依据所持股权的份额直接影响公司重大决策以外，通过向上市公司委派董监高，获取在公司其他决策环节的话语权，也是股东对剩余控制权掌握情况的重要反映。本文以“股东持股比例”代表股东大会表决权，以“股东委派董事人数占公司董事会总人数的比例”代表董事会表决权，以“股东委派董事人数占公司非独立董事人数的比例”代表非独董表决权①，以“股东委派董监高人数占公司董监高总人数的比例”代表董监高话语权。
对于股东权力是否与其股权相一致，本文构造相应的杠杆指标来进行衡量。已有研究大多以“投票权与现金流权之比”或“投票权与现金流权之差”来反映最终控制人的“投票权—现金流权分离度”。但根据Aghion and Tirole(1997)，用“投票权—现金流权分离度”来衡量超额控制权，实际上只关注到部分正式权力与股权之间的分离。而且现有资料一般仅披露控股股东的上级股东并追溯到最终控制人，而对非控股股东的上层股权结构少有披露，难以用这种方法进行计算②。因为通常情况下，股东向公司委派董监高的人数比例应当与其持股比例相匹配。所以如果一个股东占公司董监高的席位比例要高于其持股比例，那么可以认为其话语权与股份比例并不匹配——话语权要大于所有权。所以，本文通过“董事会表决权比例/股东所持股份比例”来反映剩余控制权在股东之间是否存在超额配置(董事会表决权杠杆)，同时报告“非独立董事表决权比例/股东所持股份比例”(非独董表决权杠杆)、“董监高话语权比例/股东所持股份比例”(董监高话语权杠杆)。
四、实证结果及分析
1.关系股东在中国上市公司中的分布
表1反映了关系股东在中国上市公司中的分布情况，其中A栏报告全样本的情况，B栏和C栏分别报告国有企业和民营企业的情况。在9541家样本公司中，2744家(28.76%)存在显性关系股东。控股股东的显性关系股东进驻到26.68%的国有企业和34.15%的民营企业中。同时，3976个公司样本(41.67%)存在隐性关系股东，42.41%的国有企业和39.68%的民营企业中分布着控股股东的共同发起人或战略投资者。关系股东在中国各种产权类型的上市公司中有广泛的分布。
从类型上看，股东关系的分布有一定的倾斜。存在显性关系股东的2744个公司样本中，有2200家的关系股东与控股股东之间存在产权关系，说明控股股东往往通过集团内部近亲企业的资金共同入股上市公司。在民营企业中，也通常可见多个自然人共同投资兴建起控股公司，再以控股公司和个人资金同时投资于上市公司。此外，196个民营企业样本由家族内多人共同持股，107家的关系股东在控股股东中任职，122家的股东与控股股东签有一致行动的协议，119个公司样本存在两种或以上类型的显性关系股东。而在3976个存在隐性关系的公司样本中，控股发起人与其他发起人共同守业的样本有2716个，占主导地位。
从时间序列上看，存在显性关系股东的公司在每年保持较为平稳的比重，可以推测，控股股东与其显性关系股东共同持股的结构较为稳固。存在隐性关系股东的公司在2006年后有所减少，说明在部分公司的限售股开始解禁以后，部分发起人股东和战略投资者通过减持退出了公司，或者减持了部分股份以致退出了前十大股东的行列。在国有企业中，存在显性关系股东的公司也在2007年后有所减少，但主要是产权关系股东的退出。一致行动人股东并没有减少，反而有所增加，推测某些隐性关系股东在全流通压力下要通过一致行动人协议明确关系，以锁定控制权。而在民营企业中，无论是存在显性抑或隐性关系股东的样本，其家数与比例均呈现每年上升的态势。
2.关系股东的权力超额配置
(1)关系股东与非关系股东的权力对比。表2针对存在关系股东的样本公司，考察剩余控制权在非控股股东之间的配置情况。如A栏所示，显性关系股东不但比非关系股东持有更多的股份，而且通过委派更多的董监高，参与掌控了公司的董事会、监事会和高级管理层。总体样本上看，每个关系股东平均持股5.72%，委派董事的人数占董事会总人数的4.60%和非独立董事人数的7.05%，委派董监高人数占公司董监高总人数的3.60%，这些比例比非关系股东分别高出3.78%、3.33%、5.13%和2.60%，差异在1%的水平上显著。而且，关系股东的董事会表决权杠杆是0.86，非独董表决权杠杆是1.30，董监高话语权杠杆是0.78，而非关系股东的相应比例分别为0.26、0.40和0.25，差异在1%的水平上显著，进一步说明了控股股东对权力让渡的偏向性。显性关系股东和非关系股东权力配置的显著差异在国有企业和民营企业中均有存在。
B栏关注存在隐性关系股东的样本公司，报告隐性关系股东和非关系股东的权力配置情况。公司发起人股东和战略投资者在公司决策中占据重要的位置，平均持股4.07%，占据董事会5.88%、非独立董事8.97%和董监高4.25%的席位，显著高于非关系股东。剩余控制权向发起人和战略投资联盟的倾斜，使他们的董事会表决权杠杆均值为1.14，在非独立董事中的表决权杠杆为1.68，董监高话语权杠杆为1.17，而非关系股东的上述杠杆指标均低于0.1。隐性关系股东权力超额配置的现象在国有企业和民营企业中也普遍存在。
(2)关系股东超额权力的分布与来源。表3进一步分析关系股东在董事会获得超额表决权的状况。在4843个显性和13680个隐性关系股东样本中，有1997个显性(41.2%)和5036个隐性(36.8%)关系股东向公司委派了董事。其中518个显性关系股东所占董事会席位比例低于或等于其持股比例，而1479个显性关系股东样本(30.5%)获得超额董事会席位。974个隐性关系股东样本所占董事会席位比例低于或等于其持股比例，而4062个隐性关系股东样本(29.7%)获得超额董事会席位。
关系股东在董事会获得超额席位，可能因控股股东所持股权比例而获得提名。一方面，若关系股东与其控股股东的合并董事会席位不超过控股联盟的股权比例，那么，关系股东获得的超额董事会席位仅代表控股股东对其进行的权力让渡。在1479个获得超额董事会表决权的显性关系股东样本中，有1106个属于该种情况。在4062个获得超额董事会表决权的隐性关系股东样本中，有2973个情况亦然。另一方面，若关系股东在获得超额董事表决权的同时，其与控股股东的合并董事会席位也超过了控股联盟的股权比例，那么控股股东与关系股东的超额权力显得更为突出。在显性关系股东样本中，有373个在获得超额权力配置的同时，也使控股联盟的董事会表决权超出了其持有的股权比例。在隐性关系股东样本中，有1089个也属这种情况。若考察非独立董事的席位在股东之间的分布，那么关系股东获得超额权力配置的情况将更为明显。显性关系股东样本中向公司委派了董事的有1997个，仅有283个样本的非独董表决权杠杆低于1，另1714个获得了超额非独董表决权，其中1104个使控股联盟的非独董表决权杠杆大于1。隐性关系股东样本中向公司委派了董事的有5036个，仅有465个样本的非独董表决权杠杆低于1，另4571个获得了超额非独董表决权，其中3141个非独董超额表决权贡献于控股联盟的超额权力。
3.关系股东超额权力配置对控股股东实际控制力的影响
(1)考虑关系股东权力配置前后的控股股东控制力。鉴于关系股东与控股股东之间的亲密关系，以及控股股东在让渡股东大会表决权、董事会表决权和董监高话语权时向关系股东倾斜的事实，我们在考察控股股东对公司的实际控制力时，应当考虑到其向关系股东配置的各种权力。表4针对存在股东关系的公司，分析考虑关系股东的权力配置前后控股股东控制力的变化。
表4结果显示，考虑让渡给显性关系股东的权力以后，控股股东的股东大会表决权、董事会表决权、非独董表决权、董监高话语权平均分别提高10.10%、8.12%、12.43%和6.35%，均在1%的水平上显著。而隐性关系股东给控股股东的权力辅助更为强大，控股股东的以上权力依次平均提高14.02%、13.59%、20.55%和10.77%，均在1%的水平上显著。对关系股东权力的让渡不仅增加了控股联盟权力的绝对值，也提高了控股联盟权力的杠杆。考虑显性和隐性关系股东的权力配置以后，控股股东的董事会表决权杠杆和董监高话语权杠杆显著提高(显著性水平1%)，非独董的表决权杠杆均值还上升到1.0以上。这些现象在国有公司和民营企业中均一致存在，且民营企业中关系股东持有股权和委派董事对控股股东权力的增强在经济意义上更为明显。 
结合中国公司的治理实践，有三个重要的表决权比例临界点，即1/3、1/2和2/3。一般而言，持有出席会议的股东所持表决权1/2或委派董事占半数以上，便能在股东大会或董事会的一般事项决议中持有绝对话语权；持有出席会议的股东所持表决权2/3以上或委派董事占2/3以上，便能对公司合并、增减资本、修改章程、由董事会审批的对外担保等重大事项有绝对话语权；即使仅控制出席会议的股东所持表决权或全体董事的1/3，亦能对相关事项持有一票否决权。考虑到关系股东与控股股东的利益关联，关系股东持股和委派董事确实能使控股股东的控制权更为稳固。显性关系股东的超额权力使关系股东联盟平均掌握接近50%的股权表决权，在董事会中将近掌握重大事项的一票否决权。而隐性关系股东的权力配置则使关系股东联盟稳持一般事项的股票表决权和董事会一票否决权，并接近重大事项的表决权比例。若进一步考虑流通股股东的搭便车行为(少有出席股东大会)和中国独立董事在公司治理中作用甚微的现象(支晓强，童盼，2005；唐清泉等，2005；高雷等，2006)，那么，以控股股东为中心的关系股东联盟很可能已控制了股东大会和董事会。
(2)关系股东的权力配置在控股股东回避表决时的作用。向关系股东配置权力除了反映控股股东在对外融资时紧握控制权的意图，还反映其面临愈加严密的法律和舆论监管时所采取的策略，其中之一是关联回避表决的法规约束。表5从关联回避表决的角度考察关系股东权力配置对控股股东控制力的影响。结果显示，在2—10股东中，显性关系股东掌握了均值41.90%、中位数51.22%的股东大会表决权，以及均值46.93%、中位数100%的董事会表决权；隐性关系股东掌握了均值66.04%、中位数78.88%的股东大会表决权，以及均值85.37%、中位数100%的董事会表决权。可见，当涉及控股股东的关联事项发生、控股股东或其委派董事需要回避表决时，无论是需要1/2以上非控股股东或董事通过的事项，还是2/3以上非控股股东或董事通过的事项，国有与民营企业中关系股东及其委派董事所持权力将产生举足轻重的影响。
(3)关系股东超额权力对控股股东控制力的影响：公司之间的比较。表6把存在关系股东和不存在关系股东的两类公司进行对比，分析关系股东的超额权力对公司间控股势力的影响。A栏结果显示，考虑显性关系股东前，存在显性关系股东的公司中控股股东持股比其他公司平均要低4.89%，2—10股东的股权制衡比例比其他公司平均要高6.58%，差异在1%的水平上显著。但考虑显性关系股东以后，存在显性关系股东的公司中股东联盟控股比其他公司的单一股东控股平均高出5.20%，非关系股东的股权制衡力量平均比其他公司低3.51%，在1%的水平上显著。董事会表决权的情况相似。而从B栏来看，隐性关系股东对控股势力的增强和制衡力量的削弱更为明显。考虑隐性关系股东的权力配置以后，隐性关系股东联盟的股权与董事会席位分别比其他公司单一控股之下高出15.55%和10.99%，而非关系股东的股权与董事会制衡平均要低17.25%和6.94%。
按最终控制人的产权性质，上述关系股东对控股股东控制力的影响在国有企业和民营企业均显著存在，其中民营企业的关系股东所起作用在经济意义上更为明显。而且从持股比例上看，存在隐性关系股东的民营企业其控股股东本身的持股便要比其他公司的控股股东显著更高，反映了这些公司的控股股东对控制权的保护更为顽强。
4.稳健性检验
监管环境的变化和股权分置改革可能对关系股东的超额权力配置有所影响。我们分年度考察了关系股东的权力配置状况及其对控股股东势力的影响。关系股东的各级权力配置在各年度均显著高于非关系股东，显著提高了控股股东的各级权力。而且，两组股东的权力差异呈每年逐步增加的趋势，说明控股股东对股权及其相应表决权的让渡有选择性，随着监管强度的增大和股权分置改革所带来的流动性风险增加而愈把权力保留在关系股东内部。
为避免样本非正态分布对均值T检验结果的影响，我们也对上述样本分布进行了Wilcoxon秩和检验。结果依然显示，显性和隐性关系股东获得显著更高的各级权力和权力杠杆，显著提高了控股股东从股东大会到管理层的各级权力和权力杠杆。
对于公司间比较关系股东对控股股东势力的影响，我们还考察了关系股东的超额权力配置对控股股东的非独董表决权、董监高话语权的影响。结果显示前文的结论是稳健的，关系股东的权力超额配置使以控股股东为中心的关系股东联盟在公司决策、监督与执行机构中享有更强的控制力。
五、研究结论与政策建议
企业契约的不完全性导致了剩余控制权的存在，剩余控制权与剩余索取权的错配将引起部分股东权力超额配置的问题。现有文献关注到控股股东的权力超额配置现象，但未系统分析非控股股东的权力配置情况。从制衡理论出发探讨非控股股东能否监督控股股东的实证研究也有不一致的结论，皆因对非控股股东的身份特征与权力配置问题尚未有深刻认识。本文从控股股东锁定控制权的目标出发，分析其面临的融资约束、监管舆论等多重环境，剖析其分享控制权的可能性、原因和对象。在控股股东面对多重市场约束与法律监督的现实状况下，非控股股东中的部分特定股东将获得超额权力、服务于控股股东维持控制和获取私利的目标，而控股股东的关系股东是获得超额权力的最可能对象。以2002-2008年在中国A股市场上交易的上市公司为样本，我们发现，中国资本市场上约有28.76%的公司存在显性关系股东，他们和控股股东之间存在产权、亲缘、任职等关联关系或者一致行动的协议；约有41.67%的公司存在隐性关系股东，他们与控股股东是共同发起或战略合作伙伴。在这些存在显性或隐性关系股东的公司中，关系股东通过持有大额股份、委派董事、监事或高级管理人员等方式参与公司的决策和管理。关系股东所拥有的股权和委派董监高比例显著高于非关系股东，部分关系股东的董事会表决权和管理层话语权甚至高于其现金流权，获得超额的权力配置。对控股股东而言，关系股东的权力超额配置隐蔽地提高了控股股东的控制力，表现在以控股股东为中心的控股联盟显著提高了控股股东的股东大会表决权、董事会表决权和高管层话语权，控股股东原有的董事会表决权杠杆和董监高话语权杠杆也得到显著提升。本文的分析和发现对中国的资本市场建设至少可带来以下启示：
(1)上市公司需在治理结构中均衡关系股东与非关系股东的权力配置，防止控股股东利用关系股东的权力侵占小股东利益。目前的公司治理研究与实践普遍关注控股股东的利益侵占行为。本文的分析表明，非控股股东如何行使权力的问题在公司治理实践中同样重要。从针对关系股东本身的外部监管实践来看，至少可从以下方面入手开展：①规范董事和高管的提名，明确针对股东权力超额配置的限制性条款。该限制性条款不仅需要防范显性关系股东的权力超额配置，而应针对单独与共同持股的每个股东或股东群体作出，防止隐性关系股东或股东联盟寻求超额权力。②关联回避表决应遵循更为严格的要求。除涉及关联交易的股东或董事需回避表决以外，该股东的关联方和一致行动人也应当回避。③为防止隐性关系股东滥用权力，可赋予独立董事一票否决权，并强化审计委员会和战略委员会跟踪关联交易、投资融资等重大事项动态情况的职能。对于涉及重大金额的决议，股东大会表决应在审计委员会或战略委员会出具并公告相关可行性报告后进行，保证非关系股东充分知悉的时间和权利，并提高其参与表决的意愿。
(2)加强关系股东相关信息的强制披露，完善关系股东信息披露的内容体系。目前，关系股东受到的研究关注和实践监管较少，源于相关信息披露不充分、各界对其特征与权力配置状况认知不足。股东之间的关系繁多复杂，除了显性的关联关系或一致行动人关系以外，其他关系难以界定和辨别。但关系股东掌握重要的权力，其一举一动将对公司治理产生重要影响。因而在完善相关法规防范关系股东滥用权力的同时，需在以下方面进一步完善上市公司信息披露的内容体系：①提高控股股东上层持股结构的披露完整度，提高相关信息的可靠性；②增加重要法人股东上层股权结构和创立发展背景的信息披露，披露重要自然人股东在籍贯、教育、从业等方面的背景信息，报告股东之间在商业活动等方面的利益关联；③定期报告中披露发起人或战略投资者的持股情况及其相关背景信息；④披露董事会与股东大会中重要股东及其委派董事的投票情况，通过把股东特征信息及其参与治理的信息同时传递给市场，充分发挥市场的监督作用和价格惩罚机制。
(3)完善非关系股东的权力配置体系，健全机构投资者参与机制，积极推动累积投票制、征集投票制和股东大会网络投票制的有效应用，鼓励分散投资者推选独立董事。降低关系股东的权力比重，一个重要的方向是提高非关系股东的权力比重和参与治理的积极性。①从国外的经验来看，机构投资者能够在改善公司治理方面发挥积极作用。但本文分析表明，在存在关系股东的公司中，非关系股东持股规模较小，机构投资者参与公司治理的可能性更低。实践中应逐步提高机构投资者参与持股的比例限制，提高机构投资者在非控股股东中的比重。一方面培育长期持股类的机构投资者，通过其进入董事会、参与用手投票，达到专业独立的第三方对关系股东和控股联盟进行监督制衡的状态。另一方面可发挥短期持股类机构投资者的用脚投票功能，用市场的价格惩罚机制监督关联股东权力超配或滥用权力的行为。②本文分析发现非关系股东参与公司治理意识淡薄的状况，要求实践中引导非关系股东充分运用累积投票、征集投票、股东大会网络投票和1%独立董事提名权等制度保护自身利益。可由中国证监会与相关媒体来主持，定期开展机构投资者参与公司治理情况的排名与评选活动。若相关活动可给机构投资者塑造品牌形象，必能促进以机构投资者为代表的非关系股东对公司治理的关心和参与。③基于中国上市公司中非关系股东持股比例依然较少、在非独立董事中席位甚微的现状，公司治理实践中应更加重视和发挥独立董事的监督作用，突出独立董事“诚信”和“勤勉”的任职标准(宁向东，张颖，2012)。
(4)完善公司设立的发起人制度，加强自然人和法人的诚信体系建设，推动公司制改造的市场化与法治化。关系股东的引入部分源自于公司法对发起人数目的规定。在中国诚信体系不完善的条件下，初始股东倾向寻找关系股东发起设立公司，留下公司治理结构和权力失衡的隐患。随着民营资本势力增强，应通过加强诚信教育、建立诚信档案、完善法律惩处等方式推动资金、技术、经验的所有者进行市场化的投资与合作，引导权力制衡在公司设立之始形成。
本文揭示了控股股东的关系股东获得超额配置权力的现象，还有一系列问题需在后续研究中进行分析和验证。例如，关系股东的超额权力会带来何种经济后果？对其自身行为有何影响？对控股股东行为有何影响？对其他公司治理机制、企业发展、公司价值、投资者保护等有何影响？这些问题都亟待在后续研究中进行深入分析和探讨。
①在中国上市公司的实务操作中，非独立董事的席位一般在持股5%或3%以上的股东之间分配。另国内文献指出中国独立董事、监事会在公司治理中作用不明显(支晓强，童盼，2005；唐清泉等，2005；高雷等，2006)。因此，研究董事在非独立董事中的表决权比例可提供更为直观的证据。
②除非是某些具有两个终极控制人的上市公司，据毛世平(2009)，2006年末有256个这样的上市公司。
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