股票指数期货交易：金融期货交易新形式，本文主要内容关键词为：新形式论文,指数论文,股票论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1993年3月10日，海南证券报价交易中心在全国率先推出了股票指数期货交易，为中国投资者提供了一种崭新的金融投资工具。目前，深圳和上海两证券交易所正在紧锣密鼓地谋划股票指数期货交易的面市，这是中国适应市场经济新体制来加速其证券业发展进程的又一新举措。针对股票指数期货交易的内涵、产生原因及交易方式等问题，笔者谈谈自己的看法。
一、股票指数期货交易的内涵
金融期货市场中最年轻、最复杂的市场就是股票价格指数期货市场。所谓股票指数期货，就是以股票市场中的股票价格指数为“商品”的期货。可见，股票指数期货是股票市场和期货市场的混合物，股票指数反映股票市场动态，指数期货则通过期货合约进行交易。股票指数期货合同（或合约）是期货交易所同期货合同买卖者签订的一种标准化契约。该契约规定在将来某指定时间，买方要付给交易所清算公司或卖方从交易所清算公司收取等于股价指数（当日股市总市值÷基期日股市总市值×100）若干值的金额。这是因为，清算公司把自己插在合同的买卖者之间，并且股票指数期货合同由清算公司担保，这样实际上每一次购买都是从清算公司购买，每一次销售都是由清算公司来执行。股票指数期货合同的价值是由交易单位乘以股票指数来计算的，交易单位在国际金融市场上有＄500.00、＄100.00、＄25.00等，合同价值＝交易单位×股票指数。股票指数期货与其他期货一样，也是以保证金做交易的。投资者在购买或出售指数期货合同的同时，通常只需要支付不超过期货合同价值10%的保证金即可。股票指数期货的结算月份一般为3月、6月、9月与12月。
目前，国际金融期货市场上主要的股票指数期货交易有：堪萨斯价值股票指数期货交易、标准普尔500种股票指数期货交易、纽约股票交易所综合指数期货交易、大阪证券交易所日经股价指数期货交易、香港恒生股价指数期货交易、新加坡国际货币交易所日本日经225股票指数期货交易等。现以美国期货市场四种股票指数期货交易规则为例，就可以大体得知我国未来的股票指数期货交易规则的一般框架。
美国期货市场四种股票指数期货交易规则
我们假设以1993年3月24日“标准普尔500”指数期货行情为例，说明股票指数期货交易的基本过程。该日6月期货的收盘股价指数为240.00，那么每份合同结算价值是500×240.00＝＄120000.00。如果这天投资者以238.10指数买入一份合同，则价值为500×238.10＝＄119050.00，按照交易所“无负债制度”的规定，当时按结算价清偿时，该投资者可提取＄950.00的盈利；若另一投资者按当时最高价指数250.00买入一份合同，当日结算时必须补交(500×250.00)－＄120000.00＝＄5000.00以维持保证金存款为＄5000.00。否则该投资者第二天就不能再入币交易。每日如此按当日价计算盈亏，补损或提利，一直到交割结算为止。因此，投资者买入一份合同后，指数如辗转下跌，一直持续，则该投资者投资损失加剧。
二、股票指数期货产生的原因
股票市场是一个风险相当大的金融市场，这是由股票这种虚拟资本资产本身所具有的特决定的。股票市场的风险又可以分为两大类：一种是非系统性风险，是投资者持有某一种特定股票所面临的市场价格波动的风险。当投资者持的有那种股票的市场价格下降时，他就会遭受损失；另一种风险称为系统性风险，它是整个市场上所有股票的市场价格波动风险，即整个市场上所有股票一齐跌落。前一种情况，投资者可以通过资产组合管理的办法来对付，因为在某一时刻不同的股票价格可能此升彼降，各种股票的风险在某种程度上可以彼此抵消。而后一种风险则是投资者无法通过组合、分散、分割的方法来避免的。因为在市场上所有股票价格都下跌时，投资者手中掌握的股票种类再多也无济于事。
股票投资是一种虚拟资本，股票的行市是按这样一个公式确定的：P=I/R，这里的“P”是价格(Price)、“I”是股息收入(Interest)、“R”是银行存款利率(Rate)。一个股票投资人关心的是这种股票按期究竟能给他带来多少股息收入而不是股票的面额价值。一张面额为＄100.00的股票，如果一年能分配到＄20.00的股息，而＄100.00的存款利率为10%的话，利息收入只有＄10.00，在这种情况下面额＄100.00股票的收入相当于＄200.00存款的利息收入，这张股票出售时卖＄200.00,P＝＄20.00/10%＝＄200.00。按这个公式，“P”越高，分母越大，分数值越小，股价越低。以1981年第三季度为例，纽约股票交易所、美国股票交易所以及场外交易所经营的股票几乎90%都跌价。纽约股票交易所中有17种股票下跌的市值达＄10000000000.00，场外交易市场上这股跌风来得还要猛，证券商自动报价全国协会的综合指数下跌了15.56%，有376种股票损失价值达40%。如何保证股票持有人不受损失或少受损失，对市场提出了建立更有效的套期保值方式的要求。
一般说来，股价在多数情况下都是一起升降的，受共同市场因素的影响，如利率、经济周期、政治因素、军事因素等。70年代，由于利率提高，美国股价普遍下降，有600万至700万美国投资者放弃股票改为债券或银行存款方式，使股票市场受到很大冲击。经济周期对股票市场也有很大影响，在繁荣阶段股价上升，危机阶段股价爆跌。因此，将系统性风险的股票联合在一起，制定出一组股票的升降指数，股票指数期货就是在这种基础上产生了。
三、股票指数期货交易方式
股票指数期货是一种以股市指数作为买卖对象的期货，买卖双方同意承担股票市场上价格波动带来的收益和损失，波动幅度用指数表示。股票指数期货既有期货的特点，又包含股票市场的特征。股票指数期货并不是股票交收，与股票买卖完全不同。股票买卖是资产所有权的转让，而股票指数期货是价格风险的转嫁。买卖指数期货实质上是买卖将来某日的收盘指数。到期的收盘指数和当前所买入或卖出的指数之间的差额就是赚或亏的数目。例如1993年5月1日，当年8月到期为Value Line指数期货价格为100.00点，甲商人认为8月到的期货合同价格将上升，乙商人则认为将下跌，甲商人是股价指数期货合同的买方，乙商人为卖方。合同价格为500倍，合同金额为100.00×500＝＄50,000.00。二个月后，8月到期的股票指数期货合同价格由原来的100.00点升至11.00点，乙商人对股价下跌失去信心要了结合同，结果为110.00×500＝＄55000.00，甲方盈利＄5000.00，乙方损失＄5000.00。
（一）股票指数期货交易的多头套头保值功能
证券投资者若已打算在将来的指定时间购买股票，就可以利用股票指数期货合同进行套头保值，建立股票指数期货合同多头，以期在股票价格上升（市场朝自己不利的方向变动）后，用期货合同的收益来抵补在现货市场上高价购进的机会损失。例：某投资者1993年1月5日计划，将在3月进行金额为＄1000000.00的15种工业普通股票的给合投资。但投资者对两个月后股价上涨的可能性极为关注，因为他预测目前股市的熊市已见底，3月份收到投资资金再购进股票时，股市很有可能正牛气冲天，与目前情况相比，投资者将会蒙受巨大损失。因此，他决定现在购进芝加哥商品交易所3月到期的500股票指数期货合同，对预期的股价上涨进行保值。1993年1月5日，3月500股票指数期货合同的指数标价是212.15点，即期货合同的价值为212.15×500＝＄106075.00。投资者以过去12个月的有关历史资料数据，计算出了将要投资的普通股票组合的β系数β[,p]为1.25。它表示所选择的这个投资组合对未来市场变化的敏感度为1.25，即当股市平均价上升1%时，该投资组合的价格就会上升1.25%，它比500指数所代表的总的股市更加易变。那么就可根据
求出套头保值率，从而确定出所需要的最适当的期货合同份数。
套头率的计算公式可表示为：
其中：HR～套头率，即套头保值所需的最适合同份数，IV～股票投资金额，～投资组合的加权β系数，ID～股票指数期货合同的指数标价，M～指数合同乘数，即交易单位，X～每种股票所占的比重。
本例中，HR=100×1.25/212,15×500=11.78，取整数12份合同。这样，若股价将来真的上升了，股票投资因价格上升所受到的损失，就可以从指数期货交易中所获得的收益来抵补。1993年3月份收到投资资金＄1000000.00时，这15种股票的平均价格上涨了12.5%，与1月份相比，＄1000000.00的投资只能购买较少的股票，3月份的投资蒙受了＄125000.00的机会损失。而交易所内3月500股票指数期货的指数标价则上升到233.35点，升幅约10%，表示整个股市价格上涨近10%。期货价格上涨21.20点，每份合同收益为21.20×500＝＄10600.00，12份合同的总收益为＄127200.00，有效地抵补了期货市场上＄125000.00的机会损失。
（二）股票指数期货交易的空头套头保值功能
如果投资者预计未来利率水平上升致使证券价格下跌，就可以通过现在出售股票指数期货合同的办法来对其所持有的股票多头进行保值，用期货市场中空头的利润来抵补现货证券头寸的损失。例：某股票投资者持有市场总价值为＄500000.00的10种普通股票的投资组合。现在(1992年9月8日)他担心在今后三个月中利率水平会上升，其投资组合的市场价值将会降低，但他目前又不愿意卖出这些股票，所以决定以500股票指数期货交易来对自己的现货多头保值。交易所内12月500股票指数期货指数标价为225.65点，每份期货合同的价值为＄112825.00。通过对过去半年来的历史数据进行计算，可知这10种股票对市场变化的敏感程度即β系数分别为1.22、1.43、0.96、1.15、1.42、1.50、1.00、1.25、1.33、1.40。＄500000.00总价值投资组合中，每种股票所占的比率依次是：12%、11%、8%、14%、7%、6.5%、10%、12.8%、8.3%、10.4%。因此，该投资组合的加权β系数为：=1.22×12%+1.43×11%+0.96×8%+1.15×14%+1.42×7%+1.50×6.5%+1.00×100%+1.25×12.8%+1.33×8.3%+1.40×10.4%=1.25439。要对＄500000.00的股票投资组合进行价格下跌的价值，则出售的指数合同份数由套头来决定，取整数6份。即：
到1992年12月12日，现货市场上10种股票组合的市场价值变为＄437500.00，损失了＄62500.00，亏损率为12.5%。交易所的12月500股票指数期货合同的标价为203.10点，表明整个股市价格下跌10%，每份合同价值为＄101550.00。投资者在期货交易中，从每份合同中获利＄11275.00，6份合同可获利＄67650.00。结果，期货市场上的收益＄67650.00有效抵补了现货市场的资本损失＄62500.00，尚可提得＄5150.00净利润。
（三）股票指数期货交易的流通跨期保值功能
跨期买卖是期货中常见的一种做法，它利用不同月份之间的差价进行相反交易，从中获利。所谓相反交易，就是在同一时间内，买入若干数量在某个交收的期货合同，并卖出同一数量在另一月交收的相同的期货合同。在跨期买卖中，投资者所注重的是月份之间的差价。例：某投资者在1993年5月15日卖出一张6月期的合同，买入一张9月期的相同合同，两个日期差价为(1170-1150)=20点；到5月16日，该投资者买入6月期的合同，卖出9月期的合同，差价为(1176-1152)=24点，此投资者净赚(24-20)×500=＄2000.00
（四）股票指数期货交易的跨市保值功能
跨市买卖亦是期货中的一种做法，它利用不同期货市场之间的差价进行交易，从中获利。例：某投资者分析了几个交易所内的股票指数期货合同行情变化后认为，堪萨斯交易所的价值线股票指数期货合同价格变化幅度通常大于纽约期货交易所的综合指数期货合同价格变化幅度。近半年来经济增长速度放慢，失业率升高，据预测美国经济即将进入另一轮衰退期。目前(10月4日),各种主要的股价指数均显示出下降的迹象，这表明人们的投资信心已减弱。该投资者估计近期内主要的股价指数将会大幅度下跌，他决定抓住这一机会，作出价值线股票指数期货12月合同的空头10份。为了防止对股市的走向判断错误而造成太大的损失，他同时作纽约期货交易所综合股票指数12月合同的多头10份，采取跨市差价套利策略。10月4日，价值线12月合同指数标价是208.85点，纽约期货交易所综合股价指数12月合同标价是106.70点。1个多月后的11月中旬，主要的股价指数果然都大幅度下跌，交易的所内价值线12月合同指数标价跌至193.10点，下跌15.75点；纽约期货交易所综合指数12月合同标价跌至100.35点，下跌6.35点。两个交易所指数下跌额之差为9.4点，即合＄4,700.00的价值，就是投资者从每份合同中取得的净利润。10份合同可共赚＄47000.00的净利润。
（五）股票指数期货交易的发行跨期保值功能
一家公司在发行股票时，通常是委托投资银行代理发行的（以美国为例）。美国投资银行将临时组成辛迪加财团认购股票，然后分售给投资大众。辛迪加一般要对发行公司担保净发行价格，或尽最大努力推销分售股票。这种发行无疑存在一定的风险，由于辛迪加承担了这种风险，发行公司要支付给它较高的认购补贴费用，为减少风险，可以用股票指数期货进行保值。例：某公司打算在某年1月10日按每股＄10.0发行100万股，发行股票价值＄10000000.00。现货市场上，该公司1月1日打算发行100万股股票，每股＄10.00，计划收入＄10000000.00。1月10日发行100万股，每股＄9.50，收入＄9500000.00，损失＄500000.00；期货市场上该公司1月1日出售股票指数期货合同，期货价100.00点，合同价500×100＝＄10000000.00。1月10日买进200份股票指数期货合同，期货价95.00点，共计95×200＝＄9500000.00，净赚＄500000.00。可见，现货市场走势与期货市场走势大致一样，发行股票的损失可在期货市场得到补偿。股票发行价格要受市场股票行市的影响，当然起决定作用的还是这种股票取得的股息水平。
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