当前存款利率市场化的合理空间与试点模式_存款利率论文

当前存款利率市场化的合理空间及其试点方式，本文主要内容关键词为：试点论文,存款利率论文,方式论文,空间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      由于发达国家早已实现了存款利率市场化，故有关问题似已成为历史性话题。早期文献曾探讨了存款利率市场化的外部动因(如Friedman，1970；Cook，1978；Gilbert和Lovati，1979)，放开存款利率上限管制对银行资金成本(Greenfeld和Yaari，1980)、经营利润(Flannery，1983)、股东价值(或股票表现)(Dann和James，1982；Unal，1989；Dermine和Pierre，1992)以及风险承担之影响(Unal，1989)。国内对利率市场化的极大兴趣始于2000年左右，“入世”让国人感到必须加快利率市场化进程，以应对市场开放与竞争的重大洗礼。有关市场的利率市场化改革方式(陆磊，2001；钱小安，2003；王国松，2001，2004；王晋斌和于春海，2007)、潜在风险(黄金老，2001；吴涛，2002；邵伏军，2004)、国际经验与教训(史保平，2003；江春和刘春华，2007；肖欣荣和伍永刚，2011)、商业银行之应对策略(王廷科，2003)以及利率市场化改革的一般性讨论(张磊和徐忠，2000；易刚，2010；吴富林，2012)等不可谓不多，但鲜有文献对存款利率市场化进行过专门性研究。在存款利率市场化重新开启的改革背景下(2012年7月，中国人民银行决定将金融机构存款利率浮动区间上限调整为基准利率之1.1倍)，迫切需要对之进行延生性探讨和补充。

      在初步总结存款利率市场化的试点经验后，预期中国人民银行(简称“央行”)将逐步放宽存款利率的上浮区间，这关乎存款利率市场化的合理空间及其试点方式。具体而言，它又内嵌了如下两大问题：(1)在循序渐进的存款利率市场化改革进程中，存款利率在市场化后的合理上浮空间到底有多高？对此问题的争议颇多，保守人士声称当前推进存款利率市场化的时机仍不成熟①，须继续维持存款利率的上限管控。激进人士声称存款利率市场化的步伐迈得过于谨慎，将存款利率的上浮区间提高至基准利率的1.3倍未尝不可(如唐学鹏，2013)。这体现了人们对存款利率市场化的必要性及其上浮空间的感性认知，但未有文献对其合理上浮空间进行过经验估算。(2)在循序渐进的存款利率市场化改革进程中，选择哪类机构或产品进行市场化试点。樊志刚和胡婕(2009)建议发挥大型银行的引领作用，通过大型银行在竞争中的“默契”和“克制”，引导和维护市场的良性竞争秩序。央行行长周小川(2010年12月)表示“将选择有硬约束的金融机构放开其存款定价权”。国研中心巴曙松研究员(2011年1月)建议“选择市场化程度较高、公司治理结构完善和产权约束强的股份制银行进行存款利率市场化试点”。央行司长盛松成(2012年7月)指出“可进一步扩大、甚至放开中长期定期存款的上浮区间，待时机成熟后再逐步扩大短期和小额存款利率的上浮区间”。银行业内学者鲁政委(2012)和马骏等(2013)建议重启大额定期可转让存单的市场化试点。②从特定逻辑层面审视，诸此观点或建议均有其合理性成分，但存款利率的上限管控如何放开，放开多少却不得而知。在当前市场条件和银行融资成本状况下，如何推进存款利率市场化改革无疑是各方关注之焦点。

      从理论上来讲，银行债务融资的理论价格是其市场化的无风险融资利率与(债项)主体的风险溢价之和。在银行市场化的融资渠道(如同业拆借、债券融资、回购融资、票据转贴现等)中，银行间市场质押式回购占有重要地位，它由国债等标准券作质押，其信用风险近乎为零，且早已实现了市场化定价，可将其价格视为银行市场化的无风险融资利率。③同时，本文在信用风险的结构化模型框架内，给出了银行主体的信用风险溢价及其债务融资的理论定价公式，并以2012年存款利率市场化的重新开启为契机，估计了上市银行该年度的信用风险溢价及其债务融资的理论价格，在将之与实际融资成本对比后，对上市银行存款利率的合理上浮空间进行了经验推断。若将上市银行视为总体或组合，并将其存款利率的合理上浮空间对储蓄占比加权，将获得行业存款利率合理上浮空间的直观认识。保守估计和激进估计的行业存款利率在市场化后的合理上浮空间分别是17.05%和48.02%，表明当前1.1倍之基准利率上限管理相当保守或谨慎，对商业银行存款利率进行1.2～1.3倍之基准利率上限管制属中性选择，它在确保行业可承受的同时，亦能激励银行强化成本控制以降低负债成本。研究还发现国有银行和规模较大的股份制银行(如招商银行、兴业银行)在存款利率市场化后有相对较高的利率上浮空间和管理弹性，从单体银行试点冲击成本最小等视角出发，择其进行更大弹性的存款利率市场化试点或不失为较优选择。概言之，本文贡献体现在，基于当前市场条件和上市银行的实际融资成本状况，对其存款利率在市场化后的合理上浮空间进行了经验估算，并逻辑推演了它们在存款利率市场化进程中的角色和次序，相信对存款利率市场化的试点改革有所启发。

      以下行文结构安排如下：第二部分是银行债务融资理论价格的测度模型及其估计原理；第三部分以2012年存款利率市场化的重新开启为契机，估计了上市银行当年债务融资的理论价格，估算了其实际融资成本和存款利率的合理上浮空间等；最后是结论、政策启示和有待思考的问题。

      二、银行债务的理论价格及其估计方法

      (一)测度模型

      

      其中μ和σ分别为资产收益率的期望和方差，维纳过程

，这与经典的结构化模型(Black和Cox，1976；Brennan和Schwartz，1978；Longstaff和Schwartz，1995；Ericsson和Reneby，1998)和银行要求权(claims)的资产估值模型(Albul等，2010；Glasserman和Nouri，2010；Sundaresan和Wang，2011)等假设一脉相承，则银行资产价值的动态随机运动过程为

。

      在T时点，若银行资产价值

小于债务价值

时，其将对债权人违约，股东获得零剩余价值；当银行资产价值

大于债务价值

时，其能清偿全部债务，且股东获得｛

-

｝的剩余价值，故股权价值

为：

      

      债券内在价值

是无风险债券价值和债权人预期损失(即信用风险)之差，故有：

      

      设银行债务的理论价格(或银行债券的到期收益率)为y，则有：

      

      结合式(6)知，银行的信用风险溢价RP为：

      

      (二)模型估计

      由式7和式(8)知，在估计银行风险溢价及其债务融资的理论价格时，需要知道或明确如下参数：(1)市场化的无风险融资利率；(2)资产波动性；(3)债务期限，在评估年度债务融资成本时，T取值1；(4)银行年末时点的债务价值。在以上四个参数或变量中，核心工作是基于股权价值和资产价值之间的期权映射关系，使用Duan(1994)方法估计资产价值的特征参数及其分布，它曾被用于估计银行存款保险的风险定价(Duan，1994；刘海龙和杨继光，2009)、政府对银行的隐性救助成本(许友传等，2012)、系统性风险测度(Lehar，2005；Bartrama等，2007)和债券风险定价(Ericsson和Reneby，2005；Huschens等，2007)等。

      

      

      

      为了便于理解，下面以2012年为例，简要阐释某上市银行债务融资的理论价格的估计过程：

      第一步，计算上市银行在2012年的股权价值序列，如果银行同时在A股和H股上市，其在某交易日的股权价值等于A股市值和H股市值之和，其中A股市值为A股收盘价与A股股份数之乘积，H股市值为H股收盘价、H股股份数和港币对人民币汇率之乘积；若银行仅在A股上市，其股权价值等于A股市值。⑤

      第二步，基于银行间市场质押式回购利率及其成交状况，估算市场化的无风险融资利率。其计算过程是：(1)计算各交易品种的加权平均利率(见表1)⑥；(2)将各交易品种的年成交量与其对应的加权平均利率相乘并累加，再将之与所有交易品种的年成交量相除，获得质押式回购的加权平均利率(3.96/136.27=2.91%)；(3)将各交易品种的年成交量与其对应期限(假设1月为30天)相乘并累加，再将之与所有交易品种的年成交量相除，获得质押式回购的加权平均期限(474.99/136.27=3.49天)；(4)按照普通复利(common compound interest rate)原则将其转化期限1年的到期收益率2.95%，以此测度银行市场化的无风险融资利率。⑦

      

      第三步，基于银行股权价值和资产价值之间的期权映射关系(结合年末时点的债务价值)，利用可观测的股权价值序列来反推资产价值及其特征参数。最大似然估计(MLE)的迭代过程是：首先，对资产波动性进行初值赋值⑧，基于式(9)给出资产价值的初始分布；然后，对式(15)进行MLE的第一次优化，获得参数的第一次估计值

；再将其带入式(15)进行MLE的第二次优化，获得参数的第二次估计值

；以此类推，重复对式(15)进行MLE优化，直到相临两次的参数估计值小于1e-6时，循环迭代过程中止，最后一次估计结果即参数估计值。

      第四步，将有关参数的估计值代入式(7)和式(8)，获得银行在2012年度的信用风险溢价及其债务融资的理论价格。

      三、上市银行存款利率的合理上浮空间

      (一)上市银行债务融资的理论价格

      本文以2012年存款利率市场化的重新开启为契机，探索研究了当前存款利率市场化的合理空间及其试点方式。研究对象包括所有上市银行，其中工行、农行、中行、建行、交行、招商、民生和中信同时在A股和H股上市，平安、浦发、华夏、兴业、光大、北京银行(简称“北京”)、南京银行(简称“南京”)和宁波银行(简称“宁波”)仅在A股上市。

      图1和图2分别给出了上市银行在2012年度的信用风险溢价及其债务理论价格的柱形图。若将上市银行视为组合，则模型估计的银行债权人的预期损失约为43.82亿，约占银行债务总值的0.54‰，表明上市银行的总体违约风险相当之低。由于各行信用风险溢价相差较小，因此存款理论价格处于2.95%和3.03%的紧凑区间内，它比加权平均的1年期定期存款基准利率(3.24%)略低。⑨

      

      图1 上市银行的信用风险溢价

      

      图2 上市银行债务融资的理论价格

      (二)上市银行债务融资的实际成本

      基于BANKSCOPE数据库，我们整理了上市银行2012年度的付息负债、利息支出及其结构方面的信息，其中付息负债(Interest-bearing Liabilities)由储蓄负债(Total Customer Deposits)和其他付息负债(Other Interest-bearing Liabilities)构成⑩；利息支出(Total Interest Expense)由储蓄利息支出(Interest Expense on Customer Deposits)和其他利息支出(Other Interest Expense)构成。基于上述变量之间的内在关系，不妨对银行付息债务成本及其结构进行如下设定：(1)存款付息率=储蓄利息支出/平均储蓄负债×100%；(2)其他付息负债成本=其他利息支出/平均其他付息负债×100%；(3)付息负债成本=利息支出/平均付息负债×100%。(11)

      表2给出了上市银行2012年度的债务融资成本状况。基本规律有：(1)存款付息率远低于其他付息负债成本，表明非市场化储蓄融资成本远低于市场化批发性融资成本，储蓄定价存在“人为”压低之倾向；(2)银行负债规模与其融资成本显著负相关，统计表明上市银行的平均付息负债与其成本(付息负债成本)的相关系数为-0.85，其中平均储蓄和存款付息率的相关系数为-0.69，平均其他付息负债和其他付息负债成本的相关系数为-0.79，且均在1%的显著性水平下显著。

      

      以上估算银行付息负债成本时，并未考虑营销成本和提供衍生服务的成本支出状况。对储蓄客户而言，银行须持续为之提供存取款、资金转账、信息咨询和账户维护等服务，且利率管制下的“营销”支出被视为间接提高客户回报，以及竞争性获得储蓄资金的重要手段，有关支出理应被视为储蓄成本之构成。(12)与存款有关的运营成本包括业务营销费用、涉事人员工的工资福利支出、其他应付款等，它们被统计在人事支出(Personal Expenses)和其他营业支出(Other Operating Expenses)项目之中，两者共同构成了所谓非利息支出(Non-interest Expenses)，这是对银行运营成本的综合反映。由于运营成本用来支撑所有资产负债业务，故用储蓄占2倍总资产之比将其粗略分摊到存款成本中去。测算表明即使在分摊运营成本之后，上市银行的存款成本仍普遍低于其理论价格(见表3)，隐含存款利率在市场化后有提高的空间。

      (三)上市银行存款利率的合理上浮空间

      若将银行债务融资的理论成本视为其储蓄融资之成本上限，则前者相对于后者的增幅相当于存款利率在市场化后的合理上浮空间。由于表3对储蓄融资成本进行了三种形式的估算，不妨对存款利率在市场化后的合理上浮空间进行如下界定：(1)激进估计的存款利率的合理上浮空间=(存款理论价格-存款付息率)/存款付息率×100%，其在计算存款成本时仅考虑了其利息支出；(2)中性估计的存款利率的合理上浮空间=(存款理论价格-分摊人事成本后之存款成本)/分摊人事成本后之存款成本×100%，其在计算存款成本时考虑了存款利息支出和人事成本支出；(3)保守估计的存款利率的合理上浮空间=(存款理论价格-分摊非利息支出后之存款成本)/分摊非利息支出后之存款成本×100%，其在计算存款成本时考虑了存款利息支出和运营成本支出(包括人事支出和其他营业支出)。

      若将上市银行视为组合，对各行存款利率的合理上浮空间对其储蓄占比(该行平均储蓄/组合平均储蓄)加权，将获得行业存款利率的合理上浮空间的经验估计。表3的测算表明保守估计、中性估计和激进估计的行业存款利率的合理上浮空间分别是17.05%、28.56%和48.02%。具体而言，即便上市银行在存款利率市场化背景下，通过提高存款利率的方式竞争性地获得储蓄资金，保守估计的行业存款利率的最大可上浮幅度将不超过17.05%，而激进估计的行业存款利率的最大可上浮幅度高达48.02%。由此可见，20%～30%的利率上限管制属中性选择，它在确保行业可承受的同时，还能激励银行强化成本控制以降低负债成本，进而在同业竞争中赢得比较优势。

      

      (四)存款利率市场化的试点方式

      表3揭示各行存款利率在市场化后的合理上浮空间差异显著，间接反映其在融资结构和成本控制方面的巨大差异性。从保守估计的存款利率的合理上浮空间来看，拥有较高上浮空间的上市银行包括工行(23.39%)、招行(21.99%)、农行(20.25%)、兴业(18.97%)和建行(18.39%)；拥有较低上浮空间的上市银行包括浦发(6.49%)、宁波(6.32%)、华夏(5.77%)、光大(5.47%)和民生(2.33%)；特别地，南京银行和平安银行在存款利率市场化后没有上浮空间(见表3)。总体来看，国有商业银行和规模较大的股份制商业银行(如招商银行、兴业银行)在存款利率市场化后有相对较高的利率上浮空间和管理弹性，若基于单体银行试点冲击成本最小等考量，可先行对其进行更大弹性(如20%～30%的上浮区间)的存款利率市场化试点。因为它们对存款变动的敏感性相对较低，且其存款定价最为保守，即便它们在存款利率市场化后“策略”性地提高存款利率，其存款利率的上浮空间和管理弹性也较大。(13)

      该试点方式主要基于以下考虑：(1)试点银行当前的存款定价比较“保守”(或存款付息率相对较低)，隐含其存在“自我约束”之可能；(2)试点银行存款利率的上浮空间相对较大，即便它们(在利率市场化情形下)通过提高利率的方式竞争性地获得储蓄资金，导致其破产倒闭的概率亦相对较低，这符合监管当局的改革诉求。(14)需要指出的是，本文存款利率市场化的试点建议和周小川行长的部分观点不谋而言。周行长曾表示将选择有硬约束的金融机构放开其存款定价权，但他并未指出哪些银行是硬约束机构，本文则对此进行了有益补充。纳入本文试点范围的银行均有较高的存款利率上浮空间，或相对较低的债务融资成本，隐含其成本控制意识(或控制能力)相对较强，其财务或行为方面的硬约束程度相对较强。(15)

      本文以2012年存款利率市场化的重新开启为契机，估计了上市银行当年储蓄融资的理论成本，在将之与实际融资成本对比后，对其存款利率在市场化后的合理上浮空间进行了经验推断。研究表明在不分摊运营成本的情形下，激进估计的行业存款利率的合理上浮空间是48.02%；当将运营成本分摊到存款成本之后，保守估计的行业存款利率的合理上浮空间是17.05%，表明当前1.1倍之基准利率上限管理相当保守或谨慎。在当前存款利率市场化的试点改革中，对商业银行存款利率进行1.2～1.3倍之基准利率上限管制属中性抉择，它在确保行业可承受的同时，还能激励银行增强成本控制意识。研究还表明不同银行的存款利率在市场化后的合理上浮空间有明显差异，国有商业银行和规模较大的股份制商业银行(如招商银行、兴业银行)在存款利率市场化后有相对较高的上浮空间和管理弹性，其当前的存款定价相对保守，即便它们在存款利率市场化后提高存款利率，其存款利率的上浮空间和管理弹性也相对较大，择其进行存款利率市场化的试点震动成本可能相对较低。

      在存款利率市场化改革重启之前，商业银行基本无须考虑存款定价问题，按照存款利率上限确定存款价格是市场惯例。在央行重启存款利率市场化改革之后，存款定价才简约为“存款利率是否上浮以及上浮多少”的问题，再来讨论存款利率在市场化下的合理上浮空间才有现实需求。(16)有鉴于此，本文以2012年存款利率市场化改革的重启为契机，基于商业银行当前存款付息及其运营成本之现状，对它们在存款利率市场化情景下的利率上浮空间进行了静态的即期估算。(17)在当前制度背景和市场条件下，尚无法对未来较长时期内的存款利率上浮空间进行经验推断。

      本文对上市银行存款利率合理上浮空间的经验估计，将有助于当局预判哪些(哪类)银行更易受到存款利率市场化的冲击，以及前瞻性地研判哪些银行更可能采取激进的存款竞争策略。对行业存款利率合理上浮空间的保守估计和激进估计，分别设定了上市银行当前可承受的存款利率“上浮下限”和“上浮上限”，当局在设计存款利率市场化的节奏时，有必要慎重考虑之。需要强调的是，所谓优先选择国有银行或部分规模较大的股份制银行进行更大弹性的存款利率市场化试点，是基于单体银行的试点冲击成本最小或风险相对可控等优先考量，并未考虑市场公平性和外部性问题。(18)我们倾向于将其理解为战略性构想，对于其可能衍生的其他问题，需要进行战术性修补，如渐进提高试点银行的利率上浮权限；要求试点银行建立存款利率上浮的分级授权和审批制度；试点银行共同建立存款基础利率的报价制度；动态调整试点银行范围等，有关改革的复杂性和艰巨性非单项举措能一蹴而就。

      本文曾获得“第十三届(2014)中国金融工程年会暨金融工程与风险管理(国际论坛)”优秀论文奖和“2014年中国金融改革与发展高层论坛”二等奖，作者感谢与会专家的评述和建议，以及组委会的慷慨奖励。作者感谢两位匿名审稿人的修改意见或建议，当然文责自负。

      ①如未建立存款保险制度和银行退出机制，经营主体的非市场化倾向明显等。

      ②央行倾向于根据“存款类型”和“存款期限”来设计渐进性改革方式。总体来看，我国存款利率市场化的改革进程包括：(1)外币存款利率的市场化。2000年9月，央行组织了境内外币利率管理体制的改革，决定放开300万美元(或等值300万美元)以上大额外币存款利率的定价权。2003年11月，央行放松对小额外币存款利率的下限管控，并于次年11月放开了外币存款利率的定价管制。(2)特种存款利率的市场化。《大额可转让定期存单管理办法》(银发[1996]405号)规定“商业银行发行的大额可转让定期存单可在同类存款利率的基础上上浮10%”。《关于同意商业银行试办保险公司协议存款的复函》(银函[1999]338号)和《关于对保险公司试办协议存款的通知》(银发[1999]351号)规定“保险公司协议存款利率可由双方协商确定”。(3)人民币存款利率的市场化。2003年2月，央行公布了“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的利率市场化改革思路。2004年10月，央行决定对存款利率进行上限管控。2012年7月，央行决定将金融机构存款利率浮动区间上限调整为基准利率之1.1倍。

      ③银行间市场2012年的总成交规模为263.61万亿(不含外币)，日均成交1.06万亿，其中质押式回购累计成交136.27万亿，约占银行间市场总成交额的52%。

      ④关于期权定价的简易求解可阅Merton(1990)和陈松男(2002)，Ross(2003)、Back(2010)和Shreve(2010)等经典教材也提供了丰富的求解视角。

      ⑤计算银行股权价值所需数据来自CSMAR，银行间质押式回购数据来自CSMAR，银行资产负债表数据来自BANKSCOPE，模型估计程序用R语言编写。

      

      ⑧设资产波动性的初值为样本银行账面资产价值对数差分的波动性。设

为银行i在第t=2012年末的账面资产价值，当

，则样本银行年度资产价值的对数差分的波动性与参数σ有相似的内涵，只是前者基于样本银行的年度资产收益率估算，后者基于特定银行在年内的资产收益率序列估计。

      ⑨2012年1月1日～6月7日(159天)，6月8日～7月5日(28天)，7月6～12月31日(179天)的1年期(整存整取)定期存款的基准利率分别为3.5%，3.25%和3%，若将之按实际执行天数加权，则加权平均的1年期定期存款的基准利率为3.24%。

      ⑩其他付息负债包括同业拆借、债券融资、票据转贴现等批发性市场化融资。

      (11)在计算银行债务成本及其结构时，分母均使用平均债务规模，以反映银行在年内的平均债务成本状况。

      (12)与存款有关的营销成本等间接支出被称为隐性存款利率(implicit interest rate)。

      (13)值得关注的是，华夏、光大和民生等股份制银行的存款利率的合理上浮空间较低，似乎不适于作为存款利率市场化的首批试点对象。

      (14)有审稿人认为周小川行长的“硬约束”是基于银行资本状况来划分，这种观点有失偏颇。银行的资本水平(或股东投入资本)再高，若其经营者没有利润(其前端是“成本控制”)意识，又何谈财务硬约束？资本充足性似乎不适于作为财务硬约束的测度安排，因为银行的核心资本越高，其ROE可能越低，这与利润最大化的理念不符。另外，监管资本中包含了大量的附属资本(如可转债、次级债、混合资本债、应急资本工具以及其他创新性资本工具)，该信息与财务硬约束无直接关联。基于资本充足性指标设计存款利率市场化的试点银行，可能会产生系统性偏误。

      (15)在理论融资成本相差较小的情况下，存款利率的上浮空间主要反映了银行实际融资成本的差异。若某行的储蓄融资成本较低(或存款利率的上浮空间较高)，其利润水平将相对较高，这与财务硬约束下的经营主体的利润最大化(或成本最小化)诉求相契合。

      (16)2004年10月，央行决定放开存款利率的下限管控，意味着商业银行可在规定的利率上限水平内进行自主定价，但在同业竞争和存款流失等考量下，并无银行率先下调存款利率，执行相应期限档次的基准利率仍是市场操作之惯例。2012年7月，央行决定将金融机构存款利率浮动区间上限调整为基准利率之1.1倍，存款利率的市场化定价才成为现实。我们注意到，在2012年存款利率市场化改革重启之初，不同类型商业银行的存款定价策略开始分化，大型商业银行普遍上调了1年期以内存款(如活期存款)利率的浮动幅度，但1年以上定期存款普遍执行基准利率；股份制商业银行在犹疑和观望之后，选择相互跟踪定价；部分城商行干脆将存款利率一浮到顶。

      (17)有审稿人提出模型是否存在“内生性”问题。通俗地讲，内生性是指“经济系统中你影响我，我影响你”的现象，在时间序列有关的模型、动态随机一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium)等模型中，大家比较关注该问题。需要强调的是，本文使用的是结构化模型，且仅估计了上市银行在2012年度的存款理论价格及其利率上浮的合理空间，本文考虑的是静态系统，我们仅进行了即期估计。若将储蓄定价和市场化融资定价视为动态反馈系统，问题将变得极为复杂。我们相信“在当前制度背景和市场条件下，不可能对未来较长时期内的存款利率上浮空间进行推断”，或将留待读者思考与探索。

      (18)若按照樊志刚和胡婕(2009)、周小川行长(2010年12月)、巴曙松(2011年1月)的观点进行存款利率市场化试点，同样会产生市场公平性或外部性问题。不可否认，存款利率市场化改革是极其艰巨和复杂的，它需要系统性配套改革的支持，并非单项举措能一蹴而就。易纲(2009)直言相关改革的艰巨性，强调“对于中国如何推进利率市场化没有想清楚，笔者的困惑如下：……”，有关内容详见该文第13-14页的论述。

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