试论我国资本市场发展模式的体制性风险，本文主要内容关键词为：资本市场论文,试论论文,风险论文,模式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革之初，我国借鉴日本及东南亚各国经济快速增长的经验，采取了以间接融资为主，直接融资为辅的资本市场发展战略，这种发展模式一度为我国的渐进式经济改革输送了源源不断的资金。然而， 1997年7月以来东南亚金融危机的爆发，使得这种资本市场发展模式的风险暴露出来，至今仍困扰着亚洲各国经济的复苏。我国经济金融在四道“防火墙”的屏障下，发展仍十分稳定，但如果说我国没有爆发危机的风险也是不现实的。通过分析亚洲金融风暴的成因，我们认为，间接融资为主的资本市场发展模式是东南亚金融危机爆发的重要原因。
一、间接融资为主的资本市场发展模式是亚洲金融风暴爆发的重要原因
关于这场风暴的成因，有众多的说法：诸如国际游资冲击论，产业结构失衡论，国际政治环境变化论等。我们认为，在东西方冷战结束的国际政治环境下，东南亚各国靠“地缘”优势推动的出口产业及靠“比较要素”优势推动的劳动密集型产业的能量释放已近枯竭，政府主导的经济模式人为地限制了市场的发育，产业结构升级滞后导致的经常项目赤字与货币的高估形成强烈反差，国际游资乘隙而入，促使经济体系内的风险显性化，处于经济体系核心地位的资本市场长期积累的体制性风险急性释放，爆发了金融危机。在这里，东南亚各国奉行的以间接融资为主、直接融资为辅的资本市场发展战略与金融危机的迅速蔓延有着直接的关系。
创造“东亚奇迹”的“东亚模式”有两个特征：政府主导和出口导向。政府主导的经济模式使得东亚各国往往依靠国家力量来组织经济，引导产业结构的升级，国家为了保证有足够的资金推行其经济发展战略，人为地限制了可控性较差的直接融资方式的发展，这正是东亚各国普遍实行间接融资为主的资本市场发展战略的原因所在。这种发展模式曾经为东亚各国经济起飞阶段所需的巨额资本提供了积累的基础和条件，但与此同时也孕育了巨大的体制性风险。
在实行间接融资为主的资本市场发展模式的东亚各国，银行不仅要为产业发展提供流动资金，而且还要为企业提供长期资金，这集中体现在企业的过度负债上。以韩国为例，据韩国央行统计，1996年韩国前30家大企业自有资本比率仅为18.2%，至少10家大企业负债率高达400 %以上，占全国销售额97%的49家最大财团1996年净利润总和只有6500万美元。而这些大企业的负债绝大部分是银行的贷款。政府以指令或产业政策的形式，通过银行随时将资金从一个部门转移到另一个部门，并以较低的成本提供给大企业进行资本扩张或弥补亏损。企业经营过度依赖于银行资金，银企之间形成了一损俱损，一荣俱荣的紧密关系，这使得银行贷款处于一种只能扩张不能收缩的境地，企业的不良资产与银行的不良贷款互为因果，互相促进，银行体系潜伏着巨大风险。另外，银行的突出地位及政府对银行的干预，使得经济体系缺乏长期资金的价格信号，企业投资、银行经营缺乏成本约束和风险意识，大量银行贷款进入房地产、股票等资产价格偏高的非生产性领域，为东亚（含东南亚）各国经济泡沫的形成提供了温床。
从上面的分析可以看出，亚洲各国在危机爆发前表面上的风平浪静实际上潜藏着巨大的风险，一旦国际游资投机炒作，国家为了捍卫本币而提高利率，银行付息成本大增，储户逐渐丧失对本币的信心而减少存款，银行再无更多的资金支持亏损大企业的经营及房地产、股票价格的飙升，经济泡沫将瞬间破灭，企业的不良资产和银行的不良贷款迅速显现，经济的衰退、失业的上升、投资者对未来信心的丧失将不可避免。由此我们可以得出结论，政府主导下间接融资为主的资本市场发展模式是推动此次亚洲金融风暴的重要原因。
二、我国的资本市场发展模式孕育着三大体制性风险
我国的资本市场发展模式是以间接融资为主，直接融资为辅。目前，直接融资与间接融资的比例大约为1∶9，银行特别是国有银行在金融体系中占据主导地位。这使得我国的资本市场发展模式存在三大体制性风险：
1.道德风险
道德风险是信息经济学的一个重要模型，梅耶森（Myerson,1991,第265页）将其定义为“由参与人选择错误行动引起的问题”， 张维迎进一步把它界定为“研究事后非对称信息的模式”，也就是说，委托人与代理人签约时信息是对称的，签约后委托人无法观测代理人的行动或得不到代理人的有关信息，代理人有可能从自身利益出发损害委托人利益的风险，称为“道德风险”，“道德风险”问题的产生使得激励机制的设计成为必要。
间接融资体系的制度缺陷使得中央银行与商业银行之间可能发生道德风险问题。在我国存款保险制度尚未建立的情况下，中央银行被认为是“银行的银行”、“国家的银行”，普遍存在着中央银行乃至国家是商业银行债务最终承担者的预期，商业银行吸收存款和发放贷款不象没有中央银行担保情况下那样精心核算利息成本，认真考察贷款可收回性，储户有鉴于中央银行的“金边信誉”，也放心大胆的存款，这样的一个制度安排，对债务人具有明显的风险激励效应，一旦中央银行的监管不够完善，商业银行和借款人就会忽视偿债风险的存在，尽可能的利用中央银行担保这一制度资源，大规模扩大其投资或信贷，力图从高风险行业中赚取高额回报。这种“道德风险”的存在，加大了整个金融体系的动荡风险，国家乃至中央银行以隐性担保的形式承担了与其收益不对称的风险，我国国有商业银行大量不良贷款的存在就是“道德风险”存在的有力证据。
不仅金融体系内部存在道德风险，企业与银行之间也存在着“道德风险”问题。在西方市场机制较发达的国家中（如美国），商业银行与企业是完全独立的市场法人主体，各自依据市场和收入约束作出自己的最优决策，这种银企关系发生“道德风险”的可能性较小。在我国，公有制为主体的市场经济体制，使得国有银行与国有企业的产权主体存在同一性，国有银行进行贷款决策时不得不兼顾国有企业的要求，贷款企业对此心知肚明，出于自身利益最大化的动机，企业在明知自己偿债能力不够的情况下，常常想方设法“骗取”银行贷款，或是投资于高风险项目以谋取暴利，或是弥补亏损，或是发放职工工资福利，在这里，信息的不对称实际上既发生了“道德风险”，又产生了“逆向选择”问题。
2.泡沫风险
所谓经济泡沫，一般是指经济中资产的价格超过真实经济因素而过分上扬，不能由真实经济因素解释的部分就被称为泡沫，一旦泡沫累积到一定程度，整个经济、金融体系将遭受致命的打击，日本90年代初泡沫经济破灭便是其中一例。在金融领域中，泡沫通常有两种：即投机性泡沫和亏损性泡沫，前者表现为股票、房地产市场上价格的飙升；而后者表现为储户的存款本息被银行的大量不良贷款所侵占。
投机性泡沫通常起因于金融资产市场的过度投机，在以间接融资为主的资本市场发展模式下，投机性泡沫更易形成和累积。金融市场是一种信心市场，当人们普遍对某种金融资产看好而想持有它时，这种金融资产的价格在大量需求的追逐下将急剧上升，总体来讲，信心就是人们对某项资产（或某个经济变量）价格将会升高（或将会变好）的预期。信心来源于两个方面：一种是来源于这种金融资产未来预期收入流的贴现值（包括时间贴现和风险贴现），即资产的真实价值；另一种信心则来源于“投机心理”，即低买高卖可在短时期内获得巨额收益，这种基于资产投机价值的信心，是投机性泡沫产生的直接原因。在以间接融资为主的亚洲各国内，银行在整个融资体系中处于突出地位，在缺乏应有的成本和收入约束的情况下，大量的银行信贷资金直接或间接的流入投机市场，为资产价格的膨胀提供支持，在乘数原理的雪球效应作用下，投机性泡沫不断扩张，吸引更多资金入市炒作，正是这种以银行间接融资为主的资本市场发展模式为投机性泡沫的形成与累积提供了温床。例如80年代末的日本，1985年～1989年间日本GDP增长1.27倍， 世界各国投资者普遍看好日本股市和房地产市场，使得日经指数从1985年到1989年4年中上涨3倍，地价从1985年到1990年5年中上涨也近3倍，据估计，90年末，以当时的地价计算的日本土地资产价格足以购买4 次比日本大25倍的美国，而进入股市及房地产市场投资炒作的资金大部分直接、间接的来源于银行信贷资金。
亏损性泡沫产生于企业亏损、破产而造成的银行的不良资产。从本质上讲，泡沫就是指资产的名义价格高于其真实价值。现代经济学认为，资产的价值在于其能带来预期不确定的收入流，当某项资产不能带来收入流或带来收入流的可能性很小时，这项资产的价值很低或为零。现代商业银行的自有资本比率一般很低，其主要资金来源是储蓄存款，主要的资金运用是将大部分存款以贷款的形式供给工商企业、投资项目或个人。当借款人的资金利润率比贷款的利息率低时，借款人处于亏损局面（极端情况为项目报废、企业破产）。银行贷款的可收回性得不到保障，借款人不能顺利还本付息，银行用储户存款发放的贷款实际上已变成了不能带来收入流或带来收入流可能性很小的低价值资产（即不良资产），作为这些不良贷款资金来源的储户存款却仍以帐面的形式按照存款利率计算着本息。存款的名义价值日益增高，而对应的实际资产却以不良贷款的形式大量存在，存款的帐面名义价值远高于实际的不良贷款价值，这就形成了亏损性泡沫，这种泡沫以借款人亏损额的形式从国民经济财富中年年漏损，并在银行体系中不断累积，它之所以很隐蔽，就在于储户往往对由中央银行担保的商业银行的支付能力抱有信心，银行可以用“借新债还旧债”的方式应付储户的日常提款要求。
我国以间接融资为主的资本市场发展模式下，不仅存在形成亏损性泡沫和投机性泡沫的温床，而且在体制上诱发出了两种泡沫的传动累积机制。我国以间接融资为主的资本市场发展模式是在国民收入分配格局发生变化、财政收入所占比重逐年下降的情况下，为适应国家对全社会资金流向进行有效控制的要求而确立并发展起来的，从财政分配到金融分配的转变，应该说是我国资金配置效率的一个提高，但计划经济特定路径的惯性，使得政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，以保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本，这集中体现在国有银行在整个金融领域中的垄断地位（据统计，1995年末，国家银行机构总数占金融系统机构总数的72.3%，存款占总存款的72.1%，贷款占总贷款的77.9%）。政府为保证作为公有制经济代表的国有企业在经济中的主导地位，以直接或间接的方式干预国有银行贷款支持国有企业。国有企业在历史包袱、产权不清、管理不善等各种因素作用下发生大面积亏损（见下表），很多资不抵债的国有企业实际上已经破产，政府出于社会安定、公有制主体等方面的考虑不允许这些国有企业破产，就只好用国有银行贷款的形式支持这些企业的日常运转。这样，在体制上促成了国有企业的过度负债和国有银行的过度经营，实际上是用储户的存款来维系国有企业的低效运转，大量的居民储蓄以国有企业亏损额的形式付诸东流。但为什么国有银行能有如此大能耐，可将居民的存款一下子变成国有企业的亏损额？问题的关键就在于我国的资本市场发展模式是以间接融资为主，居民可选择的直接投资工具较少，在中华民族的传统节俭美德，对未来预期的不确定性等因素结合影响下，居民仍将银行存款作为金融资产的首选对象，据统计，1995年居民和企业金融资产中82.86%为现金及银行存款。 亏损性泡沫至今仍未破灭的原因也恰恰在于我国居民储蓄存款的高速增长。
全国城乡储蓄存款与国有工业企业亏损额的对比
1988 1989 1990 1991 1992
全国余额 3822.2
5196.4
7119.89241.6
11759.4
城乡
(亿元)
储蓄
年增长 -
35.9537.01 29.8 27.24
存款
率(%)
国有余额 81.29180.19348.76367 369.27
工业
(亿元)
企业
年增长
- 119.9693.53 5.23 0.62
亏损额 率(%)
1993 1994 1995
1996
全国余额15203.5 21518.8
39662.338520.8
城乡
(亿元)
储蓄
年增长29.2941.54 37.84 29.86
存款
率(%)
国有余额452.64
482.59639.57 790.68
工业
(亿元)
企业
年增长22.586.62 32.53 23.63
亏损额 率(%)
资料来源：《中国金融年鉴》1997，《中国统计年鉴》1997。
另一方面，国有银行在内部人控制下凭借其在融资体系中的垄断地位，为投机性泡沫提供了资金支持。国有企业在逐步完成商业化转轨后，将利润作为其决策的主要参考因素。然而，银行产权主体的缺位使得其经营管理者的决策收益与成本不相对称，在政府干预、社会包袱等因素的综合影响下，国有银行的利润总额与银行经理的努力程度、经营管理水平相关性较小，即利润的信息分辨功能较差，加上金融监管的不健全，国有银行的经理作为“内部人”，有足够的激励依靠其垄断地位将资金投入到股市、房地产等暴利行业，推动投机性泡沫的形成和膨胀，1992年海南房地产热、1997年5月的股市热都与银行信贷资金的支持有关。
国有企业亏损额的不断扩大促使两种泡沫相互转化并联动。国有银行信贷资金支持的投机性泡沫一旦破灭（这在1993年上半年、1997年下半年分别发生），国有银行直接投入的资金以及贷给其它机构投入的资金将变成不良资产，投机性泡沫转变成亏损性泡沫在国有银行的体系中沉淀下来。国有银行经理在政府及舆论的压力下，不得不想尽方法化解不良资产，在国企亏损不见好转，从而对国有企业不良贷款无法收回的情况下，银行经理当然希望能收回那部分因投机性泡沫破灭而沉淀的不良资产，倘若股市或房地产市场重新活跃，国有银行经理及从国有银行贷款投机的机构必然将再度介入进行炒作，以期能返本而归，化解部分不良资产。这样可能有两种结果：一种是不良资产被部分收回，亏损性泡沫部分转化成投机性泡沫，这实质上是以社会分摊的形式来化解银行的不良资产，但被转化的投机泡沫终究会在破灭后变成银行的不良资产；另一种是继续被套牢，不良资产增加，亏损性泡沫膨胀。这样投机性泡沫与亏损性泡沫相互转化，在金融体系中不断累积。
从表面上看，亏损性泡沫归因于国有企业亏损额的不断扩大，投机性泡沫归因于国有银行垄断地位下的内部人控制，但我们从深层次的体制原因去分析，发现不论是亏损性泡沫也好，投机性泡沫也好，还是两种泡沫的相互转化也好，根源都在于我国的资本市场发展模式。间接融资为主的国家垄断信用下，代表公有制经济的国有企业必然产生资金需求的刚性，执行国家政策的国有银行必然产生资金供求的刚性，“刚性供求”相互作用下，国有企业没有受到激励去核算资金成本，作为“内部人”的国企经理和职工因不拥有国企产权而没有内在动力去补充和增加资本金，国企必将过度负债，随之而来的过度的资金成本就更加剧了国企的亏损额；另一方面，国有银行在不得不发放“明知收回可能性不大的贷款”的情况下，也没有激励去加强银行的成本核算，却有内在动力去投机炒作，以求短时间内能赢得提升以及改善职工福利的“资本”，这样，间接融资模式下的国企过度负债与国银过度经营不可避免地会陷入恶性循环，使两种泡沫不断累积。
3.国家风险
我们这里讲的国家风险并不是指主权意义上的国家风险，而是指国家的经济风险，确切地说，是指整个国家发生宏观经济波动，丧失经济发展独立自主权的风险。在这次亚洲金融风暴中，东南亚各国从货币危机到金融危机、经济萧条的迅速演变，充分说明了间接融资为主的金融体系孕育着巨大的国家风险。
我国间接融资为主的资本市场格局诱生了政府对国有企业和银行负债的过度担保。在我国，国有企业与国家银行的所有者都是国家，产权主体的同一性决定了银企之间并不是真正意义上的债权债务关系，政府作为国家的代表在运用某些非市场手段配置资金以扶植国有企业（这只有在间接融资为主的金融体系中才能有效实现）的同时，实际上也无形中为国有银企的负债提供了担保，国家承担了本应由市场法人主体企业与银行承担的借债风险。这是因为，不论是对内负债，还是对外借债，国有银企以其财务经营状况都无法达到信誉等级的要求（因其负债率过高），在资金需求的压力下，必然以其国有身份作为招牌宣扬自己的偿还能力，资金拥有者鉴于政府扶植国有银企的种种措施，自然而然的产生了政府是国有银企债务最终承担者的预期，这样，政府有意无意的成为了国有企业和银行的担保人，使国有企业和银行获得了依据其财务状况根本无法得到的贷款（或存款）。虽然按照我国《担保法》的规定，政府不是合法的担保主体，国家也不愿承认为国有企业和银行担保。但每当国有银企发生财务危机，政府总是千方百计地设法予以解救，政府实际上在国有企业和银行对内对外借债中起着至关重要的作用。例如，我国居民储蓄存款持续保持高速增长很重要的原因就是国家银行的金边信誉。1998年10月广信集团被关闭，“穆迪评级”紧接着就降低了与广信性质及财务状况都十分类似的其它六家省级国际信托投资公司的信誉等级，原因就是“广信事件”使得国际社会对省级地方政府的担保能力产生了怀疑。
国家风险产生的根源在于政府的过度担保。政府对国有企业和银行负债有意无意的担保，一方面助长了国有银企的过度负债，另一方面也增加了政府调控宏观经济的难度。这集中体现在对外债务上，以韩国为例，作为政府重点扶植对象的韩国前30家大企业集团1996年负债比率高达81.8%，为了支持大企业集团发展，韩国银行在政府的担保下大举外债，1990年到1996年，韩国外债从317亿美元猛增至1110亿美元， 年均增长23%，1997年达到2000亿美元，其中67%是短期债务，由于1997年10月开始的韩元贬值，使得韩外汇储备仅剩70～80亿美元，而1997年到期债务近200亿美元，韩国3位总统候选人不得不联名向IMF 担保履行苛刻的IMF贷款条件，以求取得IMF的经济援助。可见，国有企业和银行在政府过度担保下的过度负债，使得韩国政府丧失了国家经济发展的自主权。虽然目前我国对资本项目管制较严，外债结构较为合理（1997年我国外债中长期债务占87.9%），国家风险似乎并不存在，但从韩国、印尼等国国家风险爆发的过程可以看出，我国间接融资为主的资本市场发展模式中仍然存在着国家风险的体制性诱因，我们不应忽视政府对国有银企负债的过度担保这一产生国家风险的根源。
三、结论与建议
总结全文的分析，我们得出结论：政府对资本市场发展的过份干预是产生三大体制性风险的症结所在。市场经济发达国家的经验告诉我们，资本市场结构的改变有其内在的规律性，我们认为，对于我国究竟采取什么样的资本市场发展模式，应充分发挥市场机制的作用，政府不应武断的推行某一种发展模式，而应致力于健全和维护资本市场充分竞争的效率构件，相信直接融资与间接融资谁主谁辅的问题在资本市场各主体的多次博弈中会得到有效的解决。此外，在操作路径的选择上，应注意一些配套措施，如加强中央银行的监管，提高国有企业的经营效率等。
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