券商发债临阵生变——回避公开信息披露集体选择私募，本文主要内容关键词为：券商论文,信息披露论文,私募论文,集体论文,发债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
券商们在等待10月8日的到来。
这一天，《证券公司债券管理暂行办法》正式实施，中国证监会将正式受理各家证券公司的发债申请。眼下，有志于第一批发债的各大券商正紧锣密鼓地准备申报材料，争取在第一时间报送申请材料。
我们不知道10月8日将有哪些券商递交申清，但几平可以确信的一点是：这些公司将无一例外选择定向发行。
券商的这一选择大大出乎市场预料。在中国证监会公布《证券公司债券管理暂行办法》之前，市场一直认为，在券商发债的第一梯队里面，大多数会选择公开发行的方式，只有南方证券等不符合公开发行条件的券商才会选择定向发行。
券商的集体转向并不是一时冲动。细究下去，券商的这一选择尽管在预料之外，却仍在情理之中，但其中透露出的信息，让人不无担忧。
定向发行已成定局
最先向记者透露券商普遍选择定向发行这一新动向的是银河证券。
在准备发行债券的证券公司中，银河证券一直被市场当作第一梯队成员，甚至传言它有可能首家获准发行债券。上周五，该公司总裁办有关人士在接受记者采访时称，银河证券将采用定向发行的方式发行大约30亿的债券，“据我们所知，其他公司也大多将采用定向发行的方式。”
记者获知的情况表明，银河证券这位人士所言非虚。
根据中国证监会《证券公司债券管理暂行办法》（下文简称《暂行办法》）规定，公开发行债券必须是综合类券商，且“最近一期期末未经审计的净资产不低于10亿元、最近一年盈利”。符合这一规定的券商并不太多，其中银河证券、海通证券、国信证券、广发证券、国泰君安、中信证券等经营稳健的券商一直被视作券商发债第一梯队的主力军。
而迄今为止，这些券商中还没有一家表示将公开发行债券。
广发证券的赵桂萍女士表示，公司已就发债的利率标准向市场询价。赵称，广发证券债券发行方式已确定为定向发行，发债的期限为5年、总额为9.6亿元，年利率拟定在3.9%左右，非公开发债的对象为证券投资基金、综合类证券公司、信托投资公司、保险公司以及其他依法设立的金融组织。
中信证券也在9月16日公告了发行债券的方案。公告称，董事会审议通过了申请定向发行不超过20亿元债券的提案，并将在10月16日提请临时股东大会批准。此次中信证券计划面向合格投资者定向发行，并将请合适的机构对此次发行进行担保。发行利率不超过3.9%，期限为5年。
国信证券有关人士在接受记者采访时称，公司正就发债的相关工作进行积极准备，具体细节不便对外透露。
颇有意思的是，表示愿意公开发行的竟是南方证券。南方证券公司总裁阚治东告诉记者：“目前南方证券完全具备定向发债的条件，虽然在公开发行债券方面有一定欠缺，但争取公发仍是努力的方向。”
回避公开信息披露
券商发债的第一梯队集体选择定向发行，可以说是临阵生变。
早在去年七八月间，市场就传出监管部门有意让券商发行债券。其后不久，监管部门开始就此事征求各大券商意见。尽管正式公布的《暂行办法》对征求意见稿有较多修改，但证券公司发债分公开发行和定向发行两种方式以及各自的条件要求调整并不大。
在近一年的酝酿阶段，业界普遍认为，一些经营业绩突出的实力券商将成发债的第一梯队，其中绝大多数将采用公开发行的方式。一些公认列为第一梯队的证券公司也表达了同样的意愿。
对于这些将融资规模定在上限的有强烈融资欲望的证券公司来说，从发行角度来言，公开发行相比定向发行应该是更好的选择。按照《暂行办法》规定，公开发行的证券公司债券将在交易所上市，而定向发行则只能面对合格投资者，其转让也只能在合格投资者之间，流动性远不能与公开发行相比。
券商为什么会甘冒发行风险选择定向发行？中信证券有关人士对记者表示，之所以选择私募发债方式，主要是因为中信证券作为上市券商经营情况公开，有信誉优势，有保险公司等许多机构表示愿意购买中信证券的债券。另外，私募方式可以和投资机构面对面交流，在债券利率设计上更市场化，发行成功也更有把握。
但事实上，如果仅从利率来看，券商公开发行债券也可以通过市场询价来确定利率。更何况，中信证券设计的3.9%年利率，按照现行政策规定，是五年期债券利率的上限，为确保发行成功，各家证券公司债券发行方案差不多都是这一利率水平，中信证券的利串设计并无特色可言。利率之说，对于中信证券而言可能的确是重要考虑因素，但毫无疑问，它并不具备普遍性。
也有人猜测，券商选择定向发行是出于成本考虑。毕竟按照《暂行办法》规定，公开发行债券，必须有主承销商，而定向发行，经证监会批准，可以自行组织销售。从理论上，定向发行可以省下承销费用。但这同样不是关键原因，一来证券公司发行债券，其承销费率不会超过1.5%，二来公开发行中，证券公司可以以互相交换来做主承销，省下这笔费用。
“真正能省下的，恐怕只有公开信息披露费。”一位不愿公开姓名的业内资深人士不无调侃地说，“当然，券商发几十亿的债券，不会在乎信息披露费这点小钱，它真正在乎的是公开发行的信息披露。”
按照《暂行办法》和其后公布的五个配套文件，券商发债如果公开发行，必须在指定媒体上进行信息披露，其范围包括募集说明书及年报、中报等。
目前各家券商发债方案都是五年期，公开发行意味着在五年间，一直遮掩得严严实实的券商，不得不打开一个窗口，将自己暴露在公众的审视之下，”这对证券公司的规范经营是考验。”
在正式办法出来之前，券商对信息披露要求知之甚少。这位人士认为，在《暂行办法》尤其是五个配套文件对公开发行的信息披露方式及内容要求，是让券商临阵生变的关键原因所在。
募集资金投向自营？
这位人士认为，募集资金投向是券商债最准处理的信息披露内容之一。
允许券商发行债券，一直被市场认为体现了监管层对券商的关怀，给券商开辟了又一条融资渠道。从各家券商在债券发行方案设计上来看，无一不是把政策用足：债券发行期限一律取五年这一最长期限，规模一律取不超过净资产40%的上限。
有人认为，证监会此举旨在为推行保荐人制度做准备，缓解保荐人制度下券商在投行项目方面的包销压力。此外，开设营业部及进行并购也是两个业界认为比较合理的资金投向。但二级市场持续低迷、佣金下调后，券商的经纪业务出现全行业亏损，券商新设营业部的积极性相当有限。至于并购，券商的步子很小，实际有此需求的相当少。
当然，这些都不过是猜测而已。证券公司募集到这笔资金后，到底会用来做什么？中信证券和广发证券的说法一致：补充流动资金。
“不排除券商用募集资金作为流动资金。”华夏证券的一位人士认为，但对券商而言，最大的诱惑是用来做投资。据这位人士透露，目前各家证券公司资产管理业务的资金成本在8%左右，而发债募集资金的成本要低3-4个百分点，证券公司不可能不考虑这一点。
南方证券总裁阚冶东曾对记者算过这样一笔账；目前的筹资成本以7%计，而发债成本是4%，如果能发行30亿债，就可以省下1亿元成本，“这就是利润。”
至于券商发债所募集的资金能否投资于自营业务，从现行法律法规来看，相当含糊。
对于证券公司募集资金的投向，《暂行办法》第十条规定，“发行债券募集的资金应当有确定的用途和相应的使用计划及管理制度。募集资金的使用应当符合法律法规和中国证监会的有关规定，不得用于禁止性的业务和行为。”而从《证券法》第133条规定“证券公司自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”来看，募集资金用于自营并不属于禁止性的业务和行为。但另一方面，监管部门对此也无明确表示。
对于券商发债用于自营业务已有的限制是，根据有关规定：证券公司自营规模不得超过其净资本的80%。
一位证券律师称：“在没有明确说法前，券商总不能讲募集资金投向自营吧？”
隐忧
可以预见的是，不管证券公司在募集资金说明书中如何说明其用途，相当一部分资金用于自营将成为现实。
但对券商将募集资金用于自营，业内不无担忧。
通俗地讲，券商将发债募集资金用于自营是“借钱炒股”，只有收益率超过4%，券商才能称得上利用财务杠杆博取更多收益。
兴业证券宋淮松表示，“借钱炒股”极有可能让券商承受更大的风险。他说，从国外机构投资者运作大资金的收益来看，很少有基金经理能战胜大盘。在持续下跌市场中，外借资金越多，所造成亏损可能就越大。就是在上升市道中，只要大盘涨幅无法超过利率水平，“借款”炒股收益仍然准以完全支付利息，不可能产生任何的剩余利润以提升证券公司的业绩。大连证券与鞍山证券违规私下发行债券，造成难以弥补的损失，最终不得不倒闭破产清算，其教训不可谓不深刻。
对券商自营能否取得超过4%的投资收益，业界持怀疑态度居多。据业内人士测算，2002年证券公司二级市场自营账面亏损幅度10-15%。今年上半年，126家证券公司自营差价收入5.79亿元，其中盈利的券商50家，赢利13.6亿元，亏损的券商为35家，亏损7.27亿元。传言某券商上半年自营亏损就高达1.1亿元。
寻找盈利模式
有市场人士认为，对于融资渠道有限的券商而言，发债有可能救得券商的一时之急，但是，从长远发展来看，券商还得寻找到盈利模式。
就总体而言，券商的经营状况不容乐观。据统计，2003年上半年，全国126家证券公司营业收入共计131亿元，平均每家1亿元左右，利润总额仅为2.93亿元，净利润亏损1.93亿元，全行业亏损已成事实。从两家券商上市公司业绩报表看，中信证券上半年实现利润15557.71万元，每股利润仅0.063元，比去年同期分别下降3.08%和18.2%，净资产收益率仅为2.95%；宏源证券上半年利润总额646万元，每股收益仅0.0112元，其盈利能力甚至引发了市场质疑它的增发资格。
券商盈利能力的低下，一直让一些市场人士对券商发债的功效持消极态度。有人士甚至认为，券商们的困境并不是因为缺少资金造成的。当年挪用客户的保证金，接受委托理财，并不在于没有资金做自营，恰恰在于手上的资金太充足，但方向做反了，结果捅下亏损的黑洞。券商如果不能改变以前的粗放经营，发债募集资金反而有可能贻害自身。
对于艰难时世中的券商而言，发债究竟将带来什么？只有时间才能告诉我们答案。但券商集体选择定向发行，却很难说是一个好的预兆。
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