多层次资本市场体系建设的观点综述，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,体系建设论文,观点论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十六届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场特别是股票市场发展很快，今年《政府工作报告》又进一步强调推进多层次资本市场体系的建设。为了深化这个问题的研究，本文对近年来学术界关于多层次资本市场体系建设的主要观点综述如下。
一、关于多层次资本市场体系建设的意义和作用
学术界对这方面的认识比较统一：在当前中国经济快速发展的情况下，迫切需要一个多层次的资本市场体系来支撑。(1)多层次资本市场体系建设有利于满足不同投资者的需求。王国刚从解开中国出现的居民储蓄投资渠道狭窄导致“资金供给相对过剩”与企业“资本性资金相对不足”的死结的角度指出，建立和完善多层次资本市场体系可以满足中国众多企业所需要的资本性资金的需求和居民的投资需求。(2)有利于提高金融资源利用效率。王松奇指出，实践证明现行宏观经济政策并不具备结构调整功能，货币政策和财政政策能有效地解决总量矛盾，但无法保证资源从低效产业流向高效产业。经济结构、产业结构的调整需要构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个平台只能是发达完善的资本市场体系。(3)有利于防范金融风险。王国刚认为，市场机制是防范金融风险机制之一，而运用市场机制实际上就是通过运用各层次资本市场、各种金融工具彼此间的替代、互补、对冲和组合机制，一方面通过将金融风险分散为各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡；另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作而化解这些金融风险。从这个意义上看，建立多层次资本市场体系，就是要推进防范和化解金融风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制金融风险的倾向和行为。
二、关于我国多层次资本市场建设中面临的问题
近年来我国资本市场发展虽然很快，但毕竟才建立十几年，与投资者、上市公司、中介机构、市场规则和监管这些内容相关的问题还不少，主要有：(1)法律问题。巴曙松、唐青生认为，现行的《证券法》存在很多缺陷，如现行《证券法》规定股票、公司债券和其他证券只能在证券交易所挂牌交易，其调整范围仅限于以沪深交易所为基础的集中交易市场，因而仅仅是针对主板市场，而缺乏对层次较低的场外交易市场等的约束，这需要根据新的市场发展需要进行调整。(2)信息披露问题。吴晓求认为，目前我国中小企业板中的各类相关利益主体，如控股股东、实际控制人等在上市、交易上具有更加突出的直接利益动机，现有法律监管体系中还存在一些漏洞，其履行诚信义务的可信性比较弱，需要较主板市场更为严格的信息披露制度规定以及责任约束机制来保证其履行应尽的信息披露义务，确保市场透明度。(3)资本市场结构问题。曹凤歧认为，我国资本市场结构长期以来很不合理，表现为“重股市，轻债市；重国债，轻企债”。王开国认为，当前我国资本市场结构品种非常单一，缺乏必要的风险对冲机制和工具，难以满足多元化的投融资需求，证券市场投资品种也十分有限，不仅使投资者的投资渠道狭窄，而且还使我国资本市场的定价机制受到扭曲，特别是由于缺乏风险对冲机制，资本市场系统性风险不能有效得到释放，导致市场风险不断积累。(4)上市公司质量问题。刘鸿儒认为，中国的上市公司大部分是从国有企业转化过来的，挂了“股份公司”的牌子，却仍然延续了国有企业的机制。民营企业的上市公司也延续了家族式的管理方式，股份公司的治理结构没有落到实处。在有关部门的推动下，近几年逐步在转变，但存在的问题仍很多，有待解决。
三、关于多层次资本市场体系建设中的二板市场建立
学术界关于二板市场（创业板市场）的研究很多，对其设立的必要性的认识比较统一，就是为了给高成长和高技术中小企业提供融资渠道，以及发展壮大国内的风险投资和创业投资，给它们提供资金的退出渠道。在设立模式方面，我国学术界研究了国际上有关独立的（如美国的NASDAQ）和附属式的（如日本）两种模式后，多数学者偏向于我国建立独立于主板市场的二板市场。
关于我国大陆如何创建二板市场，理论界和业界有很多争论和设想，归纳起来有4种模式：(1)将B股市场改制为二板市场的“B转二模式”；(2)将深交所直接改造为二板市场的“深改二模式”，(3)在深沪主板市场下，附设二板市场的“附属二板市场模式”；(3)脱开深沪主板市场，另设二板市场的“独立二板市场模式”。目前大多数学者比较倾向于创建第二种模式，即“深改二模式”。
关于推进创业板市场的建设，学术界主要提出两种思路：(1)成思危提出设立二板市场采取“三步走”的策略：第一步，不降低上市条件而设立中小企业板；第二步，逐步扩大中小板规模，相应逐步降低上市条件；第三步，达到一定规模如400家左右后设立创业板。(2)周乃敏、杜雨辰主张采取以三板促二板的途径，认为抓两头（主板、三板）、带中间（二板）是培育并完善我国多层次风险资本体系的必由之路。
四、关于多层次资本市场体系建设中的三板市场建设
三板市场也称代办股权转让系统，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务，这是我国证券市场在发展进程中的一项探索。它于2001年6月29日正式开办。它的设立是为解决历史遗留问题公司的股份流通，之后它也成为主板业绩不佳的退市企业的股权交易场所。2006年1月，证监会为了拓展该市场，提出了北京中关村业绩不错的企业也可在此交易。
学术界对三板市场建设主要讨论了以下三个问题：(1)影响三板市场建设的因素。贾炜认为，影响三板市场有三个变数：一是市场的定位问题。由于承接退市公司以及历史遗留问题，三板不可避免地有很多绩差公司、问题公司，甚至有人称之为“垃圾市场”。二是转主板问题。三板公司转到主板是市场应有的功能之一，也是支撑三板公司重组的生命力所在。但即使是质量最好的三板公司，至今在转板问题上还未取得实质性进展。三是全流通问题。他提出，通过建立市场准入制度，严格筛选挂牌企业，进一步改革交易制度与竞价方式、引入做市商制度、允许企业融资，打通连接主板或二板的通道等举措将有效激活该市场，提高市场的流动性。(2)以三板市场为基础建立场外交易市场问题。庄喆认为，我国现有的三板市场的交易系统正逐步完善；资本市场筹资要求增加，对场外市场的需求增大，这些都为以三板市场为基础建立场外交易市场提供了现实条件。(3)吸纳新公司进三板市场问题。凌廷友认为，证监会规定凡从主板退市的公司“强制平移”到三板，进一步加强了对投资者利益的保护，该市场可再吸纳一些小型高成长公司、高科技公司，淡化其“垃圾”色彩。
五、关于多层次资本市场建设中的产权交易市场建设
许多学者认为，中国产权市场已经起步，无论多难，都将逐步融入多层次资本市场体系，并对以下问题进行了讨论：(1)产权市场逐步成长为给非上市股份公司股权提供流动性服务的柜台市场。熊焰、李翼峰提出，从构建多层次资本市场体系的角度，把产权交易市场发展为中国的OTC（柜台交易）市场，并建议借鉴NAS— DAQ的制度设计，引进做市商制度；借鉴香港创业板的保荐人制度和独立董事制度，借鉴 EASDAQ独立创立操作方式，创立一个独立的中国OTC市场。(2)我国产权市场的发展方向。李溦认为，我国产权市场同时拥有双重任务：一方面是为我国国有企业产权改革服务，另一方面又是场外市场的一个组成部分，是资本市场中除交易所之外的金融、资本交易场所，为中小企业融资是其主要功能之一。因此我国产权市场的基本取向应该是：强化产权市场作为国有企业产权市场交易场内市场的功能，强化产权市场作为金融市场特别是资本市场场外市场的功能。前者的使命在国企产权改革完成之后也随之结束，而后者的使命是相对长期的。现阶段产权市场应该实行“一个市场、两类管理”的基本发展思路：即将国有产权交易辟做一块专门的场内业务，以便实行严格监督管理；同时为了有效完成产权市场的工业化、培育大量中小企业的历史使命，将这些业务辟做专门的场外交易，实行相对宽松的场内管理。(3)产权交易市场的特点。陈明森则提出，以产权交易市场为主的地方性资本市场应具有“四化”特点：即监管本地化、投资本地化、企业本地化、市场交易本地化。
六、关于多层次资本市场体系的架构
学术界提出了多种多层次资本市场架构模式。主要有：(1)“金字塔式的多层次资本市场”模式。周放生提出，这种模式是一种由柜台交易、二板、主板三个市场构成的完整协调互动式的多层次资本市场体系，各个类别市场之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易市场，不同的层级市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。越往下，受众面越宽、门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。企业进入资本市场一般应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，已进入了高层次资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的。(2)三层次资本市场架构模式。张宝林提出，中国多层次资本市场架构体系应包括高级市场：包括沪深A股资本市场和沪深B股市场；次级市场（未建）：建议在全国的大区域 （如东北、西北、华北、西南、华中、华东、华南等地）设立区域性的股票（证券）交易市场；基础级市场（未建）：在省会城市和一些经济发达城市建立一般股权、企业债券交易市场或柜台交易市场。(3)“两大、一小和七个场外”架构模式。刘纪鹏提出，“两大”是上海证券交易所以内资大盘蓝筹股为主，香港联交所以境内企业在海外筹集资金的外资大盘蓝筹股为主；“一小”是深圳证券交易所为中小企业发展提供平台；“七个场外”是建立各地方的七个产权交易中心，或者称为三板市场，来进行股权转让。(4)“9+1+1”模式。徐洪才提出，“1”是指上海证券交易所，作为全国性的主板资本市场；另一个“1”指深圳创业板市场，作为全国性的创业板资本市场；“9”是指9个区域性的柜台交易资本市场，即北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南、沈阳等 9个地理条件优越、股票交易方便、基础设施先进、中小企业发展快的典型地区，优先发展区域性资本市场，特别是地处中西部中心位置的武汉、西安和重庆，不仅高新技术开发区发展较快，风险投资也有较大的进展，而且交通运输方便、地域环境优越、自然资源丰富、科技人才集中、证券市场硬件基础好、具有独特的资本市场发展条件。这些西部的中心城市与北京、上海、深圳等城市南北呼应、东西承接，可推动西部地区经济发展，并可辐射全国，形成合理的网络格局。在这一体系中，OTC主要为中小企业提供直接融资场所，为深圳创业板培育合格企业，同时为风险投资提供退出渠道。(5)六层次资本市场架构。王铁军认为，中国的多层次资本市场应分为六个层次：一是主板市场；二是中小企业板市场；三是三板市场；四是创业板市场；五是区域的产权市场；六是地方性的产权交易市场。
七、关于推进多层次资本市场体系建设的思路
学术界主要从以下几个层面提出推进多层次资本市场体系建设的思路：(1)明确各个层次资本市场的功能定位。曹凤歧提出，一是继续扩大股票市场的规模，稳步解决上市公司股份中尚不能上市流通的国有股、法人股的流通问题，实现股权的全流通；二是创业板市场定位于专门为中小民营企业、中小高科技企业解决融资问题；三是大力发行包括可转换债券在内的各类企业债券，积极探索资产证券化、房地产抵押贷款证券化等方式，逐渐允许地方政府发行政府债券；四是大力推进以开放式基金为主的证券投资基金的发展，丰富基金品种，引导储蓄流向投资，同时大力发展创业投资基金；五是稳步发展期货市场，加快金融工具的创新，同时管理层要加强对创新金融工具的有效管理；六是重视中长期信贷市场的发展；七是规范直接的企业产权市场；八是加快中国资本市场国际化的步伐，通过资本市场利用外资来发展我们自己。这就要求我们到境外资本市场上去筹措资金，同时也允许境外投资者到我国内地资本市场投资。(2)通过制度建设和体制创新推进多层次资本市场建设。巴曙松认为，多层次资本市场的建设首先必须推动资本市场组织结构的创新，同时多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新；其次，多层次资本市场建设应当尊重群众的首创精神；第三，多层次资本市场建设必须正确处理改革发展与稳定的关系；第四，多层次资本市场建设必须协调好改革进程中的各种利益关系。(3)多层次资本市场体系的发展阶段。钟冠华提出构建多层次资本市场体系建设的四个阶段：一是在实践中发现和培育新的制度结构生长点，作为市场的试点；二是在试点的过程中形成比较成熟的做法，市场基础要夯实；三是要通过政策引导，市场关系整合，形成大经济区市场；四是与主板市场进行功能对接。这四个阶段应该在以下三个方面进行创新：第一是观念方面，我们要相信群众、相信市场的参与者；第二是市场的组织机构一定要公司制；第三是统一制度下的分级监管。