我国高管人员报酬激励制度的有效性——基于沪深上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：沪深论文,报酬论文,上市公司论文,高管人员论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
如何激励高管人员一直是国内外，特别是我国让人困惑不解的重要难题。比如，我国近年来对高管报酬激励制度进行了一系列的改革，但在激励的程度、方法、方式和结构方面仍然是问题重重，代理问题严重；“过度在职消费”；“59岁现象”、高管腐败犯罪等现象不断出现。同样，中国证监会和国资委相继出台了针对上市公司高管人员的股权激励管理办法，这是对高管激励报酬制度的一次深刻变革，股权分置改革的完成又为这个制度提供了一定的市场条件，那么，在我国文化和存在国有股的产权下，这个制度是否会有效呢？要考虑哪些因素，这个制度才会有效呢？否则，监管部门的这些规定要么可能造成股权激励力度不足的问题，要么可能助长内部人“权力寻租”的跟风行为，甚至导致股权激励机制的扭曲与滥用[1]。
中国上市公司许多经理人虽然没有剩余索取权，但拥有剩余控制权，特别是我国长期以来企业的剩余索取权严重不匹配，导致内部人控制问题非常严重。比如，过度在职消费、信息披露不规范、短期行为、过度投资、工资等收入增长过快、转移国有资产、不分红或少分红等[1]。这些问题严重地影响了公司的价值，也说明在我国实施股权激励是非常必要的。
同时，对于公司股东来说，报酬只是一种手段，业绩才是最终的目的。但在所有权与控制权分离下，股东与管理者之间始终存在利益冲突，导致了委托代理问题和高管人员激励约束问题的产生[2]。解决这个问题的有效措施是激励管理者自觉选择有利于股东的行动[3]。但在现实经济中，管理者的许多行动需要团队合作才能够完成，因此，最优的激励合同必须针对代理人团队进行设计，充分考虑高管成员之间的互相影响，比如，应考虑报酬的倾斜度，以避免部分高管“搭便车”，将偷闲的成本转嫁给他人。国内外的研究成果表明必须把报酬激励做成一个包，比如，必须综合考虑和设计薪酬激励、股权激励、激励倾斜度、报酬激励结构等对经理行为的影响，这样才能实现报酬激励制度的有效性。
二、报酬的有效性
什么是报酬的有效性呢？尽管各种研究文献都频繁地使用报酬的有效性，但很少给出明确的定义。按照Holmstrom的观点，最优激励契约就是使代理人最大程度地满足委托人效用，同时也能给予代理人预定水平的期望效用[5]。这意味着如果一项报酬制度能以较低的成本使得经理人自愿采用最大的努力水平为股东取得最大的利益和回报，同时经理人也获得了自身的期望效用，这样的激励制度就达到了有效性。
这说明要设计一个有效的报酬激励制度是非常复杂的，除了合理制定报酬激励的大小外，还必须考虑这些报酬激励能给股东带来的回报、报酬在不同经理人之间如何分配、是否实行股权激励等长期激励方式以及各种激励方式占报酬总额的比例等因素。比如，即使是某种激励制度对高管个人是有效的，但高管作为一个团队也未必有效，因为这时可能存在“搭便车”或“偷懒”的问题，同样会导致该制度的失效[4]。
各种研究结果也表明激励有效性所面临的复杂问题。比如，有研究表明，管理层激励与公司业绩和股票市场业绩有显著有正相关关系[5][6]，但过渡的报酬与会计业绩负相关[7]；管理层报酬激励与公司投资政策、债务政策以及公司风险之间存在很强的因果关系[8][9]。但同时，也有学者的研究没有找到这样的相关关系，比如，有证据表明CEO报酬与公司业绩之间不存在相关关系[10]。我国学者的研究与此相似，显示出报酬激励的复杂性[11][12][13]。
对股权激励的研究结果就更为复杂了。比如，股权激励受多种因素的影响，经理持股越多，被解雇的可能性越低[14][15]；只有股权和期权达到平衡时，才有较好的经营业绩，反之，业绩较差；高管人员最优报酬激励的结构是现金，再加上一定数量的期权[16]。但Yermack和Bryan等又发现股票期权存在激励效应的证据不足[17][18]；Palia(2001)的结果表明管理者持股和公司价值有正相关关系，但并不显著[19]；Morck et al.的研究发现，当管理者持股量在[0，5％]和[25,100％]区间时，其激励是有效的，增加了公司价值；而当管理者的持股量处于[5，25％]区间时，管理者可以随意的追求个人私利从而降低公司价值，其激励是负效应的[20]。这些结果说明股权激励既有利益驱同的正作用，同时也有内部操纵，追求个人私利的副作用。
我国研究也有类似的结果，比如，有研究发现，尽管管理者持股水平和公司价值正相关，但并不明显，甚至对国有上市公司，这种关系呈显著负相关[21]；最近的研究表明高管人员持股与企业绩效呈显著正相关关系[22]。吴淑琨的研究还表明，持股比例与公司绩效呈显著倒U型相关关系，既有“利益协同”效应，也有“利益侵占”效应，是一把“双刃剑”[23]。
这些不一致的研究结果说明，高管报酬激励是否有效取决于该激励实施的不同情况和实施背景，比如，有的激励制度在国外是有效的，但用在我国就不一定有效，或者说至少需要对这样的制度进行某种改进，才能发挥相应的作用。相比国外，我国的情况更为复杂，更需要在设计高管报酬制度时考虑我国的市场、治理状况、区域经济差异等不同情况，否则，简单照搬或设计报酬制度，难以起到应有的预期效果。
三、研究假设
(一)薪酬激励
现代企业的重要特征是两权分离，同时还面临着商业环境不确定和信息不对称两大难题，因而激励制度是否有效，能否减少委托代理产生的“逆向选择”和“道德风险”，增加股东财富，这是我国企业完善报酬激励制度的核心问题。股东作为委托人，要想实现期望效用函数最大，既需要合同来强制代理人选择委托人希望的行动，同时也需要在合同中设计满足代理人参与约束与激励相容约束的激励条款，以实现经理报酬与承担业绩风险的一致性。国内外的许多学者[24][25][26]的研究也表明经理报酬与企业业绩存在正相关关系。由此可假设：
假设1：高管人员薪酬激励与公司业绩显著正相关。
(二)股权激励
股权激励让高管人员享有一定的剩余索取权，因而其持股水平的大小会影响他们与公司利益的一致性程度。比如，当高管人员持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化的行为的成本也会提高，促使他们会在行使在职消费和最大化公司价值之间取得一个均衡。许多学者的研究也表明管理层持股与公司绩效呈倒U型关系[22][25]，说明存在这样一个均衡点。比如，若管理层持股水平很低，促使股东特别是大股东的监督来实现公司价值的增值，体现的是监督效应；反之，若持股水平很高，使管理层有动机追求个人私利，这时体现的是利益侵占效应。由于我国目前上市公司高管人员持股比例很低[27]，根据管理层持股比例与公司绩效呈倒U型的关系，可以假设我国高管人员持股水平与公司业绩正相关。此外，高管作为一个团队，可以认为持股的高管人数越多，高管人员的整体利益与股东利益越趋于一致，越有利于公司绩效的提高。由此可提出如下假设：
假设2a：高管人员持股比例与公司业绩正相关。
假设2b：高管人员持股人数比例与公司业绩正相关。
(三)激励倾斜度
高管不是单一的，而是多个高管组成的“团队”。Alchian and Demsetz指出，所谓“团队”是指一组代理人，他们各自独立地选择努力水平，但各自对产出的边际贡献都依赖于其它代理人的努力，不可独立观测[28]。这将导致“搭便车”及“偷懒”问题的出现，从而减少团队的产出。高管人员本身是一个代理人团队，也存在“搭便车”或“偷懒”的问题。要解决团队生产中的“偷懒”问题，Holmstrom认为，应打破预算平衡来使激励机制发挥作用[5]。
这说明要解决“偷懒”问题，应在高管团队成员之间侧重对核心高管人员的激励，比如，采用锦标制度，将报酬向主要高管人员倾斜，以更好地激励发挥核心作用的高管。这样，有助于在高管团队内部建立起竞争机制，更好地体现出报酬激励与责权利的对应关系，以驱动公司绩效的提高。本文以主要高管薪酬占总薪酬的比例来表示激励制度对主要高管人员的倾斜程度——激励倾斜度。由此提出：
假设3：激励倾斜度与公司业绩正相关。
(四)长短期激励结构
在我国目前经济和社会背景下，理论和实务界都对高管人员的短期激励和长期股权激励有很多的争论，未有确定的结论。比如，许多上市公司尚未实行长期股权激励、绩效却非常好，而有的公司实行了高管持股，但并未出现好的业绩。与西方国家的CEO们相比，我国上市公司高管人员自身的财富和财力还处于积累阶段，短期报酬对他们而言不仅非常重要，而且风险很小，有更大的吸引力；此外，我国高管人员还面临任职升迁等政治因素的风险，权力、报酬和任职风险呈现复杂的关系，因而股权激励和职务利益相比是否能实现高管的预期效用还具有很大的不确定性。因此，在我国目前的制度背景下，可以假设短期报酬更能起到对高管的激励作用，即：
假设4：在短期报酬和长期报酬结构中，短期报酬起到的激励作用更大。
四、描述性统计与模型设计
(一)样本选择与描述性统计
本文以沪、深两市的上市公司作为研究分析对象，其中资产负债率、总资产、行业变量来源于深圳国泰君安公司开发的CSMAR数据库，其余数据均手工收自上海和深圳证券交易所网站公布的上市公司年报。为了保证数据的有效性，考虑到不同的监管要求，只选取在境内仅发行A股的上市公司；考虑到股权激励需要观察较长时间，选取在2002年以前上市，且在后续年度有完整齐全财务报表披露的公司；为研究正常经营公司的报酬激励问题，剔除了ST和PT公司以及被会计师事务所出具了保留意见、拒绝表示意见或否定意见和出现过董事长更换(常伴随业绩非正常、大幅度的变动)的上市公司；由于金融业的会计制度和监管环境的特殊性，剔除了该行业的公司。根据这些原则，总选取了152家样本公司，456个样本数据，描述性统计如表1和表2。
从表1和表2可以看出，我国高管薪酬总额平均值为1，324，258元，高管人均薪酬均值为96，031元，前三名董事薪酬总额均值为451，422元，前三名高管薪酬总额均值为501，437元，人均独董津贴均值为35，154元。从高管人员长期报酬的绝对数来看，董事长持股市值平均值为219，414元，总经理持股市值平均值为131，952元，高管持股市值总额平均值为1，120，873元。样本公司高管人员长期及短期报酬之和平均值为2，445，130元。我国高管人员的持股比例仍然偏低，仅有四分之一的高管人员持有股份；高管人员激励倾斜度很小，前三名高管薪酬总额占的比例仅为38％。
从薪酬绝对数也可看出，高管人均薪酬为96，031元，金额最高的前三名高管人均薪酬平均值为167，146元，等于人均薪酬的1.74倍。高管人员的报酬结构不尽合理，其中短期报酬与总报酬之比平均值为73％，长期报酬与总报酬之比平均值为27％，长期与短期报酬之比平均值为0.97。这说明样本公司高管人员仍以短期报酬为主。根据Murphy(2002)的统计，美国标准普尔公司经理人总报酬中，股票期权所占的比例已由1992年的27％上升到2000年的51％[26]。
(二)变量选取与模型设计
由于净资产回报率(ROE)容易被操纵，相比之下，总资产净利率(ROA)既能体现企业财富最大化的目标，也能相对的减少人为操纵的可能性，更能反映企业的真实绩效水平。因此，本文采用ROA作为因变量，并用连续三年的数据进行研究，以增强研究结果的可靠性。由于资本结构、经济规模效应、行业环境、地区差异和企业成长能力对公司业绩有重要的影响，将其作为控制变量。其他变量的定义如表3所示。
为避免多重共线性，特别是一些同质变量，本文将这些变量放入不同的模型中进行检验。为检验假设1到假设4，分别构建如下线性回归检验模型：
五、实证结果与分析
(一)薪酬激励对公司业绩的影响
由方程(1)得到的检验结果如表4所示。根据表4的结果可知，全部高管人员、人均高管人员、董事会成员、管理层人员的薪酬均与公司业绩正相关，且在1％的显著性水平检验。这说明目前的薪酬对高管人员整体、人均高管人员、董事会成员、管理层人员均产生了激励效应，假设1成立。由于对独立董事的激励既缺乏内在动力，又缺乏外在动力，导致未观察到独立董事激励的显著性证据。原因是独立董事有自己的主业，他们更关注的是任职风险，缺乏产生内在激励的动力；另一方面，独立董事需要独立性，他们主要领取的是固定津贴，这又导致缺乏产生激励的外在动力。
(二)股权激励对公司业绩的影响
由方程(2)得到的检验结果如表5所示。从表5可知，不论是高管人员总体、人均高管、董事长或总经理，其持股比例都与公司业绩没有显著相关性，不存在“利益趋同效应”。同样，高管人员持股人数比例与公司业绩也不相关。这些结果说明假设2a和2b都不成立。
出现这种状况的原因很多。比如，我国高管人员持股量及持股比例很低，未能起到“金手铐”的作用；许多高管人员持股属于内部职工股的一部分，仅仅作为一种福利形式而已，并不是真正意义上的激励；激励高管的对象范围过于宽泛，导致不是最优股权激励合约；国有股所有者缺位，约束机制弱化等都会弱化股权激励的有效性。这也说明我国股权激励的有效性需要前提，取决于公司治理、经理人市场、行业管制和经营者自身拥有的财富与财力等多种因素共同作用的结果。
(三)激励倾斜度对公司业绩的影响
由方程(3)和(4)得到的检验结果如表6所示。从表6可知，高管激励倾斜度与公司业绩没有显著相关性，假设3不成立。造成这种结果的原因很多，比如，国有股权的性质，平均主义的影响太过深远，导致对主要高管人员的倾斜程度太小、激励不足，反倒给其他高管人员提供了“搭便车”的激励，从而影响了业绩的提高。尽管我国企业家的年薪与普通员工的收入差距已经拉大，但高管人员之间，害怕引起内部矛盾，担心影响班子团结，不敢拉大报酬的差距，甚至将党政工团全部包括进去，使长期激励方案成为高管的一项福利制度安排。这与被动的报酬管制(如规定高管年薪不超过职工平均工资的若干倍)不同，这种高管人员团队内部的“利益平衡”，是一种高管人员主动采取的“报酬管制”。显然，无论是被动的报酬管制，还是主动的报酬管制，其结果均会影响报酬激励的有效性，导致没有观察到显著的正相关性。
另外，上市公司高管在职消费现象普遍，主要高管可以间接通过在职消费提高个人收入，且他们可支配权力相对其他高管而言较大，而公司披露的报表信息并未涵盖其所有薪酬，这也可能导致高管激励倾斜度与公司业绩没有显著相关性。
(四)长短期激励结构对公司业绩的影响
从表6的模型1看，短期报酬比重(短期报酬与总报酬之比)与公司业绩显著正相关；而对长期激励而言，无论是长期报酬比重(长期报酬与总报酬之比：模型2)，还是相对报酬(长期报酬与短期报酬之比：模型3)都与公司业绩显著负相关。这些结果说明在我国目前的上市公司中，短期报酬激励是有效的。原因可能是在我国目前的制度背景下，管理层更重视短期激励效应，迫使经营者必须完成规定的业绩任务，这使得短期报酬产生了激励效应。
但对长期报酬，模型2和模型3均未产生正向的激励效应，这反映了在我国国情下，股权报酬激励的极端复杂性。比如，国有股比重较高；高管任期相对较短；面对职务升迁的政治风险；职务消费、职业声誉等非货币因素所产生的隐性激励等，使短期报酬容易兑现，而长期报酬有很大的不确定性。陈冬华等(2005)的研究表明，国有企业高管人员的货币报酬总额仅占在职消费的10％左右，在职消费中存在很大的空间来帮助高管人员间接地提高收入[29]。这说明我国高管短期报酬激励不只是货币性的，还包括强有力的职务升迁等隐性激励。
此外，各模型中控制变量的结果说明：我国上市公司的负债越高，业绩越差；而成长能力越强，资产规模越大，绩效越好；区域商务环境相对较好的东部，企业绩效较好。
六、结论与启示
(一)结论
本文以沪、深两市的部分上市公司作为研究样本，研究了我国高管人员报酬激励的有效性。为使研究结论更好地为改进和设计我国高管报酬激励制度有效性提供支持，本文从多个角度，包括薪酬激励、股权激励、激励倾斜度、长短期激励结构和短期激励程度来研究报酬激励的有效性。为提高研究结论的可靠性，模型中还控制了企业资产结构、成长能力、规模、区域、行业及年度的影响。本文得到的主要研究结论如下：
结论1：上市公司高管人员总体、人均高管人员、董事会成员、管理层人员的薪酬都对公司的业绩产生了显著的作用，具有激励效应，但独立董事报酬对公司业绩没有产生显著的影响。这个结果与我国地方政府和国资部门在高管报酬制度的改革与探索中，非常强调报酬与所取得的业绩(通常是年度业绩)的关系密切相关。
结论2：不论是高管人员总体、人均高管、董事长或总经理，其持股比例都与公司业绩没有显著的相关性；高管人员持股人数比例与公司业绩也不相关，这些结果说明我国目前的股权激励还不存在“利益趋同效应”。这个事实说明在设计高管人员的激励报酬时，简单地考虑某一因素，比如单纯地提高持股人数比例无助于公司绩效的提高，必须根据公司的实际情况和特定问题来设计相应的制度，才能取得预期激励的结果。
结论3：由于上市公司高管人员内部的“大锅饭”仍未打破，对主要高管人员的倾斜度太小，相对报酬较小，高管人员之间的责权利不相称，对主要高管人员未能提供足够的激励，反倒给其他高管人员提供了“搭便车”的激励，不利于公司业绩的提高。
结论4：由于我国高管人员任期较短，约束或惩罚机制缺失，加上隐性激励等，使得我国目前的长期股权激励还缺乏必要的前提，导致在目前的报酬激励制度中，其短期报酬激励是有效的，而长期报酬的激励效果不明显，未取得预期的效果。
(二)启示
根据这些研究结论，可得到如下启示：
(1)在我国倡导长期股权激励的同时，依然要重视或不能忽略短期报酬激励。结论1和结论4都表明，我国的短期激励非常有效，这与我国国有股的经营管理者既受政府报酬管制，也受职务升迁等政治影响密切相关。尽管我国资本市场不断发展和完善，但代表国有股和民营股经营的管理者有着本质的区别。前者代表的终极所有者始终是全体人民，这决定了经营管理者在市场环境中作为理性的“经济人”，无论采用什么样的激励制度，在严重的信息不对称下都可能失效，因而对国有股控股的公司，选拔的高管必须将事业心和为全社会服务的精神作为基本前提，除对他们给予物资激励报酬外，也要将职务升迁等政治激励作为重要的手段。
(2)尽管证监会和国资委相继出台了相关的股权激励管理办法，实行股权激励是大势所趋，但上市公司不应盲从，应谨慎从事。根据结论2和4，上市公司在借鉴西方国家的成熟经验的同时，必须结合我国和上市公司自身的治理、监督和约束等状况，综合考虑薪酬激励、股权激励、激励倾斜度、长短期激励结构等因素，经过系统的分析论证后来设计股权激励制度，以真正形成一个激励与约束相容，风险与收益对称，激励、监督和约束相制衡的机制，让高管人员既要为自身的出色业绩而获取高额年薪和股权，更要为自身的决策失误或不良行为而付出应付的代价，否则，股权激励制度就可能演变为又一场“权力寻租”行为。
(3)打破高管人员内部“大锅饭”，建立高管内部的锦标竞争机制。根据结论3，激励倾斜度太低会造成高管人员内部“搭便车”，难以鉴定经营不良或失败的责任，导致大家都不承担明确责任的状况，这就需要打破有形的和无形的薪酬管制，通过比如锦标制度等在高管人员之间营造一种竞争机制，使高管有正常的渠道，而不是通过在职消费或腐败的渠道来实现自身的价值，以实现整个高管团队绩效的提高。
(4)将高管人员的现行任期制度改为弹性任期制度。依据结论4，我国上市公司在激励制度方面追求短期效应，而忽视长期效应，这与我国高管人员任期相对较短密切相关。我国企业高管的任期往往出现两种极端。一种是公司章程规定董事长和总经理最多只能任两届，考核指标侧重于短期经济指标，导致高管急功近利，行为短视，甚至在任期未满就被更换。另一种是有的公司高管任期固定不变，即使公司发生重大决策失误，高管仍然留任至任期结束，无需对决策失误负责。这就需要将固定任期制转为执行弹性任期制，允许连任多届，这样可以促使高管有机会抱着打造“百年老店”的心态去经营和管理企业。