以研究为主导的价值投资时代的来临，本文主要内容关键词为：主导论文,价值论文,时代论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证券市场经过11年的发展，在市场容量、交易品种、交易手段以及监管规则等各方面，都有了长足的进步。随着中国加入WTO，我国证券市场逐步与国际接轨，各参与主体日渐成熟，国际通行的价值投资理念逐渐被市场接受，中国证券市场开始步入以研究为主导的价值投资时代。
投资理念的演变与研究价值的变化
中国证券市场过去10年中新兴市场的特征非常明显，可以说基本上是以庄股为主导的市场，做庄操纵股价是当时市场的理念和最有效的获利手段，庄家的活动是影响股价和大盘指数变动的直接驱动力。过去10年的庄股时代，大致可以分为三个阶段，而在不同阶段，证券研究的价值也有不同的判断。
1992～1996年是中国证券市场庄股时代的第一阶段。由于证券市场刚刚设立，证券法制、制度尚不健全，上市公司在国民经济中的比重较低、影响较小，投资、发行缺乏有效的秩序，机构做庄、操纵市场肆无忌惮。在这一阶段，大部分证券公司实际上没有真正意义上的研究机构，研究与券商的业务之间也基本上没有什么必然的联系。
1996～1997年是中国证券市场庄股时代的第二阶段，也是中国证券市场逐渐走向理性的发展阶段。这一时期政府出台了涨跌停板、T+1交易、禁止挪用客户保证金等相关法规制度，并颁布了《证券法》。虽然政府监管、调控市场的能力和手段不断规范和加强，但做庄现象并未收敛，甚至涨跌停板制度也成为庄家操纵市场的手段。然而，当时证券公司的自营部门大部分依靠做庄赚取利润；经纪业务依靠佣金返还、违规给客户融资等手段吸引客户；投行能否拿到项目主要取决于公关能力。各业务部门的运作一般不需要研究部门的支持，甚至在某些情况下，研究人员成为庄家做庄时的推波助澜者，股评家一时成为不太光彩的称呼。
从1998年开始，证券市场机构投资者的发展壮大、市场的规范化使做庄现象最终走向没落。尤其是2001年以来随着监管的强化，以做庄为代表的庄股时代宣告结束。在这一时期，各种投资理念发生了剧烈冲撞。而重视上市公司基本面，以价值发现、价值培育、价值提升和价值实现为内容的价值投资理念逐渐成为市场的主流。国内大型证券公司、基金公司以及其他机构投资者对宏观经济、上市公司基本面和金融工程研究的需求迅速扩张，券商的研究方法不断创新并逐步与国际接轨，券商研究的品牌、特色、影响力、诚信及其载体研究报告的质量等成为证券公司业务的核心竞争力之一。研究部门的地位逐步由券商的附属机构变为其核心部门，国内证券研究机构迅速扩张，价值研究日益成为投资决策的主要参考依据。
证券市场价值投资时代的特征及理念
一、庄股时代的投资理念
在过去10年以庄家为主导的证券市场中，证券投资与投机的特点是：机构投资者之间较多的共谋行为，机构与散户博弈的非均衡性，机构投资者同上市公司联手导致信息的非对称性，机构投资者可以利用虚假股东账号、虚假买卖等手段控制某只股票的价格，机构投资者与上市公司之间“一个萝卜一个坑”的对应关系和“做庄”行为，以及散户在“羊群心理”影响下频繁进出。庄股时代最典型的表现是小盘股效应。由于小盘股容易被控盘，股价容易被操纵，同时还可以利用一次一次的股本扩张不断摊抵股价，从而为庄家出货创造了便利，所以市场上的小盘股基本上都具有被庄家操纵的经历。而那些具有稳定的成长性，但因流通盘偏大，两三家机构合谋也不容易控制股价的股票，则一直被市场所冷落。在这种环境下，对上市公司基本面的研究并不是投资的主要参考依据。上市公司业绩好坏、是否具有成长性都不是最重要的，而股本结构、是否拥有概念或题材和是否有庄，才是投资者最关心的。
二、价值投资时代的由来及特征
随着机构投资者的超常规发展，在我国市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、三类企业、投资公司等各种类型的上万家机构，从而形成了“一千多家上市公司对应上万家机构投资者”的格局，和“十个萝卜一个坑”的对应关系，这种局面迫使大部分机构投资者之间由“共谋关系”转化为“筹码竞争”、“互相推介各自持有的股票”以及“筹码接力”的关系。投资环境和监管环境的改变使传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。大部分机构投资者都将被迫放弃控制股票价格的做法——因为除了监管的力度加大外，“做庄”的成本也很高，任何一个机构如果计划控制一个股票价格，都会在建仓阶段面对“十个萝卜一个坑”的市场局面和众多的“老鼠仓”，被迫以很高的成本迫使这些机构“出局”，并且与不肯“出局”的机构共谋；在股价拉升阶段会出现“三个和尚没水吃”、很多人等着“搭便车”的现象；而在出货阶段更是“囚徒的困境”、背信弃义先卖出的人受益最大。这种结局最终将使传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来少。
机构投资者超常规发展的结果是少数理财专家控制上百元的资金，他们只能通过科学的研究和现代投资组合的方法进行资产管理，而不可能去做十几个甚至几十个“庄”。开放式基金的发展、壮大也使“做庄”的方法遭到扬弃。因为，流动性原则是开放式基金生存的基本条件，倘若开放式基金的资产中也包含大量控盘、高位锁仓、无法以较小的折扣变现的股票，同时投资者又可以按净值赎回，则开放式基金的生存就面临着威胁。因此管理人必须减少独自或与少数机构联手控制股票价格的行为，选择那些流通盘大、交易活跃、便于进出的蓝筹股进行投资。监管和规范是中国证券市场永恒的主题，所以依靠资金优势、内幕信息和非法操纵股价的投资方法面临着风险和收益的非对称性，即逐渐向风险方面倾斜。深沪股市本轮下跌过程中庄股轮流跳水便是明证。过去机构选择“做庄”是因为“做庄”可以赚钱，或者说不做庄不能赚钱；而2001年的教训则是，不但上半年做庄赚不到钱，下半年“做庄”肯定亏损，而且由于持仓较重，即便想承担亏损也还是无法变现。如果靠连续杀跌停强行变现，则会招致监管当局的重点关注。
面对上述市场变化，对于成熟市场和大资金管理者来讲，放弃“做庄”的幻想，选择低市盈率蓝筹股作为投资对象，是大势所趋。庄股时代宣告结束，但新的价值投资理念还没有完全主导市场，中国证券市场进入了“后庄股时代”，在这一阶段还存在着“政策博弈”的现象。但市场已逐步向以研究公司基本面和价值投资过渡，而这一时期，低市盈率篮筹股将成为引导市场的热点。
三、价值投资时代以研究为主导的涵义
2001年下半年以来，深沪两市大盘持续下跌，而正是在这一轮深幅调整之后，中国证券市场迎来以研究为主导、价值投资、政策博弈的时代。因为当大部分机构都被迫放弃了“做庄”行为之后，原来股价和指数上涨的动力就不复存在，新的动力必然要靠真正的价值回归来引导，而价值回归则又是以研究为主导的。研究主导的涵义包括三个层面：首先，在宏观上，股票市场泡沫的合理程度、股价的合理定位，以及投资理念、投资方法将受到国内大型研究机构专家分析师观点的直接影响；其次，从中观上看，市场的热点将受到研究机构的引导，那些同投资机构配合坑害投资者的研究咨询机构将失去信誉，而以诚信为本，树立专业化、特色化研究品牌的大型证券研究机构将引导市场的热点；而在微观上，研究主导表现为投资机构不再依靠内幕操纵作为盈利手段，而是依靠证券研究机构的行业公司专家、金融工程专家，通过对公司基本面的研究等创新的价值研究方法挖掘投资项目，进行组合投资，而中小投资者也将享受到诚信及个性化的咨询服务，进行理性投资。
价值投资时代意味着任何一家机构都无法将一只股票的价格操纵到远离其内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联性越来越明显。而内在价值的发现、评估和推介实际上必须有研究咨询机构来唱主角。影响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“做庄”，而是具有诚信品牌和专业实力的研究机构。
证券研究机构如何应对价值投资时代的机遇与挑战
“后庄股时代”各种投资理念剧烈冲撞，新理念逐步成为主流，研究机构在这其中担当的就是引导新的价值投资理念并推广到整个市场，为投资者提供诚信、专业和个性化的增值服务。证券公司作为证券市场中介服务机构，它所提供的服务，可以说是一种典型的价值增值服务。从交易业务上看，这种服务的载体是两个平台：即技术服务平台和信息服务平台。技术服务平台提供的是无差异的交易服务，即向客户提供快捷、安全的证券买卖交易服务；而信息服务平台提供的则是差异化服务，它最能体现为客户提供个性化的增值服务、特色化的专家服务的特点。因为信息咨询服务，在一级市场上主要是产业政策、行业公司研究、企业价值和风险评估、上市公司定价等信息服务，在二级市场上主要是市场趋势研判并提供操作策略、企业内在价值评估和排序，挖掘投资项目，提供投资组合方案、市场风险提示及预警以及金融创新中的商业机会提示及操作建议等服务。在这两种服务平台中，技术服务平台是基础，而信息服务平台则最能体现增值服务特点，它也是券商核心竞争力的重要载体之一。因此，在价值投资时代，券商要不断提升两个平台的服务质量，尤其是信息服务平台的含金量，树立专业、诚信的品牌。
一、新时期研究机构面临的市场需求
“后庄股市时代”研究机构由券商附属部门变为核心部门之一，其职能也由单纯为券商经纪、自营业务提供咨询服务转变为为券商传统的三大业务、创新业务以及公司发展战略提供综合性服务，为各类市场需求主体提供专业化、个性化的诚信增值服务。研究机构面临的市场需求越来越复杂，对市场需求提供的服务也不再是凭借某种单一的技能就可以完成，而是需要多种技能的有机组合。
根据服务对象的不同，研究机构面临的市场需求分为来自本公司内部的需求和来自市场的需求。公司内部的需求包括公司投资银行、自营、经纪这三大传统业务对研究的需求，以及公司发展战略研究和公司业务创新的需求等。市场的需求包括个人和机构投资者的投资咨询及投资顾问服务；上市公司和非上市公司的企业管理咨询、财务顾问等服务；以及为政府监管和决策层提供的具有前瞻性的市场创新课题和政策建议，这也是体现券商社会责任感、维护证券市场健康发展的一个重要载体。
如果从市场层次的角度，则可以分为一级市场的需求、二级市场的需求和金融创新的需求。一级市场的需求主要是指公司内部投资银行、并购业务对研究的需求，以及其他企业的财务顾问需求等；二级市场的需求主要指对个人投资者和机构投资者（包括国外的投资者和企业）提供全面、系统的投资咨询服务；金融创新业务则致力于前沿金融新产品的开发，其服务对象可能是上级相关主管、监管部门、公司决策层以及其他企业等。
二、券商研究机构将向三位一体的业务模式推进
为满足市场多样化的需求和实现价值投资理念，券商的研究机构将推行三位一体的发展战略。所谓三位一体战略，就是指“立足于传统的投资顾问业务，并逐渐形成投资顾问、企业管理咨询顾问和财务顾问三位一体的业务模式”。
1.投资顾问服务面对的是二级市场投资者。由于服务对象正在不断由不特定的中小投资者向特定的机构投资者转移，投资咨询服务已经不再是简单的“看图说话”式的解盘。在新的环境下，研究咨询业务要实现根本的转变：要以客户为中心，从优惠服务转向优质服务；从粗放式服务转向专业化、个性化的服务；从单纯提供交易服务转向以提供增值信息为主的全方位服务，要从股评家转向全力推进经纪人制度。研究咨询机构要准确把握宏观经济走势，加强行业和区域经济分析，同时深入了解公司的经营状况、财务状况和发展趋势，掌握国际上最先进的价值评估方法，才能推荐出好的投资品种，树立市场上的诚信品牌。而这其中包括宏观面分析、技术面分析、基本面分析、金融模型分析等多种工具的使用。
2.财务顾问业务不仅包括对券商投资银行业务的服务，也包括对各类公司兼并重组业务的直接服务。由于庄股时代的结束，上市公司兼并重组作为配合庄家炒作题材的年代一去不复返，而实质性的、有利于公司长远发展的兼并重组将成为主流。此外，随着国企改革的深化，非上市公司的兼并重组、资产置换等行为的发生概率增大，客观上孕育了财务顾问业务更广泛的需求。以资产负债管理、资本结构设计、财务风险控制、资金融通等方式为基础的公开融资（含首次发行、配股、增发新股、可转换公司债、企业债券）财务顾问、兼并收购财务顾问、企业重组财务顾问、投资项目评估顾问、私募融资财务顾问等业务的市场容量非常大，而研究机构利用其宏观研究、行业研究、财务研究、金融创新研究的优势，将成为活跃在这一市场上的重要力量。
3.研究机构的企业管理顾问业务也将迅速发展。一方面是加入WTO使我国企业面临着经营管理方面的挑战，对战略规划、商业模式设计、管理制度、内控制度、激励计划等方面的咨询需求日益增加，另一方面，价值投资时代使券商研究的方法也发生了根本性的转变，以往券商研究人员跑上市公司一般性的调研，将转变为行业公司研究专家“上门诊断”，与企业共商研究发展战略。今后上市公司的股票不存在一部分非流通股时，公司的业绩好了，股价也会有很好的表现。股价将对上市公司发挥约束作用，如果业绩不好，股价降低，就有被收购兼并的风险。这就为价值发现、价值培育、价值提升和价值实现的价值链投资提供了基础，从而真正实现证券市场的多赢格局和理性的科学投资。
三、诚信品牌、专业实力和研究特色是推行“三位一体”战略的基础。
证券研究咨询机构必须树立客观、公正的诚信品牌，要有社会责任感，对自己、对投资者、对市场负责。研究的结论要有独立性、客观性、科学性，不能依附于某个利益集团。同时要树立专业品牌，培养严谨有素的专业化团队。
1.提升研究水平首先是人才的发掘和培养，高素质的人才队伍是证券研究机构最大的无形资产和最有潜质的财富。作为知识型组织，研究机构的竞争能力主要体现在智力资本上。研究机构需要的人才包括宏观经济专家、行业公司专家、企业管理咨询专家、财务专家、法律专家、并购专家、电脑专家、市场技术分析专家、金融工程专家以及产品营销专家等，研究机构的三项主要业务都建立在这些专家团队研究能力的基础上。研究特色是任何一家研究咨询机构生命力的重要载体。研究机构一定要形成自己的特色，才能体现个性化的增值服务的本质。
2.现代化的管理方式和激励机制
有了高质量的研究队伍，如何把这些智力资本最有效率地组织在一起，最大化地发挥能力就依靠现代化的管理方式。知识型组织最大的特点就是电子化、网络化发展程度较高，成员的受教育程度较高。这种特点的组织宜采用扁平化的管理模式，以最大限度地发挥成员的积极性，提高信息传递效率，增强上下级和员工之间的交流、学习，实现团队人力资源的最优配置。实行“个性化的增值服务和特色化的专家服务”，提供系列化的标准研究产品和个性化的研究产品服务，同时把职业道德教育贯穿在日常工作中，培育研究人员爱岗敬业、诚信、创新和勤勉负责的职业道德素质，防止道德风险和机会主义行为。
3.以客户为中心，建立适应市场的产品营销体系
以客户为中心，首先要改变传统的研究方法、研究理念、研究思路和研究产品，重新塑造以客户为核心的服务模式。其次，细分客户，根据不同的客户需求提供不同的服务。同时，在机构投资者成为市场投资主体，财务顾问、企业管理咨询顾问市场不断扩大的情况下，面对众多研究机构对这些共同客户的竞争，不仅需要研究产品质量的提高，行之有效的营销手段和售后服务也是重要的。