股价操纵与反操纵监管，本文主要内容关键词为：股价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
股价操纵(stock price manipulation)会损害市场的统一性，并扭曲价格，破坏市场的套期保值(hekging)功能，最终削弱市场信心(marketconfidence)，而市场信心对保持市场流动性和效率至关重要。尽管操纵的危害众所周知，但操纵的动机和手段却在不断发展。随着新产品和新技术的进展、新参与者的加入和全球市场的一体化，跨国界和跨市场操纵不断增多。此外，衍生金融工具(derivatives)的发展，也强化了操纵基础资产(underlying asset)之价格的动机。最后，因特网的出现，创造了低成本、迅捷的信息传播渠道，为配合操纵而散布虚假信息提供了无与伦比的机会。
股票交易的集中性和快速性使得股票交易风险的扩散极为迅速，若控制不当，个别股票的交易风险可能演变成整个市场的系统性风险，甚至导致市场的崩溃。因此，为维护市场的“公开、公平与公正”，发达国家非常重视操纵的危害及其惩治。1929年的大萧条导致了1934年美国证券与交易委员会(SEC)的建立，而70年代期货市场的爆炸式成长和欺诈，导致了1975年商品期货交易委员会(CFTC)的成立。显然，监管者应该有能力发现操纵行为，并建立多样性的操纵行为监测手段，实施有效的反操纵监管(anti-mamipulation regulation)。对操纵行为泛滥的中国股市而言，打击股价操纵行为更具有特别的迫切性和制度建设意义。
股价操纵的目的与方法
股票的虚拟性及其特殊的效用和需求特性，决定了股票价格可以背离投资价值而作无限制的波动，从而引致了股价操纵的可能性。同时，股价对信息的敏感性和交易者在信息上的不对称性又为股价操纵提供了便利。在一定程度上，操纵是规模和流动性等市场特征的函数，不同国家的法律有不同的方法来定义、监测、调查和惩处操纵行为。部分法律体系中，操纵被视为犯罪，只存在犯罪责任；在另外一些法律体系中，操纵存在民事或（和）行政责任。通常，操纵被认为包含三个要件：第一，在被操纵股票中占有统治或控制地位；第二，一个扭曲的价格；第三，操纵意图。不幸的是，其中任何一个特征都很难定义。
1.股价操纵的目的
操纵的目的在于通过影响价格而直接或间接地获取利润，实现该目的的方法包括：第一，影响股票的价格，使操纵者得以以更低价格买入，或以更高价格卖出，或影响接管(takeover)报价或其他大型交易，或在交易中击败竞争对手。第二，影响衍生合约或基础资产的价格。包括影响某指数或成份股票的价格，影响公募或私募中的股票认购价格(subscription price)，影响兼并价格或兼并中的转换比率，影响与某接管行动有关的价格，促使某人认购、购买或出售某种资产或资产权利，或者阻止此类行为，影响机构投资者的资产负债表，影响即将到期的来自债权人的强迫出售(forced sale)，影响对某项财务建议或安排的印象。
2.股价操纵的主要方法
(1)渲染(paitning the tape)。渲染是指以制造某种股票交易活跃或价格波动印象为目的而进行一系列交易，同时这些交易的信息又能在公开媒介上获得。
(2)洗售(wash sales)。洗售是指不发生股票所有权的真实转移的不当交易。
(3)对敲(improper matched orders)。不同交易者勾结起来，以相同的价格和数量同时买卖某种股票的行为。
(4)拉抬(advancing the bid)。不断提高对某种股票的报价以拉高其价格。
(5)拉高出货(Pumping and dumping)。指以不断提高的价格购买某股票，然后在高位抛售（通常抛售给零售客户）。
(6)做尾盘(marking the close)。以影响其股票的收盘价为目的，在接近收盘前买／卖某种股票。
(7)轧空(corner)。控制某种衍生合约及其基础资产的需求，以获得控制性头寸。多方在积累起控制性头寸后，要求空头清算合约，空头被迫从多方操纵者手中购买相应的资产或按照扭曲的价格在衍生市场上进行冲销，以完成交割。
(8)挤榨(squeeze)。在某种资产短缺时，控制该资产的需求，并利用市场的拥挤(congestion)制造虚假价格。
(9)散布虚假信息。以影响股价并使其按有利于散布者所持头寸或拟进行交易的方向运动为目的，借助媒体或其他手段传播虚假或误导性信息。
反操纵监管
保护股票价格的真实性是反操纵监管的核心。反操纵监管的目标是确保股价由不受阻碍的买卖双方的集体判断决定，同时阻止误导性信息(misinformation)和对市场力量的滥用。比较而言，披露和透明度要求(disclosure and transparency)集中于创造并维持价格形成过程的真实性和完整性，而反操纵监管则集中于阻止对这种真实性和完整性的破坏。因此，披露规则应被视为反操纵的额外手段，它有助于降低股票市场的信息不对称程度。在一些司法体系中，操纵行为也受反欺诈(anti-fraud)法规约束。也有部分国家（地区）的法律规定了有关具体情形下的操纵的规则，或禁止某些特殊的市场参与者操纵的规则。此外，其他一些法律条款也可对操纵产生影响，主要包括：
(1)卖空规则(short-selling rule)。卖空是指出售方在不拥有股票的情况下出售证券，或出售方虽拥有股票但不交割给买方的股票出售行为。为完成交割，卖空者通常从经纪人或机构手中借入股票，然后在某个时间从市场上买入股票还给债权人，实现平仓。在有的法律中，卖空规则禁止卖空者从事导致或加速股票价格下降的行为，而不论其动机如何。此外，还要求卖空者向监管者及市场披露其卖空行为，以防止操纵性卖空。
(2)股票发行中的限制性规则。股票发行为操纵提供了特殊的机会和动机。在发行前后，操纵可以增加发行收入或提高发行价格，或稳定价格以免发行失败。由于在发行中真实性至关重要，一些法律禁止利益相关者制造虚假价格，以维持定价机制的独立性。由于此类规则在于防止操纵的发生而非事后惩罚，因而不要求当事人具有操纵的动机。
(3)指数计算方法。股票指数的调整(reshuffling)可能产生操纵机会，因而有关规则特别规定了指数计算和公布的时间。为保证成份股被充分地资本化和具有充分流动性，法律应规定成份股的最低市值、每月交易量、平均收盘价和权数等指标。而且在指数的初试和后续公布中，加权计算的方法必须有明确的定义和客观的标准，并采取手段力保指数充分地平衡和多样化，以提高股价操纵的难度。
实施反操纵监管必须建立有效的市场监视系统(market surveillance)，具体包括：第一，获得有关当事人公司所有权和控制权的文件；第二，能使监管当局获得大额头寸信息的报告制度，相关信息包括现货市场可交割的供给，参与者在其他市场中的头寸，头寸的集中度(concentration)，实际交割能力和财务暴露状况。
该系统的作用包括：跟踪价格和交易量及其波动；确认所有权集中度及潜在的勾结行为或一致行动(concerted activity)；确认交易可能引致的巨大损失或收益。在监视系统中，交易所具有重要作用。此外，媒体也是监视的重要对象，包括因特网、报纸、杂志、电视、时事传报和分析报告等，特别是因特网的信息传播速度和广度，对监管者在确定和保存证据方面制造了巨大障碍。
股价操纵的调查
1.股价操纵的取证
(1)对虚假价格或价格影响的取证。
如果某种股票的价格和（或）交易量突然上升，则可能存在操纵现象。调查者应对其进行分析并寻找原因。若非新发行股票，则应对其历史价格进行分析，要点包括：该股票何时达到最高价格？最高价格是多少？有无对该价格的合理解释？如果价格出现急剧下降，那么该下降是否发生在内部人抛售之后？抑或操纵者蓄意打压所致？此外，对类似公司股价在同一时期内表现的分析，也可提供有用信息。调查还要考虑整体市场状况，是熊市还是牛市？该股票相对于大市的表现如何？最后，在操纵期之前，该股票的交易是否很不活跃？其价格和成交量是否反常？如果反常，其交易模式是否与潜在操纵者的行为相符？调查应关注相应时期内的公开信息，以确定股票价格的上升是否具有合理的基础。若无此类信息，但股价却显著上升，则可能存在操纵行为；若价格的上升不能由公开信息进行合理解释，则应调查公开信息是否存在误导或虚假。
(2)对可能的扭曲供求规律行为的取证
首先应确认潜在的操纵者是否具有影响股票价格或交易量的能力，这种能力源于：第一，操纵者对股票供给的控制；第二，通过市场或媒体散布虚假信息的能力。要确定嫌疑操纵者是否有能力控制股票的供给，必须先确认股票的有效供给规模，供给中有多少是公开交易的或可交割的。此外，还要确认该股票拥有者的分散度如何。股票的流动性越低，以较低比例控制供给就越容易。最后，要分析交易记录，弄清是谁控制了股票的供给，并调查假名(nominee names)背后的真相。当然，有时尽管表面上看股票的供给充足，而嫌疑操纵者可能已设计并进行了一系列交易，以限制公众持有的浮动筹码，并把相当比例的股票置于少数机构的控制手中。为准确评估嫌疑操纵者是否控制了有效供给，调查者还应该获得柜台市场(OTC)的交易数据。柜台市场可能被用于融资（如通过回购，repo transaction），或者购买相应的资产。值得一提的是，在不少司法体系中，柜台市场没有向监管者报告的义务。操纵者控制股票之供给的途径是多样的。通常，操纵者先收购一家不引人注目的上市公司，即壳公司(shell company)，然后与自己控制的其他公司合并。首先，壳公司进行缩股(reverse stock split)。缩股的目的是减少有效股票数量，以方便内部人更好地控制，结果导致在外流动的股权比例下降。另一种控制上市公司的方法是IPO（首次公开发行），例如，在“空头支票计划”(blank checkscheme)中，操纵者将股票出售给公众，但是公司业务和收入的运用却不同于IPO之前的声明。操纵者利用假名在IPO之前获得大量股票，该股票主要的做市商(market maker)与操纵者合作提高报价，尽管并不存在合法的需求。做市商通过领导价格和控制筹码而操纵市场和价格。第三种操纵方法更为直接：如果操纵者是发行人的管理层或者操纵者与管理层合作，则只要让公司向其本人及同谋者大量发行不登记的股票即可获得控制。在这种场合，他们常歪曲利用登记豁免权，具体情形包括：第一，作为顾问的薪酬而发行的股票的登记豁免；第二，小额发行或私募的登记豁免；第三，在外国出售的股票的登记豁免。一旦价格被拉至目标价位，他们就可以抛售获利。
(3)不控制有效供给或需求情形下影响市场价格之能力的证明
有时，操纵者在未控制有效供给的情况下，通过其他手段，例如散布虚假信息或利用市场的拥挤，也可达到操纵股价之目的。在这方面，因特网是很危险的工具，特别是为跨国界操纵提供了巨大便利。例如，操纵者可以建立一个网页，并发布虚假的财务和产品信息，然后利用在网上收集的众多电子信箱，将该网页兜售给众多上网者。而虚假信息又会通过新的使用者的加入和投资聊天室被快速传播。此外，随着网上的新闻通讯日益流行，一些被操纵者买通的新闻发布者就可能成为操纵者利用的工具。
在股价莫名其妙地上升时或可能虚假的信息出现时，调查者应分析发行人的财务状况，包括有什么样的资产支持其股票，这些资产是否真实；审查公司现在和过去的盈利状况，并分析财务状况是否支持当前的股价。此外，还要看发行人是否有能支持当前股价的既有的或待开发的产品，这种产品是否已通过测试。毕竟，为便利操纵而夸大其辞是常有的现象。
2.操纵动机的取证
(1)动机的本质
并非所有的法律都要求证实操纵动机的存在。如果法律规定操纵动机是操纵行为的构成要件，则法律应集中于嫌疑行为是否具有欺诈或误导动机。也有些法律要求证实存在制造虚假价格的主观动机。
①欺诈或误导动机(fraudulent or misleadingintent)。在许多法律中，操纵被定义为蓄意欺诈或向市场参与者制造假象的行为，在有关操纵的刑事法律(criminal codes)中体现更为明显。
②制造虚假价格动机(intent to causeartificial price)。在有的法律中，即使不存在欺诈或欺骗，仅仅制造虚假价格的动机也被视为操纵。例如，在衍生证券的场合，若多头参与者故意减少可交割的供给或提高其多头头寸规模以加剧市场拥挤，则可被推定为操纵。
(2)推翻合法商业动机
在证明操纵意图时，监管当局必须证实嫌疑人的行为并非出于合法经济目的。相应地，调查也应包括交易或报价与供求关系的比较。因为如果没有实际的需求，价格不应上涨。监管者有权要求市场参与者解释其交易是否具有正当的经济理由。调查者还应检查市场参与者在相应时期内提高报价的次数；此外，与其他参与者相比，其报价是高、低还是一般。而且要调查拉高价格者是否有实际的订单支持。例如，若某交易者连续20天提高报价，却没有一笔实际的成交，则其市场行为就是没有经济内容的行为，存在操纵之嫌疑。此外，还要检查交易记录，以确定是否存在报价之外的交易。例如，如某交易者在自己的报价之下购买股票，可能预示着操纵，当它同时提高报价时嫌疑更甚。
市场参与者的存货水平也应受到关注，包括新增和平仓的存货数量。如果公司对可接受的隔夜存货水平有自己的政策，那么在操作中这种政策是否得到了遵循？另一重要问题是，是否有足够的订单支撑其存货水平？如果该参与者持有某股票的数量超过了正常的或合理的水平，则他可能正企图锁定该股票的浮动筹码。
(3)影响市场价格或制造交易活跃假象之动机
操纵中，操纵者通常通过抛售股票而获利。为证明该动机的存在，调查者应证明操纵者及其以假名持有的大量头寸被以高价(inflated price)卖出。不同实体间在多次交易中合作关系的存在，导致了另一种和能的操纵动机。例如，某经纪人为了在将来的操纵中能得到另一经纪人的合作，可能会有动机协助后者的操纵计划。有时，为提高资产或基金价值，基金经理也可能操纵股价。最后，在一些操纵计划中，发行人、操纵者及其他内部人可能贿赂经纪人。在被称为“电话交易所操作”(boiler room operation)的计划中，经纪人可能拿出贿赂的一部分雇佣缺乏经验的经纪人新手，以高压销售技巧(high pressure sales)或销售计划 (sales script)向潜在的顾客打冷不防(cold calls)电话兜售。
3.维护和收集证明操纵所必须的信息
(1)记录保存要求和自律组织、交易所及中介机构报告
在查处操纵方面，被操纵股票的交易记录具有特别价值，包括但不限于订单、确认函、月度账户报告、交易账簿、无线转让及任何相关文件。这些资料也可从清算机构和中央托管机构获得。此外，确定账户持有人和股票的真正受益人也非常重要。获得账户持有人或股票受益人的电话记录及中介机构与其顾客间的通话记录也是必要的。此外，调查者也应获得可能卷入操纵计划的其他人的交易和电话记录，包括推销商、发行人、发行人的经理人员、买家、转让代理机构、投资者、其他经纪人和任何可能关联者。交易所和自律组织的记录和查账跟踪(audit trail)也是很重要的文件，包括：第一，做市商价格波动报告；第二，高买或低买分析；第三，总交易量和每一做市商交易量日（周、季）报；第四，交易比较报告，以确定每笔交易是否以最高卖价和最低卖价进行；第五，股票监测报告，提供那些引起了交易所或自律组织关注的股票的交易活动；第六，异常收盘报告，显示那些收盘价超出了一定参数值的报告。
(2)银行记录
银行记录的重要性在于，它可能揭示操纵关联方的支付、贿赂、利润瓜分和共同融资安排。而且，这对跟踪操纵者的收益，最终获得罚金(forfeiture)或冻结资产至关重要。
(3)电话记录
经纪人、顾客、投资者、内部人和操纵者的电话、传真和电子邮件，都可能提供有关勾结或操纵的信息。
(4)动用监管力量收集信息 监管当局的力量可能包括：第一，强制性头寸报告；第二，查看注册人和持执照者记录的权力；第三，要求投资者、顾客、第三方如银行或电话公司进行听证或举证的权力。
4.反操纵面临的挑战
(1)证据的标准
就操纵而言，通常获得其直接证据是困难的，有时必须依赖于间接证据或推定。这些推定可能基于行为方式、被告对给定的股票享有货币利益的事实、被告采取措施推动股票价格上升及从交易数据中分析出的交易方式或违规行为。
(2)市场交易的重建
交易所的交易报告和检查追踪为重建交易提供了良好起点。这些报告可能证明谁在市场上、何种条件导致了价格波动、价格和交易量波动方式与外部因素（如政府报告、公司发展公告等）的关联性。而且，这些追踪应涵盖交易从收到指令到执行、确认和清算的全过程。
(3)交易量数据的管理与分析 数据分析是组织证据的一种方法。通过数据分析，可以得出价格和交易量波动图表。此外，也可利用统计分析来证明操纵意图的存在或驳斥交易符合合法商业目的的托辞。
(4)专家举证
监管机构内外的专家举证有助于解释交易方式及其与操纵之间的关联。而且，在一些特定法律中，专家是将交易数据转化成证据的便捷途径，并且其还可以提出自己的观点。当然，法律的程序规则也规定了专家举证可被用来得出结论的界限。