EVA模型修正及应用——基于并购绩效提升视角，本文主要内容关键词为：绩效论文,视角论文,模型论文,EVA论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
随着全球金融危机的深化，中国企业面临越来越多的并购扩张机会，并购将成为中国企业，尤其是央企的普遍投资行为。但总体而言，并购绩效并不理想，大量并购完成了交易，但并没有实现期望的商业价值，陷入了“赢者诅咒”(罗兰·贝格，2008)。企业并购经常以战略为出发点，着眼于规模提升和关键资源的获得，但从结果看，被收购企业的股东和收购方的管理层在财务上更加受益(Bliss and Rosen,2001)，收购方股东价值则显著下降。因此，亟须更有针对性的、有效的绩效监管指标。
为了提升中央企业的经营绩效，提升公司治理水平，更明显地在于约束央企低效的投融资中的代理问题，2010年、2013年国家国资委分别开始采用EVA(经济增加值)考核下属企业绩效，并对考核的具体内容进行了调整，强调企业在运营过程中要创造出高于经济资本的价值。
传统的EVA模型(以下简称模型(1))由“经调整的税后利润，资源和资本的占用，包括所有者权益和负债的使用和资本成本”三个部分组成。即：
EVA＝调整后的税后营业利润NOPAT－资本×资本成本率 (1)
模型(1)在应用于评价具有较多并购重组的企业时存在以下不足：第一，该模型中的经调整的利润、经营过程中所占用的资源和资本成本，都是历史的和静态的(存量资产和业务)指标，是大股东的事后监管和经营者的被动考核。但企业并购行为，是董事会授权下的战略投资行为，具有未来导向、动态(增量业务)和不确定性等特征，且具有自己的规律和参数体系。模型(1)虽然强调了获利水平和所占用资源及其资本成本的关系，但是在理论和逻辑上没能涵盖为了完成一个重要的并购投资活动而必须考虑的因素，因此模型(1)并不适用对处于高速外部扩张阶段的企业的考核。这种考核方法不具备前瞻性，也不具备操作性。第二，企业并购行为和增量绩效最终影响了存量业务的EVA，但是模型(1)只着眼于考核结果，没能对过程给予指导。
因此，在EVA考核约束下，企业如何既能通过并购提升行业地位和竞争力，又不减损股东价值？这些问题需要得到解答。但目前的文献，很少有提及能满足上述理论需求和实务需求的研究。这种研究对于事后的经营绩效(EVA)和战略决策与行为(如并购或其他投融资)之间的平衡，对于规范企业并购行为，提高企业投融资绩效，具有重要意义。
对于目前充满并购机会的特定阶段，如果EVA不能覆盖并购参数，就无法对企业的投融资行为产生真正的影响，考核目标也无法实现。因此，对于并购将成为企业常态的央企或大中型企业的控制性股东而言，在客观上存在着如何改造考核模型(1)以更好适应对企业并购交易进行主动监管的需求；对经营管理者而言，则存在着如何并购重组中主动应用EVA模型和参数，进行主动价值创造的需要。考虑到并购涉及战略决策、交易阶段、整合阶段和并购后运营阶段，本文作如下三方面的研究：交易阶段的EVA修正、包含整合的EVA修正、整合及运营重组阶段的EVA。
二、基于并购交易的EVA修正
(一)交易阶段的EVA模型修正
EVA的经济实质是衡量所得利润与所动用资本(经济资源)的成本之间差异。而并购投资的实质是支付一定数量的货币或等价物(价格)，用于交换取得与对方合并报表的资格(控制权)，即是对标的公司控制权的定价和支付行为，对收购方而言则是融资行为。按照这种实质，并购的EVA实际上是所支付的价格(现金或等价物)与对方经调整的净利润的交换。据此，对上述模型(1)做如下转化，即为模型(2)：
其中，α为本次交易的持股比例，可以是控股、合营、联营或参股；NIadj为被收购企业调整后的税后净利，与模型(1)中的参数相同；
为支付给被收购企业的价格。
根据估值原理，
，其中P/E和P/B分别为交易的市盈率和市净率，是目标企业税后利润和账面价值的倍数；该倍数通常为市场经验值，可通过资本市场路演询价或通过可比交易适合的倍数比照得到。E(t)和Bv(t)分别是经过独立审计确认鉴证且剔除非经常性损益后的税后利润和账面净资产。
K为本次收购所支付的价格的资本成本。
模型(2)表明，并购交易的EVA是买方为了取得卖方一定比例的经调整的净利润，需要支付的资金成本，这与模型(1)的考核本质是一致的。通过对模型(1)的变形，得到适合于股权交易的EVA模型。
根据模型(2)，要实现正的交易EVA，主要在于：第一，标的物的主营业务盈利能力，或者利润调整的可能性。这意味着，交易一开始，买方就要选择“对”的企业。而具有较强利润调整潜力的企业，按照现行EVA考核标准，指的是目标企业具有较多的研发、勘探或在建工程投资等长期期权价值，或者具有重组价值。第二，定价能力。是指买方对卖方资产和业务的评估、估值、谈判和定价的能力。要取得理想的EVA，意味着支付的价格要足够低，商誉较小；要求买方在交易时机上更具有战略性；在评估和估值参数选取上更为谨慎；要掌握控制买方抬价的技术，如采取排他性条款，防止卖方利用第三方竞购或竞标方式抬高卖价。第三，支付资本的取得与资本成本优势。意味着收购方的融资成本要低，期限结构合理，多用债权融资，少用股权融资。第四，持股比例α。根据模型(2)，α越高，支付的价格越高。当α超过一定界限，达到控制权转移时，会产生控制权溢价的支付。同时也会产生日后的过渡期控制成本和整合成本。其他会产生EVA波动的不可控的因素也随着控制权转移而显著增加。
(二)考虑整合的EVA模型修正
并购是以控制为目的，因此收购后收购方会对标的企业实行控制、重组、再投资等一系列后续整合行为，目的是实现预期的协同效应。考虑到上述因素，合并报表后的EVA可改写为模型(3)：
其中，Δg是收购后标的物的主营业务净利增长率净额，该增长率应该大于当标的物独立存在时的增长率，即
。Δg＞0就是双方所实现有效的正向协同效应。Δg＝0说明没有实现协同效应；而Δg＜0说明实现了负的协同效应，即企业价值在减损。
是并购方为获得卖方控制权而进行的多次投资支付的资本成本。
模型(3)表明，要获得正的EVA，需要实现既定协同效应，尤其是销售额或利润增长率，或(且)降低多次投资和筹资成本。
考虑到多数并购交易情况，尤其是跨境并购，在获得卖方控制权后需要进行二次或多次投资，如更新设备、新建厂房等资本性支出和营运资本支出、偿还马上到期的债务和表外负债，且在整合重组中要支付高昂的整合成本和费用，模型(3)可以具体扩写为模型(4)：
其中，Pt为累计的并购价格支付；
为价格支付资金成本；IntegExp为收购后整合重组成本，主要是为了实现协同效应而用于裁减人员的补偿、留守人员的绩效激励、业务整合的花费、财务顾问费用等额外支出；
为重组整合支付的成本，如果重组费用来自自有资金，应该是加权资本成本；CapiExp为收购后的资本性支出，为新的扩张所用；
为资本性支出融资成本，可以是股权成本，或负债成本；Nwc为适应销售额增长而需要的营运资本的追加投资；
为营运资本融资成本；Dt为马上到期的债务，包括隐性的表外负债和或有事项；i×(1－t)为负债所适用的税后利率。
从模型(4)可知，并购后是否能实现正的EVA，主要取决于：第一，协同的实现。即如何把基于交易阶段纸面的协同规划落实在实务中。利润增长率净额绝对值的增加，一方面体现的是卖方本身业务的增长；更重要的是体现出协同效应带来的增量。第二，为实现协同而支付的整合成本。要确保协同收益大于整合成本。在诸多案例中，买方往往容易高估协同效应，低估整合成本。这使得买方因此容易高估卖方企业价值，导致高支付，从而导致较高的融资压力和财务风险。第三，降低收购后的二次投资、三次投资。并购后的多次投资问题容易使收购方陷入资金饥渴症和无底洞。对于财务实力和融资能力有限的企业来说，并购后多次投资不仅导致并购的失败，也容易导致买方自身财务危机。第四，预防表外负债和或有债务。这取决于买卖双方在尽职调查中的信息披露的博弈能力，依赖于双方的谈判技巧、经验和紧迫程度。
在并购实务中，大多数收购交易是基于买方“协同效应幻觉”(illusion of synergies)而进行的，因为买方有并购协同幻觉，且受到多种因素影响，如成交的压力、冗余的现金流量以及具体的绩效考核指标等内外因素，买方往往倾向于高估卖方的价值，导致高估值和高支付，低估整合成本。因此，中国买方的跨境并购交易，要实现预期的EVA是很不容易的事情。
三、修正模型的应用
因为央企关键信息不对外披露，而央企控股上市公司多数为子公司，央企并购行为多数是在母公司层面上运作，难以从央企控股的上市公司中获得直接信息。为此，本文借鉴案例分析法，通过分析一个地方国资委控股的上市公司直接收购案例展示一个好的交易架构是如何帮助提高并购交易的EVA，进而阐述上述理论的正确性。
案例：中联重科收购CIFA(姜军，2013)。
(一)交易过程介绍
2008年，中联重科根据战略分析，认为收购CIFA在全球范围内有利于提高自己的行业竞争力。根据双方达成的交易定价，CIFA交易前的经审计利润为0.942亿元人民币，股权作价折合人民币为39.88亿元。该项交易的定价超过了中联重科的财务能力：2007年经营现金流只有4.6亿元，资产负债率为57.47％，净资产36亿元。中联重科的控制股东湖南省国资委持股比例为24.9913％。因此中联重科的外部融资途径有限。无论债权融资还是股权融资，收购所引发的风险都很大。
为了完成交易、实现战略并有效规避交易风险，中联重科进行了三步复杂的结构设计，包括：第一，卖方杠杆融资，把标的物作价33％用于境外贷款，此举锁定了卖方股东之一的意大利圣保罗银行，使其由股东转为债权人，从而使交易价格中的股权比例下降为67％。第二，引进外部战略投资者，占全部股权的40％。第三，剩余60％股权支付，中联重科采取80％银行负债，20％自付的结构方式，解决自身现金流量小、体量小所带来的融资和支付风险问题。
(二)EVA计算与分析
1.交易阶段
因为CIFA在出售前进行过重组，无法得到按照中国EVA考核办法还原的经调整净利润，因此我们用EBITDA替代经调整净利润为4.1542亿元人民币(＝39.88/9.6)。因此，
交易阶段EVA＝0.942×60％－39.88×67％×60％×(80％×6％＋20％×10％)＝－0.5250亿
按照交易结构，本次交易中联重科收购CIFA股权的60％，所支付对价为交易额的67％中的60％，该支付由贷款80％和自有资金20％两部分构成。其中贷款的综合利率为6％，自有资金部分的资金成本为股权成本，为10％，高于央企股权资本成本5.5％的规定。
计算结果为小于零，但偏离不是很大。如果不进行这种结构设计，其影响，一是无法完成并购战略；二是并购交易的EVA会严重为负。
2.整合阶段
完成产权转让后，中联重科以CIFA为研发中心，对CIFA既有技术进行了改造，提高了自身产品的性价比；同时利用中国资本低于欧洲的优势，利用CIFA海外渠道进行销售。其协同效应显著地来自技术研发共享、销售渠道共享、成本采购和全球供应链的共享。因此合并报表后的EVA得到显著的改善和提高。整合阶段EVA的计算如表1。从表1可看出，合并报表后，CIFA的销售额、研发支出、经营利润、利息支付大幅增加，后续投资有限。其结果就是按照EVA考核的经调整经营利润大幅增加，EVA大幅提升。
(三)案例点评
该案例的交易设计，包含了本文对EVA的修正原理，即精选并购对象(对方有一定的核心竞争力和核心资源)、进行信息不对称的风险管理(中介管理和诚意金)、谨慎定价和融资支付设计(卖方融资、多用债、少用股和现金)，强调协同价值的创造和实现(对管理层施加一定压力、有目的的投资于研发而不是固定资产后续投资)等。其结果是直接提高了并购交易的价值，提高了股东回报。
四、结论和讨论
本文修正了EVA模型，把滞后的、静态的结果导向的考核模型修改为交易过程和结果并重的考核模型，注重对并购投资过程导向的参数考核和约束。并以中联重科的海外收购的EVA分析和计算为例，具体分析了该修正模型在并购中的应用过程，其结果支持本文的研究目的和基本观点。鉴于该模型和案例的一般性和普遍性，本文适合于目前乃至未来相当长时期内企业并购重组的绩效的过程评价和管理层投融资行为的过程约束。
标签：协同效应论文; 新世纪福音战士论文; 并购贷款论文; 绩效目标论文; 公司收购论文; 并购融资论文; 协同设计论文; 资本成本论文; 投资论文;