论金融创新对货币政策的影响，本文主要内容关键词为：货币政策论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
70年代以来，以西方发达国家为代表，金融创新进入了一个大规模、全方位的高峰期，至今方兴未艾并成为一种全球性的活动。广泛采用的新技术，不断形成的新市场，层出不穷的新工具、新交易、新服务，浪潮般地冲击着金融领域，使世界金融业发生了全面而深刻的变化。不仅革新了传统的业务活动和经营管理方式，模糊了各类金融机构的界限，加剧了金融业的竞争，打破了金融活动的国界局限，而且改变了金融总量与结构，重塑了金融运作机制，对宏观调控和货币政策提出了严峻的挑战。人们在讨论金融创新的作用利弊时，一般都将其对实施货币政策的不良影响作为手屈一指和最为重要的弊端。不容置疑，创新对货币政策的影响是重大而深远的。然而，这种影响是怎样发生的？是从哪些方面影响货币政策的？这些影响是否完全是不利的？中央银行应如何面对创新现实？深入研究这些问题对于正确认识金融创新的作用影响，主动把握金融发展规律，完善宏观金融调控理论，正确制定和顺利实施货币政策具有重要的理论和实践意义。
一、金融创新对货币政策中介指标的影响
作为货币政策操作标的和观测对象的中介指标，是实施货币政策过程中最为重要的中间环节目标。以往的理论认为，正确选择中介指标是顺利实现货币政策的关键，因为选用不同的中介指标会导致货币当局采取不同的政策措施和政策行动，直接关系到能否实现最终目标。各国经济学家围绕着选择何种金融变量作为中介指标展开了激烈的争论。然而这种理论和多年的争论都建立在一个暗含的假定之上，即现实经济中存在着理想的中介指标，故重要的是个选择问题。但当代金融创新却破坏了这个暗含的假定，它使得所有可以充当中介指标的金融变量都偏离了中介指标的基本要求，与中介指标所要求的可测性、可控性、相关性差距拉大了，换句话说，理想化的中介指标几乎不存在了。因此，现在困扰人们的问题已不单纯是选择哪个金融变量作为中介指标，还要考虑使所选变量接近中介指标的标准或保持其内在质量，少受金融创新干扰的问题。
金融创新对货币政策中介指标的这种影响可以从下面三个方面来观察：
1.金融创新降低了中介指标的可测性
金融创新模糊了可作为中介指标的金融变量的定义或含义，并使中央银行越来越难以观察、监测和分析。其中最突出的例子便是造成货币总量定义的混乱局面。由于当代信用货币的层次界定主要以流动性强弱为标准来划分的，而金融创新使各种金融资产的流动性都发生了很大变化，这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵已十分困难。特别是创新的持续化使得货币的概念得以不断扩展，目前，不但现金是货币，帐本上的存款数字是货币，“在计算机的存储器和磁记录媒体中那些肉眼看不见的信号也是货币，而且当银行允许顾客超过存款额进行透支时，在允许的限度内，可签发支票和使用信用卡结算，这时，货币不仅不存在于衣袋内，也不存在于帐户和磁媒体中，而只是存在于一种负债的允诺形式之中。”〔1 〕中央银行虽然也花费了大量精力试图严格界定货币量的定义，划清层次，但终因金融创新层出不穷而降低了这种努力的效果。
2.降低了中介指标的可控性
金融创新使各种可充当中介指标的金融变量内生性越来越强，而与货币政策工具之间的联系却变得日益松散和不稳定。以最常用的中介指标货币供应量为例，在创新中一方面扩大了货币供应的主体，加大了货币乘数并使之复杂多变，增强了货币供应量的内生性；另一方面中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。再以西方常用的中介指标利率为例，市场利率本身就是一种内生变量，创新后市场信息的传递十分灵敏和充分，利率的决定更为复杂多变，中央银行运用货币政策工具所能影响的主要是几种短期利率和名义利率，而活跃的市场创新、工具创新和交易创新却使它们的重要性下降，其他利率对中央银行利率变动的反应也迟缓于对市场内部因素变化的反应。因此，中央银行对利率的可控性也下降了。
3.金融创新削弱了中介指标的相关性，使可作为中介指标的金融变量与货币政策最终目标之间的关系变得较为松散和不稳定
由于货币乘数不稳定，控制住基础货币也不见得控制住货币总量；由于货币需求不稳定，货币供应达到中介指标也不一定能实现稳定币值的最终目标；而创新后发生的货币需求利率弹性下降，使利率对货币需求的作用力减弱；创新所带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。这样，即使中央银行控制利率也未必能控制货币量和信用总量，未必能实现最终目标。
二、金融创新对货币政策工具作用力的影响
当代金融创新对货币政策工具作用力的影响不一，有的弱化，有的强化。
1.减弱了法定存款准备金率的作用力。其原因主要有三：
首先，金融创新使融资证券化趋势日益强劲。一方面，大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束；另一方面，创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行，存款在其负债中所占比例逐渐下降，而通过国内外货币市场如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和其他较长期负债如发行金融债券等的比重却稳步增加。这两方面的变化导致整个银行体系的存款大为减少，法定存款准备金率的作用范围随之缩小。
其次，降低了实际提缴的法定准备金。这是由于法定存款准备金率的实际提缴率下降所致。虽然法定存款准备金率是由中央银行确定的，在货币乘数的决定因素中通常被视作外生变量，即不受经济体系内部因素的支配，然而，金融创新对这个观点的存在前提和实际效果提出了挑战。由于各国中央银行一般都对不同计提对象采用差别准备金率，即对商业银行和活期存款的法定准备金率高于非银行金融机构和定期存款，这就为金融创新通过模糊计提对象界线，减少商业银行和活期存款实际计提的法定准备金提供了余地。商业银行就可以通过创造出的介于活期存款、定期存款之间或逃避计提法定准备金的新型负债种类来减少实际提缴额。例如，美国创新的自动转帐服务（ATS）、协议帐户、 超级NOW帐户等，可以同时开立活期户和储蓄户， 不用支票付款时钱都在储蓄户上生息，故活期户上的余额通常仅为1美元， 这自然减少了法定准备金的提缴额；又如可开支票的货币市场存款帐户（MMDAs）、 货币市场互助基金（MMMFs）被划入M2的范围，并且M2 中个人帐户不提缴法定存款准备金，非个人帐户也只缴3%。可见， 创新可以减少法定存款准备金的实际提缴率，扩大货币乘数。此外，许多商业银行还通过不受法定存款准备金率约束的子公司和新型附属机构转移资金以逃避提缴。第三，银行超额准备金率的弹性增强。正统理论阐述法定准备金率作用机理的基本前提是银行的超额准备金率不变，那么增加或减少法定存款准备金率可以起到数倍收缩或扩张银行货币创造能力的作用，而金融创新恰恰破坏了这个基本前提。由于货币市场高度发达，银行调整超额储备的途径很多，亦十分便利，这就使银行超额准备金率的刚性减少而弹性加大。例如当中央银行调高法定存款准备金率而银行不愿收缩信贷时，他们可以通过减少超额储备来保持其贷款规模，流动性不足的问题可以通过货币市场来解决，其结果是削弱了调整法定存款准备金率的作用。
2.削弱了再贴现政策的效果。再贴现政策通常包括规定贴现条件和调整再贴现率两项内容，金融创新对这两项内容都有影响
首先，创新使再贴现条件的规定向自由化方向发展。目前大多数国家的中央银行不再对再贴现条件作出严格规定。其原因一是金融创新使“真实票据说”的理论影响逐渐消失，活跃的工具创新使新型票据都能符合中央银行的规定；二是金融机构以政府债券作抵押向中央银行借入准备金的方式在再贴现业务中所占比重越来越大，这种方式不受再贴现条件的约束。这两个原因使有关合格票据贴现的规定逐渐丧失作用。
其次，创新削弱了调整再贴现率的作用力。在调整再贴现率的操作中，中央银行本来就处于被动的地位，创新使这种被动性更为明显。因为中央银行调整再贴现率后，只能坐等金融机构来申请再贴现时才能发挥出作用，所以，金融机构对再贴现的依赖程度与其作用的大小成正比。金融机构对再贴现业务的依赖程度，取决于从其他途径借入准备金的难易程度，在创新活跃的国家中，再贴现只是金融机构众多弥补流动性的途径之一，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、同业拆借、发行短期存单，包括从国际金融市场上借款等多种方式满足其流动性需要。除了拓展多种借入途径外，金融创新还可以降低借入成本、提高借入便利度，其结果是金融机构对再贴现的依赖程度下降。这就削弱了中央银行再贴现窗口的重要性，调整再贴现率的作用因此被打了折扣。
3.强化了公开市场业务的作用
金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发达，十分有利于中央银行开展公开市场业务，并扩大了这一工具的影响面，增强了其力度。
首先，创新为政府融资证券化铺平了道路，为政府债券市场注入了活力，不仅满足了政府投融资需要，而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增；同时，改变了过去直截了当的买卖方式，创造出回购协议、配伍安排等灵活有效的买卖方式，使中央银行能够在金融市场上，主动地按既定的时间和数量注入或收缩基础货币。
其次，金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化，政府债券因兼备流动性、安全性、盈利性成为各金融机构举足轻重的二级准备，也是最主要的流动性资产。金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，他们积极参与市场买卖不仅在客观上配合了中央银行的操作，而且也有利于增强政策效果。
第三，金融市场创新和工具创新，使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产形式，人们对各种经济信息、动态和金融市场行情十分关注，并据此作出预期，采取经济行动。由于政府债券是最标准的债券，其收益率和价格在整个金融市场中起着基准性和“牵头羊”作用，其他证券的收益率和价格形成都以此为参照系，并在动态中保持着相对距离。因此，中央银行的公开市场业务还可以通过变动政府债券的收益率和价格影响一般证券的收益率与价格，影响公众和金融机构对经济前景的预期，这就加强了公开市场业务的“告示效应”，扩大了影响范围，使这一政府工具不仅可以调控货币供应量，而且可以调控信用总量，还可以通过操作发布明确的信息，对经济活动进行有效的引导和微调。
三、金融创新对货币政策传导机制的影响
金融创新对货币政策传导机制的影响主要有两个方面：
1.创新使货币政策的传导机制发生了变化
以往的传导机制理论中，商业银行充当着至关重要的导体角色，中央银行的意图主要通过商业银行传达到经济社会，“三大法宝”也主要作用于商业银行。金融创新降低了商业银行在金融业中的地位与作用，而非银行金融机构却异军突起，地位迅速上升。商业银行为了在激烈的竞争中求得生存和发展，被迫向“非中介化”方向发展，从传统的存贷款业务为主转向多种业务并重，尤其加大了证券业务、表外业务以及服务性业务的比重。商业银行地位和业务活动的变化，削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能，特别是随着中央银行以公开市场业务为主进行货币政策操作，非银行金融机构在传导过程中的中介角色日益明显。
2.创新增大了货币政策传导时滞的不确定性
传导时滞是指从采取货币政策行动到取得最终效果所需的时间过程。由于货币政策行动后中间要经过金融机构这个导体作出反应才能最终影响经济变量，其间有一个多环节的传导过程，每个环节又要受许多不确定因素的影响，因此，传导时滞本身就有不确定性。金融创新的不断涌现和迅速扩散，改变了金融机构和社会公众的行为，使货币需求和资产结构处于复杂多变的状态，从而加重了传导时滞的不确定性，使货币政策的传导在时间上难以把握，传导过程的易变性很高，给货币政策效果的判定带来较大困难。
四、金融创新对货币政策影响的两面观
综上所述，金融创新对货币政策具有多方面的重要影响，在很大程度上改变了货币政策的决策、操作、传导及其效果。许多学者认为金融创新的最大弊端在于对货币政策和宏观调控的实施产生不利影响，他们据此提出了必须控制创新活动的建议。本文认为，金融创新对货币政策的影响，并不在于“有利”或“不利”这两极，因为事实上，这种影响是利弊兼存的。
从利的方面看，一是金融创新通过融资证券化和金融市场的高度发达，有利于中央银行运用较为理想的货币政策工具——公开市场业务，使中央银行有足够的可操作工具，吞吐买卖变得十分便利顺畅，提高了操作反应的灵敏度，增强了操作的力度和效果。二是金融创新通过减弱货币需求和拓宽非货币性投融资渠道，可以减轻中央银行货币供应的压力和经济增长中通货膨胀的压力，而特别是金融创新通过增强货币作用力和推动力，使中央银行只需提供少量货币就可以满足经济发展的需要，这无疑有利于实现稳定货币的政策目标。三是虽然传统的三大法宝中有的因实施条件变化而作用力降低，但是货币当局可以通过管理创新创造出一些更切合现实的新型货币政策工具或操作技术，来增强货币政策的实施效果。如各种选择性政策工具可以发挥相当的作用，对金融机构的资产负债比例管理特别是资产流动性控制可以调控信用总量，电子计算机技术在货币政策实施和宏观调控统计分析中的应用，提高了中央银行决策系统、操作系统和预警系统的灵敏性、准确性和时效性，增强了中央银行处置货币政策的技术能力。
从弊的方面分析，金融创新对货币政策的实施也有不利的一面。主要表现在以下三点：一是降低了货币政策中介指标的可靠性，目前可供选择的几个中介指标在可测性、可控性、相关性方面都被削弱了，给货币政策的决策、操作和预警系统的运转造成较大困难。二是减少了可操作工具的选择性，创新削弱了存款准备金率和再贴现政策的作用力，使这两个政策工具的可操作性和政策效果大为下降，中央银行在一般性政策工具中可选择的似乎只有公开市场业务这一种较为理想。三是加大了政策传导的不完全性，创新后由于导体增多，时滞不定，使货币政策的传导过程离散化、复杂化，政策效果的判定也较为困难。
正确认识并把握金融创新对货币政策影响的两面性是有意义的。一则可以使我们对创新活动有更为全面而深刻的认识，金融创新不仅对金融发展和经济社会发展的影响在总体上利大于弊，而且对于货币政策的影响也是利弊兼存；二则可以促使中央银行调整对创新的态度，改善货币政策的决策与操作。因为创新引致的货币供求、中介指标、政策工具、传导机制的变化，只是对货币政策的实施提出了新的要求与挑战，对于中央银行来说，不存在因此而无法实施货币政策的问题，只是难度加大了，但这种难度是相对于过去中央银行面对的简单金融结构和运作而言的。在金融的升级性发展中，必然会出现金融结构和运作的变化，新的要求与挑战对于中央银行未必是件坏事，在很大程度上可以成为推动中央银行发展的因素。因此，中央银行应以积极的态度面对创新，不能因为创新给货币政策的实施带来困难而否定之，更不能靠压制创新来保持货币政策的传统轨迹。事实上创新也是压制不住的。
面对层出不穷的创新现实，中央银行的明智选择是顺应潮流，变被动应付为主动驾驭，采用引导监管与调整适应相结合的策略。一方面，加强对金融创新活动的引导，使之向正确的方向发展，同时加强监管，将创新活动纳入法制与规范的轨道，扬利抑弊，确保金融业的安全稳定与健康发展；另一方面，打破因循守旧、墨守陈规的观念，及时主动地调整货币政策的决策系统、操作系统与预警系统，增强货币政策的灵活性和应变能力，使之能不断适应新的情况。
注释：
〔1〕黄达：《中国大百科全书·财政税收金融价格卷》，第23 页。
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