纽约证券交易所的专营商制度及其对中国的启示，本文主要内容关键词为：纽约证券交易所论文,中国论文,启示论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
专营商(specialist)是纽约证券交易所(NYSE)的一类特殊会员，他们一般由投资银行充任，且执行着投资银行在证券二级市场上的三种基本职能，兼有自营交易商(trader)、经纪商(broker)及做市商(market-maker)三重身份，以之为中心形成了NYSE特有的专营商制度。
我国的证券公司在资本市场上执行着投资银行的基本职能，其业务从80年代初承销证券开始，随着沪、深两个交易所的建立而逐步开始二级市场的自营交易和经纪业务，但在做市商业务的开发方面则几乎是空白。近年来，证券公司以现代投资银行为方向，适应金融体制和国企改革的需要逐步发展了资产重组、基金管理等业务，但做市商职能显然没有列入券商所追求的目标，也缺乏这方面的理论和实践探讨。因此，本文以专营商所承担的做市功能为主线，并通过分析专营商制度的运作以及对该制度微观主体的要求，研究这一制度对于我国证券市场及券商发展的借鉴意义。
一、专营商制度的运作及功能
在NYSE挂牌的每一种股票都被指定给一个专营商，这是交易所综合考虑各方面情况所决定的。专营商必须符合最低资本金要求，并负有维持市场公平和秩序的责任。NYSE的交易主要是通过集会竞价进行的，专营商接受客户各种形式的委托并执行这些指令，条件不具备、未能立即执行的指令则记录下来，等待成交机会，专营商在这里起着经纪人撮合成交的作用。他也可以通过自己的账户与投资者或其他经纪商直接交易。当然，交易所在这方面有严格规定，其价格必须优于已有的客户指令。专营商还有一重身份是充当做市商，负责保持对指定股票的双向报价，随时准备充当交易对手，以便投资者总能以市价成交。作为回报，专营商拥有掌握全部限价指令记录的特权，这使他具有相对于一般投资者的信息优势。此外，专营商的行为受到交易所的严密监控，若他未能履行维持市场公平和秩序的责任，将会受到惩罚或被取消专营商资格。
一种股票只有一个专营商做市并不排斥竞争，因除专营商的报价外，市场上还有众多的投资者之间的直接交易价格以及经过经纪人的指令报价，而且NYSE的不少股票还在其他交易所交叉上市，专营商的报价必然与这些市场的投资者、经纪人及做市商竞争。实际上，通过专营商提供做市服务进行的交易量仅占整个市场交易量的一小部分。但正是这部分交易说明了做市业务的重要地位，因为它们往往是在市场状况较为严峻的情况下发生的。（注：NYSE的效据显示，1988年通过专营商报供做市服务进行的股民交易量占NYSE成交量的9%，1993年占17%。）具体而言，专营商制度有以下功能：首先，以专营商为中心的交易方式确保了市场运作的效率。通过专营商组织交易、处理指令并参与买卖，极大地提高了处理交易的能力和成交速度，并保证了交易原则的贯彻和市场的公平。虽然效率的提高与规模的扩张在很大程度上归功于技术进步，但交易机制本身的稳定性与适应性却是重要的内在因素。其次，专营商制度提供了一个有效的信息加工、传递和价格发现机制。专营商有专业化经营和信息优势。掌握限价指令记录的特权是他估计股票需求状况及价格走势的一个重要信息来源。在对信息进行加工处理的基础上形成买卖报价，专营商所掌握的全部信息和其专业能力不仅反映在报价上，而且还以价格为中介传递到市场，引导投资的决策行为，并反过来影响报价，在此过程中证券价格逐步向其实际价值收敛。
更重要的是，专营商所承担的做市职能对于市场宏观运作的顺畅有着重要意义。它的第一个重要功能是提供了一个有效的流通市场，确保了交易活动的连续性。投资者在二级市场上通过指令买卖证券时，必须要能找到准备卖出或买入的交易对方，而且数量与价格必须合适，才能成交，做市商的作用就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，这就避免了市价指令的执行风险。显然，这对于交易量小、不活跃的证券有着重要意义，因为流动性差的证券往往会越来越受投资者冷落。而对于交易量大的证券，做市商也有着不可忽视的作用，特别是能够大大缩短机构投资者大宗买卖某种证券的成交时间。专营商的第二个重要功能在于减缓二级市场的价格波动。当投资者卖出证券时，他必须买进，反之必须卖出，这将减小价格波动并维护市场稳定。交易所禁止其在价格大幅度下跌时抛售和大幅度上涨时收购。如果市场出现过大的出卖压力，专营商就有义务充当购买方以防止价格大幅度下跌，反之亦然。
二、专营商制度与两种证券交易机制
现代证券市场的交易机制分为两种(W·A·Thomas,1989)，一种由某种证券的做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易，这就是所谓“报价驱动”机制(quotation-driven system)。第二种是由买卖双方直接下达价格及数量指令，计算机按“价格优先、时间优先”这类原则自动撮合成交，即所谓“指令驱动”机制(order-driven sys-tem)。
典型的报价驱动市场有美国的全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)和英国的交易所自动报价系统(SEAQ)。在美国全国证券商协会(NASD)治理下的柜台交易市场，投资银行若遵守NASD的规定，达到了最起码的财务桥准和清算标准，便可申请登记为某种股票的做市商（注：在NASDAQ的做市商称为dealer，由于一种股票可有多个做市商，该制度也称为“竞争性做市商制度”(Competing market maker system)，区别于一种股票只能有一个做市场的制度。）。所有报价及成交情况的全部信息都进入NASDAQ的计算机系统，供投资者或经纪商查看以决定是否交易。在报价驱动的市场中，买卖交易都要经过做市商这一环节。由于投资者总有做市商作为固定的交易对象，可以始终保证成交。
指令驱动市场则不一定要有做市商参与，与报价驱动相比，其优势是交易直接，投资者的交易费用中可省去支付给做市商的买卖价差，但单纯的指令驱动的最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。流动性是二级市场重要功能的体现，因为二级市场并不是资本直接形成的场所，它存在的一个很大原因就是为发行在外的证券提供流通场所，以保证一级市场的筹资（发行）活动能够顺利和低成本地进行。稳定性则关系到市场能否健康运作和发展，二级市场的交易本身包含着价格风险，市场的大起大落、过度动荡将直接影响投资者信心，阻碍市场的健康发展。
如前所述，NYSE的交易以指令驱动为主，而又由专营商在一定程度上承担做市职能，从而实现了指令驱动与做市商功能的结合，既可获得指令驱动的直接交易优势，又不失做市商对于市场流动性和稳定性的贡献，并且在某种程度上还使得这一优势得到巩固和扩大，因为专营商在维持公平有序的市场交易方面负有专门义务。
三、做市商功能的微观主体行为分析
专营商在从事经纪与自营交易业务的基础上，又充当做市商，当然要求相应的回报并需具备一定的能力或条件，这是专营商制度顺利运作并发挥功能的微观基础。
有关做市商行为主要有两种理论(David Cobham,1992)。第一种理论的出发点是视其为风险承受者。参与二级市场交易的做市商也有其资产组合偏好，但却要被迫进行非意愿的存货调整，因而必须获得充分的补偿才能使他愿意提供随时买卖的服务。因此，做市商的买入报价会低于他所估计的证券的真实价值，而卖出价高于真实值，从中赚取价差。第二种理论的立足点在于将证券市场的投资者按不同性质区分为两类——信息交易者(information trader)和流动性交易者(liquidity trad-er)，前者交易某种证券是因掌握了有关该证券的特殊信息（如内幕信息），后者的买卖则完全依据自己的资产组合偏好。做市商在与信息交易者的交易中将遭受损失，而在与流动性交易者的交易中将实现买卖价差，因而他必须使其从流动性交易者处所获的价差利润超过在信息交易者处受到的损失才能获利。两种理论并不是相互排斥的，而是从做市商的性质和所处的市场位置两个不同角度进行分析。实践中，做市商决策的关键在于报价与持仓量的确定，以及相关的融资问题。
1.报价及价差的确定与调整
专营商提供做市服务并承担相应风险的直接目的也是为了获利，这是通过获取买卖报价的价差而实现的，因而报价及价差的确定是做市商决策的关键所在，原则是使某一水平下买卖指令能大体保持平衡。报价价差(quoted spread)是某时点某做市商的买入和卖出牌价的差额，并不代表做市商的实际利润，后者取决于实现价差(realized spread)，即从实际的连续对冲交易中获得的价差收益。若买卖指令失衡，实现价差将直接受到影响，甚至出现单边市场使做市商无法取得利润。这就要求做市商具有在瞬息万变的市场环境中掌握信息并调整报价的能力。
做市商的利润取决于价差和交易量大小。由于对其服务的需求曲线是随价格上涨而下降的，所以追求利润最大化的做市商显然不能无限制地扩大价差，而必须综合考虑一系列因素来确定。首先是一般性经营成本，包括办公场所及设备费用、交易所会员费、工资成本等。其次是风险状况。做市商作为风险承受者，证券收益的波动性、交易规模及做市商的资本规模等都将影响价差。当市场不确定性程度较高时，做市商一般会扩大价差。再次是无知的成本，它取决于市场上信息交易者与流动性交易者的比例，以及内幕信息的性质和影响程度。如果某一时间内出现异常交易现象，做市商的第一反应一般是扩大价差，以减小信息交易者的获利空间并排除一部分信息交易者。最后，价差也反映了市场的竞争程度。交易活跃的证券价格竞争一般也较大，从而必然减少该证券做市商的买卖价差，反之亦然。此外，价差还受到交易所规定影响，交易所往往对做市商的报价进行监测，以保证价差在一个相对合理的区间内。（注：一些研究(H.Stoll,1989;Robert W.Kolb,1995)将价差分报为指个处理成本(order processing costs)、存货持有成本(inventory ho-lding costs)以及不利信息成本(adverse information costs)，并对做市商的报价行为及其影响进行实证分析(Shane A.Corwin,1998)。）
2.持仓量大小及风险控制
从纯粹做市商的角度，他仅仅设定买卖价格，并力求所执行的买卖指令平衡，这样持仓量就会保持一个相对稳定的水平，并从买卖交易中赚取期望利润。由于做市商不以获取价格波动的投机性收益为目标，他一般希望持仓量比较稳定，为此必须随时监测头寸，相机调整报价水平，以免头寸大起大落，增加风险或增加资金占用成本。
然而，市场情况纷繁复杂又瞬息万变，做市商经常会面临非意愿的存货变动，因而必须保持合理的持仓量。在价差利润因竞争加剧而减小的情况下，这部分投机性收益是做市商收入的一个不可忽视的重要来源。由于仓位的存在，使得做市商面临价格变化所带来的风险，以及价格风险对于其账面价值与持仓成本的影响。为此，除监测头寸外，做市商也非常重视对风险管理手段的运用，如利用期权市场，以多样化的资产组合分散非系统性风险等。
3.融资问题
做市商的交易活动理论上不需要大量融资，因为理想的运作情况是在一定期间内买卖数量能够对等。但由于持仓问题以及现代证券市场交易规模大且复杂，做市商的证券头寸不可避免地频繁波动，必须投入资金以保持一定量的证券头寸，这要求做市商必须具有一定的资金实力和融资渠道。传统融资的方法是用所持有的证券向银行抵押贷款，但银行系统的成本一般较高。利用回购市场是国外较通行且成本最低的融资方式，在某种意义上，发达的回购市场是现代做市商制度的基本条件。
四、关于我国证券市场引入做市商制度的思考
国际证券市场发展的历史与现状显示，做市商制度是一个完整的证券交易系统中不可缺少的组成部分。借鉴成熟市场的经验，将为我国证券市场的进一步发展提供思路：
1.我国证券市场实行的是交易所集合竞价方式，二级市场价格的大起大落、一些股票（有时甚至是整个市场）的流通性差导致连续交易过程中断等一直是困扰市场发展的痼疾。引人做市商并建立符合我国实际的做市商制度，是使我国证券市场得以长期发展不可回避的课题。而专营商制度则为我们提供了一个可资借鉴的模式，即在集会竞价方式下，通过特殊的专营商的存在保证交易的连续性并在一定程度上维持市场的稳定。
2.就制度的微观主体而言，随着《证券法》的颁布，有潜力承担做市商职能的券商可以从综合类券商中产生，通过对券商的经营水平和经营机制的抗风险能力等进行具体的指标考核和评估，确定其是否可以获得和保持综合类券商以至做市商的资格。券商应积极探索开拓做市业务，有效地承担起这一职能。除能使他们获得价差收益外，二级市场上的报价活动还可为其一级市场的定价提供经验，这对于增强券商在一级市场的竞争力以及新股发行价格的合理确定有积极意义。
3.创造条件使券商能够并且愿意承担做市商职能。可考虑在融资问题上给予一定的政策扶持。融资渠道畅通是券商担当做市商职能的必备手段，特别是我国券商同国外同行相比资金规模小，融资渠道又狭窄，资金短缺问题尤为突出。具体措施应包括允许提供做市服务的券商增资扩股，在严格评级的基础上公开发行投资银行债券，以及进入银行间债券市场从事国债回购业务等。
4.由于做市商制度的管理及经营相对复杂，对做市商的经营能力、资金规模等也要求较高，故应考虑在试点的基础上逐步推广。就切入点而言，笔者认为，现阶段的B股市场为试点提供了一个较理想的场所。现阶段的B股市场一方面其规模相对较小，且市场持续低靡，其质价背离的根源在于流通性差，而引入做市商可望有效地打破流通性差——投资者不感兴趣的恶性循环；另一方面，B股市场以境外机构为主要投资者，对做市商制度及其运作比较熟悉，中外机构可探索在这方面进行一定的合作，以便较顺利的展开试点并为进一步推广积累必要的经验。
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