中国企业股权融资的现状、问题及其原因，本文主要内容关键词为：中国企业论文,股权论文,融资论文,现状论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国企业股权融资发展的历程和现状
（一）从无到有，发展迅速，成绩明显
中国资本市场在短短的十几年的时间里经历了试验阶段和初创阶段，证券市场中上市公司的数量、规模、筹资能力等均取得了长足的发展.中国的资本市场用十几年的时间走过了西方发达国家上百年的历史，上市公司的数量和企业股权融资的金额等都取得了快速的发展，股权融资在企业的融资结构中的比重大幅度提升。
统计数据表明，从1991至2002年底12年间，中国证券市场境内外筹资总额达8817.17亿元，其中通过发行A股筹资3983.47亿元，发行B股筹资320.35亿元，发行H、N股筹资1632.04亿元，A、B股配股、增发筹资2796.31亿元，发行可转债筹资85亿元。我国上市公司总数（A、B股）达1224家。（资料来源：中国证监会网站）
表一 中国证券市场基本情况表
资料来源：香港联交所网站
（二）中国企业股权融资结构分析
中国企业资本结构中，企业的内源融资比重有限，外部融资比重较大。外部融资结构中，以银行贷款为主的间接融资比重较大，直接融资比重呈增长趋势。直接融资中，债券融资比重较小，股权融资比重增长较快。具体而言，中国金融市场上非金融企业部门可统计的融资方式主要有贷款、股票、国债和企业债四种，银行贷款在融资结构中比重最大，股权融资的比重总体呈上升趋势，但不同年份随证券市场的行情波动。
据中国人民银行统计，2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为79.4：15.3：1.3：4，与2001年同期相比，贷款和企业债融资比重分别上升了3.5和0.4个百分点，国债和股票融资分别下降0.4和3.5个百分点。2002年中国非金融企业部门以上述四种融资方式融入的资金总计为24233亿元（本外币合计），同比多融7678亿元，增长46.4％，其中以贷款方式融资19228亿元，同比增长53.1％；以国债方式挣融资371S亿元，同比增长43.1％；以企业债方式净融资325亿元，同比增长121.1％：以股票方式融资962亿元，同比下降23.2％。在股票市场筹资中，包括发行新股、增发和配股的A股筹资738亿元，比上年同期减少444亿元，下降37.6％；H股发行筹资22亿美元，比上年同期增加13.5亿美元，增长1.6倍。（资料来源：投资银行在线）。2002年国内A股筹资额的下降主要原因是A股市场的持续下跌，股市的整体市盈下降，投资者的对股权融资兴趣下降所致。
统计资料显示，1999年，贷款融资占中国企业外源融资比例仍高达89.89％，股票、债券融资占中国企业外源融资比例分别为9.11％和1％。到2002年中国企业直接融资的占比约为15％，其余85％的比例还是银行贷款。美国、日本等发达国家的外源融资中，只有20％左右是贷款融资，80％左右是证券融资，在这80％的证券融资中，又以债券融资为主，占证券市场融资的70％左右，且有不断升高的趋势。（资料来源：投资银行在线）
资料来源：香港大学经济金融学院课题组，（上市公司财务行为及资本结构分析》《上海证券报》2002.10.17第7版
（三）中国企业股权融资的状况分析
1、从融资制度看，国内企业股权融资已废除额度制，采用核准制，并有计划向备案制过渡，证券市场的市场化进程大大加快，从证券市场的功能看，优化资源配置的功能得以加强和提高，证券市场由原先的帮助国企脱困变为优化资源配置。从审核程序看，加强了发行审核委员会的作用。中国证监会发行审核委员会的独立性、公正性、客观性和权威性的地位不断提高，发行审核委员会的专家的来源和素质得以提高，审核程序更趋于科学。
2、从融资主体看，对上市主体的限制有所放宽，对行业、所有制性质等有所放宽，允许房地产企业、民营企业、外商投资企业发行股份。2002年部分自然人作为主发起人或控股股东的股份公司成为上市公司，如腾达建设、安泰集团、精伦电子等。外商投资企业被允许发行A股，部分外商参股的股份公司得以成功上市，相当一部分企业允许免于辅导，可直接递送申请材料申请上市。
3、从筹资规模看，市场的承载能力进一步增强，大型和特大型公司如招商银行、中国联通等成功地在A股市场发行，发行股数和筹资规模也创出历史新高，中国证券市场地规模和承载能力不断增强。从涉外融资情况看，中国企业海外融资成为热潮。2002年中国银行、中国电信等纷纷在海外上市，浙江、江苏等民营企业也掀起了海外上市高潮，中资企业在香港市场的地位和作用不断提升。
4、从再融资的要求看，中国证监会提高了上市公司再融资的门槛，增发和首次发行的条件进一步提高。就增发行为而言，《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的实施，提高了对再融资公司的净资产收益率的要求、规定筹资额度不得超过企业的挣资产，这在一定程度上遏制了上市公司恶意筹资行为。
5、从券商的职责看，限制家数的通道制度和主承销商保荐职责的实施，客观上加大了承销商的职责，券商加大了对项目内核和风险控制的力度，《主承销商执业质量考核暂行办法》的实施，建立健全了证券发行推荐和承销业务的良性竞争和优胜劣汰机制。
6、从上市公司的素质和质量看，一批效益良好的大型蓝筹公司进入了证券市场，证券市场的结构在发生变化。从募集资金的使用效果和上市公司的业绩看，中国证监会和证券交易所加大了募集资金使用的审核和监管力度，上市公司的业绩不断提升，2001年上市公司加权平均每股收益为0.1369元，2002年第三季度披露季报的1214家上市公司其加权平均每股收益达0.1270元，已达到去年全年水平的92.77％。（资料来源：投资银行在线）
二、中国企业股权融资存在的问题
中国企业股权融资在取得快速增长的同时也暴露出一系列问题。突出性的问题是企业偏爱股权融资，中小企业股权融资难，股权融资的盲目性大，股权融资策略性不够，企业的资本结构不尽合理，上市公司的再融资过分依赖股权融资，募集资金的使用效率低下，股权激励机制匮乏，资本效率不高等。
1.偏爱股权融资，上市公司融资选择有悖融资定律
不同的筹资方式对应的资金成本不尽相同。成熟的市场经济国家企业股权融资决策中，多从企业的最佳资金结构考虑，普遍遵循融资定律。融资定律认为通常情况下企业筹资首先依赖内源融资，其次选择外部融资，外部融资中首选债权融资，如资金不足最后才选择股权融资。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。市场经济发达国家的发展历程已经表明传统的融资定律有着其一定的合理性和科学性，如股票市场最为发达的美国，在上个世纪90年代以来，企业融资渠道也主要是以内部融资积累为主，其次是债务融资，最后才是发行股票，股票融资也只占整个资金来源的o.8％。近几年来新股发行占GNP的比重还在负增长。
就中国企业的资本构成看，企业股权融资的增长最快，其增长速度和比重大大超过了西方发达市场经济国家股权融资的增长速度和比重。中国企业的融资结构中偏爱外源融资，企业的扩张很少依赖内源融资，多数是通过外源融资手段实现扩张的，在扩展的初期绝大多数是依赖银行贷款的债权融资方式，待企业资产和盈利达到一定规模后，融资偏好则首选股权融资，且股权融资的偏好度和比重大幅度增加，上市公司的再融资对股权融资的偏好尤为突出。
中国企业融资结构中有悖融资定律的突出现象是在银行贷款的债券融资和股权融资相比较时，企业偏爱股权融资。一个有趣的现象是国内的企业普遍认为股权融资无需偿还，可以长期使用。因此，企业融资首选股权融资，其次才是债权融资，很少依靠内源融资。尽管现阶段商业银行的贷款利率已经处于历史低点，绝大多数上市公司都获得了商业银行足够的授信额度，债权融资的成本明显低于股权融资，但多数上市公司的融资顺序是首选股权融资，内源融资和债权融资的比重较小，与传统的融资定律相悖，在融资结构的安排，特别是对资本结构的时间弹性，转换弹性和转让弹性考虑甚少，资本结构不尽合理。
2.企业在选择股权融资方式时，背离收益与风险对等原则
资本价值的最大化是现代企业致力追求的最终目标。为此，企业必须寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在一定的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择适合的融资成本方式，以确定最佳的融资结构。从理论上分析，为了实现股东财务最大化，企业融资应该选择能降低资本的加权成本而且有利于公司长远发展的融资方式，将企业的融资成本降到最佳状态。
股权融资的成本主要为股息和发行成本。就发行成本而言，现行的股权融资成本包括支付各种中介机构的费用、承销佣金、审核费用、公关费用等。以A股IPO为例，从企业改制开始，如果计算改制费、企业辅导费用、获得“上市通道”费、其他中介机构的费用，公关费用、材料审核费用、差旅费等，一般企业的在获得证监会的发行批文时，各种开支估计多已支出数百万元，再加上1.5％—3％的承销佣金费用，如筹资额在2亿元，发行的筹资成本一般在8％—10％左右，明显高于一年期的银行贷款利率.以香港创业板为例，2002年香港创业板的上市家数为57家企业，累计筹资港币70.1亿元，平均筹资额为港币1.23亿元，其中47家融资额在港币1亿元以下。创业板市场筹资额最大的是李嘉诚旗下的长江生命科技，上市筹资港币29.33亿元，如扣除长江生命科技的筹资，56家在创业板上市的公司平均筹资不足港币1亿元。香港创业板上市如不计算差旅费、路演费用和其他各种隐形费用，仅计算保荐人、律师费、会计师的费用，固定成本一般都在700万元港币以上，除此之外，发行人还需要支付筹资额的3.5％—5％的承销佣金费用。以2002年香港创业板的平均筹资额计算，发行的筹资成本都在10—15％甚至更高，筹资规模远远没有达到最佳经济状态。如果考虑从提升公司形象和走国际化道路，获取上市地位的角度考虑，赴香港上市另当别论，如仅仅是为了筹集资金，单从筹资成本考虑，得不偿失。
3.对上市地的选择等缺乏长远的规划
国内企业热衷于到海外上市，对上市地的选择缺乏科学规划和长远考虑。2002年客观上由于国内A股市场的低弥，国内掀起海外上市潮，在江浙地区，政府搭台鼓励民企到香港等海外市场上市。国内企业热衷海外上市的过程中，对上市地的融资条件和融资环境认识不足，仓促决定海外上市并为此付出了代价。一般而言，企业选择境外融资的原因有四，即国内市场满足不了其筹资额，存在着以较低成本筹资的机会，谋求资金来源的多样化，作为外汇综合管理的一部分，需要部分资金以另一国货币标价。但是部分国内企业选择海外融资的原因却并非如此，他们在热衷于海外上市的同时，却又对海外资本市场的认识有限。对海外资本市场的上市条件、监管条例、股权激励制度、再融资的条件等知之甚少，对上市地明显缺乏长远考虑。以香港创业板而言，联交所要求上市公司需要有2年持续活跃的经营业绩，对盈利条件没有硬性要求，但实际操作过程中，如果企业没有足够的利润和成长空间，是很难找到真正的投资人的。2002年通过中国证监会和联交所审查，获准在香港创业板发行的公司超过80家，而实际发行成功的公司仅有57家企业。相当多的企业付出了高昂的费用后并没有取得上市地位，更不用说是资金了。以在香港创业板上市的中国企业而言，除2家转入主板市场外，多数企业因市场原因或企业自身已经丧失再融资的条件而无法再次融资。中国在美国以ADR发行的企业也面临同样问题，中国电信的香港上市以低于净资产价格发行，从某种意义上说是一种发行失败。
4.企业股权融资难，中小企业上市融资更难
据不完全统计，国内目前正接受辅导拟申请上市的企业近1000家，已通过发行审核待发行的公司有近百家，按照目前的发行方式和发行节奏，通过发审会的公司到实际发行上市短的需要数月，长的达一年时间。那些正在接受辅导的企业，从计划股权融资到实际发行，一般需要数年的准备，更多的公司在上市的途中由于“通道制度”限制和中国证监会严格的审查而最终夭折。企业股权融资难，中小企业股权融资更难，这已经成为一个市场共识。由于现行的股权融资审核方式和发行制度客观上延迟了企业股权融资的步伐，市场瞬息万变，许多原本有市场需求、预期经济效益良好的项目，由于从获准发行到实际发行的时间大大延迟，待发行成功，募集资金到位时，整个的市场环境已经发生了变化。统计显示，现行的股权融资从企业改制，接受券商辅导，到取得通道，发行材料申报，再到获得发行核准，实际发行成功，一般需要2—3年的时间，审批程序复杂，通道制度的限制，发行节奏的缓慢，导致企业股权融资难上加难，这已成为困扰中小企业，特别是高新技术企业发展的重要因素。
5.企业在股权融资过程中随意性和盲目性较大，策略性不足
在企业对股权融资的盲目性较大，对资本市场的认识尤其是股权融资的本质、股权融资前的财务规划和股权架构的安排、募集资金的用途、融资过程的技巧、投资者关系公司的治理结构、股权的激励机制、再融资的安排、中介机构的选择等缺乏统一的规划和考虑，造成许多公司股权融资失败或者上市后没有达到预期的效果。相当多的企业仅将证券市场视为股权融资的场所，将股权融资视为圈钱的工具，而忽视了证券市场的优化资源配置和资本杠杆的作用。部分企业由于自身条件难以满足上市要求，为了达到上市目的，不惜通过造假方式获得上市地位，这在企业的再融资中表现尤为突出。如香港市场上的欧亚农业、国内的麦科特、通海高科事件等。同时，部分企业在获取资金后，所筹集的资金绝大部分并没有用到招股时承诺的投资项目中去，有些甚至回流到股市。
三、中国企业股权融资存在问题的原因
1.证券市场制度性缺陷是产生股权融资误区的主要原因
股权融资中存在的种种问题除了作为微观主体企业对股极融资欠科学考虑之外，现行的融资制度存在着某种缺陷，中国资本市场的增长和发展长期得益于国家推动，也受制于行政主导，政府对市场本身存在的非市场化的额外的要求，希望借助市场以解决某些长期困扰政府的非市场化因素。因此，市场的设立初衷就决定了政府的非市场化的行政干预导致市场在证券市场的作用弱化，市场在风险定价、优化资源配置、激励管理者和方便风险管理等方面的功能难以发挥。在市场设立的相当长的时间里，中国证券市场的发行主体是国有企业或国有经济主导的经济主体，而国有企业天然存在“软预算约束”、“内部人控制”和“委托人缺位”现象，导致市场的微观主体素质不高，同时市场本身品种单一，市场结构不合理尤其是国有股的非流动性，一级和二级市场的分离，市场本身的分割，市场监管体系的弱化和以及作为市场基础因素之一的机构投资者不足，导致整个证券市场的投机气氛浓烈，投资人追逐短期资本利得市场的微观主体利用股权融资当中的制度性缺陷进行所谓的“圈钱”，造成中国证券市场强波动性。从融资制度看，中国股市根本缺陷在于国家融资制度没有内生出合格的监控者，由于国有股占绝对的控股地位和国有股的不可流通性，作为国有股的代表者国有上市公司的管理层缺乏真正的监控者，特殊的公司治理结构决定了即使是通过寻租手段进行股权融资也可以是“一劳永逸”，其后果是上市公司的内部人控制制度造成中小股东利益被漠视甚者是被侵害，募集资金的使用远没有达到预期效益。
2.股票发行的“通道制”有待完善
现行的“通道制”每家券商一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，而且所推荐的企业每核准成功发行一家才能再上报一家。国内具有主承销资格的券商拥有的通道数最多8条，最少1条。通道制的实行虽然客观上加大了承销商的责任，但通道制的存在和总体上通道的稀缺性，造成券商都愿意选择将发行规模大，公司质量好的项目推荐上市。券商“利润最大化”原则与有限的通道资源之间的矛盾造成券商从自身经济“利润”角度考虑，愿意选择筹资量大、获取承销佣金多的项目和部分发行周期“短、平、快”项目，相当多的筹资量不大的中小企业A股融资的难度加大，部分筹资规模小又急缺资金的中小企业因通道限制而受到冷落，无法通过上市进行股权融资，从而丧失了快速扩张的机会。通道制是在市场机制失灵时一种比较有效的补充机制，但是随着中国证券市场化的进程不断推进，通道制的弊端也不断凸现，如何完善通道制，如何解决中小企业股权融资难的问题成为摆在管理层面前的一项迫切的工作。
3.股票的定价方式不尽合理，有待改进
国内上市公司的发行定价目前普遍采用市盈率法，即采用完全摊薄市盈率法或加权平均市盈率法，这种公司的定价方式过于简单，忽视了企业的未来成长性特别是现金流价值。成熟市场中的公司估值一般采用现金流贴现法，即预测公司未来的收益现金流来评估公司的价值。此外，股利贴现法、自有资金现金流量法、完全现金流量方法等都作为企业估值定价的重要方式。在估值定价过程中，券商和企业充分尊重投资人的意见，通过与投资人沟通，确定发行价格和发行数量。
国内现行的股权融资的定价手段不够科学，在定价过程中对拟发行公司前期盈利能力、资产质量、公司技术水平和产品技术含量、公司产品市场占有率及预测市场空间、近年主营业务增长率、发行后几年内预期业绩及增长率、股票发行数量、公司经营风险大小及可比上市公司股票市盈率等没有科学合理的分配，这在客观上造成中国的股票二级市场价格过高，同时，由于证券市场未有效引入竞争机制，新股定价也未有效反映市场投资者对股票的需求，存在严重的溢价现象，一级市场的股价扭曲又在很大程度上决定了二级市场的股价普遍存在扭曲。股票定价缺陷造成的股价信号扭曲，必然导致金融资源的错误配置，降低资本市场的运作效率，加剧市场波动，引发系统性金融风险，这也是近年来股市不断下跌的一个重要因素。
4.股权融资手段相对单一，衍生金融产品有待创新
国内A股市场的股权筹资方式主要为IPO、配股、增发、可转换公司债券等方式，股权融资市场在风险定价、优化资源配置、激励管理者和方便风险管理等方面的功能远没有得到发挥，突出的问题是股权融资手段单一，相关衍生金融工具缺乏，股权融资有待创新。企业将股权融资视为一种财务工具，将上市公司视为圈钱的工具，这偏离了资本市场的本质.应该承认，很多发行人没有有效借助资本市场，利用资本杠杆，通过并购等资本运营手段寻求快速扩张，同时由于国内金融衍生工具的匮乏，导致企业在公司的治理结构、期权激励机制、利用资本市场进行合理的并购等方面无法有效利用和统筹安排。
现阶段要解决股权融资手段单一问题，必须大力发展衍生金融品种，进行金融创新。其中，最为迫切的是尽快实施以期权激励机制为突破、以收购兼并股权支付方式创新为核心，以债券和股权融资相结合的新的股权融资手段。
5.寻租市场的存在和股权融资免费幻觉导致企业偏爱股权融资
经理人员的收入一般可分为两部分，一是货币收入。二是在职消费，即控制权收入。在我国，经理人员的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。因此，经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费好处，这导致经理人员在融资方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债权融资。由于经理人员行为缺乏有效监督，股东存在“搭便车”，加上客观上债券市场的不发达，经理对股权融资的实际控制权大于债权融资，更进一步促成经理对股权融资的偏好和对债权融资的厌恶。此外，股权融资成本与债务融资成本并无明显的差别，关键是股息成本是一种“软约束”，上市公司可以通过不分配红利、低比例分配或送股股本形式使这部分成本大大降低，而债务融资利率水平和日期明确，有“硬”约束。所以对于上市公司而言，普遍能感受到债务成本的存在，但是却感受不到股权资本成本的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而普遍把股权融资视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。
6.特殊的公司治理结构是上市公司逆向融资行为的制度基础
国内融资制度没有内生出合格的监控者，由于国有股占绝对的控股地位和国有股的不可流通性，作为国有股的代表者国有上市公司的管理层缺乏真正的监控者，特殊的公司治理结构决定了即使是通过寻租方式进行股权融资也可以是“一劳永逸”。从公司的控制权而言，国有股占绝对的控股地位，即使进行多次的股权融资，控股股东的持股比例只是相对的稀释，而并不影响经理人对公司的控制权和其中的寻租机会。不合理的公司治理结构尤其是不合理的委托代理制度造成国有股权所有权和委托权的缺位，造成事实上中小股东的利益事实上无法得到有效的保障。和债权融资相比，国内的股权融资无须还本，股利支付也无硬性规定，股权融资的“免费”幻觉是上市公司偏爱股权融资的直接动因。国际上很多家族企业很少选择股权融资，原因是公司不希望由于股权融资而丧失对公司的控制权。在我国，绝大多数上市公司中控股股东为国有股东，国有股“一股独大”处于绝对控股地位，小股东约束机制软化，上市公司往往以大股东的利益为主导，而忽视了中小股东的利益。经理人选择股权融资，并不需要担心公司的控制权旁落。
7.债券市场不发达是一些上市公司逆向融资的重要原因
统计数据表明，我国自1987—1998年的12年间，企业债券的累计发行额约为1360亿元，不及股票市场2002年的筹资额。长期以来，企业债券的发行审批制度的实施，限制了企业债券的发行，同时一个全国统一的企业债券交易市场未完全建立，企业债券市场容量小，流动性差，风险高，信用体制差，导致很多企业不愿意涉足企业债券。通过债务融资会导致公司负债率较高引发财务风险，客观上又阻碍了企业债券融资的意愿，股权融资成为企业直接融资的首选。
结论：中国企业股权融资在短时间内取得了快速发展，证券市场的功能得以完善，同时企业在股权融资过程中也存在一定的问题，这有体制上的问题，利益驱动问题，公司治理结构问题，监管不力问题，管理层短期行为问题等。同时，企业在企业股权融资过程中缺乏必要的融资技巧和融资策略也是导致融资失败或者发生融资误区的重要因素。