上海股票市场股票风险结构和组合效果，本文主要内容关键词为：组合论文,股票市场论文,上海论文,风险论文,效果论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
运用计量经济学和统计学方法对股票市场进行实证研究是以美国为主的西方发达国家在60年代兴起至70年代达到高潮的一种研究方法，主要研究目的在于探索股票市场中股票的风险结构和投资组合效率、股票收益与股票风险的关系（风险资产的定价模式）、股票市场的效率形式等。这些研究的理论基础是马柯维茨的投资组合理论、维廉·夏普的资本资产定价模式以及尤金·法玛的市场效率形式假设。他们的研究成果构成了现代投资学的核心内容。本文主要研究上海股票市场在1996年1月至1999年1月样本股票的风险特征以及投资组合的风险分散效果。
传统的资产组合理论在实践中已经证实通过股票组合的方式可以降低资产风险，只是不能回答为什么可以通过组合降低风险以及组合对风险的降低程度有多少。哈里·马柯维茨的现代投资组合理论回答了这一问题：将不同证券加以组合可以达到降低风险的目的，当组合的证券品种达到一定数量时，组合的总风险可以极大地接近整个市场的风险水平，因此通过证券组合分散的风险是非系统性风险，而系统性风险是无法通过组合加以分散的。组合的收益等于组合中各股票收益与其所占权重乘积的和，因此证券组合可以在不减少收益的情况下降低风险。上述结论用公式表达如下：
n
E（r[,p]）＝ ∑ x[,i]E（r[,i]）
i＝1
n
σ[2][,p]＝ ∑
x[2][,i]σ[2][,i]+2∑
i＝1 1≤i≤j≤n
x[,i]x[,j]cov（r[,i]，r[,j]）
从上式可以直观地看出：①如果股票之间协方差为负数，组合方差会明显地小。②组合中股票权数必然小于1，小于1的数平方后更小，结果是组合方差变小。③如果组合中股票品种越多，相应地每只股票的权重越小，平方后的权重更小，结果是组合方差下降越快。④组合收益只与组合中股票的收益有关而与组合中股票的品种数量无关。
对其他研究者研究结果的评价
至今已有一些国内外学者对上海股市的股票风险进行过实证研究，其中具有代表性的是施东晖进行的研究。《经济研究》1996年第10期以《上海股票市场风险的实证研究》为题刊登了他的研究结果，施东晖对上海股市在1993年4月27前上市的50只股票在1993年4月27日至1996年5月5日期间的双周（10个交易日）资料进行的分析表明，样本股票的平均系统性风险占到81.37%，最高值93.12%、最低15.68%， 其分布是50%以下1只（占2%）、50%～70%7只（占14%）、70%～90%36 只（占72%）、90%以上6只（占12%）， 远高于国外平均系统风险水平，平均值是后者的一倍以上。此外，由于系统性风险所占比重较高，股票收益间相关程度较高，投资组合对风险的分散作用十分有限，随机选择股票到20只时，基本能够分散所有非系统性风险，投资组合的方差是随机单个股票方差的78.2%左右，只能分散20%的风险。
施东晖的研究主要采用回归法，通过股票特征线计算其系统性风险水平，其研究结论是：在96年以前上海股市中股票的平均系统性风险达到80%左右，非系统性只占20%左右，通过组合只能分散掉20%的非系统性风险，在此阶段采用组合策略对上海股市股票来说意义不大。
从国外股市的发展历史来看，市场建设初期系统风险对股票价格影响较大，此时非系统性风险对股票价格影响较小，成熟市场系统风险对个股的影响趋于收敛，非系统性风险能够通过投资组合加以有效回避，根据美国的经验数据表明：
①对于单个股票而言，系统性风险占总风险的比例大约是30%。
②当证券组合的大小为随机抽样的20只股票时，证券组合的总风险会降至只包括系统性风险的水平。
③分散化证券组合的收益率与市场走势密切相关，它的系统性风险占总风险的比率超过90%。
个股指标方面，我们选择1995年12月31日前挂牌交易的所有184 只股票为样本，并根据公司公布的信息对所有股票进行股票价格的除权调整，同时考虑到上市公司除息因素对股票价格影响程度非常之小（息率的均值不到1%），因此研究中忽略除息因素对股价的影响。
样本的时间跨度和周期。本研究的时间跨度是1996年1月1日至1999年1月22日。本研究分别采用1日、5日和20日作为研究的时间周期， 这里的5日和20日是指时间间隔，并非通常所说的周末和月末， 之所以这样选择是因为周末或月末只代表了一类特例，即周末只反映了5 日间隔交易资料的1／5的情况，而资本市场理论所假设的投资者具有相同投资周期显然是指时间间隔，因此，我们认为选择时间间隔作为周期的代表性更强，同时样本数据更丰富。
采用市场模型（股票特征线），回归计算股票的β、σ[2]、σ[2][,ε]、R[2]。
r[,1]＝α+β[,i]r[,M]+ε[,i]
同样用市场模型计算投资组合的β、σ[2]、σ[2][,ε]、R[2]。（运用计量经济学软件Elecmetrac Views完成上述计算工作）
股票风险分析（方差分析）结果，根据市场模型计算的1996年1 月至1999年1月的上海股市184只样本股票的1日、5日、20日周期的可决策系数R[2]的统计结果和分布情况如下：
表1 系统风险（可决系数R[2]）分布表
1996～1998 20day
1996～1998 5day
1996～1998 1day
样本个数 184比重184比重
184比重
均值0.45
0.47 0.46
最小值 0.06
0.19 0.14
最大值 0.69
0.69 0.63
〈0.2 5 3%
1 1% 2 1%
0.2－0.3 11 6%
9 5% 6 3%
0.3－0.4 3821% 28 15%40 22%
0.4－0.5 5630% 73 40%72%39%
0.5－0.6 5731% 59 32%63 34%
0.6－0.7 17 9% 14 8% 1 1%
1996day
1997day
1998day
样本个数
184比重184比重184比重
均值 0.56
0.48
0.29
〈0.22 1%
3 2%
9 5%
0.2－0.3 6 3%
5 3% 30 16%
0.3－0.411%6% 36%
20% 53 29%
0.4－0.52111
5329% 59 32%
0.5－0.66837% 6334% 31 17%
0.6－0.76938% 2313%
2 1%
〉0.77 4%
1 1%
从上表可以看出，样本股票在1996～1998三年中以1日、5日、20日为周期的计算的系统性风险的均值在0.45～0.47之间，其分布也没有多少差异，但通过对各年1日可决系数的计算可知， 系统性风险在总风险中的比重在1996～1998年的基本变动趋势是逐年下降的，这与1996年市场由熊市转入牛市的情况相一致，在1996～1997年中期的这一时间段，市场的主要特点是所有股票均随指数同向上涨，而进入1997年下半年尤其是1998年后，市场指数进入盘整阶段，低价股、资产重组股行情纷呈，市场对个股的解释程度下降，市场特征与我们的计算结果是完全吻合的。
横向比较，上述结果与国外市场对比，三年资料计算的系统风险比例接近瑞典市场水平，在成熟市场中属于较高的系统风险水平，从纵向来看，较施东晖计算的1993～1998年的均值81.37%下降了近一半。 如果我们进一步分析各年的数据，系统性风险所占比重的平均期望呈明显下降趋势，到1998年只有29%，接近日本的水平。
上海股市股票组合效果测定
如果证券市场的股票具有较高的系统性风险，则构造组合的意义不大，因为系统性风险在股票总风险中占有较大比重，而通过投资组合能够分散的只是其中占很小比重的非系统性风险，相反，如果证券市场中股票的系统性风险占总风险的比重较小，则通过组合投资能够较好地分散非系统性风险，从而有效地降低总风险。
通过对184只样本股票随机抽取1，2，…20只股票构成的组合， 重复10次并加以平均以降低对单一样本的依赖，这样我们就可以得到分别有1只直到20只股票构成的组合，通过对其与上海A股指数的回归，得到各组合的平均期望收益、方差、可决系数和残方差（列表如下）。
表2
股票组合 平均收益组合方差Beta系数
可决系数 残方差
13.77%
2.88%
1.12
0.43 1.68%
23.06%
1.70%
1.08
0.64 0.61%
32.99%
1.53%
1.10
0.73 0.41%
43.09%
1.44%
1.07
0.75 0.37%
53.35%
1.30%
1.03
0.77 0.30%
62.95%
1.24%
1.03
0.80 0.25%
73.14%
1.36%
1.06
0.77 0.30%
83.03%
1.27%
1.03
0.79 0.26%
93.22%
1.17%
1.01
0.82 0.22%
103.10%
1.22%
1.03
0.81 0.23%
153.23%
1.22%
1.04
0.83 0.21%
203.22%
1.27%
1.08
0.87 0.17%
上表显示，随着组合中股票数量的增加，组合平均收益并没有大的变动，波幅不超过20%，而组合的方差明显降低，由单只股票组合的平均方差2.88%下降到20只股票组合的1.27%，下降55.9%，也就是20只股票构成的组合分散了近56%的风险。其中，由9 只股票构成的组合平均方差最低，20只股票组合的方差反高于15只股票组合的方差，我们认为这种情况的出现，是由样本的随机性造成的，如果我们增加随机抽样的次数，方差将呈现平滑下降的趋势（第二次抽样20只股票10次的平均方差是1.17%，平均可决系数达874%）；此外，通过对风险残方差项分析，我们可以发现，20只股票组合较1 只股票组合的残方差下降了近90%，可见投资组合分散风险的作用主要在于它能够消除残方差即非系统性风险）；再有，作为评价系统性风险的指标的可决系数由1 只股票组合的42.68%上升到86.50%，说明随着组合中股票数量的增加，与市场相关的系统性风险成为组合中的主要风险因素，占到组合总风险的86.5%，前面我们已经说过，可决系数是相关系数的平方，此时投资组合的收益与市场组合（指数）的相关性高达93%；最后从数量上看，在上海股市1996至1998年的三年间，由6 只股票组成的投资组合已能起到很好的降低风险的作用，进一步增加组合中股票的数量所起的降低总风险的作用已不明显。
由于184只样本只占同期上海A股市场的一部分股票，由其构造的组合方差离A股市场指数方差（下方的水平线0.95%）尚有一段距离， 如果我们以184只股票来组成市场投资组合（市场指数），不难发现， 由10来只股票构造的组合方差已经非常接近样本股票构造的市场指数方差（上方的水平线1.04%）。
根据上面的统计分析结果，上海股市1996至1998年投资组合效果较1996年有了明显的改善，并且呈现逐年增强的趋势，关于这一点我们可以从样本股票可决系数逐年下降得到证实。由6 只股票组成的投资组合的方差已经很接近A股市场指数的方差（相差0.32%）， 组合平均收益（期望收益的无偏估计）与整个市场的平均收益相差很小。这一结果与国外15只股票的经验以及国内其他学者计算的1996年前近20只股票能够很好地降低组合风险的结果有较大差异。我认为这一情况的出现与1997年以来上海股市资产重组概念成为市场的热点有关，公司资产重组大幅度地提高了股票的非系统性风险，使得更少的股票组合能够达到较好的风险分散效果，这一点可从样本股票可决系数逐年大幅降低得到验证（见表1）。对于风险回避型的投资者，尤其是策略型的机构投资者， 在上海股票市场中，组合6只股票基本已能回避绝大部分非系统性风险， 其收益与市场的相关系数高达93%。当然，我们没有把靠内幕消息进行的资产重组股票和庄家股（由庄家操纵价格）的情况剔除。随着《证券法》的贯彻实施，证券市场效率将逐步提高，股票市场将会进一步趋向于高效市场假设（完全市场），过分偏激的反常收益将会被抑制，尤其是随着监管工作的加强和重点的转移以及证券市场产权特征的进一步强化，有效组合的效果会进一步得到加强。
结果和意义
上海股市的风险结构已经由1996年前系统风险占绝大多数（施东晖的研究结果是平均系统风险占81.7%）发展到45%左右（1996～1998年数据），如果用1998年一年的数据来看，更是达到29%的低水平，平均系统性风险只占股票总风险的一小部分。股票投资风险更多地体现为个股的风险即非系统性（公司风险），为投资者分析上市公司的基本面提供了余地，同时也提高了组合投资的绩效，为培育和发展机构投资者奠定了必要条件。
根据前面的分析结果，6 只股票的投资组合已能有效地分散掉绝大部分非系统性风险（达80%以上），至1999年1月，184只样本股票的平均总市值为28亿（总股本计算），按照国家现有基金管理规定，一家基金投资于一家公司发行在外的证券不得超过总数的10%，同时投资于一种证券的比例不得超过基金净资产的10%。按照这一规定，基金投资于一家上市公司总股本的10%，其平均市值约为2.8，按照目前20 亿的基金发行规模，10%是2亿，略小于2.8亿的水平。结合我们的研究结果，6只股票的投资组合已经非常有效， 能够达到分散大部分非系统性风险的目的，这样15亿左右的基金规模是目前上海证券市场的规模下限，而国家已批准的6家基金规模均为20亿，扣除20%用于投资国债， 所剩16亿与我们的推荐结果基本一致，但是按基金净资产10%的限制，基金组合应不少于8只股票，因此目前20亿的基金规模是符合市场特点的。