机构投资者持股与公司研发支出——基于中国证券市场的理论与实证研究，本文主要内容关键词为：支出论文,中国证券市场论文,理论论文,实证研究论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，随着我国股权分置改革的深入和机构投资者的发展壮大，机构投资者在我国证券市场所占市场份额显著增加。根据中国证券登记结算有限责任公司2008年统计年报，到2008年年底，中国机构投资者持股占已上市A股流通市值的比例达到了54.62%，首次取代个人投资者成为了中国A股市场的主要参与者，这是我国资本市场具有里程碑意义的事件，对我国资本市场和公司治理的发展势必产生深远的影响。
在目前知识经济时代，研发投资对于促进企业的核心竞争力越来越重要，但是短期内可能不利于公司绩效。目前国内外学术界在机构投资者对研发投资的影响方面一共有两种相互矛盾的观点。一种是机构投资者短视论的观点(Poterba and Summers，1992)，这种观点认为，基金经理由于来自组织的绩效考核等压力以及自身职务升迁等需要，无法有效监督公司管理层，会采取惯性交易战略，即卖出短期内市场表现差的股票并买入市场表现好的股票，这会给公司经理造成较大的改善短期绩效的压力，并牺牲公司在无形项目上的投资。一种观点认为，机构投资者相对于个人投资者是先进的投资者，能够发挥有效监督公司管理层，降低管理层为了私人利益而削减长期投资等机会主义行为的作用，促进公司长期投资(Wahal and McConell，2000)。针对于这两种观点，中国机构投资者持股在我国特有的公司治理结构和公司外部环境下对研发支出到底会产生什么样的影响就成为了人们关注的话题。
相对于前人的研究成果，本文的贡献在于两个方面：(1)使用手工收集的我国新会计准则颁布后的研发数据为主，填补了现有研究在研究样本上的不足，为机构投资者整体和证券投资基金持股对公司研发投资政策的影响提供了新的依据，并得出了新的结论；(2)本文结合我国转轨经济体制特有的机构投资者中证券投资基金一方独大及上市公司产权结构中国有股一股独大和地区市场发展程度不均衡等特征进行了研究，并发现机构投资者对研发支出的促进作用受公司实际控制人产权性质以及公司所处地区的市场发展程度的影响，另外采用最小二乘法解决了机构投资者持股的内生性问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
国外在机构投资者持股对研发投资影响方面的研究主要集中于两个方面：即机构投资者对研发投资水平的影响(Poterba and Summers，1992；Miles，1993；Graves，1988；Jarrel，1985；Wahal and McConell，2001)和机构投资者对公司为了提高短期绩效而削减研发支出的盈余管理行为的影响(Bushee，1998；Rebai，2011)。
机构投资者持股对研发投资水平影响的研究主要有两种观点，即机构投资者短视论及相反的观点。机构投资者短视论(Myopic Institutional Investor Theory)认为机构投资者由于自身的压力，倾向于低估那些目前盈利能力差，但是有良好前景的公司，会以短期盈利状况作为买卖股票的依据。如果公司的短期利润下降，机构投资者会抛售公司的股票，给公司的股价造成下降压力，从而提高其被接管的可能性。为了迎合机构投资者的需要，公司管理层在保持持续增长的创新战略投入上仅仅关注短期绩效(Dertouzos，1989)，减少长期投资以提高短期利润。
机构投资者短视论的提出源于对美国与日德两国在20世纪60-80年代经济发展的差异的研究，这段期间美国的经济增长速度远低于日本和德国，Poterba and Summers(1992)、Miles(1993)等从资本形成和企业研发投入的角度研究了形成这一差异的原因。他们认为，公司经理的短视化决策导致的公司长期投资不足和竞争力低下是美国经济增长低于日德的原因，而公司经理的短视化决策是由在美国金融市场占主导地位的机构投资者短视造成的。其他支持机构投资者短视论的观点如Graves(1988)以美国1976-1985年期间的22个计算机制造公司为样本进行的研究，研究发现机构投资者持股与R&D投资之间负相关。
也有很多学者反对机构投资者短视论，这些观点认为机构投资者能认识到有效的R&D投资带来的未来现金流量会大于风险调整的资本回报率，不会由于短暂的绩效下降而出售进行R&D投资以改善生产效率的稳健经营公司的股票，甚至还会支持进行R&D投资的公司。Jarrell(1985)在1980年至1983年间324家公司的数据基础上对机构投资者持股与R&D开支之间的关系进行了研究，发现两者之间正相关，并认为这说明公司的R&D投资不会由于机构投资者持股增加而减少。Wahal and McConell(2000)对1988年至1994年间2500家美国公司的数据进行了分析，发现机构持股能促进公司的长期投资而非阻碍公司长期投资，同时交易活跃的投资者并没有造成公司的短视行为。
由于我国上市公司研发数据披露不规范、数据获取有一定难度等原因，国内在机构投资者持股对研发投资影响方面的研究还很少。已有研究有赵洪江和夏晖(2009)以2003-2007年308家上市公司为研究对象，从机构投资者持股对公司创新行为的影响出发，实证分析了机构投资者持股对公司研发密度的影响，并发现机构投资者整体持股、证券公司、保险公司等持股对研发密度没有显著影响，而开放基金和封闭基金有显著影响。作者主要研究机构投资者对公司创新行为的影响，以新会计准则颁布前的数据为主，另外由于证券投资基金在机构投资者整体中占据主导地位，①作者得出的机构投资者整体持股对研发支出影响不显著，而开放基金和封闭基金有显著影响的结论有些令人费解，作者没有关注我国特有的股权结构和市场发展不均衡等实际情况，另外也没有关注机构投资者持股的内生性问题。
综上所述，主张机构投资者短视(Myopic)的观点认为由于机构投资者是短期持股的投资者，他们会为了追求短期利益会采取惯性交易策略，驱使公司管理层通过减少研发支出等长期投资支出的方式来提高短期利润，而反对机构投资者短视论的学者主张机构投资者是长期持股的理性投资者，他们会认识到长期投资支出能够给公司带来大于成本的净现金流量，其持股并不必然导致公司减少长期投资支出。因此我国机构投资者对研发支出等长期投资到底会产生什么样的影响是一个值得深入研究的问题。
(二)研究假设
在目前竞争激烈的知识经济时代，研发活动对企业的生存发展至关重要，特别是制造业企业。研发支出是一种特殊的投资，企业管理层具有自由裁量权，其结果具有不确定性和滞后性，企业的研发活动可能在多年后才能产生效果或者根本不能产生任何效果，这种不确定性使投资者难以了解R&D支出的价值。对于R&D投资的影响因素，已有研究表明投资者预期及投资者持股期限、公司对股价的关心程度都会影响R&D投资水平。接管危险及投资者行为、投资者掌握有关公司R&D投资的信息量也会对R&D投资产生重要影响，因为接管危险和投资者的短期行为都会迫使公司经理过于注重其盈余底线，从而削减R&D投资(Stein，1989)，而且投资者掌握有关公司R&D投资的信息越多，他们越容易对公司R&D进行评价，公司管理层面临的短期化决策压力越小(Stein，1989)。Myers(1984)也指出，披露R&D投资的信息可能使公司在竞争中处于劣势，公司管理层不愿主动披露R&D有关的信息，投资者无法了解公司的长期目标，R&D投资的这种性质会加强投资者与公司管理层之间的信息差距，加强公司管理层面临的短期化决策压力。
相对于个人投资者，机构投资者具备三方面的特征：规模、人员和信息优势，规模优势指机构投资者持股规模庞大，这能增强机构投资者对公司事务的话语权，但也会使机构投资者在交易时面临流动性风险。人员优势是指机构投资者一般由经验丰富而且受过专业训练的专家管理，他们在分析公开市场信息时获得的信息比普通投资者多。信息优势是指机构投资者由于持股规模大，能够接近公司管理层，获得普通投资者无法获得的“软信息”，从而有利于降低证券市场的信息不对称现象，加强证券市场对公司的监督。
这些特征使机构投资者对公司价值有着较为客观的认识，因此相对于个人投资者是理性的投资者，机构投资者的理性人特征使得其在投资决策时更多地以公司价值为决策依据，较少受价值以外的信息影响，他们能够理解并掌握公司R&D支出对于公司长远价值的重要性等方面的信息，减少投资者与管理层之间的信息差距，减少公司管理层面临的短视化决策压力。这些特征也为机构投资者参与公司治理提供了有利的条件，使他们能够更多享有监督公司带来的收益，克服个人投资者在监督公司方面的“搭便车”行为。投资规模的扩大和持股集中度的提高也使他们面临着较大的流动性风险，通过频繁交易赚取利润的方式面临着较大的流动性损失，这使他们有了长期持有股票并加强对公司监督的动机(Parthiban，1996)。李维安和武立东(2002)就指出，随着基金规模扩大和所持有公司股票的比重提高，尤其是开放型的投资基金，大多数投资基金已被迫从短期的投机经营转向长期的投资经营。管理体制上的因素也决定了基金总体上相对于个人投资者持股期限较长。在我国基金公司实行投研一体化，股票能否进入基金选股的“池子”由投研联席会议投票表决，基金经理个人并不能决定买卖哪些股票，其每天下单次数也受到限制，这决定了证券投资基金不能频繁更换持有的股票。
综上所述，由于相对于个人投资者来说，机构投资者是长期持股的理性投资者，能够发现R&D支出对增加公司长远价值的作用，而且他们具有的优势使其能够有效制衡公司管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加公司可以用于R&D等长期投资的资源，其相对较长的持股期限也使机构投资者更能享受到R&D支出的好处，从这几个方面可以发现，机构投资者不会反对甚至会促使公司增加R&D投资。因此提出以下假设：
H1：机构投资者持股比例与公司R&D投资正相关。②
我国机构投资者中证券投资基金一方独大，机构投资者持股对R&D投资的影响可能主要来自于证券投资基金，因此提出以下假设：
H1a：证券投资基金持股比例与公司R&D投资正相关。
我国还处于计划经济向市场经济转轨的过程中，大部分上市公司来自于国有企业改制，研究机构投资者对国有控股公司和非国有控股公司R&D支出影响的差异具有重要意义。在我国特有的制度背景下，国有控股公司和非国有控股公司在筹资和投资等方面存在着较大的差异。根据产权理论，在国有产权下，权利由国家选定的代理人来行使，代理人有使用权，但对资源的使用和转让以及成果的分配不具备充分的权利，这使得他决策时不是太关注经济绩效，而更多关注绩效以外的其他利益，如政治和社会利益。由于国有产权代理人的聘任和升迁也较多受经济绩效以外的社会和政治利益的影响，国有产权代理人享有较多的政府财务和政治支持(Qian，1994)，这使国有产权代理人面临的市场压力相对较小，而且他们还有多元性的目标函数，这容易与机构投资者的价值最大化目标函数产生冲突，从而影响机构投资者对国有控股公司的监督作用。而私人产权下，所有者享有充分的资源使用、转让和成果分配权利，私有产权所有者面对的市场压力也较大，其决策目标是价值最大化，这与机构投资者的价值最大化目标函数一致，机构投资者能够有效对从而推动公司R&D支出。因此提出以下假设：
H2：相对于非国有控股公司，机构投资者对国有控股公司R&D支出的促进作用较小。
另外，R&D投资水平可能还与公司所处地理位置有关。很多学者已经证明由于大都市及其周边地区通讯、交通等基础设施比较完善，具有成本优势，容易形成企业集群，加剧市场竞争，位于大都市及其周边地区的公司R&D支出水平明显高于那些位于郊区及偏远地区的同类公司(Audretcsh，1996；Shefer，2005)。樊纲、王小鲁(2004)的研究也表明，我国各地区政府与市场之间存在一定的差异，尤其是政府对企业的干预程度还存在很大的不同。通常，在市场化程度较高的地区，国有企业产权改革和非国有经济发展较为充分，政府对企业的干预较少，而在市场化程度较低的地区，政府往往向企业寻租，给企业增加了额外负担，这将严重影响企业融资、投资和正常生产经营运作。因此不同地区在市场发展水平、政府行政干预和竞争激烈程度存在的差异会影响到机构投资者对公司的监督作用。尤其在市场化水平较低的经济欠发达地区，政府行政干预较严重及竞争程度较低，这会影响到机构投资者对公司的监督能力，从而导致机构投资者在促进公司R&D投资的作用受到限制。因此提出以下假设：
H3：相对于市场化水平较高的地区，机构投资者对位于市场化水平较低地区的公司R&D支出的促进作用较小。
三、研究设计和实证分析
(一)样本来源及选择
我国机构投资者在2005年发展壮大，由于机构投资者持股对公司的影响可能具有较长期的影响，本文使用滞后一年的R&D作为分析的对象，而且R&D投资大量集中于制造业，本文根据证监会2001年公布的23个行业标准，从中选取了2006-2009年制造业行业的上市公司R&D支出为研究样本。由于上市公司在R&D支出的披露方面尚不存在统一的标准，很多公司没有单独披露的R&D数据，虽然大量公司没有披露R&D并不代表没有投资，但假定没有披露R&D的公司投资额较小可以忽略不计。本文最终获得的R&D支出样本为2006年153个样本，2007年235个样本，2008年156个样本，2009年108个样本，共652个样本，样本中剔除了抽样时上市不足一年的公司，剔除上市不足一年的公司是为了使公司的R&D支出不受上市本身的影响。③数据来自于WIND金融数据库及国泰安(CSMAR)数据库，并用EVIEWS统计软件进行数据处理。
(二)变量定义及模型设计
在R&D支出方面，R&D投资以当年投资额除以当年的销售收入来衡量，称为研发强度，用RD表示，研发强度越大，说明公司R&D费用的投入力度越大。
机构投资者持股变量方面，采用机构投资者整体持股比例(INS)和基金持股比例(MF)。在控制变量方面，影响自由裁量性投资的因素很多，如资产规模、行业特征和财务杠杆，现金流量水平，公司上市年限等(胡永平等，2007)。根据影响RD的相关因素，本文选择以下几方面变量作为控制变量。(1)公司上市年限AGE。中国公司上市时面临的发展机会较多，募集的资金也可能成为R&D投资的资金来源，上市时间越早，其用于R&D支出的资金就越少，指标用抽样时公司已上市年度数的自然对数计算。(2)经营活动现金净流量CASH。经营活动现金流量反映了公司内部现金的生产能力，是影响公司R&D支出水平的重要因素，指标用经营活动现金净流量/总资产计算。(3)公司成长性GROW。公司成长性越高，说明前期R&D投入越大，本期R&D投资的紧迫性越低。(4)高管持股比例DOSOWN。公司高级管理人员持股会使其通过持有的股份获得公司长远发展的好处，从而有增加R&D支出的动机，因此采用了公司高管持股比例作为控制变量。
其他影响公司R&D支出的控制变量选择了企业的资产规模(SIZE，总资产的自然对数)和公司资产负债率。另外由于不同年份宏观经济环境可能存在重要差异，选择了年度哑变量对不同年份宏观经济环境的差异进行控制。由于本文的样本限于制造业的上市公司，因此没有对行业因素进行控制。
本文变量定义如下表1。
采用上面变量后，本文研究模型如下，简称(1)：
(三)描述性统计
本文对基金重仓股的描述性统计结果如下表2：
从描述性统计中可以发现，各年研发强度平均为0.08%，机构投资者整体在制造业上市公司的持股比例为8.58%，而基金持股比例平均为8.21%。可以看出，截至2008年年底，基金持股在机构投资者整体持股中占有绝大部分比例，我国机构投资者中仍以基金一方独大。机构投资者合计持有单家上市公司股份最大值达到了58.97%，这说明机构投资者已经成为我国资本市场的重要力量，本文的研究具有重要意义。
(四)多变量回归分析
考虑到采用横截面数据可能存在异方差，本文的回归分析都采用了怀特异方差一致协方差矩阵对回归方程进行了修正，修正后的机构投资者持股对公司研发强度影响的多变量回归结果如下表3：
从上表可以看出，回归模型的F值都较大，这说明回归模型的拟合度较好。方程的Durbin-Watson值都接近于2，这说明回归方程没有受自相关影响，而且方程的VIF值都远小于10，说明模型没有受共线性影响。回归结果显示，机构投资者总体持股比例INS对研发强度RD的边际影响是高度显著的0.0218，这说明机构投资者持股能够发现R&D支出对公司长远价值的重要性，能显著促进公司增加能增加未来现金流量的R&D投资，这验证了H1，该结论与Wahal and McConell(2000)相符，也说明机构投资者并非短视的机构投资者。要注意的是证券投资基金持股对RD强度影响的回归结果与机构投资者总体持股对RD强度的回归结果基本相似，这验证了H1a，说明机构投资者对RD强度的影响主要来自于证券投资基金。从回归结果还可以看出，上市年限与研发强度高度显著负相关，这说明上市年限越长，发展机会越少，研发强度越低。公司成长率与研发强度高度显著负相关，这可能说明成长率高的公司由于前期研发产品已经打开了市场，公司在本期后续投入的研发费较少。公司规模及资产负债率与研发强度高度显著负相关，这与胡永平等(2007)相符。
为了测试机构投资者持股对国有控股上市公司R&D支出的影响，还设置了国有控股哑变量STATE和
STATE交叉变量，即当实际控制人持有上市公司股份性质是中央部委，全国行业总公司，地方政府部门，国有资产管理局，国有资产经营公司，国有独资企业，国有控股公司，学校或行政事业单位，本文将其定义为国有企业，STATE取值为1，否则取零，即如果第一大股东的性质是乡镇集体，外企和民营企业时，将其股权性质定义为非国有企业。如果交叉变量STATE符号显著为负，则说明机构投资者持股对于国有控股上市公司研发投资的推动作用小于非国有企业。加入交叉变量的回归模型如下：
为了检验机构投资者对位于市场发展不同水平地区公司R&D支出的促进作用是否有所区别，本文还根据樊纲2009年出版的《1997-2007市场化指数》对各省市的排名，设置了市场发展水平哑变量DIST和DIST交叉变量，按照上市公司注册所在地对公司所处地区的省市市场化水平总得分不同设置，即如果上市公司注册所在地省市的市场化指数总得分小于中位数，DIST=1，否则DIST=0。如果交叉变量DIST的符号显著为负，则说明机构投资者对市场水平较高地区的上市公司研发支出的推动作用大于市场欠发达地区的上市公司。加入交叉变量的回归模型如下：
模型(2)和模型(3)的回归结果见下表4。
从模型(2)的回归结果可以看出，STATE的系数显著为-0.0241，说明在其他变量都保持不变时，国有控股上市公司机构投资者持股比例对研发强度的边际效应是0.0135(0.0376-0.0241)；非国有控股上市公司机构投资者持股比例对研发强度的边际效应是0.0376，后者明显大于前者，这表明国有控股上市公司由于经营目标的多样性以及受到政府在财政和政治上的支持，机构投资者持股对公司管理层的机会主义行为的监督作用受到限制，推动R&D支出的作用减弱，这验证了假设H2，该结论与薄仙慧和吴联生(2009)相符。
从模型(3)的回归结果可以发现，DIST的系数高度显著为-0.0315，说明在其他变量都保持不变时，机构投资者持股比例对位于市场化水平较低省份公司R&D支出的边际效应是-0.0019(0.0299-0.0318)；机构投资者持股比例对位于市场化水平较高地区的公司R&D支出边际效应是0.0299，后者明显大于前者，这表明经济欠发达地区上市公司由于政府干预较严重、竞争程度较小等原因，机构投资者持股对公司管理层的机会主义行为的监督作用受到限制，推动R&D支出的作用减弱，这验证了假设H3。
(五)稳健性检验
很多研究已表明，基金持股比例受很多因素影响，是一个内生性的变量，为了控制机构投资者持股带来的内生性问题，进一步检验上述结论的稳健性，采用二阶段最小二乘法(TSLS)对前面的实证结果进行检验。由于基金持股比例容易受公司规模、绩效等因素的影响，选择市净率、每股收益、公司上市年限、总资产现金回收率、研发强度和年度哑变量作为工具变量，构建如下模型：
将(4)与方程(1)构建联立方程，然后根据方程(4)的回归结果计算出MF后，再将其代入方程(1)，得出了二阶段最小二乘法回归结果(见下表5)。
从上表可以看出，该结果与表3的回归结果基本相似，这说明在控制了内生性问题后，本文结论仍然成立。
另外本文用滞后一年的研发强度来对机构投资者持股对自由裁量性投资的影响进行研究，能够避免机构投资者因为公司研发强度较高而进行投资的同时性问题。2006年我国出台的新会计准则要求公司对R&D支出进行资本化或费用化的核算，这使本文收集的研发数据较以往的研究更准确。
四、研究结论与建议
从以上研究可以得出如下结论：随着我国机构投资者近年来持股规模大幅增加，我国以证券投资基金为主的机构投资者由于具备规模、信息和人员优势，已经具备了理性人特征，而且其面临的流动性风险促使其长期持有公司股份并加强对公司管理层的监督，能够减少管理层对公司资金的侵占，因此机构投资者对公司的R&D投资等自由裁量性投资具有显著的促进作用，这也说明我国的机构投资者投资战略取得了预期的效果。另外，本文的研究结果也说明，由于国有控股公司经营目标多样化以及享有政府财务和政治支持等原因，机构投资者对国有控股公司R&D投资的促进作用要弱于非国有控股公司。而相对于市场化水平较高的地区的上市公司，机构投资者对市场化水平较低地区上市公司的R&D投资的推动作用较小。
本文的政策建议是由于机构投资者持股能够显著促进公司的R&D投资，增加公司竞争力，我国有必要继续大力支持机构投资者的发展，从而推动我国经济的平稳健康发展。另外政府要减少对国有控股公司在筹资如银行贷款和政治方面的干预，以促进我国包括国有控股公司在内的上市公司更好地发展。我国还要进一步推动全国范围内的市场化改革，以更好地发挥机构投资者对公司治理的促进作用。
本文存在如下不足之处，不同的机构投资者之间(包括不同证券投资基金之间)投资风格、投资目的等可能各不相同，本文由于样本量方面的限制以及证券投资基金一方独大的现实，将所有机构投资者视为同类的群体，而没有对不同机构投资者进行区分。
注释：
①据笔者根据WIND数据库统计，证券投资基金在我国机构投资者中所占市场份额在2005-2008年分别为：84.68%，83.54%，90.44%和95%。
②这里所说的机构投资者包括了证券投资基金、QFII、养老基金和保险基金等主要机构投资者。要注意的是，由于除证券投资基金以外的其他机构投资者的R&D样本过少，本文没有进一步研究其对R&D的影响。
③本文所有R&D数据都属手工收集，主要来源于年报附注，2006年数据主要来源于“与经营活动相关的现金流量”、“管理费用”、“长期待摊费用”、“预提费用”中披露的相关研发费用，还有资产负债表中的“开发支出”和年报中的“董事会报告”，2007-2009年由于会计准则变化R&D在一定条件下可资本化，但资本化的比例较低，又在该年报查找R&D总支出，以此为实证数据。