在公募基金进场前抓住期现套利最后的机会，本文主要内容关键词为：基金论文,机会论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管股指期货的首次交割已经完成，但因为公募基金、券商等重量级机构投资者还没有进场，市场整体的效率仍然偏低，造成期现套利机会非常明显，给已经开户并且以套利为主要策略的机构提供了较大的获利空间。
沪深300指数期货推出已近两个月，首个合约IF1005已经完成交割。各家机构原来只是“纸上谈兵”的套利交易策略终于可以在实战中得到检验。
从交易情况看，IF1005合约日成交量曾经高达27万手，而持仓量最高仅有1万手，并且在交割前一周迅速下降，最终交割量仅640手。以上情况表明：
●机构投资者参与不足，投机盘占比很大。
●正因为公募基金、券商等重量级机构投资者还没有进场，市场效率仍偏低，造成期现套利机会明显，给已经开户并且以套利为主要策略的机构提供了较大的获利空间。
●多数套利机构并未等到交割，而是提前数日或在结算日当天交易时段就平仓了。
中投普信投资策划公司总经理郭信介绍说，他们的套利盘不会等到交割，而是提前3-5天将期货和现货配对平仓，以规避期货交割情况下选择现货卖出时机的风险。
●也有一部分迁仓到次月合约IF1006。
套利机会明显
沪深300指数期货目前的套利机会主要是期现套利。期现套利的原理简单来说就是“一价原则”，即在考虑了交易成本，以及现货持仓和期货保证金资金的时间成本后，当期货高于现货的点差(升水)扩大到一定程度，就可以通过做空期货和买入现货来套利；反之，若期货低于现货(贴水)，由于中国股市做空现货存在诸多限制，因此很难套利。也就是说，目前机构的期现套利策略都是针对期货升水的。
首创期货金融衍生品研发负责人张良贵告诉记者，香港、台湾股指期货升水与贴水时段的比例大致相等。由于沪深300指数期货投机气氛较浓，而散户投机盘一般喜欢做多，导致期货以升水为主，给套利机构提供了机会。
早在三四年前，就有多家机构针对股指期货推出后的套利操作进行了准备，一些期货公司也进行了套利系统的先期研发。4月16日之前，仿真交易也进行了很长时间。
尽管股指期货当中投机交易仍是主流，但套利资金规模也颇为可观。据记者了解，目前已经有资金规模达10亿元、以套利策略为主的机构进场。
在一次“股指期货机构策略”研讨会上，一信托公司高管算了一笔账：如果套利的年收益可以达到12％，以1亿元的自有资金，再融资2亿元，扣除融资成本后，无风险套利的年收益可以达到20％多。对于风格保守的机构来说，这个收益水平很可观。假如可以发行基于套利的结构化信托产品，更是无本万利。
尽管有各种套利公式，但一些有商品期货套利经验的投资者也会根据自己的经验来选择进场套利的点差大小。据首创期货副总经理宋立波介绍，有个别投资者的月收益率达到7％以上，其中不乏运气的成分；而按照首创期货套利模型中的保守参数，同时按照保证金倍数从3到1.5的差异，获得的月收益率是1.65％-2.59％。
保证金倍数高，可以防止市场大幅上涨导致爆仓的风险，但资金的使用效率较低，收益会受到损失。从IF1005的交易情况来看，两倍保证金属于相当保守且安全的水平。但因为这个合约交易期间，沪深300指数属于单边下跌的市况，因此，由IF1005确定的保证金安全水平能否在今后复制，还是一个疑问。
如何优化策略
郭信提出了一些有待探讨的策略优化问题：
●资金分配。IF1005合约交易期间，沪深300指数单边下跌，套利机构的期货账户保证金不断增加。怎样动态再分配期货现货的资金，做到既安全(不需追加保证金)又不浪费？资金优化做得不好，年收益率会减少5％-10％。
●现货替代。因为ETF交易量有限，冲击成本高，会影响套利的效果。例如70个点差，如果用ETF做，一次套利的收益率只有0.5％，但用自建股票池来做，收益率是1％。首创期货的套利系统提供自建股票池功能，用60多个股票构建的股票池，与沪深300指数的相关性误差只有0.3％。但自建股票池的最大问题是，如果出现个股涨跌停板，跟踪误差会放大，从而侵蚀收益。
●ETF折价。用ETF替代现货还有一个问题，就是大量套利盘一起平仓会导致现货出场时ETF折价。事实上，每当套利机会和平仓机会出现时，ETF成交量都大幅增加，一些老练的机构会利用股指期货套利盘的建仓和平仓来进行ETF的T+0回转交易套利。那么能不能把期现套利和回转套利结合起来提高收益率？
事实上，期现套利对现货替代的需求不光对ETF交易有较大的影响，也使得封闭式基金的折价率出现了系统性下降，再加上指数连跌同样会促成折价率下降，过去一个月将封闭式基金当作现货替代进行的期现套利收益已经达到5％以上。当然，正因为折价下降是上述两因素造成的，所以这一收益率水平显然无法复制。
●选择进场点。有经验的期货交易者都知道，在点差扩大到可以套利的程度后，通常不会马上转向，而是继续扩大。不过，在究竟多大点差上进场合适，需要在数据分析的基础上进行优化。既不能太晚，从而错失套利机会的时间窗口，也不能抢得太早，损失点差。
●套利与投机相结合。在保本前提下动态调节投机头寸，在有了套利收益托底后进行资金的再分配更加稳妥。
阳光私募难进场
套利要求期货、现货的反向交易同步进行，这看似简单，但对于不能开设股指期货账户的阳光私募来说，却不是那么容易操作。
记者了解到，有一家私募基金想做套利，但它发行的阳光私募信托产品只能买卖股票，必须用另一个账户才能交易期货，结果出现了两个账户操作不同步的问题。
在实际交易中，操作次序上先现货、后期货，时间差3秒是一个可以接受的状态，据测算每月的套利收益是1.2％；但因为不同步，时间差拉大到了6秒，做空时期货价格比6秒前低一些，实际月收益率只有0.8％，未能达到预期效果。
即使用同一个账户，也存在时间差的风险。郭信告诉记者，他们使用的软件有自动对盘交易功能，但因为担心软件的稳定性，他们仍用人工进行操作。
再者，就算阳光私募被允许开设股指期货账户，如果私募基金管理着多个产品，就会出现各个产品投资机会不平等的问题。以往阳光私募即使发行10个产品，也都是复制同样的股票投资组合，收益率差异不大，对购买不同产品的客户都好交代。
但股指期货提供的套利机会有限，时间差一点，点差的变化很大，除非套利需求能够推动国内交易软件行业的创新与完善，否则这一难题将阻碍行业排名领先的阳光私募进场。
某私募基金市场部刘先生告诉记者，他们刚招了一个人做与股指期货相关的策略研究，但即使将来可以开户，也不会发行基于套利策略的产品。除了其他考虑外，资金存在期货公司账户而非托管在商业银行也对发行这类产品构成限制。
北京和聚资产管理公司研究总监刘佑成告诉记者，他对结构化套利更感兴趣。比如在合理价格买入中国银行(601998.SH，03988.HK)可转债、并且融券卖出中行股票，如果股价上涨，则可转债的投资收益可以弥补做空中行带来的损失，其结果是可以计算的微利；而假如股价大幅下跌，则可转债的债券属性保证了转债下跌空间有限(比如跌到面值100元)，而做空正股理论上股价是零才到收益上限，这有点像一个看跌期权。
此外，还有买入江西铜业(600362.SH，00358.HK)认购权证、融券卖出江西铜业股票也有类似作用。
但考虑到各种成本，存在这种套利机会的可能性很小。在发行可转债的股权登记日后一周，中国银行股票迅速下跌，远离了转股价，使得套利很难进行。刘佑成表示，金融衍生品不足使得中国股市的套利策略过于单一且很难执行。或是投机导致产品(权证、可转债)的定价偏高，不提供机会，或是有机会却没有相应产品可以实现。
另外，私募基金也可以应用各种对冲策略来降低风险和提高收益。比如在股票投资组合不动的前提下做空期货，防范系统性风险；或在牛市中阶段性做空期货来获取绝对Alpha收益。
机构投资者观念待变
除了客观因素制约着阳光私募进场外，一些投资经理对股指期货套利的重要性也存在主观认识上的不足。在记者采访的几个投资经理中，有的已经开户，有的还在进行20次模拟交易，有的尚未开户，但真正在做套利交易的并不多。风险偏好过高或过低都妨碍了做套利的兴趣。
北京国泰德邦投资顾问公司董事长赵志强听记者提起股指期货就连忙摇头，作为典型的低风险偏好的价值投资者，在他看来，股指期货就等于高风险。这种看法在私募机构中相当普遍。
价值投资者都是通过选股来获得绝对收益，且对自己的选股能力相当自信，缺乏寻找其他获利方法的动力。说起来赵还是“五道口”出身，在金融机构摸爬滚打多年，却还是把股指期货套利等同于投机，何况其他人？
另一方面，风险偏好高的投资者同样对套利不屑一顾，颇让市场人士大跌眼镜。
北京廖俊投资顾问公司董事长廖俊在《证券市场周刊》举办的2009年下半年实盘炒股比赛中取得了94％的收益率，他还有商品期货交易的丰富经验。廖俊对记者说：“我只做单边(期货交易)。”
一家中型券商资产管理部负责人金先生告诉记者，他们的专户理财可以做期现套利，但集合理财不行。他估计套利的年收益率在10％左右。“最近行情比较胶着，期现点差很小，等方向明确，现货出现大幅波动，套利机会就又会出现了。”
多数机构预计，阳光私募起码要等到年底才有机会被允许开户。“私募吃亏就在没有主管的政府部门，没人替我们说话。”一位私募基金经理说，“信托的自营可以开户，因为是银监会主管的；连QFII都可以开户。但私募既不归证监会管也不归银监会管，所以就开不了户。”
记者获悉，目前阳光私募急欲“投靠”证监会，希望借此打开新的业务空间，而证监会也有意“收编”。目前证监会正在进行前期调研，而且双方已经在接触。
而股指期货市场潜在的最重量级投资者——公募基金仍按兵不动。
记者查询WIND发现，在175只开放式股票型基金中，最近一年(2009.06.01-2010.05.31)复权净值增长率排名第123位的基金，如果收益率提高5％，就可以将排名提高到第82位。这对以相对排名为主要考核指标的公募基金经理的吸引力显而易见。但公募基金的进场意愿和动力仍会以公司总体布局为主要考量因素。
目前场内的套利机构非常担心公募基金大规模进场，因为这意味着套利机会的减少和收益的下降。
近两年，股市呈现明显的资金推动型特征。一旦小盘股泡沫破灭，而市场又不能提供系统性的收益机会，机构投资者将不得不在效率更高的市场中寻求新的盈利模式，套利于是越发重要。而股指期货作为有潜质的金融衍生品，很有可能会突破因期货投资者数量和规模的狭窄而受到的限制，重塑股票市场和期货市场的版图。
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