管制、监管与市场发展：基于中国基金业的经验分析，本文主要内容关键词为：管制论文,中国论文,经验论文,基金论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
基金业是市场经济发展到一定阶段后金融市场不断深化的产物，也是社会发展到一定阶段后各类社会财富管理的内在需求，它既是私人资本提高收益的资产运用方式，也包含了社会资源的有效安排责任。中国基金业在有限的发展历程中，尚未承担起有效管理各类公共财富和私人财富的功能。当前中国基金业的市场深化与发展亟需制度环境的显著改善，而政府对行业的管制与监管构成了制度环境中最重要的部分。
2008年全球金融危机后，国际社会关于构建新金融监管体系的基本共识是实现金融市场效率与金融安全之间的平衡。然而，在实践中，国际金融监管改革面临协调多重目标的压力：一方面必须防范系统性风险的形成、积累与爆发；另一方面还要维护市场的竞争活力与提高资源配置效率。虽然加强直接管制与间接监管可以控制系统性风险，但同时却可能导致市场竞争活力下降、交易成本上升。如何兼顾多元目标成为有关当局难以破解的问题。由于中国与主要发达国家相比较，在发展阶段、产业结构、金融体系、市场成熟度、信用基础、公司治理等方面都存在很大差异，更加需要对我国转型经济的特征和全球加强金融业监管的潮流综合考虑，建立一套符合自身长期发展的金融监管体系。
近年来，中国基金业经历了从无到有、从封闭到开放、从严格管制到鼓励竞争的变化过程，这也是对既有管制体系不断突破与创新的探索过程。本文从中国基金业的特定背景出发，研究一个有着普遍意义的问题——如何认识管制与监管的不同价值及其对市场发展的影响？对这一问题的解答将有助于深入理解在中国现实环境下公共政策对基金业市场发生、发展、运作与完善的重要作用，以及不同政策手段的内在机制与结果差异，从而为政策选择提供理论指导。
本文的结构如下：首先，综述管制和监管的现有研究，对管制与监管的内涵进行定义；其次，分析中国基金业发展过程中管制与监管的变革，并通过负面事件视角分析管制与监管的变革对市场结果的不同影响；最后，对管制、监管与市场的关系提出了一种新的解释框架。
二、管制与监管
(一)现有研究综述
在西方主流经济学和金融学中，对管制与监管常用同一个词汇“Regulation”来表达，不同的理论研究对管制或监管有着不同的解释。广义上，管制包括了政府或受政府委托/授权的公共部门对市场主体及其行为做出的一切规范性要求。Viscusi等(1995)认为，管制是政府通过制裁手段，对个人或组织的自由决策的一种强制性限制。史普博认为，管制是行政机构制定并执行的直接干预市场机制或间接改变企业和消费者供需决策的一般规则或特殊行为(丹尼尔·F.史普博，中译版，1999)。植草益认为，管制是“社会公共机构依照一定的规则对企业的活动进行限制的行为”。除了限制经济主体的活动外，社会公共机构还以多种形式参与和干预经济生活。例如政府为了实现宏观经济的增长与稳定，充分就业或分配公正，经常以财政金融政策为主要手段参与和干预经济。政府还以提供公共物品和服务的形式介入和干预经济，或参与对产业的保护、扶植、合理化及转换等(植草益，中译版，1992)。可见，广义上的“管制”(regulation)包括了政府参与和干预经济的一切必要手段，此时很难区分“监管”和“管制”。
管制与监管以及二者与市场的关系，与特定国家的经济制度变迁密切相关。在以英美为代表的自由市场经济国家，政府管制与监管的合理性主要体现为对市场机制失灵的纠正。公共物品、外部性、自然垄断、不完全竞争、不确定性与风险、信息不对称与道德风险等因素导致了市场波动、恐慌以至崩溃。此外，市场失灵还体现在自由市场经济不能实现全部社会目标，如社会的公平与正义。市场可以使资源配置的经济效率达到帕累托最优，但并不知道(也不能自动实现)哪种最优最符合公众利益(植草益，1992)。
因此，管制和监管成为克服自由市场经济内在缺陷，以及实现社会公正等价值目标的必要手段。管制的公共利益理论认为，管制的目的在于矫正市场失灵或不公平的市场活动(Friendly，1962；Stiglitz，1977)。但政府管制推动市场绩效和公平的真实性一直遭到挑战和怀疑。管制俘获理论认为，管制者有与公共利益不一致的自利性目的，当被管制者对管制的需要与管制者私利相契合时，管制者更易于制定有利于被管制者而不是公共利益的管制政策(Downs，1957；Olson，1965；Posner，1974)。管制的“寻租”理论认为，管制在被管制行业制造了租金，这些租金由消费者支付，但由管制者和被管制者获得，如果这种租金收益高于为获得租金付出的成本，管制者(政治家)和被管制者(经营者)之间将形成管制的供给和需求市场，对租金的追求导致管制的政策效果远离了政策目标的初衷(Stigler，1971)。进一步而言，管制者往往为了选票最大化或者政治支持最大化而做出相关的管制决策(Peltzman，1976)。新管制经济学从信息不对称和如何建立有效的激励机制来分析管制的实现。管制价格等于单位成本时有助于实现分配效率，但对企业的内部效率(降低成本)缺少激励；当管制价格等于一个给定的常数时对企业内部效率的提高有效但会降低分配效率；政府在信息不对称条件下处于决策劣势，导致较低的经济效率(Laffont & Tirole，1986)。管制机构可能通过隐藏信息来偏袒某一利益集团，当管制机构被俘获时，最优管制合约将导致较低的社会福利(Laffont & Tirole，1991)。
在金融领域，管制和监管的存在同样体现了纠正市场失灵、保持市场稳定以及维护市场公平的多重需要。20世纪20-30年代经济大萧条之后，政府外部监管成为解决市场滥用问题(如滥用市场地位、欺诈和利益冲突)和恢复公众信心的有效手段，加强政府监管的合理性得到较广泛的社会认可。20世纪70年代后，金融自由化理论再度兴起，认为政府严格、广泛的金融监管使金融机构和金融体系的效率下降，压制了金融业的发展，导致金融监管的效果与促进经济发展的目标不相符合(麦金农，1997)。20世纪80年代之后，美国储贷危机、墨西哥、东南亚等区域性金融危机相继爆发，再次推动了金融监管理论对安全(稳定)与效率相协调的重视。Wallis Committee指出，监管行为存在道德风险，监管并不能消除全部风险和失灵，过度监管成本高昂并且会消除金融企业和用户的自我保护意识；监管应该以增强市场约束为目标而不是取代市场功能(Valentine，1997)。Hellman、Murdock和Stiglitz(1997)认为，风险和效率之间存在一定替代效应，防范金融风险和提升金融效率之间存在内在张力，金融监管应当实现安全与效率的调和。2008年金融危机之后，各国金融监管当局对以往金融监管规则进行了反思和修正，认为对于金融市场而言，不论是在“正常”时期，还是在危机时期，政府的监管都是必要的，应该通过抑制过度投机、对某些领域限制市场准入、加强对金融创新的监管、增强对金融消费者的保护等方式加强金融监管(肖崎，2011；谢平、邹传伟，2010)。
现有研究已经比较充分地揭示了管制和监管所具有的实践内容。但是，已有文献未能对管制和监管的多重含义进行理论提炼，因此无法对管制和监管同时并存的现实制度给出合理解释，现实政策选择也无法同时遵循或兼顾多重不周延甚至矛盾的逻辑，常常陷入“执其一端”的困境，在理论与实践上难以说明二者间的冲突与协调关系。
在中文语义中，无论是管制还是监管，都难以与“Regulation”的意思完全对应。在中国经济转型过程中，“管制”还具有特定的历史内涵，与西方经典文献研究中的政府管制并不完全等同。有鉴于此，本文将对管制与监管进行明确区分，建立起基于“管制—监管”二维结构的概念框架；并以该框架分析管制和监管所具有的不同内涵，以及管制和监管并存的制度变化如何影响基金业的发展。
(二)管制与监管再定义
管制和监管既有共性又相互区别。共性体现在：(1)目的的多重性。如推动经济增长、提高经济效率、保护市场参与者合法权益、维护市场竞争秩序，等等。(2)形式的重合性。管制和监管都要依赖立法、行政命令、行政指导及其执行、实施的制度规则体系。(3)结果的相似性。好的管制或监管都可以在一定程度上与自由市场机制形成互补，从而改善市场经济运行结果；坏的管制或监管都可能破坏市场有效性，造成管制(监管)失灵。
管制与监管的区别在于：(1)管制比监管更具有强制力的单向性。当政府更加重视秩序、安全、稳定等目标时，可以以显著牺牲效率为代价，采取一系列单向管制措施，直接、迅速地实现预期结果。(2)管制具有“歧视性”，而监管具有公平性。在市场进入方面，管制通常直接决定可以进入市场的主体范围，被排除在外的市场主体即使更具有竞争力也没有机会进入市场。在市场行为方面，管制还有可能给同一市场中不同的市场主体带来机会和结果的不公，如金融市场中金融服务供给方得到更多管制性保护，而金融消费者利益保护不足。(3)管制的效果通常体现为行政决定，而监管的效果体现为市场决定。管制对市场竞争效率构成直接限制，市场竞争不再或很少发挥作用，经济行为的结果主要由管制规则所决定。而在监管条件下，市场竞争仍发挥主要作用，政府监管主要通过改变市场竞争条件影响经济结果。
基于以上分析，本文对管制和监管给出如下定义。管制是政府(行政机构)通过认可、许可、禁止等行政性手段直接介入经济主体决策活动，在行为特征上表现为(试图)替代或补充某些市场功能，弥补市场失灵；在手段上，管制主要体现为行政性许可、认可、控制和禁止等能够直接决定市场结果的管理措施(行政性干预措施)。具体而言，管制采取的手段包括：准入资格限制(不是基于行为能力审查而是基于身份“歧视”)，对经营地域、经营范围的限制，对规模的限制，对数量的限制，等等。
监管是政府为了维护市场机制的基本框架，尊重经济主体的自主决策，仅对阻碍市场机制发挥职能的行为加以约束和限制，以避免出现不期望的经济行为和市场结果而采取的干预措施，在行为特征上表现为(试图)通过干预改善市场功能，降低市场失灵。监管主要体现为准入(必要的行为能力审查)、行为适当性、促进公平交易、防范道德风险等间接调控管理措施。如对市场参与主体的能力审查，强制信息披露，对内幕交易、利益输送、虚假信息、欺诈的禁止性要求及相关处罚等。
对于作为金融市场重要部分的基金业来说，同样面临着市场失灵的挑战和管制与监管的适度性问题。管制和监管在政策目标、政策工具(手段)和可能的效果上，存在明显差异。表1简要地描述了基金业管制与监管的目标与手段之间的关系。
三、中国基金业管制与监管的变迁
中国基金业发生于20世纪90年代初。此时，许多深化改革的新思路、新制度不断突破“大一统”的政府管制体系，市场经济体制全面取代计划经济体制的制度转型拉开帷幕。在特定的历史起点上，基金业体现了政府的“制度构想”与市场的“发育现实”之间的错综复杂关系。
在基金业发展初期，从基金发起人、管理人、资本来源到投资方向，均来自政府的授意或指导，政府控制了大部分行业资源，基金的设立主要服从于地方政府在金融领域“先行先试”改革的需要，为特定发展目标服务。由制度构想推动而产生的中国基金业从一开始就缺少市场化土壤，市场竞争机制不健全，约束机制不到位使得基金业在短期发展后迅速遭遇发展瓶颈，基金管理与投资行为混乱失序，投资者利益遭受严重损失，行业信誉受到重大损害。1997年确定统一监管部门并颁布第一部行业法规之后，基金业逐渐步入规范发展阶段，但由管制体系确立的官方构想色彩仍很浓厚。事实上，市场并未依照“构想”发展，甚至与“构想”制度体系发生了严重冲突，2000年发生的“基金黑幕”事件暴露了由管制建立的“构想”式制度体系存在根本性缺陷。2004年之后，基金业行业管理开始重视依法行政、透明监管，政府干预基金市场的模式逐步从直接调节转向间接调节，从准入管制转向行为监管，监管者转而注重市场自身机制和功能的实现。在此时期，市场主体逐渐趋于成熟，市场开放程度提高，产品创新也由政府引导转向市场驱动，行业市场化得到了较大的提升。
(一)无统一管制与监管的初期阶段(1998年前)
中国基金业的早期探索有着以下背景：一是经济体制改革推动了经济快速发展，社会对资金有巨大需求；二是上海、深圳证券交易所分别在1990年和1991年相继成立，地方上存在大量证券交易中心，证券市场开始发展；三是随着对外开放，境外金融产品的概念逐步传到境内，但同时金融领域监管仍比较粗放，经济领域存在先行先试的思想；四是股票市场的投机性提出了如何管理市场，防止过度投机的要求。在此背景下，中国基金业开始了探索和发展历程。
在这一阶段，行业发展受政府目标主导，缺少统一明确的市场规则，市场自我发展能力严重不足。行业发展受制于政府目标体现在，有限的政府管制性规范偏离了基金行业的根本价值——投资者利益的保护未得到体现。例如在1992年《深圳市投资信托基金管理暂行规定》中明确提到，为了“开辟证券市场吸收投资的新途径”、“增强稳定市场的力量”。各地设立发展基金的实践总体上都是为了满足资金需求，发展地方经济，并没有将保护投资人利益作为重点。缺少统一明确的市场规则导致市场发展仍不规范，例如投资范围缺少约束，基金对房地产的投资占相当大比重，运作模式单一，基金规模小，资产质量差、流动性低、收益能力不足等现实普遍存在；基金发起人、托管人和管理人制度不完善，基金资产与管理人资产混用，没有形成有效的治理；多数基金在地方证券交易中心上市挂牌，交易活动无法可依，成为投机炒作的对象，市场乱象频发。截至1996年9月，全国共批设基金75只，实际发行73只，募集资金总额仅50亿元，市场处于低水平发展状态，道德风险大量存在，投资者利益严重受损。
(二)强化管制的阶段(1998-2003年)
基金市场没有明确、统一的监管导致行业出现了混乱局面，损害了投资者利益，影响了基金市场的健康发展，统一管制成为必要。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施，1998年4月，中国证监会成为全国证券期货市场的统一监管部门，在全国设立了36个派出机构，建立起了以管制为主要特征的行业管理体系。
1.机构准入管制。多数成熟市场的准入机制为，监管机构针对企业诚信、财务实力、内部控制、人员资质等方面设立标准，所有符合条件的机构均可以向监管机构注册登记申请牌照。而中国的监管机构则先设定准入条件，拟从事基金管理的按准入条件提出成立机构的申请，通过核准后机构得以成立，同时拿到牌照，然后持批复到工商管理部门注册登记。这种对机构实施“准生”管理的思路，体现了对基金管理公司的高度管制。准入管制体现在：(1)限制发起人范围。规定基金管理公司的主要发起人为证券公司或信托公司，实际上限定了主要发起人的范围和可能数量，构成了对其他类型机构的“歧视”。(2)公司数量完全由监管机构确定，事实上并非符合条件就能得到批准。(3)监管机构对股东、股权比例、高管人员的构成有直接影响，体现了监管者的制度设计思路，股东并没有太大发言权。(4)规定基金管理公司的组织形式只能为有限责任公司①。此项规定限制了基金管理公司上市的可能，也限制了基金管理公司采取员工持股方式进行长期激励的可能。
2.人员准入管制。全球监管机构对从业人员的准入要求主要侧重于诚信合规。1998年中国基金业开始试点初期，监管机构直接核准公司高管人员，有的甚至要到股东单位外调了解情况，与行政部门干部考核十分相似，监管机构实际上履行了股东单位应该履行的职责。1999年证监会对从业人员的资格条件要求做出了正式规定，基金经理、高级管理人员以及公司董事的资格需要经过证监会审核或备案。1999年10月发布的《基金从业人员资格管理暂行规定》及2001年发布的《关于完善基金管理公司董事人选制度的通知》规定，高管人员、基金经理、董事和督察员都需经证监会核准，基金管理公司和基金托管部的总经理助理、部门经理任免报证监会备案。
3.政府引领行业发展，市场自我发展能力严重不足。2001年，中国证监会提出超常规发展机构投资者，推出开放式基金、筹建核准新的基金公司、筹备中外合资基金管理公司等系列措施纳入政策议程。1999年10月允许符合条件的基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务②。1999年10月允许保险资金通过证券投资基金进入证券市场。2000年10月提出引入开放式基金③。2001年12月允许全国社保基金可以投资于证券投资基金和股票，比例不得高于40%④。2002年6月正式允许设立合资基金公司⑤。
统一管制确立了行业基本治理框架，由于开放式基金和合资公司的引入，市场得到了较大发展。截至2003年年底，基金管理公司数量达到34家，管理基金110只，净值2561亿元。但是有效的市场竞争机制并未建立，在一片赞誉声中，爆发了2000年的基金黑幕事件。2000年8月24日，《中国证券报》发表了中国社科院金融研究中心课题组的一份题为“四问证券投资基金”专题报告，文章对证券基金本身是否具有稳定股市的功能、证券基金本身是否具有分散股市风险的功能、证券基金的投资收益是否一定高于股民投资的平均收益、发展机构投资者是否就是发展证券基金等四大问题给出了全部否定的答案(中国社科院金融研究中心“投资基金”课题组，2000)。2000年10月，《财经》发表了上交所的一份内部研究报告，披露了基金存在对倒、倒仓等大量违规行为。基金黑幕事件严重打击了行业声誉和市场信任，也促成了基金业管制与监管制度的重大调整(平湖、李菁，2000)。
(三)快速发展强化监管阶段(2004-2009年)
2004年6月1日，《证券投资基金法》正式实施，奠定了基金业依法监管的基石，对基金业的发展产生重大影响。以《基金法》和《证券投资基金管理公司管理办法》等6个配套管理办法为基础，基金业管制与监管并存的制度框架初步形成。相对于试点阶段，这一阶段管制有所放松但基本格局未变，监管逐步加强。
1.监管组织框架。2005年中国证监会发布《证券投资基金监管职责分工协作指引》，基本确立了证监会基金部、地方证监局、证券交易所、证券业协会等构成的基金监管组织框架。根据分工，基金部主要负责重大政策研究、草拟制定规则、行政许可，以及指导、组织、协调监管工作。证监局主要负责对辖区基金管理公司的日常监管，以及辖区内的分支机构、基金代销机构的日常监管。交易所主要负责投资活动监管，以及上市基金的信息披露监管。证券业协会主要负责从业人员的自律管理。
2.内控监管。根据2004年《证券投资基金管理公司管理办法》，证监会对基金管理公司形成了现场检查、独立第三方事务所检查、公司内部监察稽核三位一体的监管体系。现场检查分为例行现场检查和临时现场检查。会计师事务所每年对公司进行内控评价，出具内控评价报告。公司每季度进行内部监察稽核检查并形成监察稽核季报。内控监管体系的建立对提高基金管理公司内部管理水平，加强日常行为规范起到重要作用。
3.货币市场基金及“十二条铁律”。2004年，货币市场基金得到了快速发展。但出现一些公司为了博取高收益，通过“代持”方式，在表外养券，提高收益率。2005年3月，中国证监会下发《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，规定了货币市场基金投资组合平均剩余期限计算方式，规定平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天。2005年5月，证监会召开行业会议，提示了市场存在的风险，规定了不准“代持”等十二条铁律。2006年8月，证监会要求公募基金管理公司建立风险准备金制度，风险准备金用于赔偿因公司违法违规、违反基金合同、技术故障、操作错误等给基金财产或者基金份额持有人造成的损失，以及证监会规定的其他用途。
4.打击“老鼠仓”。2007年唐建、王黎敏老鼠仓案件发生后，证监会加大了对基金经理执业操守和利益冲突问题的监管。在申明市场纪律的基础上，将利益冲突问题作为现场检查的重点，并积极与最高人民法院沟通，推动刑法修正案将老鼠仓纳入调整范围，加大威慑力度。2009年2月28日，全国人大通过《刑法修正案(七)》，“老鼠仓”被纳入刑事追责范围。2009年，监管部门还提出了坚守“禁止老鼠仓、非公平交易及其他任何形式的利益输送”三条底线，并要求公司进行自查。证监会随后查处了长城基金的基金经理刘海和韩刚、景顺长城的基金经理涂强、国海富兰克林基金经理黄林、光大保德信投资总监许春茂等一系列老鼠仓案件，大部分案件都是在现场检查中发现问题并移交司法立案查处，监管的合法性得到加强。
5.投资监管。投资监管的重点是非公平交易、异常交易、投资比例监控和风险预警。监管部门通过强化XBRL信息披露体系对基金投资行为进行监督，强化了对非公平交易的监控，能够对基金交易公平性进行分析，发现异常情况：一是要求公司解释说明，二是进行现场检查，对促进公司投资合规运作起到了重要作用。
6.销售监管。2005年年底，证监会设立专门处室加强基金销售监管，包括以下几个方面：一是建立对销售机构的现场检查制度。销售检查成为基金销售日常监管重要手段，每年定期对一定数量销售机构进行检查。二是提出基金销售适用性原则。要求销售机构在销售基金和相关产品的过程中，注重根据基金投资人的风险承受能力销售不同风险等级的产品，把合适的产品卖给合适的基金投资人⑥。三是加强了对销售结算资金的安全性监管。
7.人员监管。2004年《证券投资基金行业高级管理人员任职资格管理办法》对高管人员、董事及基金经理的行为规范作了规定，2006年出台了《证券投资基金管理公司督察长管理规定》和《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，更为具体地规定了关键人员的行为规范。
(四)放松管制加强监管阶段(2009年以后)
进入2009年之后，行业发展遭遇了内外两方面困境。从行业自身看，基金持有人利益与股东、员工的利益未能有效一致，行业自身未能有效实现维护持有人利益的机制；行业内部竞争加剧，两极分化严重，公司高度同质化，未能实现差异化、多元化发展；销售渠道高度集中，被五大商业银行垄断；行业的合规诚信理念尚未真正建立。从行业外部来看，其他财富管理机构发展迅速，商业银行、信托公司、保险公司、证券公司以及其他私募基金纷纷推出理财产品。这些产品借鉴了基金的制度设计，发行日益公募化，对基金具有较强的替代性。基金公司在财富管理业务中的优势地位面临严峻挑战，影响力不断下降。基金持股市值占流通市值的比例在2007年年末为25.8%，2008年年末仍达到20.2%，而在2009年末降到12.7%；不断有基金公司的优秀人才流动到其他财富管理机构。在这种背景下，监管机构提出了“放松管制、加强监管”的政策方向。
1.放松管制的实践。基金产品发行审批制改革是监管部门放松管制的重要尝试。(1)产品审批市场化。在2009年以前，监管机构对产品的审批数量有一定的控制。2007年股市不断冲高，监管部门对审批产品十分审慎，全年审批基金只有几十只。而在股市低迷时期，基金产品审批速度比较快。某种程度上，基金产品审批承担了过多的非市场化因素，体现了监管部门调节市场的期望。2009年后，产品审批与股指脱钩，只要产品合格，尽快审批。(2)简化产品审批程序。2009年取消了货币市场基金、债券基金等固定收益类基金和指数基金的产品评审会程序，简化成熟产品和QDII的评审程序；对特定资产管理合同实施备案制。(3)实行分类审核，增加产品审批通道。从2010年开始，基金产品申报从一个通道增加到6个通道，大大加快了产品审批速度，基金公司可以根据市场时机进行不同产品的募集。
在产品审批市场化的同时，放开了基金管理公司的业务范围。2011年《特定客户资产管理业务试点办法》修订，降低了委托资产的初始规模和业务准入标准。2012年9月，允许设立专项资产管理计划，投资于未通过交易所转让的股权、债权及其他财产权利。2012年9月，《基金管理公司管理办法》通过修订，放松了准入门槛，将单一股东持股比例放宽到100%，5%以下股东不用经证监会审批；允许设立子公司从事专项业务，为公司多元化、差异化经营创造条件。同时，进一步扩大对外开放，批准17家基金管理公司在香港设立子公司，其中9家取得RQFII资格，在香港募集资金投资国内市场。2012年9月，证监会取消了多项行政许可，包括基金管理公司副总经理资格的核准等⑦。
2.行业自律组织的作用。在境外成熟市场，行业自律组织是整个监管体系中的重要组成部分，是伴随着行业发展及监管体系的发展而生的。在我国，基金行业自律组织发展有一个过程。基金管理公司曾经于1998年自发设立了“基金同业公会”，但后来被并入中国证券业协会，“基金同业公会”作为独立组织不再存在。由于基金业的行业特性和业务规则等都明显区别于证券业，基金管理公司和证券公司在证券市场上分属买方和卖方，两类机构存在着一定的利益诉求冲突，且大部分基金管理公司的股东为证券公司，在中国证券业协会同为会员制约了基金业自律管理和服务功能的发挥，行业一直呼吁要求成立独立的协会。2009年，证监会提出进一步发挥行业自律组织作用，并于2012年6月成立了独立的中国证券投资基金业协会。
(五)历史经验的启示
中国基金业的发展仍面临严峻的现实挑战。一方面，市场发展需要放松对行业过多的管制或监管，对于中国来说，基金业仍存在较强的行政管制；另一方面，只有加强监管才能约束市场中的败德行为，保护大众投资者利益，为行业发展筑造起诚信、勤勉的市场文化。系统性金融风险的存在也需要管制或监管有所加强。因此，如何协调管制和监管以应对多重目标成为政府和政策实践的新挑战。
四、管制与监管对市场发展的影响：负面事件视角
负面事件作为全部市场结果的一部分，能够在一定程度上反映出基金市场原有市场环境和运行机制的内在特征，揭示市场的发展方向，从而为分析市场制度环境、改进市场运行结果提供了一个窗口。
本文搜集整理了1998-2012年4月经各类社会媒体公开报道的关于基金业或者某一具体基金公司的负面新闻，按照年代顺序建立了一个负面事件数据库，共计有负面事件353起。由于2012年负面数据库只搜集到1～4月份，难以与之前年度数据展开比较，因此，在实际分析中，只采用了1998-2011年14个完整年度的负面事件数据，共计325起。
(一)负面事件的分类
根据负面事件库的数据信息量及信息特征，本文从以下几方面对负面事件进行了分类和统计。
1.发生频率。发生频率是指单位时间内负面事件的发生数量，时间单位选择了以自然年度为单位，统计该年度负面事件发生的频率。
2.事件类型。负面事件存在两大类型，一是行业事件，二是个体事件。行业事件是指该负面事件报导未针对特定基金公司或从业者个人，而是披露或评价了行业中某种普遍现象，或涉及具体基金公司但涉及面较广，具有了某种普遍性。个体事件是指该负面事件报导披露了具体基金公司或个人的某种具体行为，或针对具体基金公司的不利消息和评价。
3.事件性质。本文将负面事件按事件性质作了6种分类，分别是：(1)负面评价，指该类负面事件反映了对基金市场的负面看法，包括对个人、公司或行业的批评、质疑、看空；(2)不利消息，指被公开曝光的某种已发生的事实，这一事实通常会被市场理解为对行业的不利因素，如股权变动异常、仓位配置异常；(3)人员异动，指与负面消息有关联的非正常人员变化，包括高管引咎辞职、基金经理跳槽；(4)业绩不良，如基金份额或净值大量缩水；(5)违规操作，指被公开曝光的不符合监管要求和信托责任的各类违规行为，如信息披露不及时、预约销售、不按规定分红；(6)重大欺诈，指违背持有人利益、通过不正当手段谋求私利的严重违规行为，如对倒、倒仓、市场操纵、内幕交易、老鼠仓。
(二)不同政策场景下的市场结果：负面事件分析
1.强管制、弱监管政策场景下的负面事件分析(1998-2003年)。1998-2003年中国基金业处于强管制、弱监管的政策环境。这一时期的公开负面事件体现了该时期政策环境的特征，也是特定政策环境带来的必然结果。
首先，从负面事件发生的频率看，1998-2003年的6年内，仅有7起公开报道的负面事件，其中5起负面事件集中发生于2000年，两起发生于2002年。见表2。这一时期负面事件发生的频率异常之低，与市场处于强管制状态密切相关。1998年《证券投资基金管理暂行办法》和一系列实施办法出台，管制者在机构准入、机构和基金数量、基金公司股权结构和高管人选、基金从业人员准入、基金公司业务范围等方面设定了严格的审核门槛。这一时期的管制目的，仍延续了“为特定目的服务”的特征，管制者关注的焦点仍是基金业为资本市场融资的社会功能，同时保持市场基本稳定，保护持有人利益并没有得到制度化保障。
准入管制在一定程度上实现了对市场参与主体的控制和管理，但却对进入市场之后的各类市场活动缺少有效的监督和制约手段。这一时期，严格管制并没有解决市场本身存在的重大缺陷：信息不对称和道德风险。在过度依赖管制而监管很弱的情况下，实际上缺少对欺诈行为的发现和惩处机制。监督机制的缺失必然会被基金管理人“敏锐”地发现并利用，从事损害持有人利益的各种活动。与此同时，市场的严格管制使负面事件缺少被发现和披露的渠道，市场违规行为尤其是市场欺诈很少得到公开，因此负面事件“发生”的频率很低。此时，市场处于“有效信息匮乏”状态。
其次，从负面事件类型看，在强管制、弱监管的制度环境下，首次负面事件的发生即是一起引起重大影响的行业性事件，即“基金黑幕”事件。这一事件动摇了整个基金业的社会信任基础，对行业发展造成了严重打击。一般而言，市场负面事件的发生有一个由少渐多的过程。在行业性负面事件发生之前，多个个体负面事件理应已经发生，只有当个体负面事件增加到一定程度，变成全行业的普遍性问题时，才有可能爆发行业性负面事件。但在2000年“基金黑幕”事件爆发之前，市场并未发现更多个体性负面事件，在管制者的严格“管理”下，市场发展平稳、情绪稳定。“基金黑幕”突然而“意外”的曝光迅速改变了人们对基金市场已经建立起来的认知，摧毁了投资者对基金市场的基本信任。
再次，从负面事件的性质看，负面事件的性质过于集中也是一种异常表现。市场中总会存在违规操作甚至“败德行为”，这些行为需要有一个发展、演变的过程。市场违规和败德行为既要冒着被管制者发现和处罚的风险，也要冒着被投资者质疑和唾弃的风险。只有当投资者无法发现、而管制者发现不了时，市场违规和败德行为才有可能大行其道。强管制而弱监管的市场制度条件提供了这种可能，投资者因市场缺乏“有效信息”，无法发现不利于自身利益的违规和败德行为，管制者也没有相应的手段实时监督和约束市场，因此，负面事件一旦爆发即发展为有重大影响的行业性负面事件。
作为从事“代人理财”的资产管理行业，基金管理公司及其基金经理对基金资产的投资管理具有很强的专业性。如果缺少必要的条件和机制，大众投资者很难观察到发生了哪些投资管理行为，更无从判断这些行为是否适当、是否存在风险或对自身利益构成侵害，也就无法通过市场契约关系和竞争选择机制来约束基金管理人。管制者仅凭僵硬的行政手段无法有效调节市场竞争不充分和信息不完备的缺陷，从而诱发大量“败德行为”的出现。1998年以来不断加强的管制环境并未实现对市场败德风险的管理，其根本原因是管制没有能够推动市场充分竞争，没有提高市场信息透明度，道德风险的根源没有得到有效管理，缺少防范道德风险的有效机制。在这一制度条件下，基金市场同时面临市场竞争不充分、市场信息不完备、市场预期不稳定、共同信念缺失的多重困境，难以实现自主、有序的发展。
2.强化监管阶段的负面事件分析(2004-2009年)。2004年《证券投资基金法》实施后，管制与监管制度发生重要转变，从以前单方面依赖管制，强调政府对基金业的引导、推动和调控，转为更加尊重市场自主功能的实现，更加注重塑造健康的投资理念和投资行为。在2004-2009年这一时期，原有的管制格局虽未发生根本性变化但有所放松，市场更加开放；同时与发达市场接轨的监管理念兴起，加强了对基金市场的行为监管，管理理念和手段逐渐贴近市场需求；基金的资产管理功能得到更多重视，体现在管制和监管的目标上，持有人利益保护目标被置于更加重要的位置。这一时期的负面事件也相应出现了新的变化，体现了管制与监管制度变化带来的影响。
首先，从负面事件的发生频率看，2004-2009年，负面事件的发生频率明显上升，见表3。负面事件发生频率的提高与基金市场监管体系的完善密切相关，尤其是信息披露制度的建立起到了重要作用。
其次，从负面事件的类型看，虽然行业性负面事件也有所增加，但个体性负面事件增长更为迅速。个体性负面事件的迅速增长表明，市场已经开始形成对市场主体不良表现的监督、曝光能力，这一能力的形成让投资者得以更加及时、准确地判断市场收益和风险状况，例如基金管理人的努力水平和欺诈风险，从而帮助投资者更加理性地参与市场，增强其市场地位和市场博弈能力。
通过负面事件的性质分布更能看出2004年之后政策变迁所带来的市场结果的变化。2004年之后，负面事件开始呈现多元化趋势，负面评价、不利消息、人员异动、业绩不良、违规操作以及重大欺诈等形式各异、影响不等的负面事件开始增多，各类负面事件消息不再只是简单地带来了市场恐慌，更重要的是，负面事件逐渐成为揭示市场真实状况的一种常态手段，与其他各类信息一道，成为市场有效信息的一部分，提高了市场信息的完备性，基金业市场因信息的改善而得以变得更加有效。
综合该时期“管制—监管”政策以及负面事件的变化，可以观察到，2004年之后，随着监管的加强，基金市场中各种不合规行为得到了更加及时、充分的曝光，一方面达到了惩戒和警示目的，另一方面也不断地提高了投资者对市场风险的认知和防范能力。尽管市场中各类违规行为和重大欺诈仍时有发生，但再也没有发生过类似2000年“基金黑幕”那样颠覆整个行业的事件。从这一角度看，2004年之后监管的加强提高了基金市场信息有效性和透明性，市场约束的有效性有所提高，在防范违规操作和市场欺诈等“败德风险”方面，监管比管制起到了更加积极的作用。
3.放松管制、加强监管阶段的负面事件分析(2010-2011年)。2010年之后，负面事件数量显著增加。2010年和2011年负面事件的发生数量超过前10年的总和，达到207起，见表3。这一结果并不能直观地理解为行业违规事实越来越多，或者监管水平越来越低，而可能是以下几方面原因：一是监管越来越严格，导致发现的违规行为越来越多；二是媒体对基金行业的关注程度越来越高，导致在媒体上曝光的事件越来越多。除数量有显著增长外，负面事件类型和性质也发生明显变化。违规操作和重大欺诈负面事件保持平稳，但行业性负面事件成倍增加，同时人员异动和业绩不良分别成为2010年和2011年度披露量最大的负面事件。
2010年负面事件中，包括高管人员和基金经理的人员异动占了40%。人员异动反映了基金业的不成熟性，人才大量流失直接对基金资产管理造成负面影响，损害了基金业持续发展的能力。2011年，关于业绩不良的负面事件明显增加，在所有事件中占比超过50%。业绩不良事件又表现为三种类型：一是巨额赎回，二是基金“踩地雷”，三是基金投资收益差，导致净值损失过大。业绩不良事件大量爆发的背后，揭示了基金业发展的根本性问题并未因监管的加强而得到解决，即市场发展动力缺失的问题。巨额赎回事件增多表明，投资者对基金的收益能力或抗风险能力产生质疑，对投资于基金市场的信心严重不足，已经很难维持长期持有基金的投资理念，因此出现基金持有人大量退出基金市场的现象。基金频频“踩地雷”和净值高损也表明，基金的投研管理能力退化，获取正常收益的能力和规避重大风险的能力严重不足，基金业资产管理水平仍有待提高。
负面事件的上述变化一方面反映出监管加强带来的积极意义，即违规和欺诈等市场败德行为得到较好的披露和抑制，“庞氏”市场的形成已经越来越不可能；另一方面也暴露出基金业发展中的深层次问题：基金行业人员异动过于频繁表明基金行业发展环境恶化，吸引力下降，进而基金业绩不良成为一种普遍现象，行业发展极不稳定，行业社会功能受到损害。
(三)负面事件的启示
负面事件从特定视角反映了管制与监管制度变革对基金市场的不同影响，揭示了管制与监管的不同价值。
一是单一的管制无法支持市场发展，也无力防范市场败德风险。过多的管制一方面限制了市场竞争发挥作用，造成市场有效规模不足，另一方面为市场主体提供了博取制度性收益和欺诈性收益的空间，缺少对败德行为的有效约束，从而加大市场因道德风险而崩溃的风险。1998-2003年在强管制条件下仍然发生“基金黑幕”这样大面积败德事件即是例证。
二是监管的加强有利于防范市场败德风险，更好地保护持有人利益。监管的加强有助于及时发现市场中的不良行为，形成有效的信息机制，帮助市场参与者利用市场信息调整对市场的预期和决策，从而提高市场竞争的有效性以及市场参与者对市场的共同信念，降低“庞氏”市场形成的可能。2004年之后，强化监管让更多负面事件得以披露，市场在不断增多的负面事件中仍然保持了基本稳定并得到了较强管制时代更大的发展。
三是市场发展、防范市场败德风险和系统性风险的多重目标需要管制与监管合理搭配才能实现。市场发展需要尽可能少的管制和监管，二者都会限制市场竞争机制对市场发展的推动作用。但必要的管制可以约束市场不必要的“冒险”行为和过度“创新”，从而防范系统性风险；适当的监管可以约束市场中的投机和欺诈等败德行为，防范市场发生败德风险，二者从不同方面降低了市场不稳定甚至系统性崩溃的可能。2010年以来，中国公募基金市场遭遇了发展瓶颈，基金人员流失和业绩不良问题突出，表明监管的加强虽然约束了市场败德风险，但并没有从根本上解决市场发展问题。市场到底需要何种制度环境、管制与监管如何调整，才能为市场发展提供更为有利的条件成为公共政策的新挑战。
五、讨论：管制与监管的不同价值与市场效用的改进
基金市场是现代金融市场发展到较高级阶段出现的产物，既具有一般商品市场的基本特征，也具有金融市场的特殊特征。作为金融市场的一种重要形态，基金市场运行的好坏与竞争、信息以及市场心理三者密切相关。管制与监管对基金市场的影响主要通过3个途径影响市场：(1)市场竞争；(2)市场信息；(3)市场预期(市场心理)。而就相应的公共政策而言，则分别体现为政策制定者试图对市场竞争的调节、对市场信息的管理和对市场预期管理。
在市场竞争方面，管制和监管对基金市场的影响是不同的。管制条件下，管制者通常会建立各类准入限制，如通过审批/核准等措施对市场主体、产品、交易类型等建立起强制性规范。在这种情况下，基金市场很难形成充分和有效的竞争，市场竞争度较低；同时，市场主体会有很强的动机试图改变管制规则，或影响管制规则向有利于自身的方向发展，以博取“管制性收益”，由于管制者与被管制者的相互依存性，更容易发生所谓“管制俘获”现象。而在监管条件下，监管者通常并不会主动、有目的地选择市场参与者，而是主要依靠对市场主体的能力资质及其行为适当性进行必要的监督，以防范和制裁市场欺诈为主要目标，引导市场诚信机制的建立。监管条件下，各类主体进入市场的条件是开放、公平的，竞争主体的数量不会受到监管者直接的约束，基于产品和服务的创新也通常受到保护和鼓励，因此竞争较为充分，竞争机制能够在更大程度上得到实现。
在市场信息方面，管制和监管对基金市场的信息披露机制有不同影响，从而影响到基金市场信息的充分性与完备性。管制条件下，市场信息的披露主要体现为“向管制者报告”，而监管条件下，市场的信息披露主要体现为“向公众/持有人报告”，二者具有本质差异。
在市场预期方面，由于管制与监管在政策目标和手段上的差异，对市场预期的稳定性和持久性有不同影响。管制条件下，管制者经常根据经济环境、社会压力甚至政治目标的变化而改变管制政策的方向及力度，对基金市场的管制政策常常体现出相机抉择特征，例如调整基金市场政策为资本市场发展服务、为了保持金融市场整体稳定而在一定程度上限制基金市场的自主发展，等等。对于基金市场来说，“优先保护持有人利益”本应成为长期坚守的基本理念，但在管制条件下，管制政策并不能持之以恒地维护这一理念，基金市场的参与者也就很难建立起对该市场理念的信任。相反，各方参与者会随着管制政策的变化而改变对市场的预期，市场预期始终处于一种不稳定性状态。客观上，由于管制者对市场准入的限制以及“向管制者报告”的信息披露机制的存在，由管制规则建立起的市场规则体系难以推动更充分的市场竞争和有效信息的传播，市场参与者很难根据市场行情建立起一致而有效的心理预期。监管条件下，监管者作为基金市场运行规则的维护者，以基金市场的公开、公平、公正、有效为基本目标，可以更好地坚守“持有人利益优先保护”这一核心理念，通过行为监管持续有效地维护核心目标的实现。
在由市场竞争、市场信息、市场预期所构建的市场空间中，基金市场中的不同主体将面临不同风险、收益及预期约束。鉴于市场预期的多样性和多变性，为了将其处理成一元变量并具有明确的单一内涵，本文将市场预期转化成“共同信念”来处理，将基金市场中的“共同信念”赋予“优先保护持有人利益”这一内涵，并考察这一“共同信念”被市场认可、接受和坚守的程度。从协调博弈的角度来说，对市场的某种一致性预期的达成程度是影响协调博弈结果的一个关键变量。管制—监管对市场博弈结果的影响，正是通过管制—监管→市场竞争、市场信息、市场预期→博弈关系中的收益、风险、共同信念这一过程实现的。管制—监管对最终市场均衡的影响机制如表4所示。
根据实证分析，我们得到以下几点推论：
(1)管制对控制系统性风险更有效，监管对控制市场“败德风险”更有效。
(2)提高管制—监管均能够推动市场“共同信念”水平；但与管制相比，监管对推动市场形成“共同信念”更为有效。
(3)在现实政策框架中，管制与监管的组合受“可能性边界”约束，可能性边界离原点越近，政策组合的作用空间越小，效力越小。
(4)当市场总的净收益不变时，净收益在基金持有人和基金管理人之间分配，构成该市场条件下的效用无差异曲线，该曲线凸向原点。
图1给出了管制—监管、共同信念与市场均衡的四象限图。第四象限(IV)描述了管制—监管与两类风险的关系。在象限IV中，左轴代表败德风险，右轴代表系统性风险，管制和监管分别在横轴上从0向1变化(方向相反)。象限IV表达了管制与系统性风险、监管与败德风险所具有的下述关系：随着管制上升，系统性风险降低；随着监管上升，败德风险降低。
象限Ⅲ描述了管制—监管与“共同信念”水平的关系：管制与监管共同影响了市场的共同信念水平，但监管比管制对共同信念的作用更大，因此随着管制与监管构成的变化，共同信念水平线呈左低右高形态。
象限Ⅱ表达了管制与监管作为政策组合时的两条政策可能性曲线。两条曲线不可能同时出现，但可以先后出现，体现出政策组合空间及其效力的时变性。
象限Ⅰ刻画了基金管理人和基金持有人在某一市场结果达成时的效用无差异曲线。该曲线向远离原点的方向运动时，表示市场整体效用改进；反之，表示市场整体效用降低。
当以制度为出发点时，市场效用(均衡)的改进可以通过以下机制实现。当政策组合由2推进到2’时，由于管制和监管水平提高，市场共同信念水平逐步从较低水平(点3)调整到更高的水平(点3’)；由于共同信念水平发生变化，且是向好的方向转变，市场主体的预期和行为更加一致，欺诈性风险和系统性风险水平降低，两类风险的整体水平由4调整到4’；此时，市场效用的无差异曲线由1所在的较低水平调整到1’所在的较高水平，市场效用的改进得以实现。
市场共同信念的复杂性在于，共同信念并不由管制或监管的力度唯一、线性决定。共同信念首先是市场各方所持有的某种共同预期，这种预期可以被管制和监管的政策组合所调节，也受市场竞争文化、社会文化乃至社会道德水平的制约。因此即使在管制—监管组合处于同等力度情况下，也有可能形成不同的共同信念水平。例如，即使中国基金业的管制—监管政策组合与英美发达市场同步，但两个市场中的共同信念水平也可能有很大差异。从这一角度看，市场中的共同信念水平有独立于管制—监管政策组合的自决性。
市场共同信念的进一步价值在于，当由整个社会制度、文化以及市场条件所共同影响的共同信念发生自主性提高时，将反过来对管制—监管的政策空间及整个市场的收益与成本产生积极影响。
六、结论
管制和监管不存在绝对的优劣之分，各自具有其特定的价值。与管制相比，监管对降低市场败德风险(如市场欺诈)更加有效。监管比管制更有助于市场“共同信念”的形成，共同信念有助于推动基金市场从低水平均衡发展到高水平均衡。管制与监管通过改变市场竞争、市场信息以及市场预期共同影响到基金市场参与者的收益、成本、风险及其所持有的共同信念水平，管制—监管的合理匹配能够提升基金市场中的“共同信念”，推动市场均衡达到更优状态。负面事件分析表明，过多的管制构成了中国基金业市场化发展的根本限制，加强监管有助于保护投资者利益，强化市场约束，但市场发展的动力并未充分释放，进一步放松管制、加强监管，理顺管制与监管的架构及关系是未来政策调整的核心。
注释：
①中国证监会：《基金管理公司章程必备条款指引(试行)》，1997年12月发布。
②中国人民银行：《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，1999年10月发布。
③中国证监会：《开放式证券投资基金试点办法》，2000年10月12日发布。
④财政部、劳动和社会保障部：《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，2001年12月发布。
⑤中国证监会：《外资参股基金管理公司设立规则》，2002年6月发布。
⑥中国证监会：《证券投资基金销售适用性指导意见》，2007年10月发布。
⑦国务院：《关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》，国发[2012]52号，2012年9月23日发布。
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