“影子银行体系”信贷危机的金融分析，本文主要内容关键词为：信贷论文,影子论文,危机论文,体系论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对于次贷危机产生的根源①，最近讨论的文献很多，众说纷纭。萨缪尔森指出，次贷危机表面上是由房地产泡沫引起的，但实际上是供给学派的放松管制政策的结果。②也有研究者指出，此次金融危机不能归罪于住宅贷款的证券化，而是信贷市场在极度扩张后，信用链条迅速萎缩，从而冲击实体经济的“教科书式”的经济危机。③不过，尽管这些分析已经指向了问题的核心，但仍然是片面的。因为，前者仅从宏观背景上来探寻危机的根源，没有指明其表现形式、载体及实质；后者看到了问题实质之所在，但是否认了问题的表现形式及载体，否认了次贷危机产生与传播的特定方式。在本文看来，美国次贷危机既可从整个世界经济利益格局变化角度来思考，也要探讨其产生的微观基础，从金融体系的内在性的变化来探讨其根源。
从20世纪70～80年代开始，随着诸多国家金融管制的放松以及金融技术与网络技术的革命，全球金融体系发生了显著的变化，特别是美国金融体系更是发生了一场巨大的革命。这场革命主要表现为由传统银行信贷方式向新的信贷方式转变。因为，在传统的银行信贷模式④下，商业银行主要利用债务(通常是存款)发放并持有贷款，它所关注的重点是信用风险管理以及如何将异质性资产转化为同质性债务等；而美国在这场金融革命后形成的新的信贷模式则是证券化融资。Lall等人为这次金融革命取了一对更为学术化的概念，即高度关系型的金融交易与非关系型的金融交易。⑤这次美国信贷市场的革命，使传统的以“零售并持有”为主的银行模式改变为以“创造产品并批发”为主的新的银行模式，从而，使全球信贷金融从传统银行主导的模式演变为隐藏在证券借贷背后类似一个“影子银行体系”的金融制度安排。⑥这种信贷融资体系没有传统银行的组织结构，却行使着传统银行信贷运作的功能，即如影子一样的银行。可以说，这种金融交易方式的重大变化，不仅改变了个人与企业所面临的借款与储蓄的机会，也改变了金融从业者的职业生态，改变了整个金融市场的信用基础，从而形成了一种全新的金融体系。本文拟从“影子银行”入手来研究这次美国次贷危机的载体、运作方式及实质，并希望从中找到化解之道，探讨其对当前中国金融改革的启示。
影子银行的定义及产生背景
影子银行(Shadow Banking)就是把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金、实现信贷扩张的一种融资方式。⑦它使传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。这种信贷关系看上去像传统银行但仅行使传统银行的功能而没有传统银行的组织机构。在影子银行中，金融
机构的融资来源主要依靠金融市场的证券化，而在传统的银行体系中，融资的来源主要是存款。影子银行最为主要的证券化产品就是住房按揭贷款的证券化，当然也包括资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等多样化的金融产品。⑧而这种住房按揭贷款融资方式的改变，不仅降低了住房按揭者的融资成本，而且使这种信贷扩张通过衍生工具全球化与平民化成为系统性风险的新来源。
从近二三十年发生的情况来看，影子银行的产生与发展首先与美国金融产品创新密切相关。随着美国金融管制的放松，一系列金融创新产品不断涌现，影子银行体系也在这一过程中逐渐形成。在各类金融产品中，衍生产品和结构性产品的发展远远超过了传统金融产品。截至2007年底，传统金融产品总值约为70万亿美元，1999～2007年间，其年均增长率为5.9%；而衍生产品名义合约额超过了165万亿美元，其年均增长率为21.7%。结构性产品发展更是迅速，2000年总规模约5000亿美元，到2007年已发展到2.6万亿美元，年均增长74%。⑨也就是说，影子银行的出现本身就是对传统银行模式的一种颠覆，是对传统银行体系的运作模式、产品结构、经营方式的创新。
住房按揭贷款支持证券(Mortgage Backed Security，简称为MBS)是最早的资产证券化产品，产生于20世纪70年代的美国。早期住房按揭贷款债券仅是一种政府信用机构参与的转手债券。⑩由于这种证券化资产持有的期限过长、定价基础不稳定、会计处理不便利，从而影响了投资者的进入及债券的销售。为了解决这种转手债券存在的弊端，20世纪80年代初期，资产证券化的产品创新取得了重大突破，出现了住房按揭贷款担保债券(Collateralized Mortgage Obligation，简称为CMO)。随着CMO的出现，住房按揭贷款证券化开始进入一个快速发展阶段。从1992年起，住房按揭贷款支持证券市场余额仅次于国债余额，成为美国资产市场最为重要的投资产品。但是，这些证券化资产仍然以政府信用机构参与的优质的按揭贷款为基础资产。(11)不过，在2000年后，不仅住房按揭贷款证券化的速度进一步加快，其基础资产也开始发生变化，即次级按揭贷款开始逐渐成为证券化的基础资产。而这种情况的出现则与当时美国国内外市场环境发生巨变有关。
在2000年纳斯达克股市泡沫破灭及“9·11”事件之后，美联储为了防止美国经济衰退而采取完全宽松的货币政策，从而使得金融市场流动性泛滥，并使一些次级信用居民进入房地产市场。次级按揭贷款证券化也在这一背景下快速发展。同时，从全球的大背景来看，美国按揭贷款的快速发展又与经济全球化过程中的工资套利、金融套利、知识套利及监管套利有关。(12)工资套利使得大量的财富源源不断地流入富裕国家；金融套利则使国际金融市场流动性泛滥，加大了全球金融资本流动的波动性；(13)知识套利不仅把复杂的金融交易行为简单化，而且改变了金融行为主体的核心价值；再加上技术套利及监管套利等，从而使美国的按揭贷款证券化市场得到快速发展。
再从经济全球化的发展来看，自20世纪90年代开始经济全球化的速度明显加快，这不仅加快了跨境资本的流动速度，也导致了全球经济的失衡。(14)Caballero等的研究认为，全球经济失衡、次贷危机及最近国际石油价格波动存在密切的关系。(15)因为，全球经济失衡使得石油美元、工资套利财富等资金都回流到了美国金融市场，而美国金融市场的流动性泛滥，不仅导致房地产泡沫泛起，而且也造成了结构性信贷产品的快速扩张。也就是说，结构性信贷产品快速发展的原因不仅在于这种产品自身的快速创新，更重要的在于金融市场的需求及跨境资产的流动而导致的全球经济失衡。
从上述分析可以看到，影子银行的产生并非某种单一因素所致，而是现实经济生活中一系列事件共同作用的结果。只有在这个大背景下，才能够把握影子银行的实质。
影子银行体系的运作机制与实质
一般来说，影子银行实质就是以住房按揭贷款的证券化等方式行使着传统银行的功能，但没有传统银行的组织形式。住房按揭贷款的证券化发端于20世纪70年代的MBS。MBS最初是由以政府信用担保的三家住房按揭公司推动与发行的。证券化的债权创始机构是零售银行或贷款公司，这些机构把贷款按揭给购买住房者，然后又把放出去的贷款卖给住房按揭公司或发行证券的投资银行。投资银行将购自不同银行的按揭贷款放入一个资产池，再依据资产的收益与风险经过分类、切割、信用加强、重新包装等程序，转换成小单位证券卖给不同的投资者，如商业银行、投资银行、保险公司、退休基金、共同基金、对冲基金等。在按揭贷款证券化后，银行无须持有贷款至到期为止，既可以把利率与信用风险转移出去，也可以调整债权的期限结构使长期债权得以流动，这无疑会激励银行的信贷扩张。同时，由于证券化不仅使得借款人的借款成本降低，增加了借款人申请贷款的便利，也因为投资产品的增加有助于分散投资者的风险，所以，MBS逐渐为市场所接受，二级市场交易也日趋活跃。
但是，随着MBS弊端的显现、市场环境的变化及技术条件的改善，证券化变得十分复杂，新的证券化产品不断推出。1983年推出了第一个CMO产品。这个新的证券化产品，最基本的一个特性就是以许多不同的证券衍生化工具将住房按揭贷款进行组合，然后产生一组相关联但偿付顺位不同的债权，再将风险分成不同等级，配以稳定或不稳定的现金流量，也就是收益。最高级的具有优先性，其收益的时点及数量几乎是确定的，但剩下的偿付债权则依排序不同而承担不同风险及收益。这样，证券化后的按揭贷款就可以转化为一系列短期、中期、长期债券，然后卖给不同风险偏好类型的投资者。这种证券化的过程，表面上看是降低了风险，但实际上只是风险的重新分配。
可以说，从CMO出现开始，住房按揭证券化债券产品变得越来越复杂。后来的CDO(Collaterized Debt Obligation，简称为CDO)产品也是在此基础上形成的，并由此衍生出一系列的证券化产品。一般来说，无论是CMO还是CDO，其产品创新的重点是要让这些产品的总价值高于尚未加以重组的证券的市值，这是作为证券发行商的投资银行获利的空间。因此，投资银行往往会以高薪聘请金融工程师来设计各种不同的证券化衍生产品以满足不同投资者的需要。在设计这些金融衍生产品时，基本上假定金融风险是呈正态分布的，因此能够通过复杂的金融数理模型来分散与管理风险。对于投资银行来说，由于其了解产品特性，也了解市场的变化，因此对风险及市场变化十分敏感，但是对于投资者来说，则处于明显的信息劣势地位。
另外，证券发行商在设计证券化产品时，依法必须将这组按揭贷款资产抽离到一个特殊目的的法人主体(Special-Purpose Entity，简称为SPE)。这可能是一个信托，也可能是一家登记在境外的责任公司。因为，这样把资产结构相同的贷款放在同一个信托内，比资产结构不同的投资标的更易为投资者所接受，同时，发行商可以不用将此证券化资产挂在自己账上，从而降低自己的风险。当市场变化导致发行券商本身面临财务困难时，CDO的投资者可以享受最优先偿还权的保护，从而使得投资者感觉到其风险降低了。
由于此类证券化产品设计得十分复杂，存在严重的信息不对称，投资银行为了吸引投资者，希望通过内部信用增级与外部信用增级来增加证券化产品的信用度。而SPE的证券化产品通过内部信用增级(评级公司评级)和外部信用增级(保险公司担保)之后，在以投资银行为中心的场外交易系统中被卖给了各类机构债券投资者如对冲基金、保险公司、退休基金、银行等。这种以投资银行为中心的场外交易市场不仅杠杆率高，而且监管松散或无法受到证券交易规则的监管。特别是对冲基金，它是一种投资战略较为自由的不受监管的私人投资载体，由专业人士管理，以绝对收益为投资目标。对冲基金不用登记，不用公布它们的交易、持有的资产、负债和损失等信息。正因为有此特性，对冲基金在近几年得到了快速的发展。在美国，2007年底对冲基金规模达到2万多亿美元，是购买这些证券化产品的中坚力量。
可见，影子银行的主要参与者有：按揭贷款的借款人、按揭贷款机构、投资银行、SPE、传统债券机构投资者和对冲基金等。影子银行的简单流程是：为了提高利润，贷款机构通过降低信用标准的方式把按揭贷款贷给次级信用的借款人，并把这些次级信用的贷款的所有权转让给投资银行。投资银行将买来的次级住房按揭贷款再用复杂的金融工具转化为多种形式的次贷证券化产品。然后，投资银行把次贷证券化产品转移到SPE。SPE通常由金融机构出资设立，发行或投资次贷债券等评级较高、收益较高的产品，其负债方由短期的商业票据来提供流动性资金，通过资产长短搭配来获得利差收益。SPE主要是从资产打包和分销中赚取收益，而不是通过持有债券到期获利。传统的商业银行，一方面向SPE收费，另一方面在初始合约中对SPE有某种承诺。在法律上，SPE是独立法人；在财务上，SPE并没有被纳入银行的资产负债表。因此，当SPE运行正常时，商业银行不仅可以收取高额的服务费，而且拥有几乎无限的股本回报率。(16)影子银行就是通过上述的途径与方式，使资本市场上的传统机构债券投资者及对冲基金的资金源源不断地流入美国住房消费者手中。这就是影子银行的运作方式与实质。
影子银行体系的崩溃及其原因
现在我们要问的是，为什么以影子银行为主导的金融体系会使只有四五千亿美元的次贷证券化产品损失导致整个美国金融体系的崩塌，会引起全球的金融海啸，会造成全球经济的严重衰退?其主要原因是，尽管这种金融体系有不少可取之处，但是它的内在本性及证券化过程的每一步都蕴藏着巨大的风险，而且它既能够把其中的风险隐藏起来，也容易把这些隐藏起来的风险无限地放大。对此，美国经济学教授Nouriel Roubini早在2006年7月就预测过：美国影子银行体系破产将使美国经济陷入严重衰退。随后，他还在2008年9月21日英国《金融时报》上撰文指出，随着雷曼兄弟的倒闭，它预示着已经发展了20多年的影子银行体系的崩溃。(17)影子银行体系的崩溃先是整个结构投资工具和渠道体系的崩塌，然后是美国大型投资银行遭到挤兑，随之是无偿付能力的杠杆机构的倒闭、货币市场的恐慌以及数以千计的高杠杆对冲基金出现赎回等。而影子银行体系的崩溃不仅预示着美国以证券化为主导的融资模式的崩溃，也意味着这种融资模式所潜藏的巨大风险全面暴露出来，它将严重冲击美国及全球的金融体系及实体经济。
我们知道，传统银行体系与影子银行在资金来源、运作模式、交易场所、监管方式与监管程度等方面都存在巨大的差别。传统银行体系的资金主要来源于存款，在留取一定存款准备金后再做贷款，它以零售为主导，并受到监管部门的严格监管。比如说，商业银行必须维持存款准备，保留资本充足率为8%，即杠杆率不能够超过12.5，并向存款保险体系缴纳保险费等。传统银行的风险主要表现为不能够及时兑付而可能引发骨牌效应，导致金融机构大面积倒闭。
然而，影子银行之所以能够在短期内迅速发展起来，就在于它采取了一系列所谓的金融创新，突破了现有的银行监管制度与体系，把金融衍生品的设计建立在不存在的假定之上，并形成了一套高风险的运作方式。比如说，影子银行中的证券化产品基本上都是通过高度数学化的模型计算风险而设计出来的，即这些资产的品质如果能够维持在模型的安全范围内或房价在上升，那么影子银行不仅能够有效运作，而且这种证券化按揭产品表面上也能够分散风险，但当房价上涨假定不成立或房价下跌时，这种广泛分散的风险则会把其中的风险无限放大。由于影子银行大量采取产品创新及批发的模式，即负债方由短期的商业票据来提供流动性资金并通过资产和负债的长短搭配来获得利差收益，加上没有谨慎监管的场外交易，这就容易导致这类金融机构过高的杠杆率而形成巨大的潜在风险。
有研究估计，美国金融产品交易合约总额有530万亿美元之多，其中CDS(Credit Default Swap，信贷违约掉期)超过60万亿美元，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2.7万亿美元，其杠杆率达到200。(18)IMF的研究也表明，截至2007年底，世界上10大投资银行控制的资产超过13万亿美元，平均杠杆率约为30.6，而在2003年平均杠杆率尚不到23。(19)2008年6月，现任美国财长盖特纳在演讲中指出：“在本次繁荣期间，金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。这个影子银行金融体系变得非常大，在货币和资金市场上尤其如此。2007年初，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券等资产值已经达到2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元，对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元。原先的五大投资银行的资产总规模达到4万亿美元。相比之下，美国最大的5家银行持股公司当时的总资产只有6万亿美元，而整个影子银行体系的总资产则超过10万亿美元。”(20)
也就是说，从影子银行的内在性质来看，近10多年来，这种融资体系的变革，造就了美国经济及2001年之后楼市的繁荣。在繁荣期间，买房人、贷款银行或贷款中介机构、各大投资银行、对冲基金、评级机构等，皆大欢喜。但是，当次贷危机爆发后，所有潜在的风险都显露出来，而且这种无限放大的风险成了一个永无止境的黑洞。
也正是在这些证券化产品价值快速下滑的过程中，由于MBS和CDO的流动量不高，又在投资银行的场外交易，现有市场上没有一个中肯而基础的方法来衡量这些证券的市值，因此美国《证券交易条例》规定，持有这些资产的金融机构必须每天度量这些MBS和CDO的市场价值。美国会计准则也规定，结构性金融产品只能按当前市值计价，不能按购入成本计价。为了计算这些结构性产品的市值，美国证券市场为这些MBS和CDO建立了一个新指数ABX，但这个指数的流通量不高，容易被投机者操纵。随着2005年和2006年借出的住房按揭贷款问题逐渐显现，MBS和CDO的价格和少有的流通量便随ABX指数一起大幅下滑。
MBS和CDO的市值快速下跌，不仅导致一些持有这些资产的SPE破产或面临挤提问题(贝尔斯登旗下的两只对冲基金就是如此)，而且由于这些SPE的融资是来自货币市场短期票据融资，当市场发现这些SPE面临严重的流动性问题时，那些短期债主都会迅速前来讨债，从而使这些SPE的资产大幅贬值。在这种情况下，发起这些SPE的传统商业银行只好把这些原本放在表外的业务重新放在表内，并利用商业银行本身的融资偿还这些短期债务。其结果是，这些商业银行的资产负债表突然扩大了，不得不加大次贷相关的拨备，在这种情况下，商业银行只好减少贷款以及增加贷款所需的利息，进而导致市场流动性突然减少。当市场流动性减少时，由于这些证券化产品及金融衍生品的杠杆效应，资产负债表上相关资产的账面价值也就迅速下降，相关金融机构所持有的次贷证券资产的风险也迅速暴露出来，从而使得不少商业银行陷入资不抵债的困境，影子银行的风险也无限放大。
不仅影子银行本性存在严重的金融脆弱性，而且影子银行运作的每一步都包含着巨大的潜在风险。在影子银行的证券化过程中，贷款银行不需要持有贷款至到期为止，而是可把利率风险及信用风险等转移出去，这自然会强化贷款人盲目信贷扩张的激励，从而容易使得贷款的品质在一开始就处于极高的风险之中。这就是通常所指的逆向选择。而且这种信贷模式不仅在事前不会认真筛选借款人，在事后也不会认真监督借款者(即道德风险)。这与传统银行是有很大差别的。另外，这些次贷证券化产品之所以能够在短短数年内形成如此大的市场规模，是与证券化过程中的每一个交易环节的虚假包装分不开的。贷款银行是这样，投资银行也是如此。对于这些复杂的衍生化金融产品来说，其复杂结构下的风险即使是最为精明的投资者也是无法识别的。正因为这些证券化产品的投资者没有能力来识别产品蕴藏的风险高低，所以诸多投资者往往就会在这种过度包装的迷惑下进入市场。
随着影子银行规模的迅速扩大，其累积的风险也越来越多。由于影子银行主要依靠货币市场的短期票据来购买大量风险高、流动性较低的长期资产，并通过这种方式实现信用的无限扩张，这就使得影子银行在面临挤兑时便脆弱得不堪一击。传统银行可以通过央行最后贷款人制度及存款保险等机制来降低这种风险，影子银行则没有这种保护机制。另外，由于影子银行在证券化的过程中每一步都存在着较大风险，因此，随着影子银行扩张链条的无限延伸，其风险也在无限放大。当影子银行这种无限扩张链条的某一个环节出现问题时，整个影子银行体系就会土崩瓦解。正如格罗斯所指出的那样，影子银行体系利用杠杆和金融创新，在25年来给全球经济扩张注入了巨大能量，给全球金融市场带来了无节制的信贷扩张，但是影子银行内在的运作风险也给全球经济带来了严重的威胁。(21)
影子银行体系崩溃对中国金融改革的启示
最近，在美国影子银行奄奄一息之际，美国政府推出了一个“定期资产支持证券贷款工具”(TALF)，希望通过政府的庞大信贷刺激计划来激活影子银行体系。目前美国的TALF信贷计划已启动2000亿美元的投入，希望激活已经崩溃的影子银行市场，进而带动1万亿美元的消费者和企业信贷发放。其实，美国政府这个救市计划是在用一个短期解决方案来解决长期问题，其效果会十分有限。要解决美国影子银行的问题只能从其内在体制入手，从其内在的不稳定入手。
最近，克鲁格曼指出，当影子银行体系不断扩张甚至其重要性超过传统银行的时候，不少人都在看好这种金融制度安排的优越性，但是当影子银行给整个金融市场带来巨大危机并且人们开始认识到这点时，影子银行体系已经接近崩溃的边缘了。(22)这说明了什么道理呢?其实，这告诉我们，任何一个金融制度安排都存在内在不稳定，都存在不同的风险。面对金融制度安排内在的不稳定与风险，我们无法规避，只能随时保持一种谨慎的态度，建立起一种有效的监管制度及风险管理系统。在美国如此发达的金融市场、如此完善的法律制度下都容易产生如此巨大的风险管理问题，那么对中国这种新兴金融市场来说，则应在这方面花更大力气。
那么，金融市场内在不稳定的根源在哪里呢?从影子银行的运作方式来看，就是信用借助金融创新的方式无节制地快速扩张。而信用的快速扩张，必然导致金融市场内在不稳定。在这里必须处理好三个方面的问题：一是金融经济与实体经济的关系问题。金融经济是实体经济的衍生品，如果实体经济本身不好，就不可能有好的金融市场。二是金融创新与金融市场发展问题。可以说，没有金融创新也就没有金融市场的发展与繁荣，但是，任何金融创新都存在一定的风险。尽管这些金融风险可以通过新的金融创新工具转移，但它并没有真正消失。因此，任何金融创新都既要强调原始基础资产的真实性，也要强调金融监管的合适性。由于任何金融产品都是在信用基础上对风险进行定价的，因此金融市场风险高低完全取决于其信用基础。中国的金融市场刚建立，信用基础相当薄弱，金融创新面临着一系列制度障碍。因此，中国金融创新尽管发展迟缓，但同样不可操之过急，而是要成熟一个品种就出台一个品种。三是重新思考与审查中国的金融市场体系，及早确定金融发展战略。面对影子银行的经验教训，中国金融改革发展，绝不可因噎废食。目前中国金融市场的主要问题并不是金融自由化过度而是不足，政府对金融市场的管制过多。因此，既要加大中国金融改革力度，也要引导金融市场发展适应中国的信用基础环境。
注释：
①葛奇：《次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示》，《国际金融研究》2008年第11期。
②萨缪尔森：《放松管制的经济难以持续》，《21世纪经济报道》2009年2月6日。
③马俊：《危机还是契机?》，《南方周末》2009年2月5日。
④⑩范奥德：《证券化的经济学分析及美国的经验教训》，载《比较》第33期，中信出版社2007年版。
⑤Lall等：《金融体系如何影响经济周期》，载《世界经济展望》，中国金融出版社2006年版，第91～96页。
⑥(21)比尔·格罗斯：《支持核心资产价格》，《证券周刊》2009年第4期。
⑦黄元山：《股票分析师太乐观?》，(香港)《信报月刊》2008年第9期。
⑧(20)(22)克鲁格曼：《萧条经济学的回归和2008年经济危机》，中信出版社2009年版，第151、151、153页。
⑨Bank for International Settlements，Credit Risk Transfer：Development from 2005 to 2007，April 2008.
(11)次贷风波课题组：《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年版，第75～76页。
(12)沈联涛：《这场危机的本质》，《财经》2008年第26期。
(13)刘卓衡：《日元利差交易剖析》，(香港)《信报月刊》2007年第9期。
(14)Helbling：《全球化与对外失衡》，载《世界经济展望》，中国金融出版社2005年版，第99～100页。
(15)Caballero，R.J.，Farhi，E.and Gourinchas，O.，Financial Crash Bubbles，Commodity Prices and Globel Imbalances，NBER Working Papers，2008，pp.1～55.
(16)张健华：《美国次贷危机与金融制度重构》，《金融研究》2008年第12期。
(17)参见刘志勇《经济灾难12步，金融断魂五篇章》，(香港)《信报》2008年9月29日。
(18)孙涤：《金融杠杆率及其创新》，《南方周末》2009年2月5日。
(19)IMF，Global Financial Stability Report，2008，Washington，D.C
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