香港的债券市场——现状与发展，本文主要内容关键词为：香港论文,债券市场论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际上，债券市场是政府、国际组织和企业的一个主要的筹资渠道，它的规模和发育程度通常被视为金融市场成熟性和完整性的重要标志。欧美发达国家的债券市场规模均十分庞大，其发行市场和二级市场与股票市场不相上下。
由于历史上的种种原因，香港的债券市场，相比于股票市场，显得很不发达。香港债券市场的薄弱，与其国际金融中心的地位极不相称，也在很大程度上影响了外汇、金融衍生工具、银行同业往来和投资基金等在香港的发展。因此，债券市场的培育和推动应是未来香港金融业保持其国际竞争力的一个关键，也是今后一个主要努力方向，这对完善香港金融体系，健全其金融市场中介功能，巩固和提高香港国际金融中心地位具有重要意义。
一、近几年香港债券市场的新动向
90年代以来，港府逐渐认识到本地债券市场发展对国际金融中心地位的重要性，陆续推出了一系列发展债券市场的新举措。
（一）外汇基金票据及债券的发行
1990年3 月， 发行了期限为91 天的“外汇基金票据”（ExchangeFund Bills），并由此拉开了外汇基金票据及债券计划的序幕。需要说明的是，这种债券的推出，并不是出于港府财政上的需要，而是为了增加一种政府的货币操作工具。同时，它也能促进本地港元债务工具的发展，为债务市场提供利率基准。这可以说是港府认真检讨前期问题后的明智选择。
外汇基金票据的引入，立即获得了市场的积极反应，也带动了私人部门债券的发行。当年债券发行规模扩大了一倍多，从1989年的310 亿港元，激增至1990年的800亿港元（其中有160亿EFB）。到1995年， 债务工具的发行更增至2470亿港元，其中约50%为私人部门发行。
外汇基金票据及债券计划，通过不断延长债券品种的期限，为香港债务市场提供了利率厘定的标准。继发行91天，182天和364天票据后，1993 年， 外汇基金又推出了1 年期以上的品种——“外汇基金债券”（Exchange Fund Notes）。同年10月，发行了3年期EFN，1994年9月推出了跨越九七的5年期EFN，1995年底发行了7年期EFN，1996年10月，又推出了10年期EFN，将港元债务的基准收益曲线已延伸至十年范围。
外汇基金票据及债券的发行也使得债券的二级市场空前活跃。 EFB对银行管理流动性头寸是很有用的工具，因此推出之始需求就非常强劲，交易畅旺。另外，金融管理局从认可经销商中选出14家机构建立的“庄家制度”，推动了二级市场交易的活跃。在1994和1995年，外汇基金票据及债券二级市场平均日成交达到200亿港元左右， 即每天成交额约为发行在外EFB＆N总额的1／3～1／2，使这一市场成为世界上最活跃的政府债券交易市场之一。
外汇基金票据及债券的发行和交易，使得香港债务市场的规模有了显著的扩大，从1993年的60亿美元，占GDP的5%，到1995年的254.6 亿美元，占GDP的17%，其中EFB＆N占有相当的比重（见表1）。
表1 已发行港元债务票据总额
截至1995年12月31日止（十亿港元）
外汇基金票据及债券 58.73
私营机构债务票据 138.22
总额 196.95
外汇基金票据及债券是针对香港盈余财政的特点专门设计，由外汇基金替代政府出面发行的一种债务工具，它对加强金融当局的流动资金管理，维持联系汇率制度，稳定香港的银行体系，促进港元债务市场的发展，都起到了积极的作用，不愧为具有“香港特色”的金融创新。
（二）制度性基础设施的建设与完善
票据交换与清算安排等基础设施的缺乏，会使市场交易商经常处于许多风险之中，增加债务工具的成本。近几年香港在这方面取得了很大进展。1990年，为结算外汇基金票据所需，成立了债务工具中央结算系统（CMU）。由于外汇基金票据及债券计划的成功和二级市场的活跃， CMU于1994年初，将其结算设施及服务扩大至私营机构债务票据， 使其得以迅速发展。在不到一年的时间内，由CMU 托管及结算的私营机构港元债务票据（PSD）已达310亿港元，占同期发行额的37%。到1995年底，共有260批PSD由CMU托管及结算，面值共730亿港元。1994年12 月， CMU与欧洲结算系统（Euroclear）和世达国际结算系统联网，从而方便了海外投资者及交易商参与本地港元债务市场。
为改善金融管理及进一步促进港元债务市场的发展，金融管理局于1994年9 月扩大了在流动资金调节机制下适合进行贴现的回购抵押品种（REPO）的范围。除外汇基金票据及债券外， 符合若干要求的经由CMU托管和结算的优质可转让港元票据也获接纳。由于REPO是银行管理流动资产水平的重要工具，扩展其范围可以刺激本地实力机构发行港元债务工具。
（三）第二按揭市场与按揭公司
由于现阶段香港拥有蓬勃的第一按揭市场：按揭贷款规模大质量好，市场活跃，放款标准趋向统一化，第二按揭市场的发展条件相当成熟。1995年7月， 由金融管理局组织的一个专家小组提交的研究报告指出，成立一家政府背景的“按揭证券公司”，是发展香港第二按揭市场的最有效途径。按揭证券公司的推出，将会对香港的住宅市场和金融体系有多方面的积极作用。
1.补充住宅按揭资金缺口
由于港人收入的增长，市民购置住宅的需求也相应增加。从表2 可以看到，从1980年—1995年，私人住宅的总数量增加了1倍多， 自住比率也从26.5%提高到45.2%。与此同时，个人住宅按揭贷款增加到1995年的3480亿港元，增长了几乎30倍，平均增长率高达25%。
表2 私人住宅单位的总数量
年份 人均本地生产总值(港元)私人住宅总值数量(个单位)
1980 28006 485678
1985 49788 657732
1990 102121 879071
1995 1795521087165
年份自住比率(%)
1980 26.5
1980 32.8
1990 42.6
1990 45.2
参照英美两国的情况，专家小组估计：到2005年，若香港住宅按揭贷款的需求上升至本地生产总值的50 %， 则贷款需求到2005 年将达19700亿港元；若银行体系按揭贷款的增长与本地GDP的增长保持同步，到2005年，按揭贷款将增至11830亿港元。这样供求之间将存在7800 亿港元的差距。要弥补按揭资金供求方面的潜在缺口，一个理想的解决办法是将长期储蓄资金，如退休及保险基金，引入按揭贷款市场。但是由于个别按揭贷款没有流动性，故一般基金不会从事按揭贷款。而专业按揭证券公司可以担当中介角色，安全及有效率地进行这种长期的融资活动。
2.促进银行体系稳定
香港的住宅按揭贷款虽然素质很高，但仍在如下几个方面面临较大风险：因到期的错配而导致的筹资风险、流动性风险和信贷过于集中风险。香港按揭贷款的合同期限一般平均为15.2年，而银行资金来源多数是短期客户存款和同业拆借（大多数不超过3个月）， 所以按揭贷款的平均期限远大于资金来源的平均期限，出现期限不匹配的问题。如果提前还款的比率下降或资金来源方面出现较大波动的话，银行就要面临筹资风险。香港按揭贷款占银行本地总贷款的比率到1995年已升至22.1%，物业相关贷款比率已高达39%，依国际水准衡量已不算低。过份集中于按揭贷款业务，会增加银行该类贷款风险。成立按揭证券公司可提供有效的途径，使认可机构在需要时将其按揭贷款变现，从而大大减低筹资及流动性等风险。
3.推动债务市场的发展
按揭证券公司发行的无抵押债券或按揭证券，将会促进香港债务市场的发展。以美国为例，截至1994年底，三家按揭证券公司发行的无抵押债券为3490亿美元，按揭债券达14360亿美元， 而同期美国国债余额为31260亿美元。按揭证券市场是美国位列第二的债券市场。
香港过去两年的经验表明，靠个别机构尝试将按揭贷款证券化并不顺利。按揭证券公司的设立则可提高市场效率，从而促进第二按揭市场的发展。同时，由于该公司有能力将资产组合中的按揭贷款组合为信用等级和标准化程序均很高的按揭证券，相信这种证券会受到市场广泛的认可。考虑到香港按揭贷款业务的规模和未来资金供需的潜在缺口，按揭证券市场的发展空间是巨大的。高流动性的第二按揭市场的发展与深化，无疑会拓展债券市场的规模，提高香港作为国际金融中心的地位与声誉。
（四）强制性公积金计划（MPF）
强制性退休及养老金计划的推出，旨在为老年人提供收入保障和退休福利。按目前的设计方案，MPF计划每年可以集资300～400亿港元， 这个水平相当于1995年私人部门发行的港元债务的1／2强。因此， MPF计划被视为促进本地港元债务市场的重大举措。无疑，养老基金将对长期限的港元债券形成强烈需求，高质量的上市债券也会被纳入投资组合。强制性公积金计划，不仅改善了居民的储蓄管理，降低了风险，而且形成对高质量和良好流动性债券的庞大需求。这一计划与按揭证券公司措施相配合，将大大推动香港的债券市场。
二、香港债券市场发展的潜力分析——前景展望
香港处于世界经济发展最为迅速的东亚地区，该地区的债券市场也正处于起步之中。1995年6月，世界银行的一份报告中指出， 新兴的亚洲债券市场在2004年可达到1万亿美元的规模，年平均增长速度为11.5%。这一判断是根据该地区储蓄率高企（30%），政府导向的基建需求庞大（未来10年2000亿美元）的现状而做出的。香港的债券市场由于其起点低，金融体系调集资金的能量大，以及金融当局的有力推动，可望实现高于东亚地区平均水平的增长。
1.香港本地的基建项目融资需求
据估计，香港新机场工程及相关项目共需花费约1200亿港元，其他计划中的主要项目（如“西部铁路工程”），预计也需筹资2000亿港元。香港地下铁路公司、机场管理局（AA）等已分别宣布了各自100 亿港元以上的债券融资计划。
2.第二按揭市场
由外汇基金持有的按揭证券公司预定于1997年下半年正式开始运营，预计初始规模为200亿港元的资产组合。据估计，到2005年， 若按揭证券可以弥补1／3～1／2的按揭市场资金缺口，则第二按揭市场的规模至少可达1200亿港元（1995年价格）。
3.外汇基金债券
外汇基金债券由于厘定长期利率基准的要求，会进一步增加长期品种的数量（10年期以上品种），并使其在总发行额中的比例更趋合理。若外汇基金票据及债券按1993 年以来的扩展速度稳步推进的话，
到2005年，该市场规模可达1500亿港元。
4.香港本地基金业和强制性公积金（MPF）计划的资金支持
香港是亚太区一个重要的投资管理中心，认可的信托及互惠基金数达1200家以上，管理资产820亿美元。根据有关机构的调查， 目前约45%的基金组合投资在债券上， 并且在本地市场的投资比重仅占1／4～1／3。若本地债券市场得以不断扩展，高质量的债券相继推出，肯定会吸引基金经理加大对本地债券市场的投资比重。另外，更具实质性影响的是MPF计划也可提供可观的资金来源。暂定于1997年开始的该计划， 初期即可每年提供300～400亿港元的资金供给。而这一计划若达到完善可能需30～40年的时间。据估计，到2000年，MPF 计划可提供的资金达200亿美元之巨。因此， 在拓展本地港元债务市场方面有供需双向膨胀的能力。
5.中国经济建设的强劲需求
（1 ）中国改革开放以来， 经济发展取得了令世界瞩目的成就。 1996年GDP达到68594亿元，比上年实际增长9.6%。 预计“九五”期间，可达到年平均增长9%左右。据估计，若使中国内地的股票市值、 债券总值从目前的占GDP的12%和11%，上升到国际标准的40%～70%， 资本市场将会有超过3600亿美元的融资机会。
（2）中国内地的债务融资。1984年以来， 中国内地的外债呈现稳步增长趋势。年均递增幅度为20%，到1996年底，外债余额达1162.8亿美元。此外，90年代以来，内地的国债在发行方式和品种期限上都进行了一系列改革，市场规模迅速扩大，截止到1995 年末， 国债余额已达3300亿元，1996年全年发行约为1847.8亿元。
（3）内地在香港的债券融资。1985年和1986年， 中信公司曾两次在港发行港元债券；财政部于1993年在香港发行了2.5亿美元10 年期“中国龙”债券，并且在联交所挂牌。资料表明，目前国内金融机构在海外主要发行（日元）武士债券，或欧／亚洲日元债务工具，及（美元）扬基债券或欧／亚洲美元债券，发债市场也多数不选在香港。但值得注意的是，1995年10月，中国建设银行在港首次成功地发行了12亿港元的浮息票据，期限为7年，并且在联交所挂牌交易。 此举被视为一个新兴的市场——“H债券市场”的开端。内地在香港发行港元债券， 有其重要的政策意义。一方面，可以满足一部分内地的融资需求，同时也强化了香港作为内地集资场所的功能，推动了港元债务市场的发展。财政部曾表示，在条件成熟的情况下，将在香港发行港元国债，以支持“一国两币”。考虑到目前国债的规模，以及国内的筹资成本，在人民币走向可兑换的进程中，极有可能首先在香港推出人民币海外债券。另外，“H债券市场”的成功和整个港元债务市场的发展， 也会促使中国政府和内地企业在筹集其他外币资金时，加大在香港债券市场的比重，从而带动其债务工具创新和外汇交易。
6.外币债券市场
除港元债务市场外，国际机构和企业在港发行外币债务工具的规模也很大。从1990—1995年香港债券发行情况看，外币品种在私人部门发行中甚至高于港元品种。相信随着东亚地区经济的增长和香港债券市场的成熟，会有更多周边地区的国家（或地区）和企业利用香港市场发行外币债券以筹集建设资金。
综上分析，香港的债券市场在未来的8—10 年中可望得到极大的发展。香港本地港元债务市场到2005年对GDP的比重也将提高至24 %～35%的水平，达到东亚地区平均水平，并与发达国家缩小差距。
三、对发展香港债券市场的政策建议
从历史的经验看，香港债券市场的发展，政府的推动作用是至关重要的。随着九七回归，香港债券市场的强化对于中国内地的经济建设和香港的国际金融中心地位都具有积极的意义。因此，香港和内地的密切合作和共同努力将是香港债券市场进一步获得长足发展的保证。具体政策建议如下。
1.继续一贯地实施外汇基金票据及债券（EFB＆N）计划。应该进一步延伸港元债务工具的基准利率曲线，推出更长期限（10年期以上）的债券；增加长期品种（5年期以上）在EFB＆N总额中所占的比重。
2.加强债券市场基础设施，尤其是债券评级制度和评级机构的建设。力促穆迪和S＆P等著名评级公司在香港设立分支机构，以加深对东亚地区和中国的了解；争取建立自己的有声望的，能获得国际投资者认同的债券评级机构。
3.活跃债券二级市场，提高债券的流动性。可以考虑将EFB＆N二级市场中行之有效的庄家制度和对交易商融资等措施，引入在联交所上市的债券交易中。
4.坚定不移地推动按揭证券公司的组建和运作。发展香港的第二按揭市场，按揭证券化已是大势所趋。对按揭证券公司持异议是缺乏远见的。
5.实施强制性公积金（MPF）计划。 为债券市场引入长期储蓄性资金支持，并借此扩大对长期、优质债券品种的需求。
6.内地进一步改革外债的发行和管理体制。逐步取消额度管理，向市场化模式过渡，让有条件的企业走向国际资本市场。在发债地点选择上，对香港市场予以政策倾斜；除美元、日元等币种外，考虑港元和境外人民币等新品种。内地还要深化企业改革和转制，加强管理，以提高信贷评级。
7.重视和提高“H债券”的资信。采取适当安排， 让符合条件的“H债券”获得流动资金调节机制（LAF）下可贴现抵押品的资格。如优质的“H债券”能够成为香港银行管理流动资产的工具， 则必将大大提高H债的市场认同性，减少穆迪等机构对中国企业评级偏低的不利影响， 从而鼓励更多的中资驻港机构和内地企业在港发行债务工具。
8.对债务工具的税收优惠及简化债券发行与上市的程序。在香港财政司1996—1997年度预算案中，已建议对5 年期以上的债务工具给予税收减免。
标签：债券论文; 债券市场论文; 外汇交易市场论文; 债券面值论文; 按揭公司论文; 资金计划论文; 银行推出论文; 金融论文; 按揭论文; 银行论文; 外汇论文; 港币论文; 票据论文;