间接金融仍是金融业的主导模式———种新的理论分析框架，本文主要内容关键词为：仍是论文,金融业论文,主导论文,框架论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融市场和金融中介是金融理论中两个至关重要的范畴。由于在实行分业经营的传统金融体制下，以银行为主的金融中介部门基本上被隔绝于金融市场之外，因此便产生了将金融市场中的全部金融活动等同于直接融资，又将间接融资局限于银行的存贷款业务这样一种理论倾向，在金融业务正经历一场深刻变革的当代背景下，这种理论倾向造成了许多认识上的混乱。
一、间接融资的地位下降了吗？
首先对直接融资和间接融资的概念予以澄清。所谓直接融资（或直接金融）是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动。所谓间接融资是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接与间接融资的根本依据，在这一点上应该没有什么争议。
其次，有关论者大多是从引领世界潮流的美国金融业的发展变化中得出上述错误见解的，此处就以美国为例分析直接融资与间接融资在当代金融业中的情况。
先看间接融资：由于间接融资是通过银行、保险、基金等金融中介机构进行的金融活动，因而间接融资的规模大小就可以用金融中介部门所持有的资产规模来衡量。根据Bert & Dick(2000)，整个美国金融中介部门的资产总额占GDP的比重从1970年的120%上升到1995年的250%。从这个简单的数据看无论如何是不能得出间接融资地位下降的结论的。间接融资的迅速增长主要是由于互助基金、养老基金等新型中介的迅速扩张，同一时期这两类机构的资产总额之和占GDP的比重大约从6%增加到100%。实际上，即使被普遍认为“日薄西山”的包括商业银行在内的信贷机构，其资产占GDP的比重也相应从46%上升到63%。因此，所谓在当代金融业中间接融资的地位日益下降完全只是一种错觉。
再看直接融资：以股票市场为例，股权融资中直接融资的比重可以用个人直接持股占股市总市值的比重来衡量（由基金、保险公司等所谓“机构投资者”持有的股票根据定义无疑应该属于间接融资的范畴）。根据Allen & Santomero(1998)，美国股市总值与GDP的比率从1975年的50%上升至1994年的75%，与此同时，在持股结构中个人直接持股占总市值的比重从85%下降到50%，也即个人直接持股与GDP的比率相应从42.5%下降到37.5%。这就是说，通过股权直接融资与GDP的比率略有下降，而在全部股权融资中的比重则大幅下降。当然金融市场还包括股票市场之外的其他子市场，但通过以上对股市的分析已经可以说明：金融市场规模的扩大并不等同于直接融资的壮大。
在今年1月13日《金融时报》上的一篇文章中，黄达教授“从贷币支付的角度”论证了“间接融资的功能废不掉”，言下之意，似乎直接融资日益成为主导的金融模式，只不过间接融资仍然有其一席之地。从以上数据所说明的事实看，这种“辩护”实际是没有什么必要的。在间接融资无论从绝对规模还是在全部金融活动中的相对份额上均迅速增长的时代背景下，真正需要探讨的，恐怕不是间接融资的功能可不可废，而是直接融资在未来的金融业中的地位如何的问题了。
上述分析表明，在当代的金融活动中间接融资的重要性非但没有下降，反而大大提高。但是与传统上以银行为主导的间接融资模式相比，当代金融业中的间接融资表现出一些不同的特点，其中最突出的一点就是：由金融中介组织的间接融资越来越多地在金融市场中进行。传统的间接融资模式中以银行的存贷款业务为主，而银行的这种经营活动是独立于金融市场之外的；在新的间接融资模式下，一方面互助基金、养老基金等新型金融机构的规模迅速扩张，日益成为整个中介部门中最重要的组成部分。1995年这两类机构占整个中介部门资产份额之和已经达到40%左右，而银行等传统的信贷机构的这一比重则从1950年的50%下降至不到30%，而这些新型金融中介的经营活动基本上是在金融市场中进行的，即投资于商业票据、股票、债券等可流通转让的金融工具；另一方面，即使是传统上游离于金融市场之外的银行存贷款业务，也由于大额可转让存单、资产证券化等金融创新的出现被日益卷入市场之中。以住宅抵押担保证券为例，到1995年美国联邦住宅抵押担保证券的总额已经高达15000亿美元之巨。这种新型的间接金融模式，不妨称之为“市场间接金融”，以区别于以银行存贷款为代表的传统的“非市场间接金融”模式。
二、一种新的理论分析框架
传统的金融理论由于将金融市场与金融中介分别视为两种并列的、在很大程度上相互替代的组织金融活动的方式，因而只从金融中介的角度出发将金融活动区分为直接金融与间接金融两种模式，这种区分是不完全的。随着近数十年来金融中介越来越多地参与金融市场并成为市场上的主要力量，这种过于简单的两分法日益暴露出其局限性并引起了一些认识上的混乱。除了本文开头所述之外，另一个典型的谬误就是将诸如资产证券化及金融中介通过购买证券为赤字部门融资的行为理解为“直接融资与间接融资的结合”。这种见解细加分析是十分奇怪的：既然将是否通过中介作为区分直接融资与间接触资的根本依据，那么说这二者的“结合”就等于是说，一种金融活动既通过又不通过金融中介，这无疑是自相矛盾的。产生这种错误认识的根源就在于将金融市场中买卖证券的金融活动一律等同于直接金融，而我们知道，所谓直接金融与间接金融的区分只与是否通过中介有关，而与是否通过市场无关。
笔者认为，金融市场与金融中介并非是两种并列的组织金融活动的方式，而是一种金融活动特征的两种不同侧面。是否通过金融中介是一方面，这一点不难判别；而是否通过金融市场则是另一个方面，它具体表现为这种金融活动是否以可在市场中流通转让的金融工具为载体，而与是否通过金融中介无关。传统上根据是否通过金融中介将金融活动区分为直接与间接金融；相应地，根据是否通过金融市场的标准我们不妨也将金融活动区分为“市场金融”与“非市场金融”。在是否通过金融中介、是否通过金融市场这两方面的不同选择共可组合出四种不同的金融活动模式，即：市场直接金融，如个人投资者直接购买企业发行的股票或债券；市场间接金融，如保险、基金等中介通过购买证券向赤字部门融资；非市场直接金融，如私人间直接借贷；非市场间接金融，如传统的银行存贷业务。
结合上文的讨论对以上四种金融活动模式逐一进行分析：首先，主要体现为私人间直接借贷的非市场直接金融在整个金融体系中的地位无足轻重，在一般的讨论中可忽略不计；其次，近几十年来市场直接金融在全部市场金融活动中的地位（在本文中以股票市场中个人直接持股占股市总值的比重为例来衡量）显著下降；再次，非市场间接金融尽管在绝对规模上仍有所增加，但在全部间接金融活动中的地位（在本文中以银行等信贷机构占整个金融中介部门的资产份额来衡量）同样显著下降。因此，近数十年来金融业的发展变化便主要表现为市场间接金融在绝对规模及相对份额上均迅速增长这样一种趋势。这便得出了本文标题中的结论。
上文所述的四种金融活动模式的区分可以用表一更为直观地说明，分别用A、B、C、D表示这四种模式，其中A模式又包括A1和A2这两种子模式：
说明：市场间接金融(A)包括纯市场间接金融(A1)与混合型市场间接金融(A2)两种。之所以有这种区分，是因为间接金融必须通过金融中介，而后者的业务包括资产来源和资产运用两个方面。当金融中介的资产来源及资产运用都是以可转让金融工具为载体（即都在金融市场中进行）时，称为纯市场间接金融，如上文所述的封闭式基金；当金融中介的资产来源及资产运用中只有一方是通过金融市场时，称为混合型市场间接金融，如通过非市场方式吸收资金，通过市场方式运用资金的开放式基金。与此不同，在直接金融的情况下就不存在这个问题。
在此种分析框架下，一个金融体系中的资金流向可以用图一表示：
图一说明：图中的箭头表示资金流向，箭头Ⅰ～Ⅵ的意义分别如下：
Ⅰ：资金以市场方式（即以可转让金融工具为载体、通过金融市场的方式，下略）由盈余部门流向赤字部门，如个人投资者在证券市场上购买股票、债券等。
Ⅱ：资金以市场方式由盈余部门流向金融中介，如个人投资者购买CDs、封闭式基金、资产担保证券等。
Ⅲ：资金以市场方式由金融中介流向赤字部门，如互助基金、保险公司等金融中介机构购买股票、债券或短期商业票据。
Ⅳ：资金以非市场方式（即以不可转让金融工具为载体，不通过金融市场的方式，下略）由盈余部门流向金融中介，如个人在商业银行存款。
Ⅴ：资金以非市场方式由金融中介流向赤字部门，如银行向企业贷款。
Ⅵ：资金以非市场方式、不通过金融中介直接由盈余部门流向赤字部门，如私人直接借贷。
图一中实线箭头表示直接金融，虚线箭头表示间接金融；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ表示市场金融，Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ表示非市场金融，由箭头Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ围成的区域即为金融市场。
进而，表一中各种不同的金融活动模式都可以在图一中找到相对应的表述，这种一一对应关系可以用表二表示：
其一，金融市场与金融中介不再被理解为两种并列的组织金融活动的方式，而体现为同一种金融活动的两个不同侧面。盈余部门在金融市场与金融中介之间并不是面临着一种二选其一的选择（如图二中从盈余部门出发的a、c两种线路），而是既可两者都选（如图一中的Ⅱ），又可两者均不选（如图一中的Ⅵ），也可在两者之间仅选其一（如图一中的Ⅰ、Ⅵ）。从而，金融市场作为盈余部门、赤字部门、金融中介三方之间通过可转让金融工具进行资金转移的场所这一性质将得到更为准确的表述。其二，此处的分析框架囊括了各种不同的金融活动模式，金融市场与金融中介的关系，直接金触与间接金融的关系，以及这两对关系之间的联系，凡此种种均可以在这一框架下得到更为准确而直观的说明。
三、结语
运用此处提出的这种分析框架，可以清楚地看出：黄达教授文中为之辩护的“间接融资”实际上是指“非市场间接融资”，而所谓“直接融资与间接融资的结合”实际上是指间接金融与市场金融的结合，亦即市场间接金融的发展壮大。因此，笔者认为，这种新的分析框架有助于澄清当前金融理论领域中存在的诸多含混或错误的认识，更好地对当代金融业的发展变化作出合理的解释。
本文对于当前我国金融业的直接启示是，必须纠正那种将发展金融市场等同于发展直接金融的根深蒂固的错误认识，在发展金融市场的同时也必须对金融中介，尤其是基金、保险以及可以从事多种金融业务的银行等“市场型金融中介”的发展和培育给予高度重视，把发展市场金融与发展间接金融更好地结合起来，以促进金融业健康、有序的发展。