互联网金融发展及其对传统金融模式的影响探讨，本文主要内容关键词为：互联网论文,金融论文,其对论文,传统论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在过去的一段时间中，随着互联网等通讯技术的发展及其与金融业的融合，“互联网金融”已成为一个重要的研究方向。在研究初期，众多学者，例如Allen et al.(2002)、Fight(2002)等，只将互联网视为实现金融服务与交易的一个新的方式，并在此基础上讨论互联网对金融业的影响。当然，如果只从技术的角度分析该问题，相对于传统的金融业务模式，互联网凭借在信息收集及处理、产品交付与风险防范等方面的优势，必将革新传统金融业，但归根结底，这种影响只可概括为：更快。随研究的深入，更多的注意力集中在互联网对传统金融组织、运行方式的冲击，以至于一些学者认为，互联网金融是继传统金融中介和资本市场之后的第三种金融模型(例如，Shahrokhi,2008)。
为更加全面地了解互联网对传统金融业产生的根本影响，本文从金融机构的角度，梳理国外对互联网金融的研究现状和趋势。文中第二部分集中探讨金融中介机构。金融中介可细分为商业银行、保险、证券、信托，为避免重复，本文以较有代表性的用户网上银行认可程度、保险网上销售，和一、二级资本市场为例，讨论互联网对流经金融中介资金的影响以及对传统金融中介的替代。第三部分讨论互联网等新技术对中央银行的影响，以及中央银行在该环境下实施货币政策所需进行的变化。第四部分为总结。
二、金融中介
(一)商业银行
1.网上银行。金融中介，作为营利性机构，通过扩大收入和消减成本来实现利润最大化。网上银行与ATM(Dabholkar,1996)和电话银行服务(Ahmad & Buttle,2002)类似，以互联网和移动通讯技术为代表的科技进步可以通过降低交易成本、增加中介与客户之间的交流与协同、将人力可变成本替换为机器设备的固定成本等方式，降低中介机构的成本支出(Malone et al.,1987; Clemons & Row,1992；Radecki et al.,1997)；可以通过网络效应伴随的价格歧视、产品差异和比较优势与客户群体的扩大来增加其收入(Bakos & Baily,1997；Clemons et al.,1998; Shapiro & Varian,1998)。
显然，新的技术降低成本，但通过新技术增加收入却有可能只是中介机构的一厢情愿(DB Research,2009)。是否采用互联网金融提供的服务取决于客户角度的损益分析。从效益上来说，一方面，互联网金融可以使客户不受时间与空间的限制，较为自主地享受中介服务(Burstein et al.,2008)；另一方面，客户可以通过互联网选择更加适合自己需求的金融产品(Lee,2009a)。但这种选择也取决于金融产品的种类：Allen et al.(2002)在分析互联网对保险公司的影响时指出，大多数保险合同是为客户量身订做的，因而表现出一定的差异性，且客户一般都处于交易中不对称信息的劣势一方，因此大多数保险的销售还是以面对面的方式进行。
分析客户对互联网金融接受程度的理论可以分为四类(Hoehle et al.,2012)。第一类源于社会学的革新扩散理论。根据人们接受新科技的时间顺序分类，比较优势、兼容性、可试用性、可视性和复杂程度，是决定新科技可否被广泛接受的五大关键(Roger,1995)。许多学者使用这一理论研究网上银行的接受和使用程度，例如，Polatoglu & Ekin(2001)使用Roger(1995)的五类决定因素分析土耳其互联网银行的被认可程度，发现年轻的和受教育程度较高的银行客户更愿意接受互联网银行服务。第二类基于理性行为理论，该理论认为人们的行为由行为的目的决定，而行为的目的又取决于对待行为的态度、主观范式和意志的控制(Fishbein & Ajzen,1975)。Abu Shanab & Pearson(2007)认为对新技术的性能和对使用该技术必须付出的代价的期望，以及社会对使用者的影响决定了个体是否接受该技术。类似的研究还包括Püschel et al.(2010),Tan & Thompson(2000),Zolait(2010)等。第三类理论称为技术接受模型，即潜在使用者对技术可用性和易用性的认知程度，是决定是否接受技术的两个关键因素(Davis et al.,1989、Pikkarainen et al.,2004)。此类模型通常与第一类、第二类理论结合使用(Ozdemir & Trott,2008; Lee,2009b; Al-Somali et al.,2009)。其他学者对此类模型进行了补充：Suh & Han(2003)认为对新技术的信任程度是第三个关键因素；Bauer & Hein(2006)则认为还应考虑两种风险因素，一是未授权的盗用使客户承担损失，二是客户不确定自己是否有能力学会使用互联网金融服务，在传统的收益—风险分析框架内加入这两种风险，发现它们显著地影响了客户对互联网金融服务的接受程度。第四类为技术抗拒理论。与前三类理论着眼于考察新技术认可程度的使能因素(enabling factor)不同，第四类理论侧重抑制因素(inhibiting factor)，但这些抑制因素并不是反向的使能因素，两者共生、独立且有不同的影响机制(Cenfetelli,2004)。Cenfetelli & Schwarz(2011)将抑制因素归结为六类：信息过多、强迫使用者提供无关信息、未提供承诺的服务、干扰性信息、强迫使用者重复进行某些操作和使用者对系统任务处理的怀疑。Durkin et al.(2008)对比了使能因素与抑制因素，认为互联网金融服务因缺乏面对面接触、信任和安全而阻碍其被人们接受。对这四类理论的检验并未得到一致的结论。Davis et al.(1989)肯定了第三类理论，同时认为第二类理论中的行为范式因素没有作用。为测试不同的理论，Venkatesh et al(2003)对这些理论模型进行了比较，并提出了一种更为统一的理论框架。使用相同样本测试发现，新理论更好地解释了人们对新技术的认可程度。
2.银行贷款。互联网技术对企业贷款的影响具有多面性。一方面，互联网等新技术能够部分解决银行和贷款者之间信息不对称，促进银行间的信息共享，使得贷款者，尤其是中小企业及个人更容易获得贷款(Mishkin & Strahan,1999; Allen et al.,2002；Berger,2003)。但另一方面，新技术引发了银行市场结构发生变化，可能抑制中小企业和个人向银行申请贷款。
对中小企业而言，其经营范围通常与企业所在地的经济、地域特征息息相关，企业与其申请贷款银行之间的距离、与银行面对面的接触等因素影响相关信息获取的难易，以及两者间信息不对称的程度(Petersen & Rajan,2002; Agarwal & Hauswald,2006; Han & Greene,2007; Agarwal &Hauswald,2010)。一家中小企业通常与一家银行保持长期合作关系，且只向这样的“关系型银行”贷款，这样不仅贷款成功的可能性较高，而且成本较低。
从银行的角度来说，技术进步可能会加剧竞争，反而恶化企业的贷款条件。Hancock et al.(1999)等学者认为科技进步使银行业表现出规模经济的特征，促使银行间合并，并使竞争加剧。两者均会对小规模贷款产生不利影响。Boot & Thakor(2000)的模型中，银行可以选择进行“关系型贷款”或普通贷款，以及其愿意贷款的部门，对这些部门的“关系型贷款”可以帮助其提高项目的收益，但银行对这些部门专业性的了解是有成本的。随着竞争加剧，普通贷款的收益降低；随着银行愿意服务的部门增加，对各部门的专业性了解程度降低，因此无法向企业提供有效的指导，导致贷款企业的项目收益降低。Marquez(2002)强调私有信息，或“软信息”在竞争对银行贷款的影响中的作用。他认为银行放贷过程中产生的对信息是银行的一种资产，有助于银行对贷款者进行甄别。但竞争的增加使企业信息更加分散，具体一家银行拥有的信息减少，甄别能力下降。面对更多低质贷款者，银行只能提高贷款利率，导致企业成本上升。至于银行间合并对中小企业贷款的影响，各学者观点不一。Berger &Udell(2002)认为，小型银行通常是小型企业的贷款提供者，这在一定程度上体现了小型银行的比较优势，该优势源于贷款过程中产生的“软信息”由人与人的交流产生，且与计算机相比，人更易控制贷款中的委托代理问题。这些优势是一个集中程度较高的大型银行无法获得的。Lapavitsas & Dos Santos(2008)认为，新的技术有助于银行获得贷款者的信用信息，有助于银行管理风险，这意味着“关系性贷款”将逐渐消失。而Han et al.(2009)认为，银行的集中程度是一种激励相容机制，因大型银行拥有较为全面的信息且与这些银行的业务往来有更高的隐形价值，只有高质量贷款者愿意尝试向这些银行贷款。
(二)保险
互联网对保险行业的影响较小，特别是保险的销售。Allen et al.(2002)将其归因于保险条款的异质性较强，各产品间可比性较小。这样的特点使保险市场上存在搜寻摩擦，进而导致保险产品的价格大幅高于其边际成本，造成产品营销的无效率(Cebul et al.,2008)。在互联网进入金融领域的初期，人们照搬互联网在其他金融领域取得的成就，认为在一个统一的平台上集中大量的保险信息会促使保费降低(Brown & Goolsbee,2002、Garven,2002)。一些客户调查和咨询公司对未来保险市场的展望也在支持这一观点(Intuit,2000；Ensor,2006)。然而，Greenberg(2002)持谨慎态度，认为互联网只能作为传统人对人销售的辅助。目前的市场情况证明，乐观的观点是错误的(Mayer,2008)。互联网不能与保险有效结合的原因可以归结为以下三个方面。第一，保险产品的特点和人们的购买习惯不合。Clemins & Hitt(2000)认为，保险是一种事件驱动型金融产品，而保险购买者在续保时几乎不会考虑初始保险条款的适用性。第二，与是否采用网上银行类似，保险产品与购买人状态之间的联系非常紧密，网上购买保险首先需要非常详细的提供购买人的私人信息，才可获知保险条款及保费，这无疑将大幅增加购买人的时间成本。另外，担心私人信息被盗用也会使购买人拒绝网上购买保险(Baum,2006)。第三，保险购买者并不愿意充当自己的保险代理人，当购买者面临多种选择时，选择的结果通常是不购买，或者怀疑自己是否有能力真正了解这些产品(Schwartz,2004)。
(三)一级市场
传统的证券发行是由金融中介在基于关系(relationship-based)的机构之间发起的，这种模式在搜寻成本较高的环境下能够有效地节约成本(Wilhelm,1999)。互联网的兴起大幅降低信息成本，1995年Spring Street Brewery成功实现网上IPO，标志着一级市场迎来了网络金融的冲击(Allen et al.,2002)。成立于1998年的投资银行WR Hambrecht+Co将拍卖理论(auction theory)与网络技术融合，试图通过OpenIPO解决抑价发行问题(Rhyne,2007)。OpenIPO拍卖机制改变了传统询价方式(bookbuilding process)独占市场的形势，从1999年到2007年，WR Hambrecht+Co成为19起竞价发行的首席承销商。OpenIPO采取荷兰式拍卖，主要步骤为：第一，承销商公布公开发行的股份数量及价格区间，向机构投资者安排路演；第二，在预定的发行日之前两周开始拍卖，投资者(包括个人和机构)可以递交申购的数量和价格；第三，拍卖结束后，承销商构建需求曲线并计算清算价格；第四，承销商与投资者商谈并确定最终发行价格，该价格不超过清算价格(Degeorge et al.,2010)。
在实践中，OpenIPO拍卖机制并未完全消除抑价发行。Jones & Yeoman(2008)的研究发现：网上拍卖机制的有效性与上市公司的行业属性有关，公众熟悉的零售业公司适合采用OpenIPO，远离公众视野的公司更适合传统询价机制。此外，在发行旺季时，网上拍卖机制对消除抑价发行特别有效。Hensel(2009)详细对比了网上拍卖机制与传统询价方式，实证结果发现：网上拍卖机制尚未将抑价发行水平减小到最初设计的水平，选择网上IPO的企业发行规模相对较小，是否为技术公司以及成立时间对发行方式并没有显著影响。造成网上拍卖机制错误定价的主要原因，可能在于小投资者参与竞价。一方面，相比机构投资者，小投资者无力获得上市公司的真实信息，造成信息不对称；另一方面，网上IPO对上市公司的信息披露要求较低，触发逆向选择。这些因素都会导致网上拍卖机制的定价过低。理论研究也证明，存在信息摩擦的情况下，依靠传统的询价方式定价更加准确(Sherman,2005；Wilhelm,2005)。因此，监管当局必须采取措施改进网上IPO的信息披露、保护小投资者利益，这是发挥网上拍卖机制功能的重要前提。
除抑价发行外，学者们在更广泛的意义上讨论了互联网IPO的有效性。Biais & Faugeron-Crouzet(2002)比较了多个国家的不同发行方式，并探讨了网上拍卖机制的最优化。拍卖机制能够反映投资者掌握的信息，但OpenIPO使用的荷兰式拍卖并非最优，只能起到为所有投资者提供“公平竞赛场”的作用。Piwowar et al.(2004)对纳斯达克网上IPO的股票进行配对分析发现：第一，网上IPO的股票在后市具有更高的换手率，更多的做市商、经纪商与电子通讯网络。这意味着向网络客户分配的IPO股票促进了流动性创造，特别是对小投资者而言。第二，两种IPO方式的股票在交易量和实际参与交易的经纪商数量上没有差异，表明后市交易仍然受机构投资者控制，互联网发行的优势并未完全发挥出来。Krushnakumaar(2007)的实证研究发现，网络拍卖机制对价格发现的优势，在20世纪90年代初发行的股票上比较明显，但进入21世纪后并未表现出明显的差异。近年来，为了发挥各种发行方式的优势，IPO的发行者尝试将询价方式与网络拍卖机制相结合，如Instinet Group将其17.5%的股票通过拍卖出售，其余股票则通过询价方式出售。这是网络金融在一级市场发展的新趋势。
除了权益的网上IPO外，通过互联网的借贷方式正在悄然兴起，特别是P2P(peer-to-peer)形式的小额信贷。这一新生事物众多前所未见的特点吸引了众多学者的关注，例如，Ravina(2007)、Herzenstein et al.(2008)和Pope & Syndor(2011)发现借款人种族、年龄、外貌等特征，甚至是否在借款时提供借款人照片，都会对借款能否成功以及借款利率有较大影响；而贷款人缺乏网络贷款经验，因而极易出现群体(herding)行为(Lee and Lee,2012)；当贷款组中如有借款人现实生活中的朋友，则借款人违约概率显著下降(Freedman & Jin,2008；Everett,2008)；国外的网络借贷通常设立负责联系借贷双方的负责人，这些负责人成为此类借贷的中介，通过服务贷款人获得一些报酬(Datta & Chatterjee,2008)。通常情况下，个人与中小企业无法提供相关信用信息或抵押物，而无法获得金融服务，网络借贷为这类借款人提供了融资机会，且与传统金融中介相比，借款利率、成本更低。但与此同时，借款人个人信息暴露在整个网络之中对借款人隐私不利(Jentzsch,2007)。另外，由于互联网借贷组织比较松散，借贷负责人会为获得更高的管理报酬而对贷款风险疏于控制，可能使贷款更易违约(Hildebrand et al.,2010)。
(四)二级市场
网络金融在二级市场主要以电子交易(E-brokerage)的形态出现，互联网技术的进步为金融市场参与者提供了更加有效的竞争环境。早在1971年，纳斯达克就已经将电子交易技术引进股票市场。然而，直到20世纪90年代，互联网和其他信息技术的创新才引起金融市场的巨大变革(Sato & Hawkins,2001)。目前，全球主要的股票交易所在监管压力下纷纷引入电子通讯网络(electronic communications network,ECNs)，传统上主要依赖电话交易的外汇市场也转向电子交易，只有债券市场的电子化转型步伐相对缓慢。Shahrokhi(2008)指出，网路金融在降低成本、提高产品质量和拓宽金融服务可得性方面作用显著。随着电脑交易系统(computerized trading system)与高速通讯网络(high-speed communication networks)的引入，金融市场的微观结构正在发生根本性的改变，基于互联网的技术变革为金融市场带来了全新的商业模式(Claessens et al.,2002)。然而，并非所有的电子交易都会增加公共利益，监管当局需要应对环境变化以保证金融市场正常运转。
网络金融最显著的影响是市场结构变化，“高频交易”(high frequency trading,HFT)和“算法交易”(algorithmic trading,AT)持续增长。这一方面增加了交易的规模，另一方面也提高了金融产品的同质性。以美国为例，2003年的日均交易量为30亿股，2009年已上升为日均100亿股。与此同时，传统交易方式的占比显著下降，纽约证券交易所(NYSE)的市场份额从2003年1月的80%下降到2009年12月的25.8%(Angel et al.,2011)。与交易量的大幅上升相反，电子交易可以减小平均交易规模，从而在交易大额头寸时更有效地节约成本。传统上需要借助交易所交易来隐藏实际规模的大额交易，如今可以通过电子交易系统的“暗池”(darkpools)控制其指令的暴露(exposure)，持续地通过较低的成本完成交易。电子交易在以“光速”进行，距离对交易的影响至关重要。Garvey & Wu(2010)的实证研究发现，电子交易成本与地理距离有显著的关系。距离交易所较近的股票市场交易员能够获得更高的指令执行质量，数据传输速度限制导致电子交易的速度产生差异，具有速度优势的交易员能够降低交易成本。
市场结构的变化对金融市场的流动性、波动性和有效性产生了深刻的影响。第一，直观上看，电子交易扩大了市场规模，可以为提供更多流动性。Hendershott et al.(2011)的实证研究证明，算法交易提高了纽约证券交易所股票的流动性，而且整个市场的流动性也变得更加充裕。在市场波动时，算法交易相比人工交易更倾向于释放流动性。然而，电子交易在增加流动性供给的同时，也增加了流动性需求，而且后者还可能减少市场流动性并导致利差扩大(Kumar et al.,2011)。第二，电子交易通常在收市时平仓，交易员会在交易日结束的最后一分钟里卖出大额头寸，这有可能导致价格的显著变化，从而增加市场波动性。而且，高频交易的交易策略，如动量策略(momentum strategy)也可能会加剧市场的短期波动。最近的例子是2010年5月6日道琼斯指数的“闪电崩溃”(flash crash)，虽然高频交易并非引发崩溃的原因，但其随后的反应引起了巨大的卖出压力，加剧了市场波动(Kirilenko et al.,2011)。然而，观测期改变会影响实证检验的结果，如Chaboud et al.(2009)对外汇市场的研究发现，算法交易与市场波动性负相关。第三，对市场有效性的研究主要集中在电子交易的价格发现机制。Hendershott & Riordan(2009)认为，电子交易作为稳定投机者(stabilizing speculator)，其对流动性的供给和需求使市场价格更加有效。“暗池”交易会损害价格发现的有效性，同时降低市场的波动性(Ye,2011)。引入流动性因素后，Zhu(2012)的模型证明，“暗池”可以提供价格相关信息，有助于价格发现，但会降低流动性。
三、中央银行
中央银行的负债包括流通中的现金和商业银行在中央银行的存款，它们构成银行体系的货币基础。货币政策对利率的影响，及其通过利率对宏观经济运行的影响依赖于中央银行在货币供给中的垄断地位。Friedman(1999)认为，互联网金融的发展在一定程度上削弱了中央银行货币发行中的垄断地位和货币政策的有效性。他将其影响归结为三个方面：一、对传统货币需求的降低；二、非银行借贷的发展；三、私人银行清算市场的出现。King(1999)认为，随着网络、通讯、计算技术的发展，社会可以回到一个多世纪前那个没有中央银行，且交易只以单纯交换进行的状态(Black,1970；Fama,1980,Hall,1983)。King与Friedman在提出了这些对未来货币政策以及中央银行的担忧之后，众多经济学家围绕这个领域进行了讨论。
(一)传统货币
货币政策的货币观点(money view)的基本假设是，个人与企业出于各种各样的目的，都需要持有一些央行发行的货币。虽然以信用卡、电子货币、第三方(非金融中介)智能卡为代表的延迟支付方式降低了平均货币需求和银行准备金，但仍依赖央行发行的货币做最终结算。但由于货币政策的有效性依赖于货币需求的稳定程度而非货币需求量的大小，从这一角度来看，货币政策似乎并未受到实质性的影响。甚至这些以电子货币为形式的银行内部货币(inside money)在一定程度上维持了整个银行系统的稳定性(Skeie,2008)。
然而，Friedman设想，未来虚拟货币的作用将不只是支付，还会有结算。毕竟货币的存在取决于人们对它的认可程度，如果所有个人或者企业愿意接受以第三方账目转移为形式的支付、结算方式，那么所有交易都将脱离货币，且第三方也无须准备等量的货币以应对最终结算。又由于在当前制度下，非金融中介的第三方不受法定准备金的要求，它们也无需在中央银行保持适当的存款。如此一来，可供中央银行控制的货币基础将不再包括流通的现金。而在许多国家，现金在货币基础中的比例较大。现金的消失便意味着中央银行垄断地位的降低。为应对这种局面，中央银行可进行制度竞赛，即增加对第三方的准备金要求等，但从以往的经验来看，规则制定者通常是此类竞赛的输家，因为制度竞赛通常导致被监管者进行更多的创新，以逃避规则与监管。
Friedman的观点没有得到学者的支持。例如，Goodhart(2000)认为，无论互联网或其它通讯技术发展到任何程度，以纸币或硬币为形式的货币都不会消失。理由有三：第一，非电子货币具有匿名的特点，而电子货币总会留下交易痕迹。一些交易主体，尤其是参与非法交易的主体，只会使用非电子货币进行交易。第二，非电子货币具有先发优势(first-mover advantage)，电子货币若要取代非电子货币，一定要在其他方面更具优势。虽然电子货币在使用时更加便捷，但需要支付终端等设备的支持，此类社会成本足以掩盖它的便捷。第三，中央银行发行的纸币或硬币是法定货币，人们不能拒绝以这种货币进行的支付和结算，即电子货币与非电子货币可能同时存在。Kahn et al.(2005)在简单的交易模型中加入道德风险、匿名交易等因素，从理论上证明非电子货币不会因电子货币的出现而消亡。Krueger(2012)使用市场微观结构方法(market microstructure approach)比较了货币交易与帐目转移交易的做市商技术成本、机会成本和不良信息成本，认为后两者在帐目转移式交易中较为重要，而互联网金融等创新只是降低了通讯和技术成本，并非所有的交易成本。另外，虽然经济环境中帐目媒介可以不等同于交易媒介，但保持两者的统一也会为交易带来巨大的便利(McCallum,2004)。从历史的角度来看，允许多种形式的货币同时存在可能会带来新的问题，例如高通胀、非官方货币发行者破产概率增加、非官方货币折价流通等。虽然历史上曾出现过成功的非官方发行货币的案例，例如19世纪中叶出现在英国的萨福克(Suffolk)经济，但只能视其为个案而非规则，保持统一形式的流通货币仍是形成良好经济环境的先决条件(Rolnick,1999)。Woodford(2000，2008)的观点更为直接，认为即使中央银行发行的货币彻底消失，也不会妨碍中央银行实施货币政策，其论据是中央银行只需控制短期利率，控制的中介是商业银行寄存在中央银行的准备金或结算余额，而货币在货币政策的传导机制中无足轻重，且由于实际中货币供给只是被动地适应货币需求，货币需求的彻底消失甚至会使货币政策的实施更为简单。
(二)存款准备金
货币政策的借贷观点(credit view)中，商业银行的贷款扮演着重要的角色。商业银行在维持一定准备金的要求下吸收存款、放出贷款，而准备金与法定货币相同，也是由中央银行垄断供给的。如果贷款不是由商业银行放出，即为贷款提供资金的不是储户，则无须持有准备金。近些年来备受关注的P2P贷款、信托、基金等金融模式都为资金需求者提供了不通过商业银行的融资渠道。另外，即便融资通过商业银行完成，银行也可以通过资产证券化等方式将贷款移出资产负债表，从而降低其所需持有的准备金。且与所有商业银行的资产负债表相比，中央银行的负债越加显得微不足道，Friedman认为，准备金的减少更加削弱了中央银行的垄断地位。
Owen & Fogelstrom(2005)的实证分析发现，电子货币与银行存款之间的关系并非替代而是互补，通常大量电子货币的持有者也是大额银行存款的拥有者。Goodhart(2000)认为，通过网络贷款融资和贷款资产证券化来取代银行中介这一愿景过于理想化、理论化，而在现实中，市场参与者需要相关的专业知识，而银行中介在这一方面的优势可以保证它们自身不被取代。另外，Goodhart指出，中央银行是政府的银行，在实施货币政策时可以不考虑利润的最大化问题。这一点足以使商业银行与中央银行保持步调一致。此时，需要考虑的不再是货币政策问题，而是政府的财政政策问题(Costa & De Grauwe,2001)。而且，作为中央银行后盾的政府可以重新组织金融市场结构，以保持中央银行的地位。Freedman(2000)对上述观点加以补充，认为中央银行对利率的控制源于其在准备金创造过程中的垄断。当商业银行体系整体出现准备金紧缺时，中央银行是最后贷款人且可以任意控制贷款利率，这样的激励机制可视为控制商业银行资产负债表的杠杆，使中央银行可以轻易地控制市场利率。互联网金融等创新对中央银行准备金需求的影响可以分为两种情况：其一，虽然准备金需求大幅降低且需求的利率弹性降低，但无论银行间隔夜拆借利率处于何种水平，需求仍大于零；其二，当银行间隔夜拆借利率大于某一临界值时，准备金需求为零。Woodford(2000)对这两种情况分别进行了详细地讨论。对第一种情况而言，中央银行仍可以通过公开市场操作的方式调控非借入准备金，只是预先计算公开市场操作的规模变得较为困难。Woodford认为，此时中央银行只需公布其意欲达到的隔夜利率目标，并通过折现窗口供给任何与该目标适应的准备金。此时，从理论上讲，均衡隔夜利率便是中央银行目标利率。而且，随互联网与其他通讯技术的发展，银行间拆借利率与目标利率之差会更小(Nautz & Scheithauer,2011)，但前者的波动性变大(Nautz & Schmidt,2009)。在第二种情况中，由于公开市场操作和贴现贷款的影响有限(零到临界值之间)，中央银行的操作策略可转变为对准备金存款利率的控制。总体而言，面对互联网金融等技术进步的挑战，中央银行只需改变货币政策的实现工具便可保持其作用。当然，法定存款准备金的存在并非中央银行控制利率的必要条件，新西兰、加拿大等国家甚至已经取消法定存款准备金要求，但中央银行仍保持其作用。在这些国家里，商业银行仍在中央银行开设存款帐户，用以银行间结算，而中央银行的贴现窗口业务变为“通道系统”(channel system)。在这种体制中，中央银行确定目标隔夜拆借利率水平，并以高于该目标利率的某一固定值(通常是25个基点)供给任意量的隔夜拆借余额，同时以低于该目标利率的某一固定值(也是25个基点)吸收商业银行任意量的存款。在每个商业银行未预期到的支付流概率分布大致对称时，结算余额供给不会随支付流的不确定程度而变化，且隔夜利率维持在目标利率附近(Woodford,2001)。从表面上看，这种制度似乎又与Friedman的质疑类似，即虽然在制度的设计上，中央银行的借贷交易量会无限大，但实际中，特别是与商业银行资产负债表的变化相比时，中央银行资产负债表的变化却很小。换言之，如果中央银行存款利率与其他相近金融资产收益率之差保持恒定，那么利率将不再出现在LM曲线中，即LM曲线为垂线，这与通道系统中LM线近似为水平线矛盾(Friedman,2001)。这一矛盾仍可由通道系统的激励机制，或由Goodhart所言的“开口操作”(open-mouth operation)解释，即通道系统中的无限量借贷并不是必要条件，现实中不会有任何一家商业银行会去尝试向中央银行无限量的存款或贷款，而只会跟随目标利率调整其隔夜拆借利率。
(三)结算余额
到目前为止，在极端状态下，中央银行的负债只包含商业银行用于结算的存款，这引出Friedman(2000)的第三个忧虑：如果最后的货币政策执行中介消失，那么政策将如何实施？Friedman并不是完全的杞人忧天，与货币政策的货币、借贷观点不同，中央银行的结算功能一直受到放松管制和金融创新的冲击。例如，美国1980年颁布的存款机构解除管制与货币控制法案要求美联储对其支票结算服务标价并参与竞争，或者停止此项服务(Rolnick,1999)；互联网金融等进步使商业银行可以充分地预测支付流，从而它们在中央银行的结算帐户或是对中央银行结算余额的需求都近似为零；欧洲中央银行不要求各商业银行保持结算账户，等等。King(1999)认为，任何时时存在交易的金融资产均可用于结算，且如果可以验证交易双方信用，则最终的结算并不是必须在中央银行进行(例如，使用CHIPS等私人结算系统)。
Freedman(2000)则认为中央银行的结算功能无法轻易被取代，原因有三个：(1)与其他资金来源或去向相比，中央银行是没有风险的；二、(2)中央银行扮演最后贷款人的角色，而且向其贷款更加便捷；(3)历史原因，(曾经的)法定存款准备金账户也可用于银行间结算。而其他的结算方式，例如Friedman(1999)提出的某一家商业银行办理其他商业银行的结算，或者由交割国债等无风险资产进行结算等，都在风险或成本上不及中央银行的结算服务。Woodford(2000，2001)则将中央银行在结算中的特殊地位归因于中央银行可以同时控制结算余额的供给量及其价格(利率)，而其他市场参与者则无法同时规定要求权的数量及其回报。换言之，因为所有法定货币都不存在内在价值，因而如果没有中央银行规定法定货币的价值，那么市场上将出现无穷多个均衡的利率(Wicksell,1898)。因此，中央银行通过控制结算余额的存款利率便可控制其他利率。Goodfriend(2002)对这种控制方法进行了详细地讨论。而对于技术进步导致商业银行不再需要结算余额，Woodford认为这在短期内几乎无法实现。Woodford的部分结论同样受到部分学者的质疑。McCallum(2004)指出，Woodford讨论中的“如果债务契约是一国家货币单位缔结的，那么中央银行的结算余额仍定义了这些要求权的等价物”、“人们交易的很多契约中的帐户单位都是由中央银行的负债来定义的”并不是必要条件，以中央银行负债定义的帐户单位只是众多帐户单位中的竞争者，而交易中究竟何种帐户单位较为盛行还需由市场参与者而定。Rogers(2011)则指出Woodford的分析框架有误，他认为，Woodford的模式只是一个无摩擦、无货币的记账式交易体系，电子货币和通道系统没有在该模型中扮演任何角色，因而无法在这样的模型中分析电子货币的作用。
Friedman(2000)从货币政策与其他经济部门之间联系的角度修正了Friedman(1999)中的部分观点。他认为，即便互联网等技术进步不能撼动中央银行的地位，但会导致其货币政策与经济活动脱节，即中央银行虽然存在，但被架空。当然，在以上讨论的极端环境中，中央银行与货币政策的确没有存在的必要(McCallum,2004)。但在现实中，截至到目前，货币私有化仍遥不可及，法定货币及中央银行仍然存在且在经济运行中发挥重要作用(Grjebine,2013)。
由上文的总结与比较，有关互联网金融发展及其对传统金融模式的影响，可以初步地得到以下一些观点：
第一，互联网金融模式与传统金融模式之间并不仅是竞争关系，两者之间存在较大的融合空间。进一步发挥互联网的技术优势与组织模式，传统金融中介机构可提升自身服务能力与效率、扩大服务领域与受众，为应对互联网等新技术对传统金融模式的冲击实现转型与调整。到目前为止，互联网金融对传统金融中介的替代作用较小。无论从交易的规模或种类来看，互联网金融对传统金融中介尚不构成较大威胁，但随着大数据、云计算等技术的发展，其影响或许不容小觑。
第二，在各国的金融体系中，中央银行都处于比较特殊的地位，其发挥的功能大多是历史、法律演进的结果。虽然互联网等新技术在理论上可大幅降低中央银行资产负债表的规模，从而影响货币政策的实施中介，但在适当调整货币政策执行方式后，中央银行仍可顺利实施货币政策，只是在一些情况下需要政府资金做必要的支持。
第三，现阶段，仅以互联网为媒介的金融交易基本都游离于金融监管之外，虽然相对于传统金融模式来说，这部分交易的规模较小，但相关政策如何根据一国特有的经济、金融运行状况，适应趋势性变化、规范互联网金融运行、引导并促进互联网金融发展与创新，是值得深入思考与研究的问题。
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