利率调控模式与货币政策操作目标研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,利率论文,目标论文,模式论文,操作论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
选择短期利率作为货币政策操作目标是各国的发展趋势
货币政策操作目标的选择并没有固定的模式，可能随着一国金融环境变化而发生变化，但一般发展趋势是选择短期利率作为操作目标或中介目标。
各国货币政策操作目标的选择经历了一个长期的演化过程：上世纪80年代以前，准备金头寸经常被作为央行货币政策的操作目标；80年代中期以后，由于放松管制和金融市场的不断发展，金融创新导致金融市场结构和融资结构发生变化，各国纷纷将操作目标转为容易控制、波动性小的利率。而为了避免国际贸易中的汇率风险，一些将本国货币严格盯住某一外国货币的央行可能会采用汇率作为货币政策操作目标。
货币政策的利率传导机制
货币政策的利率传导机制分为三步：中央银行通过公开市场操作工具影响短期利率(美国是联邦基金利率，欧元区是隔夜拆借利率)，由短期市场利率影响长期利率，进而长期利率影响最终政策目标的实现。
(一)短期利率的确定
若选择某一短期利率作为衡量货币政策的变动指标，必须着重考虑以下几个因素：货币政策当局控制短期利率的能力；短期利率对经济影响的强度以及可预测性；除了政策变量，其他因素对短期利率的影响程度。
以美国联邦基金利率为例，与其他短期利率相比较，联邦基金利率对经济的影响能力以及可预测性较强，因此，选择联邦基金利率作为短期利率目标是较适合的。
(二)短期利率与长期利率
中央银行通过政策工具来影响短期市场利率，进而影响长期利率，从而对宏观经济产生影响。此项货币操作要奏效，其中隐含着三个假设：短期利率对货币政策所涵盖的信息能进行有效的概括；短期利率是长期利率的重要决定因素；长期利率是投资机会成本的重要决定因素。
对于短期利率变动如何影响长期利率，预期理论认为，短期利率的上升将提高人们对未来短期利率的预期，而长期利率与未来短期利率预期的平均值相关，所以短期利率的上升也推高了长期利率，使其与短期利率同向变动。流动性偏好理论在纯预期理论的基础上，进一步提出考虑到未来的不确定性，长期利率必须对此做出补偿，因而还应包含一个正的溢价。相对于纯预期理论，流动性偏好理论认为长期利率的上升幅度要更高。
“利率走廊”调控机制
目前，“利率走廊”(由存款便利利率与贷款便利利率形成的通道)调控模式已经被欧央行、美联储、英格兰银行以及澳大利亚、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、新加坡、泰国等许多国家的中央银行所采用。
在利率走廊调控模式下，商业银行等金融机构在中央银行账户上的超额准备金存款可以获得利息，其利率为存款便利利率，这一利率低于中央银行的目标利率。当商业银行等金融机构面临流动性不足时，可向中央银行进行借贷，其利率为贷款便利利率，这一利率高于中央银行的目标利率。例如，正常情况下欧央行存款便利利率低于主要再融资目标利率100个基点，其贷款便利利率高于主要再融资目标利率100个基点。
2006年起，英格兰银行引入了备用便利工具(standing facilities)：存款准备金可以获得利息，平均利率与政策目标利率(Bank Rate，短期公开市场操作的目标利率)一致；贷款便利利率为政策利率加100个基点，但在存款准备金存续期的最后一天，贷款便利利率为政策利率加25个基点。从2008年10月起，贷款便利利率调整为在任何日期都是政策利率加25个基点，同时为避免对商业银行的信誉造成影响，商业银行的借款行为在借款几个星期后才公布，而且只公布准备金存续期内的平均借款额。2008年以前，美联储不存在存款便利。2008年10月，联储宣布开始向存款类机构的法定和超额准备金付息，存款便利利率为联邦基金目标利率减去0个基点；联储贴现利率被视为贷款便利利率，为联邦基金目标利率加上25个基点；所以美联储的利率走廊为25个基点。
在商业银行能以既定利率向中央银行申请任意数量贷款的情况下，就没有银行会在市场上以高出利率走廊上限的利率拆入资金；与此类似，当商业银行的超额储备能以存款便利利率存入中央银行，就不会有商业银行在市场上以低于利率走廊下限的利率水平拆出资金，这样在理论上就保证了市场利率只能有限地在中央银行设定的“走廊”内波动。
中央银行宣布了操作目标利率，也同时决定了利率走廊的上下限，这意味着商业银行在拆借市场上的盈利空间也被限定。当实际拆借利率高于政策目标利率时，拆出资金的盈利大于拆入资金，同业市场的资金供给将大于资金需求，拆借利率相应下降；反之，如果实际拆借利率低于政策目标利率，拆入资金的收益就会大于拆出资金，同业市场的资金需求就会大于资金供给，拆借利率相应上升。由此就决定了市场均衡利率将会趋于中央银行的目标利率水平。
在利率走廊调控模式下，一旦中央银行公布了目标利率，商业银行就可据此得知货币当局的政策立场，并会以此作为参照来调整自己的储备管理及市场交易行为，从而最终促使实际拆借利率与中央银行的目标利率水平趋于一致。
欧元体系的利率走廊与货币政策目标利率
欧元体系的货币政策操作目标与主要政策利率是不一致的。欧央行将市场短期利率EONIA(欧元区隔夜拆借平均利率指数)作为操作目标，EONIA是由市场协会计算的一种短期利率，它在很大程度上受到基准利率和金融机构流动性管理的影响。欧央行利用EONIA与主要再融资操作基准利率、经常性融资便利利率之间的联系，引导市场利率变化并传导货币政策意图。
欧元体系的政策利率是主要再融资利率以及经常性融资便利中的存款便利利率和贷款便利利率。EONIA在利率走廊中围绕主要再融资利率波动。欧央行管理委员会决定中央银行在市场中进行交易的最低利率以及货币市场利率走廊，并在每月一次的常规会议后公开宣布。主要政策利率通过影响市场预期和短期市场利率来对最终变量产生影响。政策利率能够清晰地发出货币政策立场的信号，发挥重要的引导预期作用。
图1 欧元区的政策利率走廊与操作目标利率EONIA
2008年，根据金融形势的变化，欧央行在立足常规公开市场操作的基础上，综合运用非常规微调操作、追加较长期限再融资操作、TAF美元贷款拍卖、扩充可接受的抵押品范围，增加交易对手方等方式，以缓解区内流动性紧缺局面。10月，欧央行将边际存贷款利差(利率走廊)由200个基点调整为100个基点。而到12月，欧央行将边际存贷款利差(利率走廊)重新扩大为200个基点，目的是减少商业银行在欧央行的大量存款，鼓励银行为实体经济提供信贷支持并更好地发挥货币市场作用。
部分新兴市场国家利率调控模式的变化
2008年，部分新兴市场国家对货币政策操作框架和利率目标体系也进行了调整。
(一)韩国央行政策目标利率的变化
亚洲金融危机后，韩国采取了通货膨胀目标制，同时货币政策操作目标也由货币总量变为利率，货币政策委员会每月开会决定非抵押隔夜利率目标(uncollateralized overnight call rate target)。
在货币政策操作实践中，韩国央行认为这一政策目标利率存在一些问题：隔夜利率基本盯住目标利率，不能反映市场流动性和资金供求的变化状况，其信号引导功能和流动性分配功能被弱化；隔夜利率波动性较小，使得资金过分集中在隔夜市场，货币市场的长期交易活动受到限制，短期利率向长期利率传导不畅；韩国央行的贷款便利利率和存款准备金体系也没有能够很好地发挥作用。
因此，韩国央行决定通过改变政策利率目标并增加市场操作频率来增强货币市场功能。从2008年3月起，韩国政策利率转变为基础利率(then Bank of Korea Base Rate)，主要是指韩国央行与金融机构交易利率(如回购利率)、存款便利和贷款便利利率，但货币政策委员会的决策程序保持不变，非抵押隔夜利率仍作为操作目标，韩国央行通过市场操作防止隔夜利率偏离基础利率太远。
韩国央行引入了存款便利机制，同时改善了贷款便利机制，存款性金融机构可以不受限制地按照需要的频率和规模实现存款或取得贷款。目前的存款便利利率低于基础利率100个基点，贷款便利利率高于基础利率100个基点，但在存款准备金计算期的最后一天，存贷款便利利率还分别会有50个基点的升贴水，利率走廊缩小为100个基点。
从实践情况看，韩国央行认为隔夜利率的平均水平并没有偏离目标利率太远，但波动性大大增加，尤其是在存款准备金存续期(每月的1—15日为上半期，16日至月底为下半期)到期前的2-3天波动非常大；商业银行普遍使用存款便利作为闲置资金的管理途径，但出于对市场信誉的担心，很少使用贷款便利，所以隔夜利率多数时间内低于目标利率。
图2 韩国央行的基础利率与隔夜利率
(二)印度尼西亚央行操作目标利率的变化
2005年7月，印尼央行接受了通货膨胀目标制。由于过去缺乏官方利率，市场普遍将每星期进行的1月期印尼央行票据拍卖利率视为中央银行政策利率指标，其操作目标利率被暂时确定为1月期印尼央行票据的贴现率(the discount rate of Bank Indonesia one-month paper，简称1-month SBI)。
图3 印尼中央银行政策利率走廊的变化
2008年6月，印尼银行宣布将操作目标利率从1月期SBI转变为银行间市场隔夜利率(O/N interbank money market rate，简称PUAB O/N)。利率走廊也相应进行了调整，原来的1月期央行票据贴现利率的利率走廊上下限是不对称的，下限低于1月期央票贴现利率目标500个基点，上限高出300个基点；6月起，政策目标利率变为银行间隔夜利率后，利率走廊对称了，上下限分别为目标利率加减300个基点；从12月4日起，利率走廊被进一步缩小为100个基点。目标利率PUAB O/N确定为9.25％，存款便利利率(O/N FASBI)为8.75％，贷款便利利率(O/N Repo，使用政府债券或中央银行票据抵押)为9.75％。利率走廊上下限的收窄抑制了隔夜利率的波动性。从实践情况看，货币市场运行较为平稳。
印尼央行采取的其他辅助性措施包括：增加公开市场操作工具，近期将推出以政府债券为抵押的逆向回购交易(reverse repo transaction using government bond)、外汇互换交易、长期央行票据；增加合格资产(eligible assets)，包括公司债券；强化公开市场操作的信息交流机制和市场教育机制；深化回购市场以加强货币市场建设。
(三)泰国央行利率操作框架的转变
2007年1月，泰国央行开始进行货币政策操作框架改革，其中政策目标利率从14日回购利率变为隔夜回购利率。之前泰国央行的贷款便利利率为政策目标利率加150个基点，没有存款便利。2007年，贷款便利利率被定为政策目标利率加50个基点，仍没有明确的存款便利。
2008年，泰国货币政策框架又进行了一系列改革。2月，央行回购市场被关闭，因为泰国央行认为央行回购不利于提高货币市场的风险管理和定价能力。此后，央行增加了公开市场操作频率，向市场提供流动性，金融机构还通过相互进行回购交易等方式获得流动性。泰国央行同时开启了债券窗口(The BOT Debt Security Window)以吸收过多的流动性，按照改革计划，这一债券窗口将最终转化为存款便利。从2008年3月起，新的《泰国银行法》规定泰国央行可以向非抵押存款付息，这也为未来采取其他货币政策工具提供了法律依据。
图4 泰国银行的政策利率走廊
对中国利率政策的启示
长期以来，我国在利率调整时对外宣布的一直都是商业银行存贷款基准利率，特别是一年期存贷款基准利率。但存贷款的基准利率只是管制利率的概念，与市场利率的相关性不像联邦基金利率等短期利率那么紧密，不能反映市场资金的供求状况。调整存、贷款利率仅仅意味着利率管制政策发生了改变，而非货币供给政策发生了改变。央行频繁操控存、贷款基准利率的做法实际上是与利率市场化的发展方向相背离的，存、贷款利率(尤其是贷款利率)应该更多地借助市场的力量来形成，而不应被央行频繁操控。
图5 中国的主要短期利率
我国目前并没有明确的短期政策目标利率。如果勉强对照国外的利率走廊调控模式，金融机构超额存款准备金利率发挥了存款便利利率的功能，可以视为利率走廊的下限；中央银行对金融机构的再贷款或再贴现利率发挥了贷款便利利率的功能，可以视为利率走廊的上限。银行间市场的隔夜拆借利率、回购利率等短期利率在中央银行政策利率限定的范围内波动。应当注意到，其他主要央行政策利率调整是从整体协调配合的角度出发，将目标利率和利率走廊的上下限同时调整，维持利率走廊利差的合理范围以保持市场短期利率的稳定。从我国政策利率的调整情况看，2002年以来，超额准备金利率呈下降趋势，再贷款和再贴现利率在2008年11月之前呈上升趋势，政策利率的利差逐步扩大。从市场利率的波动情况看，2006年以前，货币市场短期利率的走势与超额准备金利率变动基本保持较紧密的联系，2006年以后短期利率的波动幅度明显加大。
参考国外的利率走廊调控模式，在适当的时期，我们可以选择某种回购利率或同业拆借利率作为政策操作目标利率，宣布超额准备金利率为存款便利利率，对金融机构的再贷款或再贴现利率为贷款便利利率，存贷款便利利率在政策目标利率基础上加减点生成。中央银行宣布了操作目标利率，也同时决定了利率走廊的上下限，存款类金融机构可以根据需要，在规定的利率水平上自行确定在中央银行存贷款的规模和频率，商业银行则不会在市场上以高出利率走廊上限的利率拆入资金，也不会在市场上以低于利率走廊下限的利率水平拆出资金。确定上下限的利差幅度后，商业银行的拆借行为会使得市场均衡利率趋于中央银行的目标利率水平，保证市场短期利率只能在中央银行设定的“走廊”内围绕目标利率有限波动，从而实现中央银行的预设目标。
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