公司治理理论的最新进展：一个新的分析框架，本文主要内容关键词为：公司治理论文,框架论文,最新进展论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
(一)公司治理研究的3个新趋势及其启发
公司治理涉及的内容极为庞杂，有关它的综述性文献也不胜枚举。附表1列示出与公司治理相关的综述性文献，它们既有围绕着公司治理基本问题展开的(如Shleifer & Vishny,1997；Becht,Bolton & Roel.2002；Denis & McConnell，2003；Claessens & Fan，2003；姜国华等，2006；等)①，也有把公司治理的具体机制作为关注对象进行回顾的(Andrade，Mitchell & Stafford，2001；Hermalin & Weisbach，2003；Gillan & Starks，1998)。这些文献对20世纪的理论状况做了很好的概括：公司治理的典型化事实是诸如英美国家公司的分散股权结构，公司治理的基本问题是众多小股东与管理层之间的利益冲突，解决公司治理问题的主要机制有接管、董事会、经理层激励、大投资者等(Shleifer & Vishny,1997；Becht & Roel，2002；姜国华等,2006)②。
但这些文献对20世纪之后的最新进展反映的还不够，特别是自东亚金融危机及美国安然公司事件之后，公司治理领域已经有了巨大发展，并呈现出3个新的发展趋势：1.研究对象由发达国家(美、英、日、德等)扩展到发展中国家(东亚等国家)(Denis & McConnell,2003)；2.伴随着研究对象的变化，研究视角也由原来的企业层面或企业内部转移到企业之间(企业集团)(Morch,Wolfenzon,& Yeung,2005；Morck,2008)；3.在进行公司治理的国家间比较时，研究层面也由微观(董事会结构、经理层薪酬等)和中观层面(控制权市场、经理人市场等)转变到宏观层面(法律、政治、文化、历史等)(La Porta,Lopez-de-Silanes,& Shleifer,2008)。
从企业层面来看，股权结构是公司治理问题的逻辑起点(Bencht & Roel,2002)。在不同股权结构下，公司治理致力于解决的根本问题存在差异：在分散股权结构下，公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突；在集中股权结构下，控股股东和小股东之间的利益冲突，一度超越小股东与管理层之间的利益冲突，成为公司治理的主要问题(Claessens & Fan,2003)。近些年来，公司治理领域的重大进展主要是发端于股权结构的最新证据，这些新证据大多是来自于经济欠发达国家(如东亚国家)的公司(La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio & Lang，2002)。为此，本文首先回顾来自世界上多个国家公司股权结构的最新证据，将这些证据归为3类：股权分散、控股股东非管理层的股权集中、控股股东兼任管理层的股权集中；而后，基于不同类型的股权结构，本文提出与之相对应的3类公司治理模式(代理型、剥夺型和混合型)。
在股权结构的最新证据出现之后，学者们(La Porta et al.，1999；Claessens et al.,2000；Faccio & Lang，2002；Morck et al.，2005；Khanna & Yafeh，2007)一致地认为，要深入理解东亚国家或欧洲大陆国家的公司治理，仅把视角局限于企业层面或企业内部是不够的，因为这些国家公司的一个显著特征是，经常存在着控股股东。这意味着，这些公司并非独立的实体，而是隶属于企业集团。在这种情况下，公司治理绝非单个公司孤立的行为，而应是深深地嵌于企业集团之中，因此需要我们从企业外部或者企业间层面来考察公司治理。Morck(2008)甚至认为，对于隶属于企业集团的公司而言，要剖析其公司治理问题，最恰当的分析单位应是企业集团，而非公司。
在进行公司治理的国家间比较时，学者们发现各国之间的股权结构、治理机制和企业间关系存在着差异(LaPorta et al.，2000；Roe，2003；Denis & McConnell，2003)。那么，为何会存在这些差异呢？学者们从社会层面对此做出了解释，认为主要有法律因素(La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，Vishny(以下简称LLSV)，1997，1998，1999，2000，2002，2008)、政治因素(Pagano & Volpin，2001；Roe，2003，2006；Haber & Perotti，2008)、文化因素(Stulz & Williamson，2003；Licht，Goldschmidt & Schwartz，2005)、历史因素(Cheffins，2001；Rajan & Zingales，2003；Franks，Mayer & Rossi，2005；Roe，2006)政府行为(Shleifer & Vishny,1999；Stulz,2005)及其他社会层面因素(Dyck & Zingales，2004；郑志刚，2007)。
上述公司治理的发展趋势启发我们可以从企业层面(股权结构和公司治理)、企业间层面和社会层面以及这3个层面的互动关系来回顾公司治理领域的最新进展，也展现了这样一个基本逻辑：股权结构决定了公司治理的基本问题，也即企业内治理模式；企业内治理模式对企业间关系模式(本文将之称为企业间治理)产生了重要影响；法律、政治、文化和历史等社会因素不仅影响股权结构，也型塑着企业内部治理和企业间治理模式，它们共同构成了公司治理分析的3个层面。
(二)全球视角下股权结构的最新证据：3个典型化事实
对于如何界定股权分散和股权集中，现有文献主要存在两种方法：一种是依据股权集中度考察公司是否存在大股东(Wruck，1989；Claessens & Djankov，1999)；另一种是依据控制权链考察公司是否存在终极控制人，或称控股股东③(LLS,1999；Claessens，Djankov & Lang，2000；Faccio & Lang，2002)。两种方法基于的前提有所区别：第一种方法是依据现金流权来界定控制权，而第二种方法是依据投票权来界定控制权(LLS，1999)。两种方法相比较，第二种方法界定股权集中和分散更为合适，因为：正如LLS(1999)指出，股权集中度指标实际上是考察各股东之间的相互影响，由于现有文献还没有成功构建股东相互影响的理论模型，因此这种方法缺乏理论根基。另外，对于有些国家(尤其是东亚和欧洲大陆国家)的公司，考察他们的所有权模式，必须要通过第二种方法才能行得通。表1总结出依据第二种方法测量部分国家的股权结构情况。
基于上述数据，学者们得出如下结论：LLS(1999)基于27个国家或地区(包括表1中LLS给出的其他10个国家、西欧的13个国家，以及日本、韩国、新加坡和中国香港)的540家大公司数据的研究发现，除了投资者法律保护极好的国家(普通法系)之外，其他国家的大企业很少是分散持股的。这些大企业一般是由家族或政府所控制。Claessens等(2000)在考察9个东亚国家的2980家上市公司时，发现不低于2/3的企业是由单一控股股东所控制。Faccio和Lang(2002)在考察13个西欧国家的5232家上司公司时，发现这些公司主要是分散持股(36.39％)或家族控制的(44.29％)。分散持股公司所在的国家主要是英国和爱尔兰。家族控制企业主要是欧洲大陆国家。另外，刘芍佳等(2003)在考察中国上市公司时发现，84％的上市公司由政府所控制，非政府控制的比例仅占16％。Chernykh(2008)在考察俄罗斯上市公司的所有权模式时，发现那些公司是由政府或匿名的私人所有权所控制。
控股股东控制公司的方式有金字塔结构(控股股东至少间接通过一家公司来控制上市公司的结构)、交叉持股(如果上市公司也持有控股股东的股份)或由控股股东指派管理者控制公司(公司的高层管理者来自于控股股东的家族，多为控股股东的亲属或朋友)(Claessens，Djankov & Lang，2000；Faccio & Lang，2002)。表2给出东亚国家和西欧国家公司的控股股东的控制方式。从表2可以看出，对西欧国家和东亚大陆国家的公司而言，控股股东都普遍采用指派管理者入驻公司的控制方式，约占存在控股股东公司总数的2/3。金字塔结构的控制方式居次，不过相比西欧国家而言，东亚国家中公司的金字塔结构的控制方式更为普遍。交叉持股的控制方式则较为少见。
可将上述发现概况为3个典型化事实：(1)除少数国家(如美国、英国、爱尔兰等)的大公司是分散持股外，大多数国家(如东亚国家、欧洲大陆国家、中国、俄罗斯等)的大公司是股权集中的，即由单一控股股东所控制。这一控股股东主要是家族企业或政府(中国、俄罗斯、新加坡等)。(2)在存在单一控股股东的公司中，尤其是在家族控制的公司中，高层管理者经常由控股股东的亲属或朋友所担任，约占存在控股股东公司总数的2/3。(3)由第二点可以表明，在余下的1/3存在控股股东的公司中，高层管理者是独立于控股股东的。
(三)企业层面：企业内治理的3种模式
我们依据上述3个典型化事实，将公司治理分为3种类型：代理型公司治理、剥夺型公司治理和混合型公司治理。在Claessens和Fan(2003)一文中，最早出现代理问题(agency problems)和剥夺问题(expropriate problems)的提法，随后，国内学者宁向东(2006)将这一提法概况为“代理型公司治理”与“剥夺型公司治理”。本文在此基础上，又引入了“混合型公司治理”这一类型。本文不拟深入探讨各种类型公司治理及其具体机制，仅在这里给出相关的综述性文献，如附表1所示，有兴趣的读者可查阅相关文献综述。
1.代理型公司治理：在股权结构分散情况下，公司治理致力于解决的基本问题是分散的小股东与经理层之间利益冲突(Berle & Means，1932；Jensen & Meckling,1976；Grossman & Hart,1986)。在这种情况下，公司治理被界定为投资者确保回收他们投资的回报的方式(Shleifer & Vishny,1997)，或者解决众多小股东搭便车的问题(Becht & Roel，2002)。这种类型公司治理模式在美国、英国、新西兰等国家的公司中较为普遍。股东和管理层之间利益冲突主要表现为，因管理层不按股东利益行事而带来的各种代理成本：直接侵占投资者的资金(Owen,1991)、在职消费(Jensen & Meckling,1976)，以及经理人决策失误(Shleifer & Vishny,1989)。代理型公司治理一般主要探讨降低代理成本各种具体机制，如接管、董事会、机构投资者、大股东、经理人薪酬等。
2.剥夺型公司治理：在股权集中情况下，若公司的高层管理者由控股股东指派，这时公司治理的基本问题是内部人(由于控股股东和管理层之间利益一致，因此将二者看成一个整体)与外部人(小股东)之间利益冲突(LLSV，1999，2000，2002；Claessens et al.，2000；Faccio & Lang，2002)。这种利益冲突主要表现为控股股东对小股东的利益侵害；对其他投资者、雇员的直接侵占；由于追求自身目标(非利益最大化)而导致的无效侵占；以及因侵占而带给其他股东的激励效果(Shleifer & Vishny，1997；Johnson et al.,2000)。这种公司治理模式在欧洲大陆国家以及东亚国家的家族上市公司中较为常见。在这种情况下，公司治理就是指确保外部投资者免受内部人掠夺的一套机制。这类文献特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用(LLSV,2000)。
3.混合型公司治理：在股权集中情况下，若公司的高层管理者独立于控股股东，这时公司治理的基本问题是控股股东(或大股东)、经理层和小股东三者之间的利益冲突(Shleifer & Vishny,1986；Holderness,2003)。这种利益冲突的表现更为复杂：比如，控股股东为了自身利益，会克服小股东的搭便车行为，去监督经理层行为；同时，控股股东也会与经理层合作，去侵害小股东利益。经理层和小股东也是如此，他们之间既存在利益冲突也会相互合作。这种公司治理模式在俄罗斯、新加坡和我国的国有上市公司中较为普遍。现有文献很少涉及这类公司治理问题，即使有些文献有所涉及，也一般是隐含在前两类公司治理问题中。此类公司治理问题应是未来研究的重点。
(四)企业间层面：企业间治理的两种模式
长期以来，学者们(Allen & Gale，2000；LLSV，2000；卢昌崇，1999)一直根据企业融资性质将公司治理模式分为市场中心(market-centered)治理模式和银行中心(bank-centered)治理模式。前者以英美国家公司为代表，融资主要由外部投资者提供，这些外部投资者一般持股份额较少，致使公司股权结构高度分散；后者以日德国家公司为代表，由主银行向企业提供融资，成为日德公司的大股东，呈现公司股权相对集中的特征④。日德公司法人相互持股非常普遍，公司之间通过垂直持股、环状持股等相互持股方式，加强了关联企业之间的联系，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成了“命运共同体”(李维安，2001)。这种经典分类的不足主要体现在以下两个方面：其一，无法对世界上主要国家的治理模式做出明确区分，例如，意大利无论银行还是市场都不发达，它应属于哪种模式(郑志刚，2007)？其二，也是最重要的方面，英美模式和日德模式分类混淆了公司治理的两个视角：企业层面视角和企业间层面视角。英美的分散股权结构是基于企业层面视角做出的判断，而日德的公司间交叉持股方式是基于企业间层面视角进行的分析。
由于英美公司股权结构是高度分散的，对于这种治理模式而言，企业层面视角也许是较为合适的。但对于日德国家的公司，尤其是东亚及其他一些欧洲大陆国家的公司而言，它们的股权结构是较为集中的，这些公司经常由单一大股东所控制，在这种情况下，企业层面视角便不再合适了。例如，LLS(1999)通过考察公司控制权链，追踪终极控制人，发现多数公司并非独立的实体，而是隶属于企业集团，这时，诚如Morck(2008)所言，对于除英美之外国家的公司治理问题，最恰当的分析单位应该是(企业间层面的)企业集团，而非(企业层面的)公司。
现有文献(Khanna & Yafeh,2007；Morck,2008)主要将企业间治理模式分为两种：一种是以英美模式为代表的大型联合企业(conglomerates)，即由单一法人实体和由该实体集中控制的多家子公司组成的组织形式；另一种是以日德和东亚国家模式为代表的企业集团(business groups)⑤，即由独立法人资格的企业组成，涉及多个(常常是不相关的)行业，以持久的正式(如财产)或非正式(如家族)纽带联结在一起的组织形式。
为何英美国家的企业间治理模式是大型联合企业，而欧洲大陆和东亚国家的企业间治理模式却以企业集团的形式为主？根据本文的分析框架，这一问题可从企业层面(企业内治理模式)和社会层面给出解释。这里先从企业治理层面进行解释，社会层面的解释在《管理世界》2010年第4期刊发的本专题译文(Khanna & Yafeh，2007)中将有详细介绍。
企业内治理模式是导致企业间治理模式之间差异的主要因素之一。英美国家之所以大型联合企业形式表现出来，主要归因于企业内的代理型公司治理模式。例如，在分析代理型公司治理模式下股东与经理的目标诉求差异及其相互约束程度，Baumol(1958，1993)和Williamson(1964)分别提出过“销售收入最大化模型”和“经理自由处置权模型”，其实这两个模型稍加拓展就可以用于分析美国企业间治理模式的成因。鲍莫尔指出与股东的利润最大化追求不同，美国公司的经理追求销售收入最大化，由于股东并不知道最优利润所在，这就为经理的销售收入最大化追求提供了相当大的空间。根据鲍莫尔给出的经理销售收入最大化追求的6个原因⑥，自然可以推导出经理必然会通过一体化去追求企业规模的最大化。基于同样的理由，在威廉姆森的自由处置权模型中，经理会把自己拥有的自由处置权的投资用于扩大企业规模去追求自己的效用最大化。这就是美国企业追求一体化的公司治理层面的原因。
对于欧洲大陆和东亚国家的企业集团结构，一种传统的解释是，与大型联合企业相比，企业集团可以让控股股东以较少的现金控制一家企业。这种解释可以追溯到Berle和Means(1932)及Graham和Dodd(1934)，他们在解释美国20世纪早期阶段的垂直型金字塔结构(企业集团)的产生时提出这一解释。例如，某一控股股东直接拥有A企业50％的股份，A企业直接拥有B企业50％的股份，那么控股股东便仅以25％的股份份额控制了B企业。当控制权的私人收益较大时，这种安排对控股股东尤为有益。这种解释认为，之所以出现垂直型金字塔结构，是为了使投票权和现金流权相分离。相关文献也确实表明，垂直型金字塔结构表现出了高度的分离(Claessens et al.，2000；Faccio & Lang，2002)。
不过，这种分析无法解释如下事实：在垂直型金字塔结构中，偏离一股一票的现象并不普遍，在很多情况中，这种偏离是极其微小的(Franks & Mayer,2001)；另外，通过发行没有投票权的优先股，也可以达到偏离一股一票的目的，在很多国家都未限制发行优先股的情况下，为何优先股远远没有垂直型金字塔结构现象普遍呢(LLS，1999)？这一事实意味着除了上述解释外，还应有其他更好的解释。
另一种解释是由Almeida和Wolfenzon(2006)给出的。他们构建出一个理论模型，该模型在解释垂直型结构的企业集团存在时，不再依赖于现金流权和投票权的分离。他们的模式依赖于两个重要假定：一是，投资者保护是不完善的，这样控股股东便可以从企业中抽取私人收益；二是，不断建立新企业，并加入到企业集团中。在他们的模型中，投资者保护水平是决定集团结构的关键因素。当投资者保护水平较低时，垂直型结构的企业集团更加具有吸引力，因为：第一，控股股东在垂直型金字塔结构中与非控股股东分享债券收益，而在水平结构中他保留所有债券收益，与水平结构相比，在垂直型金字塔结构中现金流权与投票权的较高程度的偏离将给控股股东带来较高的收益，这是垂直型金字塔结构带来的收益优势(payoff advantage)；第二，由于外部投资者对现金流权和投票权的偏离存在预期，这会令他们提供融资的意愿打折扣，因此，在控股股东筹得外部融资之前，垂直型金字塔结构可以让控股股东使用来自现有企业的内部融资去建立新企业，这是垂直型金字塔结构带来的融资优势(financing advantage)。概言之，控股股东之所以选择垂直型的企业集团，正是因为在投资者法律保护不完善情况下，企业集团为控股股东带来的收益优势和融资优势。
(五)社会层面：6种影响因素
表2数据表明，各国公司之间的股权结构存在巨大差异，并由此进而导致各国公司治理和企业间关系的巨大差异。对这些差异，最新文献从法律、政治、文化、历史、政府行为及其他社会因素等方面进行了解释。不过，这些观点之间分歧较大，究竟哪一影响因素最为重要，还有待后续进行深入研究。
1.法律视角是公司治理领域近40年发展的自然延续(LLSV,2000)。Modigliani和Miller(1958)把企业看作是投资项目和项目所产生的现金流的集合，并因此将证券(债务和权益)自然地看成这些现金流的要求权。但这不能解释为何经理人会把现金流返还给投资者。Jensen和Meckling(1976)将企业看作是赋予外部投资者现金要求权的一系列契约。他们进一步指出，不能把将项目现金流还给投资者认为是理所当然的，因为内部人可能会将这些用于自己的利益，要想限制经理人挪用，就得赋予经理人剩余权益的所有权。Grossman和Hart(1988)、Hart和Moore(1990)及Hart(1995)等将投资者权利分为合约控制权和剩余控制权，认为投资者应该拥有剩余控制权。投资者之所以可以收回现金流，只是因为他们拥有这个权利。然而，不管是Jensen和Meckling的契约理论框架，还是Grossman、Hart和Moore的剩余控制权理论框架，都要求投资者的权利是受法律保护的，甚至是法律特别规定的(LLSV,2000)。正是在这些理论背景下，诞生了公司治理的法律解释。
法律视角的主要观点是，各个国家之间的股权结构差异是由投资者的法律保护水平的差异所导致的(LLSV，1998,2000,2002,2006,2008)。LLSV(1998)基于49个国家相关法律法规和公司股权结构数据，用抵制董事权利⑦(anti-director rights)代表投资者保护水平，用公司前3大股东的持股比例之和代表股权集中度，发现股权集中度与投资者法律保护水平呈显著的负向关系。LLSV进一步把49个国家或地区分成4个法系：普通法系和大陆法系中的3个子法系(法国法系、德国法系和斯堪德纳维亚法系)，发现：普通法系国家对股东提供了最好的法律保护，这些国家公司的股权结构较为分散；法国法系国家对股东的法律保护最差，公司的股权结构较为集中；德国法系和斯堪德纳维亚法系对股东的法律保护程度居中，公司的股权结构也介于二者之间。
那么，为何法律保护较差的国家，公司的股权机构更加集中呢？当投资者法律保护水平较低时，内部人的“剥夺”(或称“隧道行为”)成本会比较低，这时，控制权的私人收益会比较大。然而，控制权的私人收益是以损害企业价值为代价的。除了私人收益解释外，还有其他几点原因：第一，如果对外部投资者的“剥夺”需要秘密进行时，与别人分享控制权显然是不可行的(LLSV,1999)；第二，当股权集中的成本较低时，分散股权结构的均衡解是不稳定的(Bebchuk,1999)；第三，当外部投资者的法律保护较差时，企业家或家族为了利用自身声誉去筹得外部资金，也需要保留企业的控制权(LLSV,2000)。
当内部人保留企业的控制权时，外部投资者会预见到大股东的剥夺行为，为何他们还要投资于该企业呢？第一，内部人可以采用多种方法来保持控制权，如发行没有投票权的优先股，使用金字塔结构、交叉持股等方式秘密、分散地持股公司股份(LLSV,1999)；第二，将控制权分散于几个大股东之间，以至于在没有其他股东同意的情况下，单一股东不能做出有效的企业决策，并以此来向小股东做出不剥夺的承诺(Bennedsen & Wolfenzon,2000)；第三，Jensen和Meckling(1976)和LLSV(1999,2002)的研究表明，内部人(经理人或控股股东)持有的现金流比例与剥夺程度负相关，与支付的分红正相关，因此，内部人通过持有较高水平的现金流权，也可向小股东做出不剥夺的承诺(LLSV,2000)。
2.法律观点或许可以解释东亚国家公司的集中股权结构，但对欧洲大陆国家公司的集中股权结构而言，其解释却是乏力的。因为，在欧洲大陆国家，投资者法律保护水平相对较高，但这些国家的公司股权结构却是集中的。学者们认为，政治因素才是导致欧洲大陆国家公司股权结构集中的关键(Roe，2000，2003，2006；Pagano & Volpin，2005；Perotti & von Thadden，2006；Haber & Perotti,2008)。
Roe(2000,2003,2006)认为，欧洲国家公司的股权集中可以用政治因素来解释。美国的平民主义政治压制了大型公司内部金融机构的发言权，这影响大型公司的制度结构：即便是美国最富有的家族也无法长期获取和掌控美国大型公司的控制性股份，而且拥护小股东的制度也支持了公众公司的分散化股权。欧洲的社会主义民主政治力在促使管理者保持员工雇用的稳定，甚至要放弃一些可以实现利益最大化的项目的机会；要求管理者合理地利用资本，而非在市场萎靡时一味地缩小规模。这种政治压力导致管理者偏离了股东利润最大化的目标。另外，在美国促使股权分散的机制——股权激励薪酬、透明的财务披露制度、敌意接管、股东财富最大化准则——都被欧洲大陆国家的社会主义民主政治弱化了。因此，导致这些国家的公司具有较高的代理成本(
)，控股股东(股权集中)是控制这一成本的最佳方法(Roe,2003)。
3.LLSV的一系列文章试图证明这样一个命题：各个国家之间资本市场的重要性、公司获得外部融资的能力、以及公司的所有权结构存在的巨大差异，均是由投资者法律保护水平的差异所致。不过，随着资本竞争变得越来越全球化，投资者法律保护较差的国家在融资能力方面很明显会不敌法律保护水平好的国家。理论上显然可以通过学习和模仿而使不同国家投资者权利保护差异逐渐消失。那么，为何各个国家的投资者法律保护水平仍然存在差异呢？另外，一些国家在20世纪90年代进行了一系列的法律改革，以改善投资者的法律保护水平。然而，这些改革的结果无一例外是令人失望的(Black,Kraakman & Tarassova，2000；Glaeser，Johnson & Shleifer，2001)。学者们随后认识到，将投资者权利简单地写入法条是不够的，仍然要面对着更深层次的问题(Berkowitz,Pistor & Richard，2003)。投资者法律保护的完善并不能保证公司治理改进，这一事实促使学者从寻求新的解释。Stulz和Williamson(2003)及Licht、Goldschmidt和Schwartz(2005)从文化视角对此给出解释。
一个国家的文化和法律制度是何关系？Williamson(2000)提出了一个4层次分析的概念模型：第1层由非正式制度组成，主要有规范、习俗、传统以及宗教；第2层位于一层之下，由正式的法律制度组成，主要有制度、法律和产权等；(公司的)治理结构和(经济结果的)边际分析分别属于第3层和第4层。非正式制度不仅约束了可选择的正式制度的交易成本，而且还是促进和推动可选择的正式制度的来源。文化由于它作为社会的共同知识因此可以被看作是约束，另一方面，文化通过它对组织政策和决策制定者的价值观的影响，可以促进和鼓励与它的价值观相融的行为(Licht et al.,2005)。因此，从长远来看，正式法律规则的内容应该部分地反映社会中主流的文化方向，或者与主流文化方向相融。
有鉴于此，Stulz和Williamson(2003)认为，文化影响公司治理以及资本市场发展的机制主要有三：一是，通过价值观的形成和发展的影响。一个国家中占主导地位的价值观依赖于它的文化。例如，对利益的追求在一个宗教中可能是一种罪恶，在另一个宗教中则可能是善举。二是，通过对制度的形成和发展的影响。比例，法律体系便要受到文化的影响。三是，通过经济中资源配置方向的影响。对于不同的文化，经济中资源配置的导向不同。
在实证检验方面，Stulz和Williamson(2003)用宗教和语言⑧作为文化的代理变量，考察了49个国家样本，通过分组检验和多元回归分析方法，研究发现，在解释不同国家的投资者保护的差异时，我们不能忽视文化的差异。至于文化对投资者权利的影响，似乎对债权人权利的影响更为强烈：天主教国家对债权人权利的保护不如新教国家。
Licht、Goldschmidt和Schwartz(2005)在评价Stulz和Williamson的研究设计时，认为宗教(和语言)虽然是文化最为便捷的代理变量，但是将国家按照宗教来归类不能体现出各国文化之间的变异。借鉴Bourdieu(1977)的文化定义：文化是指关于什么是好或坏、合法或不合法的意义、象征和假定的混合体，它维持了一个社会普遍遵循的实践和规范。Licht等(2005)认为，价值观是文化的本质所在。为此，他们借用跨文化心理学领域中的两个量表去测量文化的价值观，即Schwartz的文化价值观量表和Hofstede的文化价值观量表。Schwartz(1994)量表包括嵌入或自由程度(测度个人和组织之间的理想关系)、阶层或平等主义(测度维持社会结构的行为倾向)、掌控或协调(测度人类与自然和社会之间的关系)3个维度；Hofstede(1984)量表包括4个维度：个人主义/集体主义(个人主义指一种结合松散的社会组织结构，其中每个人只关系自己，而且也只依靠个人的努力来为自己谋取利益。集体主义则指一种结合紧密的社会组织结构，其中所有人往往接受“在群体之内”如小团体、组织群体和亲戚朋友圈的人员的照顾，但同时也以对该群体保持绝对忠诚作为报答)、权利距离(指社会公认的权利在组织中不均等分配时的可接受程度)、规避不确定性(对模糊及不确定性的感觉的舒适或不舒适程度，对提供确定和舒适的制度和信念的赞许或是贬抑)、男性化/女性化(男子气概在社会中占统治地位的程度，男子气概是指进取好胜、英雄主义、自信武断)。法律方面的变量仍然使用LLSV(1998)的抵抗董事权利指数、债权人权利保护指数和法系分类3个方面。而后，他们基于68个国家样本，使用Pearson相关分析及多元回归分析方法，研究发现，LLSV(1998，2008)的法律起源假说仅解释了各国公司治理之间差异的一部分，要充分解释各国公司治理体系的差异及趋同，必须要结合法律及社会制度(文化)进行系统分析。
4.如同政治、文化视角一样，公司治理的历史视角也同样以对LLSV(1998,2000)的法律观点的批评和质疑作为逻辑的起点(郑志刚，2007)。历史观点认为，普通法和股权结构与金融发展之间的正相关关系仅是世纪之交刚出现的现象，如果我们回顾历史数据，特别是20世纪上半叶，他们之间不存在这种关系。学者们主要给出以下3个历史数据：第一，Rajan和Zingales(2003)发现，在1913年尽管法国的民法典对投资者的保护并不充分，但当时法国股票市场市值占GDP的比率是以对投资者保护充分而著称的美国同期的两倍。这一比例在1980年发生了相反的变化：此时法国的这一比率不足美国的20％。第二，Cheffins(2001)及Franks、Mayer和Rossi(2005)研究表明，在20世纪初期，英国对股东几乎没有任何法律保护，可英国却已经拥有发达的资本市场，英国的公司开始呈现出分散的股权结构，这表明公司的股权结构状态及资本市场发展与法律没有任何关系。第三，Roe(2006)指出，由于大陆法国家遭受第二次世界大战的摧毁，使他们的政治比较偏激，采用了对资本市场不利却利于劳工的法律规则，进而导致欧洲大陆国家公司的集中股权结构。
5.关于政府行为主要存在3种观点：扶持之手、自由放任观和掠夺之手(Shleifer &Vishny,1999)。扶持之手的政府模型源自新古典经济学的规范分析，描述了一个福利最大化的政府应该做些什么。这些文献把政府的干预政策说成是对市场失灵做出的反应，包括政府管制、价格控制等。与扶持之手相对的另一个传统模式，是政府的自由放任观，也即“看不见的手”模型，这种观点认为，市场运转良好，无需政府任何对市场的干预行为。政府需要执行的只是市场经济赖以允许所必须的基本职能，如提供法律、秩序和国防。除了这些有限的公共产品之外，政府干预的越少越好。掠夺之手模型是从政治学的分析入手，把政治过程看成是政府行为的决定因素，认为政治家们的目标不是社会福利的最大化，而是追求自己的私利。不论是独裁政府还是民主政府，他们追求的目标都与社会福利最大化相去甚远。Shleifer和Vishny(1998)认为，扶持之手模型和自由放任观都把政府行为描述的过于理想化，与现实中实际的政府行为差距较大。而掠夺之手由于把政府看成是由追求自利的政治家们组成，对政府行为的描述更加准确，因此更适用于进行规范和实证分析。
Stulz(2005)依据政府掠夺假说对股权结构给出了新解释：孪生代理问题(twin agency problems)。Stulz(2005)模型的核心观点是，公司的所有投资者冒着被政府掠夺的风险，外部投资者还额外地冒着被公司内部人(控股股东和管理者)掠夺的风险。在模型的均衡处，当政府掠夺和公司内部人掠夺同时存在时，公司内部人必须和其他投资者共同投资，当两种掠夺的存在风险越高，在均衡处公司内部人与其他投资者的共同投资也越多。具体来讲，公司内部人(控股股东和管理者)为了最大化自己的利益，会通过掠夺外部投资者获得私人收益，Stulz将此称为“公司内部人的代理问题”(the agency problem of corporate insider discretion)。政府通过授予公司投资者的权力，以及政府保护这些权利的程度，可以影响公司内部人攫取私人收益的成本。当攫取私人收益的成本较低时，集中所有权要优于分散所有权，由于公司内部人的共同投资(即)使他们与小股东的利益趋向一致，并因此减少对外部投资者的掠夺。政府统治者可以凭借政府权力去掠夺投资者，比如通过没收、罚款、重新进行税收分配及采用其他有利于统治者的规章制度等措施，Stulz将政府统治者由于凭借政府权力为自己谋取私利的行为而产生的代理问题称为“政府统治者的代理问题”(the agency problem of state ruler discretion)。当这一代理问题严重时，分散的股权结构是没有效率的，因为职业经理人采取增加自己决断权和使外界难以对他们的行为进行监督的行为，可能是降低政府掠夺的最好方法。在这种情况下，职业经理人可以很容易地利用分散小股东的优势。集中股权结构则是相对有效率的，因为与职业经理人相比，内部人(控股股东和管理者)谋取私人收益的动力较弱，但他们采取措施以减少政府掠夺的动力却较大。因此，随着政府统治者的代理问题不断加重，公司的股权结构也会逐渐趋于集中。政府统治者代理问题的严重程度是每个国家特有的，因为那些控制一国政府的统治者们要根据国家特征(如法律、历史、地理位置和经济发展水平)来确定掠夺程度，进而影响那个国家内人的私人收益。当公司内部人和政府统治者追求他们自己利益时，便会同时出现公司内部人代理问题和政府统治者代理问题时，两种代理问题绝非无关或独立的，而是交织在一起的，因此Stulz(2005)将之成为孪生的代理问题(twin agency problems)。当孪生代理问题较为严重时，分散的股权结构是无效的，公司内部人必须和其他投资者共同投资，保留大部分股份，采用集中的股权结构。
6.其他社会因素。Dyck和Zingales(2004)在对控制权私人收益度量的基础上，考察了媒体、税务实施等法律外制度可能扮演的公司治理角色。鉴于我国学者郑志刚(2007)已经对这方面文献进行了详细的综述，本文便不在此赘述。
(六)哪个层面更为重要？
对于公司间的治理差异，到底是哪一层面机制最具解释力？也有少数文献涉及此问题。Doidge、Karolyi和Stulz(2007)及Aggarwal、Erel、Stulz和Williamson(2007)将公司治理水平量化为小股东权利受保护程度，并将此区分为政府准予的投资者保护(investor protection granted by the state)和企业采用的投资者保护(investor protection adopted by the firm)。对很多企业而言，是由内部人(控股股东和管理者)选择企业的治理水平，而内部人选择向政府准予的投资者保护水平改进的程度，取决于这样做的成本和收益。内部人可以从企业中抽取私人收益，其私人收益的多少取决于国家制度和企业选择的公司治理水平。若选择较高水平的公司治理，内部人从企业抽取私人收益的能力也会降低，这是内部人边际成本。另一方面，较高的公司治理水平会提升企业价值，因此控股股东的股份收益也会随之增加，这是内部人的边际收益。内部人选择的最优治理水平是边际收益线与边际成本线相交之点(Aggarwal,Erel,Stulz & Williamson，2007)。如图1所示。
图1 公司治理的最优水平
Doidge、Karolvi和Stulz(2007)基于CLSA(Credit Lyonnais Securities Asia，25个国家的495家企业)、S&P(Standard & Poor's，40个国家的901家企业)和ISS(FTSE ISS，22个发达国家的1710家企业)3个数据库的样本研究发现：在公司治理的总变异中，CLSA的39％、S&P的73％和ISS的72％可由国家变量来解释；企业特征变量对模型解释的贡献极为有限，在CLSA、S & P、ISS样本中企业特征变量的解释力(R2)仅分别为4％、22％和6％。这一结论意味着国家特征解释了公司治理总变异中的绝大部分(从39％～73％)，企业特征只解释其中的一小部分(从4％～22％)。在进一步将国家分为发达国家和发展中国家两类后，作者发现：在发展中国家，企业特征对公司治理变异的解释力非常小(仅为2.19％)，而在发达国家，企业特征的解释力相对较高(可高大33.38％)。在发展中国家，由于缺乏制度的基础设施，以及政治成本较高，改进投资者保护的边际成本较高。不过，由于资本市场发展深度不够，使改进公司治理的边际收益却较少，最终使这些国家公司的治理水平仅维持在较低水平。
这些文献得出的结论是，在发展中国家公司治理中，国家层面的宏观机制发挥着重要作用，而在发达国家公司治理中，企业层面机制更为重要。当然，这类文献也存在不足：一是，在量化国家层面机制时，主要是通过引入虚拟变量的方法来实现，因此未能更深入、更具体地捕捉到国家层面的细微差别；二是，对有些国家(尤其是发展中国家)的公司治理而言，企业间层面也发挥着极为重要的作用，却被这些文献所忽视。
(七)总结：公司治理的一个新的分析框架
前文的梳理可概括如下：第一，在回顾来自世界上多个国家公司股权结构最新证据后，本文总结出3类股权结构：股权分散型、控股股东非管理层的股权集中型、控股股东兼任管理层的股权集中型；第二，股权结构决定了公司治理的基本问题，即：股权分散型公司面临的是代理型治理问题(小股东与管理层之间的利益冲突问题)，控股股东兼任管理层的股权集中型公司面临的是剥夺型治理问题(控股股东与小股东之间的利益冲突问题)，控股股东非管理层的股权集中型公司面临的是混合型治理问题(控股股东、小股东、管理层三者之间的利益冲突问题)；第三，企业内治理模式(也即公司治理模式)对企业间关系模型有重要影响，即：以英美国家公司为代表的代理型公司治理，其企业间关系模式主要呈现为大型联合企业；以欧洲大陆和东亚国家公司为代表的剥夺型和混合型公司治理，其企业间关系模式以企业集团为主。第四，诸如政治、法律、文化、历史等社会层面因素不仅影响着股权结构的离散程度，也直接或间接地型塑着公司治理和企业间关系模式。第五，企业层面(股权结构和公司治理)、企业间关系层面(大型联合企业、企业集团)，以及社会层面(法律、政治、文化、历史等)，共同构筑了公司治理分析的3个层面，为公司治理理论分析提供了一个新的分析框架，具体关系如图2所示。
图2 公司治理领域的一个新的分析框架
(八)3篇经典综述文献的说明
前文综述了公司治理领域的最新进展，并据此提出了内蕴其中的一个新的分析框架。为了对框架中的具体的细节做更为深入的介绍，本专题精选了3篇与之相关的经典综述性文献译为中文：文献1：Morch,Wolfenzon & Yeung,2005；文献2：Khanna & Yafeh，2007；文献3：La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer，2008。这3篇经典文献与前文分析框架的关系如图3所示。
图3 公司治理专题3篇文献在本文分析框架中的位置
文献1交代的事实是：除美和英两国外，其他国家的大公司大多有控股股东，且多为巨富家族。这些家族通过金字塔控制结构、交叉持股、和超级投票权等方式，使他们在不用支付等量的资本投资情况下控制公司。继之，文章着重回顾了金字塔结构的微观和宏观影响方面的文献：一是金字塔结构的正面影响，认为在要素市场不发达和制度不完善的国家，金字塔结构可能会发挥积极作用；二是综述了金字塔结构的负面影响的文献，认为金字塔结构不仅会引发更严重的代理问题，而且还会通过扭曲资本配置、阻碍创新投资、干扰储蓄供应，进而影响一国宏观经济绩效；三是在文章最重要的部分，回顾了金字塔结构的政治经济方面文献，认为集中控制一国大公司的控制权，可能会通过促进监督、控制和资本配置来克服市场无效率，发挥重要的正向经济功能，但是这种集中控制也可能引发微观经济问题和宏观资源的无效配置。
文献2通过对企业集团进行3个维度的划分：集团结构、集团所有权和控制权、集团与社会的相互作用，通过对每一维度展开详细的综述，文章说明了企业集团产生的经济、法律、制度等原因，并指出，以企业集团为代表的研究从政治经济学向管理学、公司治理等领域引入的时候，有必要将其几个显著特点(多元化、内部一体化、金字塔控股、家族控制等)对立统一的去考虑，在法律、经济制度环境不同的情况下，企业集团的这些特点对于经济增长和社会财富的作用有所差异，也就是反映了，受外部经济、法律、政治等因素影响，企业集团背后所代表的一系列治理机制(如金字塔控股和家族控制)的作用机制和效果是不同的。
文献3是LLSV4位著名学者对1997年和1998年发表的两篇文章及由这两篇文章引发的一系列相关研究成果进行的回顾、整合及深入解析。LLSV在将法律起源划分为起源于英国的普通法系和起源于罗马的大陆法系之后，探讨了两个核心问题：一是法律起源对法律、法规内容(投资者、债权人保护程度，政府法规及政府监管行为，法律诉讼)的影响，二是形成的法律、法规内容又对金融发展产生了怎样的作用。
注释：
①Shleifer和Vishny(1997)与Becht和Roel(2002)综述的思路有些类似，把英美式分散股权结构下的众多小股东与管理层之间的利益冲突问题(Becht & Roel，2002)描述为“小股东的集体行动问题”作为出发点，而后评述解决这一问题的各种机制——接管、大投资者、董事会、经理层薪酬，我国学者姜国华等人(2006)也是按照这一思路对公司治理文献进行综述。Claessens和Fan(2003)主要是综述以东亚国家公司为样本的公司治理文献。由于东亚国家公司大多是股权集中的，因此他们把控股股东和小股东之间的利益冲突问题作为出发点，而后评述可能解决这一问题的各种机制——小股东监督、接管和内部治理及其他可选择的治理机制。相比较而言，Denis和McConnell(2003)综述的视角更加全面，他们把公司治理文献分为两大类，第一类是以美国等发达国家为研究对象，主要考察某一国家的单个治理机制，第二类研究主要考察公司治理机制的跨国比较。不过，他们也是把分散股东和经理层之间的利益冲突作为出发点，而把西欧大陆国家和东亚国家公司中的控股股东，当作是解决这一利益冲突问题的机制。
②关于20世纪公司治理的文献概况，以中文形式呈现给我国读者的文献综述主要有两篇：一篇是姜国华等人的论文“公司治理和投资者保护研究综述”，发表于《管理世界》，2006年第6期；另一篇是Shleifer和Vishny(1997)论文的中文译稿，刊发在李维安、张俊喜主编的《公司治理前沿(经典篇)》(中国财政经济出版社，2003年，pp.1～35)一书中。
③要判断终极控制人对公司是否具有控制权，学者们(LLS，1999；Claessens,Diankov & Lang，2000；Faccio & Lang,2002)普遍使用20％投票权这一门槛。
④主银行虽然是德日公司的最大股东，呈现公司股权相对集中的特征，但是二者仍然存在一些区别。在日本的企业集团中，银行作为集团的核心，通常拥有集团内企业较大的股份，并且控制了这些企业外部融资的主要渠道。德国公司则更依赖于大股东的直接控制，由于大公司的股权十分集中，使得大股东有足够的动力去监控经理阶层。另外由于德国公司更多地依赖于内部资金融通，所以德国银行不像日本银行那样能够通过控制外部资金来源对企业施加有效的影响(李维安，2001)。
⑤事实上，日德和东亚国家的企业集团也存在着很大的差异，日德的企业集团更多地体现为银行居间协调的法人相互持股的水平合作关系，而东亚地区则更多地体现为以金字塔结构为代表的垂直控制关系，但从我们所掌握的文献来看，目前理论界尚没有对这两种企业集团的区别做深入的分析。
⑥经理追求销售收入最大化的6个原因分别是：(1)实证研究表明，管理者的薪水和其他收入与企业销售收入而不是利润有很高的相关性；(2)金融机构更愿意给销量巨大且不断增长的公司提供资金融通的便利；(3)当销售收入增长较快时，经理所面临的人事问题也比较容易解决；(4)销售收入的快速增长会给管理者带来较高的声望，同时也会给股东带来较高的回报；(5)与利润最大化目标相比，经理更愿意在满意利润水平上保持公司的持续运行；(6)销售收入的快速增长使企业更有能力采取竞争性策略，低的市场份额和销售量的下降都会削弱企业的竞争地位。
⑦抵抗董事权利指数(修改版)的数据来源于各个国家的《商法》(commercial law)(或《公司法》company law)，是以下6个方面得分的总和：(1)是否可以邮寄表决(vote by mail)，若是取1，否则为0。这代表行使投票权的便捷程度；(2)在股东大会召开之前，是否需要股东将股票储蓄到公司或其他金融机构，以证实他们具有投票权，若不需要则为1，否则为0。这个要求需要股东承担证实投票权的成本和不能出售他们股票的相关成本；(3)董事会中的小股东代表是否通过累计投票制或按比例分配代表的方式，若至少存在其中之一则为1，否则为0。累计投票制和按比例分配代表方式会限制控股股东掌控董事会的权利；(4)是否存在小股东抵抗控股股东压制的机制，这些机制包括，拥有10％或更少股票份额的小股东在股东大会或董事会决策方案中，具有撤销不利于公司的交易和恢复公司遭受的损失的权利，若存在这样的机制则为1，否则为0；(5)对发行的新股是否具有优先认购权，若是则为1，否则为0。如果不存在这一机制，控股股东便可以通过以低于市场价格向关联方甚至他自己提供股票，以侵害小股东利益；(6)召集股东大会(直接的或通过法庭)的最低持股份额，若这一比例不高于10％则为l，否则为0。如在日本、韩国和台湾省这一比例是不低于3％，在比利时、委内瑞拉、乌拉圭则为20％。若这一比例较高，小股东很难召集一次股东大会，控股股东对企业会有较大的控制权。需特别指出，上面的抵抗董事权利指数是修改后版本，第一版是在LLSV(1997)提出，当时不包括第5个方面——新发行股份的优先认购权，后再在LLSV(1998)中加入此项。之后，有学者(Pagano & Volpin,2005；Spamann，2005)批评该指数不仅编码中存在错误(如未考虑授权条款)，而且其中的一些维度界定很模糊。鉴于此，LLSV(2008)在考察该指数时，考虑了授权条款，对其中的错误编码进行了修正，此外还更加清晰地界定各个维度，比如在第6个方面，修改前采用召集股东大会的最低持股份额，修改后则确立了10％这一门槛，也用虚拟变量形式表示。很明显，抵抗董事指数修改版较之前有较大改进。为了确保结论的稳健性，除了用抵抗董事权利指数代表投资者保护水平外，LLSV(2006，2008)还构建了抑制自我交易指数(anti-self-dealing index)、招股说明书披露(prospectus disclosure)、招股说明书责任(prospectus liability)3个指数。
⑧主要考察“一个国家的主要语言是否为英语”、“主要宗教是否为基督教”，以及“主要宗教是否为新教”3种因素是否为不同国家投资者权利差异的原因。