中国货币经济典型特征、国际比较及其货币政策含义，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,货币论文,含义论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
长期以来，经典教科书中关于货币政策的结论都是以美国等发达市场经济国家的经济特征为基础的。中国目前正处在市场化改革进程当中，与完善的市场经济尚存在一些差异，因此，我们有理由怀疑相关理论在中国的适用性。直接运用西方国家货币政策选择的理论和事实作为中国货币政策选择的依据可能会存在潜在的危险。因此，我们有必要对中国货币经济的基本特征进行总结，并与西方国家进行对比，为中国货币政策选择提供事实依据。
在经济学发展的历史上曾经高度重视对所谓典型事实进行研究。经济学所谓的典型事实，可以理解为“是从众多场合中获得的一种观察结果，这种观察结果被广泛理解为具有经验意义的真实性，并且理论一定与此相吻合。典型化事实被特别地应用于宏观经济理论”。研究典型事实对于经济学发展具有重要意义，Heine，Meyer和Strangfeld认为，典型化事实使人们从纷乱的经济现象中准确确定研究的问题之所在，是系统性地深入经济问题的方法论基础，是为了解释可观测的经济现象而对不同经济模型进行比较分析的参照点；王诚认为：“典型化事实就是一种能够反映经济运行的真实和基本特征具有代表性的关键性事实。”典型事实的重要性在于，如果一个理论没有典型事实支持，那么看似“自洽”的经济理论马上会变得摇摇欲坠。然而，近年来典型事实的研究没有得到应有的重视。原因主要来自两个方面：一是在相对成熟的西方发达经济形态基础之上，关于典型化事实的研究阶段已经基本结束，整个西方经济学界的主要任务和主要精力，都可以放在各个具体细节和精确参数的琢磨上；二是在经典教科书中基本上也没有关于典型事实的章节，即便在少数学术专著中存在关于典型事实的研究，也多是基于美国等发达市场经济国家。然而，Lucas、中国经济增长与宏观稳定课题组等研究则发现，新兴工业化国家与发达市场经济国家在宏观经济一般特征方面存在较大差异。因而基于发达市场经济国家典型事实的经济理论未必与中国现实相吻合，直接套用西方经济理论解释中国经济现象而不加以检验是相当危险的。针对中国经济典型事实的研究，国内尚处于起步阶段。王诚从各种理论范式出发，对典型事实的界定进行过细致的说明，提出了关于从零散事实中提炼典型事实的问题，并且进一步总结了总结和检验典型化事实的步骤。其他对典型事实的研究主要是对宏观经济变量剔除趋势后，计算各变量之间的交叉二阶矩特征，并将这些二阶矩特征简单称为“典型事实”，如杜婷和吕光明、奇鹰飞。
从对货币经济特征的研究来看，根据不同国家、不同时间数据得到的结论存在巨大差异。正如瓦什指出：“我们对货币经济学的兴趣很大程度上是因为我们想了解货币现象，尤其是货币政策，如何在几个月或几个季度的时间跨度内影响宏观经济行为”。正是因为各国在货币经济特征方面存在较大差异，因此更有必要对中国货币经济特征进行总结合研究。这些特征和事实一方面可以用来发现新的研究课题；另一方面，可以为中国货币政策制定提供事实依据。
本文所研究的年度数据为1978～2006年。中国数据来源于《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》、统计局网站和中国人民银行网站，其他数据则来源于国际货币基金组织的《国际金融统计》(IFS)。为了确保避免可能出现的伪回归现象，各变量的波动序列和增长率序列均已经过平稳性检验。
二、中国货币经济静态特征
现有研究倾向于支持货币长期内呈现中性特征，因此，本文重点关注货币变量对经济的短期影响。为了检验中国货币经济特征是否具有特殊性，我们选择美国作为发达市场经济代表，对相应变量之间的关系进行横向比较。如果各国货币经济特征存在显著的差异，那么，我们在借鉴国外货币理论和政策经验时就必须结合中国国情，有所选择。
1.通货膨胀与产出缺口
菲利普斯曲线经常被用来描述产出与通货膨胀之间的关系。Mc Candless和Weber通过110个国家、跨时30年的数据发现，无论是通货膨胀还是货币增长与实际产出增长率都没有相关性；Barro对跨国截面数据的研究结果则表明，通货膨胀和经济增长负相关；Bullard和Keating发现，在低通货膨胀国家，通货膨胀对产出有正面影响，而在高通货膨胀国家则没有影响或存在负面影响。国内对中国菲利普斯曲线的研究尚处于起步阶段，认为中国不存在菲利普斯曲线的研究有张焕明和钱宥妮，而支持中国存在菲利普斯曲线的研究有陈学彬和宋国青等。
菲利普斯曲线反映的是通货膨胀与产出之间的短期关系，在本文中我们选取GDP缺口和GDP平减指数作为衡量经济波动和通货膨胀的指标，以考察产出波动与通货膨胀之间是否存在正相关关系。20世纪80年代以来，中国GDP缺口和GDP平减指数之间存在明显的正相关性，产出缺口和通货膨胀之间的相关系数达到0.31。表1中给出了产出缺口和GDP平减指数偏差衡量的中国菲利普斯曲线。产出缺口对GDP平减指数偏差的弹性为25.5％。但是，对于同期的美国数据来说，这种正相关性并不显著，两组变量之间的相关系数仅为0.03。
产出缺口与通货膨胀的正相关性对中国生产能力过剩理论提出挑战。在生产能力过剩假说下，超额供给应伴随价格下降，即产出缺口应该和通货膨胀呈现负相关关系。因此，全面生产能力过剩假说并不能得到中国数据的支持。中国和美国的产出缺口与通货膨胀如图1和图2所示。
2.货币供给与投资需求
在构成总需求的三驾马车当中，消费和投资需求占据绝对地位，同时也是内需调节的对象。在短期内消费相对稳定，如果投资需求与货币供给相关性很强的话，可以为货币供应量调节内需波动保留较大空间。我们对中、美两国固定资本形成偏差和货币供应偏差之间的关系进行研究。研究结果显示，中国固定资本形成偏差与M2偏差的相关系数达到0.85，而美国固定资本形成偏差与M2偏差的相关系数仅为0.12，中国货币与投资之间的关系比美国要紧密得多(如图3、图4所示)。
固定资本形成偏差对其滞后变量和M2偏差进行回归，我们发现，固定资本形成偏差存在较强的自相关性，同时，固定资本形成偏差对同期M2偏差的弹性为72.4％，充分显示货币供给对投资行为的影响(如表2所示)。中美两国的差异可能反映了投资来源的区别，也可能反映了货币总量传导渠道方面的差异，需要进一步的研究。但是，对于中国而言，货币供应总量目前仍是调控投资的手段之一。
3.货币供给与工业产出波动
从生产函数角度看，导致产出波动的直接原因来源于技术、资本和劳动冲击。短期内资本存量基本固定，考虑到投资与资本的比例以及资本贡献在产出中所占的份额，投资波动的供给效应显然不足以解释大部分产出波动。瓦什研究美国数据发现，短期内货币滞后值和产出之间存在较强的相关性，国内的研究成果多数支持货币供给对产出有显著影响，如陆军、舒元、刘金全、刘志强等。尽管如此，我们发现货币供给与产出的相关性在中美两国间存在显著差异。
图5和图6显示，美国产出缺口和M2偏差的相关系数为0.21，而同期中国产出缺口和M2偏差的相关系数为0.69。对于中国经济而言，货币对产出的影响更加显著。回归结果显示，产出缺口和M2偏差的弹性为18.3％，并且产出缺口与其自身的滞后变量也存在较强的相关性(如表3所示)。
通过上述三组变量的对比研究，我们发现，在中国货币供给对需求、产出的影响力要高于美国。货币供给不仅可以作为中国宏观经济的先导和宏观调控的工具，同时，货币供给波动也可能成为经济不稳定的根源。
三、中国货币经济的动态特征
货币经济静态特征的分析可以帮助我们发现各变量之间的关系，而动态特征的研究则能够提供各变量间动态传导机制的信息。
1.货币供给与通货膨胀
货币供给与价格体系之间的关系涉及长期和短期两个层面的问题。从长期来看，实证研究倾向于支持货币中性论，例如McCandless和Weber、刘金全、张文刚和刘兆波等。Estrella和Mishkin认为，由于货币流通速度非常不稳定，因此仅依靠货币增长率难以解释通货膨胀行为；Laurens和Maino发现，即使是通过季度数据进行研究，通货膨胀和货币供给之间的短期相关也较弱，并且具有明显的不对称性。而宋国青则认为，货币供给对预期短期通货膨胀具有重要意义。因此，短期内货币供给和通货膨胀之间的关系值得进一步研究。
在图9中，我们通过环比增长率计算了中美两国货币供给与通货膨胀之间的动态相关系数。发现在中美两国，当期货币供给增长率与CPI指数增长率负相关，中国相关系数为-0.08，美国为-0.04。考虑到货币冲击的时滞因素，在领先24个月内中国M2增长率与CPI之间存在显著正相关性，特别是领先3～5个月相关系数均超过0.2。而美国在领先9个月内相关系数基本均为负值，领先3～4个月相关系数均约为-0.2。表4对比了欧元区国家、韩国、日本、印度和英国的数据，从表4中可以发现，除日本和英国外，其他国家和地区当期货币供给增长率与CPI指数增长率均为负相关。在当期数据负相关国家中，只有印度数据显示出与中国类似的较明显的领先正相关性。需要特别指出的是，中国通货膨胀和未来货币供给之间也存在显著的正相关性，而美国则是负相关。在中国当前通货膨胀率提高往往伴随着未来货币供给增长率的升高，这显然和货币当局通过货币供给控制通货膨胀的目标相左。这首先表明，在经济内部存在通货膨胀影响货币供给的内生机制，同时也表明这一机制可能会放大经济的不稳定性。
2.通货膨胀、货币流通速度和名义总需求波动
货币流通速度本身的变化会影响货币供给对通货膨胀和名义总需求的影响。从长期来看，Bordo和Jonung发现，针对不同经济发展阶段，货币流通速度长期内将表现为U形特征；Meiselman④、Driscoll和Lahiri、Moore支持短期内通货膨胀率变化是导致货币流通速度波动的原因；而Melitz和Correa、Ezekiel和Adekunle则持相反的观点；郑耀东和李社环支持中国通货膨胀率变化导致货币流通速度波动；而徐天添则认为，预期通货膨胀和利率波动对中国各个层次的货币流通速度都不构成影响。
图7和图8显示了中美两国货币流通速度的变化趋势，并比较了货币流通速度偏差与通货膨胀之间的关系。对比中国和美国货币流通速度偏差，我们发现，中国货币流通速度偏差和GDP平减指数偏差表示的通货膨胀偏差之间呈现较强的正相关性，而美国货币流通速度偏差和通货膨胀之间的关系不明显。美国货币流通速度和通货膨胀之间的相关系数为0.16，而中国货币流通速度缺口和通货膨胀缺口之间的相关系数为0.45。当货币供给增加使经济面临超额需求时，通货膨胀上涨推动货币流通速度上升，从而进一步加剧供需之间的矛盾。相反，当经济面临超额供给时，通货膨胀下降导致货币流通速度下降，导致总需求进一步不足。货币流通速度与通货膨胀的“顺周期”波动特征对货币政策的制定提出了挑战，货币当局只有正确预期到货币流通速度的内生性变化，才能制定适度的货币政策，既要防止货币政策力度不足，又要防止过犹不及。
3.真实利率与产出波动
真实利率与宏观经济波动的关系一直是经济学家关注的课题。Neumeyer和Perri研究了小型开放经济体中真实利率和经济周期的相关性，并对开放型发展中国家和发达国家进行比较。结果发现，在发展中国家真实利率变化是逆周期的，并领先于经济周期波动；而在工业化国家，真实利率是顺周期，并滞后于经济周期波动。Uribe和Yue研究了国际利率、国别利差和7个发展中国家真实经济波动的关系，结论表明，真实利率和产出之间存在显著的负相关关系。
与开放小国情况不同，中国真实利率波动主要源于通货膨胀波动和名义利率调整滞后，而非国别风险导致的融资升水变化。图10比较了中、美两国真实利率与工业产出缺口之间的关系，可以发现虽然中、美两国真实利率与工业产出缺口都呈负相关关系。中国的相关系数接近-0.6，远远超过美国-0.1的水平。
除此之外，中国数据显示，工业产出增加往往伴随着在未来一年内真实利率下降，真实利率下降可能会进一步推动产出增长，从而在经济内部存在放大波动机制。然而，这一机制在美国经济当中则不存在，在一定程度上解释美国经济的内在稳定性高于中国。至于中国真实利率导致产出波动的原因，宋国青和吴华认为，“1996年以前，中国经济周期主要是由消费需求随真实利率的变化而波动所造成的；1996年以后，真实利率的变化引起企业偿债能力的变化，进而导致企业贷款数量的波动则是中国经济周期的主要驱动因素”。
4.价格体系传导
货币政策研究不仅关注价格水平整体变化，还特别关注上下游价格间的传导关系。在开放经济中，汇率、国际市场价格和国内货币供给等多种因素都会造成国内价格水平的变化。从国际角度来说，存在国际价格对国内价格的影响，从国内角度说，存在上下游价格之间的影响。一般认为，在开放经济中国际市场价格总会在一定程度上对国内价格造成影响。而国内上下游产品价格间是否存在传递关系则历来存在争议。一种观点认为，更高的上游产品价格意味着更高的生产成本，而这往往会通过企业的行为逐渐传导到一般价格水平中去，例如Weinhagen；另一种观点则认为，许多作为生产原料的大宗商品价格变动更多的来源于宏观经济或货币因素的变动，从而因果关系应该是从宏观或货币变量指向大宗商品价格，在上下游产品价格间并不存在稳定的传导关系，如Pindyck和Rotemberg、Hua等。
在国际价格传导方面，孙立坚等给出了一个很好的理论模型，实证研究包括卜永祥、毕玉江、朱钟棣和刘亚、李伟平、杨宇俊等。对于国内价格而言，研究表明，货币因素可以通过影响通货膨胀预期改变经济主体的存货行为，从而导致上下游商品价格的相对变化；卢峰、彭凯翔和彭凯翔认为，20世纪90年代中期，由于较高的通货膨胀预期导致社会大规模存粮，从而使得粮食价格和CPI之间的传递关系是从CPI传向粮食价格而非相反；宋国青认为，如果把政府通货膨胀控制目标考虑进来，不同价格体系之间的关系将更加复杂，价格体系的联通未必是价格之间的相互传导，而真正的原因也许在于货币供给等其他因素。
图11和图12分别显示了中国和美国进口中间品、国内工业品出场价格和消费品价格指数。就中国而言，1999年以来，上游产品价格走势和下游产品价格走势多次出现相互背离的情况，例如1999～2000年和2003年期间，工业品产出价格发生剧烈波动，消费品的价格基本保持相对稳定；而且工业品产出价格和消费品价格相对增长速度极不稳定。将各价格换算成环比增长率，1999～2003年，工业品产出价格和消费品价格增长率之间的相关系数为0.42；2003年之后，下降为0.09。由此可见，中国生产价格和消费价格之间的相关性极不稳定。而进口中间品价格和国内工业产出价格增长率之间的相关性为-0.20⑩。对照美国数据发现，1999～2007年，工业品产出价格增长率与消费品价格增长率之间的相关系数为0.71，进口中间品价格和生产者价格增长率相关性为0.73。其中，工业品产出价格增长率与消费品价格增长率的相关系数：1999～2003年为0.65；2004～2007年为0.77；进口中间品价格和生产者价格增长率相关性：1999～2003年为0.69；2004～2007年为0.78。由此我们发现，无论是进口中间品价格与国内生产者价格，还是国内生产者价格与消费者价格之间的相关性比中国稳定得多。价格体系间的相对稳定性在理论上并未有优劣之分，通过比较我们可以发现，中国各个价格间的关系更加复杂，简单的上下游和国内外价格传导关系并不成立。
四、结论及理论和政策含义
对货币经济基本特征的研究具有理论和现实两方面的意义。从理论上说，我们可以探索经济现实，发现需要研究的课题，还可以利用这些事实特征对各种观点进行检验，达到去伪存真的目的；从现实意义上说，这些基本特征是中国制定货币政策的事实依据。通过对中国货币经济的主要特征的实证研究，我们可以总结出中国货币经济主要有以下特征：
(1)从静态关系上说，货币因素与宏观经济具有密切关系。通货膨胀与产出缺口具有显著的正相关性，因此，通货膨胀对于短期经济增长有一定的拉动作用。货币供给与投资需求和工业产出之间也具有明显的正相关性。货币供给量不仅可以作为预测宏观经济的重要指标，而且可以作为调节宏观经济的重要工具。同时，通货膨胀与产出缺口的正相关关系与生产能力过剩理论的基本结论是对立的，据此我们认为，在中国全面的生产能力过剩是不存在的，也不是导致经济波动的原因。
(2)对于中国货币经济的动态特征分析，我们发现，中国经济中存在内生的非稳定机制。货币流通速度与通货膨胀之间的“顺周期”现象将放大货币供给对总需求的冲击。货币供给滞后值与通货膨胀间存在正相关性，而货币供给与通货膨胀滞后值之间亦存在正相关性，因此，货币供给、通货膨胀和货币需求之间可能存在循环强化的效应，从而加剧了货币供给对总需求的影响。真实利率与工业产出之间也存在类似的内部循环强化机制。这些动态特征表明，中国经济内部缺乏自动稳定机制，最初的货币冲击的效应通过经济内部的加速效应得到进一步的强化，从而造成宏观经济的持续剧烈波动。
(3)货币供给和当期价格之间存在一定的负相关性，但是，价格指数与领先货币供给之间存在较强的相关性。从预测意义上讲，货币供给对预测未来价格变化有较强的参考价值。进口价格和国内上下游产品价格之间的相关性并不稳定，甚至可能存在相反走势的情况。理论和实际数据都不支持国内上下游价格之间的简单传递关系，因此，无论是从价格预测还是政策制定的角度，认为上游价格上涨必然推动下游产品价格上涨都是相当危险的。
为了增强研究的稳健性，我们把世界主要国家货币变量和其他主要经济变量间的相关系数做了总结并进行国际比较。通过国别数据对比我们可以发现，各国在货币经济方面存在显著差异，即便是在比较完善的市场经济环境下，货币和真实经济之间的关系也不存在统一模式，从而显示了货币经济研究的复杂性。对于菲利普斯曲线、货币流通速度波动和资本形成方面，中、日、韩三国之间具有相似的特征，即宏观经济中菲利普斯曲线显著、货币流通速度波动与通货膨胀正相关，货币供给对于投资需求有明显的推动作用。就真实利率、货币供给和产出之间的相关性而言，中国和英国之间具有类似的特征。尽管理论上倾向于认为货币供给和通货膨胀存在正相关性，但实证研究发现，货币供给增长率与同期通货膨胀率之间的负相关性在各国之间可能具有相当的普遍性。中国在价格体系间的传导关系方面与其他国家具有显著的差异性，尽管其他各国在PPI和CPI之间存在明显且稳定的正相关性，然而，这种稳定关系在中国并不存在。
除了货币政策含义之外，各国之间对比的结果也表明，基于发达市场经济国家货币现象总结的经济理论解释未必适合中国现实。以菲利普斯曲线为例，为什么美国不存在菲利普斯曲线，而在中国却相当显著。如果我们接受通货膨胀具有刺激经济增长作用的事实，那么我们就需要一套完整的理论对此进行解释。此外，生产者价格与消费者价格之间是否必然存在相关性，也是我们要解决的问题。典型事实的比较研究帮助我们发现新问题，通过研究中国货币经济典型事实背后的原因，探索中国货币政策传导的渠道特色，从而保证货币政策取得预期的效果。
注释：
①图1中的横轴和纵轴分别表示GDP平减指数和产出缺口。ADF检验显示以95％的概率认为中国GDP平减指数是非平稳过程，而美国GDP平减指数是平稳过程的概率达到99％。为了对两者进行对比，我们给出了通货膨胀与产出缺口的关系。
②样本区间为1978～2005年，固定资本形成总额经过GDP平减指数调整，横轴表示M2偏差，纵轴表示真实固定资本形成偏差。
③横轴为M2偏差，纵轴为产出缺口。
④Meiselman(1970)支持通货膨胀和货币流通速度存在正相关现象的证据只要集中在发展中国家。
⑤图7中货币流通速度偏差指的是货币流通速度自然对数与其HP滤波之差，在本文中其他变量的偏差也采用相似定义。通货膨胀通过GDP平减指数反映。
⑥图8美国货币流通速度偏差以95％的概率表明是平稳过程。
⑦根据1997～2006年月度3月环比增长年率计算。
⑧图9和图10中的相关系数为工业产出缺口与土24个月内各期事后真实利率的相关系数。中国数据为1995年1月～2006年12月，美国数据为1990年1月～2007年1月。事后真实利率根据上年同期贷款利率和当期CPI同比增长率计算得到。
⑨图11和图12中除中国进口价格指数序列以2004年全年为100之外，其他各序列均是以1999年1月为100的定基比序列，中国进口中间品价格数据来自《中国对外贸易指数》。美国进口中间品价格数据来自美国劳工部网站http：//www.bls.gov/。各序列均经过季节调整，增长率序列ADF检验均为平稳序列。
⑩由于中国公布的进出口价格指数序列样本观察值比较有限，在季节调整过程中可能出现一定的偏差，因此该结果相对不够稳健。
(11)本表中各波动序列为对数定基比序列与HP趋势值之差；各国通货膨胀根据GDP平减指数计算，未经过剔除趋势处理；英国货币统计口径为M4；货币供给与CPI指数相关系数根据1997年1月～2007年1月3个月增长年率计算；各国PPI与CPI相关系数根据1999～2006年月度环比数据计算；其他相关系数根据1978～2006年年度数据计算。
(12)根据欧元国家1998年1月以来数据计算。
(13)中国CPI和PPI相关系数不稳定，2003～2006年月度还比数据相关性接近0。这显示目前PPI与CPI之间的相关性较弱。
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