利率变动对股价指数影响的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,股价论文,利率论文,变动论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、利率影响证券市场的主要机制
（一）根据经济学的理论，证券（股票与债券）的价格等于其所有预期效益的现值，也就是预期收益除以贴现率。利率变化导致贴现率同方向变化。在预期收益不变的情况下，利率就会反方向影响证券的现值。利率降低就会使贴现率降低，从而使证券的价格升高。
（二）降息减少了企业的负担，改善了企业的财务状况，使企业利润上升，未来预期收益增加，而预期收益增加也会使股票价格升高。
（三）直接融资市场与间接融资市场是具有相互替代性的，资金总是在两者之间不断流动以获得最大收益。利率变化会直接改变不同融资市场的收益，引起资金流动，改变两个市场的供求关系。如果利率上升，人们会倾向于货币储蓄；而如果利率下降，导致货币储蓄减少，那么从储蓄流出的货币将转向投资，人们会更倾向于购买有价证券。
二、利率变动对股价指数影响的实证分析
国内有一些学者对股票价格指数的运动方式做了许多深入的研究，基本认为股票价格指数服从随机游动模型。林少宫(1997)证明上证指数在长期内存在ARCH现象，但在短期内可以近似看作服从正态分布。所以本文假设：上海证券交易所综合股票价格指数与深圳成份股票价格指数在短期内服从正态分布，即股票价格指数的变动幅度Y是一个正态总体，Y～N(μ,σ[2])并且以下的统计分析也是建立在这一基础上的。
（一）模型拟合
1.研究方法
以每次降息当天上证指数与深成指的收盘价变动幅度作为因变量，以名义利率与实际利率的变动幅度作为自变量（见表1），对股票价格指数变动与利息率变动作回归分析，检验两者之间是否存在严格的数学函数关系。选取4种基本模型，将两者之间客观存在的关系，用一条合适的方程模拟出来，通过使实测值与模型拟合值差值的平方和最小来求得模型参数，得到最佳的拟合函数表达式。并根据样本资料对模型中的参数进行估计与检验，对模型本身进行评价与修正。
表1 降息当日沪深股市涨跌幅度
2.统计结果与结论
统计结果表明，各模型的F值显著水平明显大于有统计意义的显著性水平（一般为0.01，0.05或0.01），可以认为一元线性回归模型、双曲线模型、二次多项式模型、三次多项式模型的拟合优度不显著，因变量（股票价格指数变动幅度）与自变量（利息率变动幅度）之间不显著存在以上四种函数关系。
结论一：证券价格指数利率变动当天的涨跌幅度与名义利率变动幅度之间不存在有统计意义的确定函数关系。
结论二：证券价格指数利率变动当天的涨跌幅度与实际利率变动幅度之间不显著存在有统计意义的确定函数关系。
（二）相关分析
回归分析表明变量（股票价格指数变动幅度）与变量（利息变动幅度）之间不存在严格的数学函数关系。但股票价格指数变动幅度与利息率变动幅度之间是否存在较显著的相关性或非严格的数学函数关系，还需要通过相关性分析来判断。
选取Pearson相关系数
根据表中的数据，计算出统计结果。在给定0.01的显著水平下，除了上证指数与深成指之间有显著的相关性以外，其他各变量之间没有显著的相关关系。上证指数与名义利率，深成指与名义利率、实际利率之间几乎没有相关关系。
结论一：证券价格指数利率变动当天的涨跌幅度与名义利率变动幅度之间不存在有统计意义的相关关系。
结论二：证券价格指数利率变动当天的涨跌幅度与实际利率变动幅度之间不存在（显著的）有统计意义的相关关系。
（三）单因子方差分析
1.研究方法
影响股票价格指数的变动因素有很多，如利率，投资者预期，国家政策，宏观经济运行情况等等，而各个因素对股票价格指数的变动的影响可能是不一样的，同一因素的不同水平对股票价格指数的变动的影响也可能是不一样的。由于在实际操作中不可能完全剔除其余因素的影响，而把某一个特定因素提取出来，单独分析其对股票价格指数变动的影响，所以把所有影响股票的因素作为一个整体因子，把包含利率变动的因子水平作为水平1，随机选取若干股票价格指数的变动作为其他因子水平下的观察值。假定每一因素水平下的观测值均服从均值为μ[,i]，方差为σ[2,i]的正态分布，如果各个不同的因素水平对观测值没有什么影响，那么应有μ[,1]=μ[,2]=…=μ[,s]，否则认为不同的因素水平对观测值有显著影响。通过方差分析，比较不同因子水平对股票价格指数变动的影响程度，并且判断相对于其余因子水平，包含利率的因子水平对股票价格指数变动的影响是否更加显著。
2.用单因子方差分析法得出如下结论
结论一：不同的因素水平对证券价格指数变动观测值的影响之间没有统计意义的显著差异。
结论二：相对于其他因于水平（不含利率），因于水平1（含利率）对证券价格指数变动观测值的影响没有有统计意义的显著差异。
三、原因分析
通过实证分析可以看出，降息当天股市收盘价的变动幅度与名义利率和实际利率的变动幅度之间不存在明显的关系，股价指数对利率的变动不敏感，而利率变动对股价指数的影响也不显著。这与理论分析的结果大相径庭。造成股份指数对利率不敏感主要有以下原因。
1.证券市场低效特征明显。
证券市场的效率就是指证券价格反映信息的程度，证券价格反映的信息越充分，其市场效率就越高。市场按反映信息程度的不同分为三类，如果只能反映历史信息称为弱式有效市场，如果能反映所有的历史信息与市场公开信息称为半强式有效市场，如果不仅能反映以上两种信息，还能反映内部信息，则称为强式有效市场。俞乔（1994年）对上海和深圳股市的研究表明，上海和深圳股市不具备弱式有效性。吴世农（1996年）对上海股市的研究结果表明，上海股市还不具备有效性。范龙振、张子刚（1998年）对深圳股市的研究结果表明，深圳股市开始显示出弱式的有效性。由此可见，上海和深圳股市目前可能正处在向弱式有效市场过渡的过程中，还不具备完整的弱式有效性，尚不能完全反映历史信息，影响了利率下调的效果。
2.利率非市场化，使得证券市场定价缺乏准确的参照系数。
利率是制定股票价格的重要参数，非市场化的利率会使股票价格在制定的过程中发生扭曲。作为资本市场的最主要价格，利率理应由市场决定，也只有由市场供求决定的均衡利率，才能充分反映供求的信息。而中国目前的利率体系存在以下问题：一是利率价格扭曲。目前我国实行利率管制体制，由于企业的预算软约束与产权的不明确，利率长期以来并不是反映资本的供求状况，而主要是国家的一种政策手段。在这种情况下，利率价格肯定受到扭曲，实例就是许多地方存在资金借贷的黑市交易；二是利率的作用与传导机制非市场化。由于实行规定利率，利率传导主要通过行政管理手段，由人民银行分支机构督促商业银行组织实施。中央银行很难通过货币供应量的控制以影响市场利率水平，进而实现其货币政策目标，因此也就难以真正实现宏观调控从直接向间接方式的彻底转变。
3.股价过高抵消了降息效应。
由于证券市场发展的不成熟与不规范，使得证券市场上部分股票定价太高。这一点可以从市盈率上反映出来。在上市公司把全部盈利作为股利分红的前提下，可以用利率的倒数来衡量一个基础的市盈率（假定投资者是理性的，所以购买股票的收益率不能低于其他无风险有价证券的收益率，如储蓄或国债等），1996年中国定期利率在7到9之间，因此国内证券市场的市盈率应该在14.29到12.33之间。而1996年上海证券交易所与深圳证券交易所的平均市盈率为31.20和35.42，远远高于这一水平，而且远远高于同期纽约证券交易所、香港证券交易所、新加坡证券交易所的平均市盈率（分别为15.70、16.40、14.40）。股票价格过高减弱了利率降低的效应，因为利率降低从某种角度来说只是使目前的股票价格向合理的股票价格回归。
4.上市公司的股利政策不合理导致市场短期投机盛行。
许多上市公司关注的只是证券市场的融资功能，而忽略证券市场对其自身结构的优化功能。这主要表现在大部分上市公司普遍采取不分红的股利政策。在这种情况下，投资者更加关注资本利得（从股票价格变动中获益），而不是股利所得。市场短期投机气氛使投资者对利率不敏感。
由于样本容量有限，所以本文只分析了降息当天股市收盘价的变动幅度与名义利率和实际利率的变动幅度之间的关系。影响证券市场的因素有很多，利息只是其中的一个，而且信息也存在着滞后与提前释放效应。但可以肯定的是，中国证券市场的低效率与利率体系的不成熟使得资本市场的定价功能还不能准确发挥作用，严重削弱了利率变动对股票价格的作用。