地方政府债券、土地财政与系统性金融风险*
李玉龙
（复旦大学 经济学院，上海 200433）
摘要： 文章从地方政府债券和土地财政的视角，在一般均衡框架下分析了地方政府债务风险诱发系统性金融风险的潜在机制。研究发现，外生冲击造成的总产出下降会抑制家庭和企业的土地需求，土地价格下跌会降低地方政府的土地相关收入。由于土地财政因素的存在，土地相关收入下降会减少政府支出，且地方政府偿债压力增大，债务风险上升，导致债券利率上升和价格下跌。债券价格下跌会影响金融中介机构的资产负债表，使其杠杆率上升和信贷紧缩，导致系统性金融风险增大。当金融风险上升和经济形势恶化时，由于企业债务的违约风险高于地方政府债券，金融机构会增持地方政府债券，由此带来的信贷挤出效应会进一步抑制企业投资，导致总产出和土地价格进一步下降。经济中存在“金融加速器”机制，债务风险和金融风险相互强化。文章研究表明，进一步拓展地方政府债券投资者，适当降低地方政府债券期限，且在必要时中央银行实施信用政策，可以降低金融风险和社会福利损失。
关键词： 地方政府债券；土地财政；系统性金融风险；动态随机一般均衡
一、引 言
2018年5月15日，在全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上，地方政府的债务问题成为重要议题之一。会议指出，严格控制地方债务增量是当前防范和化解系统性金融风险的重要任务。政府债务虽在推动地方经济发展中发挥着重要作用，但也带来了负面影响。经典文献表明，政府债务能够刺激总需求，在短期内促进经济增长，但从长期看会挤出私人投资，因而以政府债务增长来推动经济发展不可持续（Modigliani，1961；Elmendorf和Mankiw，1999）。中国地方政府通过债务扩张短期内促进了经济增长，但大量的流动性被用于偿还巨额的政府债务，挤出了私人投资，从而不利于长期经济增长（吕健，2015；黄健和毛锐，2018）。此外，债务规模扩大会弱化逆周期财政政策的效果，加剧经济波动（Aghion 和 Kharroubi，2007；Woo，2009）。
我们的劳动人民身上有很多值得每一个中国人学习的品质，比如勤劳朴实，吃苦耐劳，生存能力强等，这些品质不仅让他们活得有尊严，同时也在感染和激励着他们的子女去拼搏、去奋斗，比如我就从我的父母身上学习和继承了很多东西。
中国地方政府债务规模与经济波动幅度存在正相关关系（何杨和满燕云，2012；朱军等，2018）。其潜在机制是，政府存在债务担保和“稳增长”目标（马文涛和马草原，2018），而这都与土地财政密切相关，地方政府债务会通过土地财政放大经济波动。由于地方政府的财政收入和债务偿付在一定程度上依赖于土地相关收入（李尚蒲等，2017；杨继东等，2018），土地价格上涨会缓解地方政府的借贷约束，使其通过土地财政来增加债务和支出规模，拉动经济增长。总产出扩张又会进一步推高土地价格，从而形成加速机制（高然和龚六堂，2017）。同时，土地价格上涨还会通过房地产企业的金融加速器机制放大经济波动（梅冬州等，2018）。此外，由于政府垄断土地供给以及土地市场存在分割，当住宅用地价格上涨时，地方政府可以采取差异化的土地价格策略，通过抑制工业用地价格来促进基础设施建设和企业投资；总产出扩张会进一步推高住宅用地价格，形成加速机制，放大经济波动（赵扶扬等， 2017）。
由于地方政府债务攀升且信息不透明，债务问题带来的财政风险可能直接转化为金融风险（徐忠，2018）。从历史经验来看，政府债务累积可能导致主权债务危机，由此带来的金融风险造成严重的经济衰退和福利损失（Burnside 等，2001；Hemming 等，2003；Reinhart和 Rogoff，2011）。近期的欧债危机表明，政府债务危机造成总产出下降，会减少其税收收入，导致政府违约风险和企业融资成本上升，银行部门增持政府债券又会挤出企业信贷（Bruno和Marino，2017），从而进一步降低企业投资和总产出（Altavilla等，2017；Acharya等，2018；Becker和 Ivashina，2018）。政府债务危机与实际经济之间形成恶性循环，债务风险演化成金融风险（Arellano等，2017）。
为了缓解地方政府的偿债压力，防范和化解系统性金融风险，中国财政部在2015年实施了地方债置换。截至2017年底，地方政府债券成为债券市场上规模最大的品种。虽然实施了债务置换，但是地方政府债务风险依然存在。政府债务与土地财政相联系，土地相关收入的变动对地方政府债务的影响最大，是金融风险的重要驱动力量（郑思齐等，2014；刘楠楠和侯臣，2016）。毛锐等（2018）发现，地方政府债务波动会造成银行部门杠杆率和净资本的变化。熊琛和金昊（2018）则发现，上证金融债指数与城投债指数的走势基本一致，在一定程度上说明地方政府债务风险与金融风险之间高度相关。
1．树立批判性思维教育理念，注重提高学生的思维能力。创新创业教育的改革应从树立批判性思维教育理念做起，应当倡导重视、提高学生的思维力，开发学生的思辨力，并将其纳入课程的主要目标。批判性思维教育理念认为，“教育与培训的使命:培养学生的批判性精神和独立思考的态度”，“批判性思维和创造性”是教育方式革新的重点，高等学校必须教育并培养学生，使其能够批判性地思考问题、分析问题。［8］这与创新创业教育的本质有相似之处。国外许多高校纷纷把培养大学生的批判性思维、促进大学生创新能力发展作为人才培养的重要目标和课程设置目标，批判性思维教育理念已经成为了整个教育界的核心理念之一，创新人才培养机制较为成熟。
当前，关于地方政府债务风险与系统性金融风险之间关系的研究较少。关于地方政府债务风险形成系统性金融风险的渠道，首先，银行增持期限较长的地方政府债务会带来期限错配风险（陈志勇等，2015）。其次，地方政府债务会影响商业银行的流动性，在中央政府隐性担保率不断下降的情况下，金融部门持有的地方政府债券不断累积，达到临界值时会触发系统性金融风险（毛锐等，2018）。最后，如果地方政府债务违约，则会直接冲击金融部门，导致金融风险上升（熊琛和金昊，2018）。与现有研究相比，本文根据地方政府债券的特点，以土地财政为切入点，通过刻画债券期限和财政不透明等，分析了地方债务风险诱发系统性金融风险的潜在机制。
本文研究表明，外生冲击造成的土地价格下降通过土地财政和地方政府债券，会影响金融中介机构的资产负债表和净资本，造成金融部门的杠杆率上升和信贷紧缩，从而增大系统性金融风险。利率上升和信贷紧缩会抑制企业投资和土地需求，造成总产出和财政收入下降，债务风险进一步上升。经济中形成金融加速器机制，导致债务风险和金融风险相互强化，形成恶性循环。当金融风险上升时，金融中介机构更偏好地方政府债券，由此带来的信贷挤出效应会强化金融加速器机制，造成更大的金融风险和宏观经济波动。虽然发行较长期限的地方政府债券在短期内可以缓解偿债压力，但是会放大债务风险对金融部门和实体经济的冲击。在当前严控地方政府债务风险以及防范和化解系统性金融风险的背景下，本文的研究具有一定的现实意义和参考价值。
二、理论模型
本文的研究建立在Gertler和Karadi（2011）模型的基础上，对其做了一些扩展，突出了中国元素。① 关于G-K 模型的适用性，详见模型参数校准部分。本文的模型包含家庭部门、金融中介部门、中间产品生产部门、最终产品生产部门、资本品生产部门、政府部门和金融监管部门。
（一）家庭部门
其中，γp 表示根据过去的通胀水平进行价格调整的程度。将中间产品需求方程（24）代入方程（26），并对
求导，得到如下的最优调整价格：
其中，ct 为消费，jt 表示居民持有房产的偏好，
为居民持有的房产，ht 为劳动供给，v 刻画消费习惯，φ 为劳动供给弹性的倒数，κ 为劳动偏好系数。家庭部门面临如下预算约束：
其中，
为土地价格，dt 为居民储蓄。地方政府对土地征税，假设税率为ψh 。① 参考高然和龚六堂（2017）的设定，并借鉴Liu等（2013）的研究，本文没有考虑房地产部门，政府直接对土地征税，取得相关税收收入。 wt 为工资水平
为储蓄利率。假设企业归家庭部门所有，Γt 为企业净利润。在预算约束下，家庭部门最大化其效用函数，最优时的一阶条件如下：
充足的资金来源是保证城市社区居家养老PPP模式健康运营的前提。项目的资金主要来源于两个方面，即私人部门的资金投入和公共部门的政策补贴。当前的资金筹措渠道单一，资金能力不足严重束缚了项目的发展。因此，公共部门和私人部门应创新思维，寻求其他融资渠道，例如，通过税收优惠、收费减免等政策吸引其他社会力量参与城市社区居家养老服务中，鼓励社会捐助。此外，公共部门应加大对城市社区居家养老服务产业的税收、土地的政策扶持，建立一整套的政策扶持体系，避免碎片化、低效化政策扶持。
古元古界秦岭群郭庄组(Pt1g)：该地层出露最为广泛，北以大河韧性剪切带为界，与二郎坪群刘山岩组(Pz1l)呈断层接触，岩性主要为斜长角闪片麻岩和花岗质片麻岩，局部夹条带状大理岩透镜体，是区内钼多金属矿的赋矿围岩；雁岭沟组(Pt1y)：主要分布在研究区的东南部，岩性主要为方解石大理岩、含石墨方解石大理岩、大理岩等，与下伏郭庄组地层呈断层接触(见图2)。
方程（3）为最优消费条件，方程（4）为最优房产需求，方程（5）为最优劳动供给，方程（6）为最优储蓄
为家庭预算约束的Lagrange 乘子。
（二）金融中介部门
假设存在连续、同质性的金融中介，它们将居民的储蓄借给企业和政府部门，持有企业贷款和地方政府债券。假设金融中介i 面临如下的资产负债表约束：
其中
为用于购买资本的企业信贷
为资本品的价格
为地方政府债券规模
为债券价格，
为净资本
为家庭储蓄。金融中介机构的净资本积累方程为：
其中
为资本收益率
为地方政府债券收益率
为储蓄利率。根据Gertler和Karadi （2011）的研究，金融中介价值可以写成如下的递归形式：
其中，θ 为每期金融中介i 存活到下期的概率。金融中介持有政府债券和企业贷款，两种资产必须满足无套利条件：
假设金融中介的资产结构，即地方政府债券和企业贷款保持一定的比例：
借鉴Gertler和Karadi（2011）的研究，假设金融中介的经营存在道德风险问题，每期初会转移λ 比例的资产。在此情况下，家庭向金融中介i 存款必须满足如下的激励相容条件：
金融中介机构都是同质的，加总后可得到如下的关系式：
其中
表示金融中介机构的杠杆率。假设当系统性金融风险上升时，中央银行会实施信贷政策，向金融中介机构提供信贷支持，或者金融中介机构以地方政府债务作抵押获取安全资产
，资产负债表变为如下形式：
余话不提，夫妻相对坐下，一红一白斟上，举与眉齐，剧中似的饮下，复印似的重叠，不觉均已半酣。赵仙童不时冒一句，凭什么她青衣能摘梅花，我刀马旦就摘不到，她一直没我演得好，我不服，这不公平，瞧她现在骚成了宝，狗宝，大狗小狗都围着她骚，这不是明显欺负人嘛。
以‘稻田艺术’主题，打造互动性、体验性、参与性强的亲子游乐项目，如稻草人创意大赛、摄影大赛、农旅亲子体验活动等，让游客们可看、可赏、可玩。“找‘稻’新大陆欢乐嘉年华”为主题的宾阳县生态农旅活动月汇聚了农旅创作大赛、文化精品展演、民俗体验等，体现新农村生态文化旅游盛会，活动突出生态乡村旅游魅力和民俗文化特色，注重旅游与文化、农业等相关产业的融合互动，游客不仅可以参与有趣的活动，还可以体验到宾阳的稻乡文化。
假设中央银行注入资产的规模与金融中介的总资产规模成正比，比例系数为
。
（5）具备良好的数据备份和恢复功能，在发现有数据节点退出时，ES 能够根据服务器的负载对索引分片进行重新分配，丢失的数据节点在重新启动后，也会自动恢复连接。有较强的鲁棒性。
（三）中间产品生产部门
假设有连续、同质性的中间产品生产商。在t 期初，中间产品生产商从金融部门获得贷款，购买资本和劳动，生产中间产品，然后将其卖给最终产品生产部门。考虑到我国地方政府支出具有生产性，本文借鉴Arrow和Kurz（1970）以及Barro（1990）的研究，将中间产品的生产函数设置如下：
随机贴现因子定义为：
其中
表示中间产品产出，At 表示生产率冲击，Kt 表示资本
表示企业的土地需求，Gt 表示政府支出，α 、γ 和μ 分别表示资本、土地和政府支出的产出弹性。假设中间产品生产商的利润函数为：
我们不得不承认和发达国家相比，我国的轧钢相关技术发展时间较短，同时国外的技术封锁，使得我国轧钢技术领域出现了许许多多的问题，这些问题或多或少都在影响着我国轧钢发展。这些技术问题中最主要也是当前比较难解决的是温度控制技术，主要体现在加热过程中加热炉内的温度场控制以及坯料的实际温度跟踪。这些问题需要进一步研究开发。
其中，ratiot 的分子表示地方政府当期债务还本付息额，分母表示当期的土地相关财政收入。ratiot 越大，地方政府的偿债压力越大。假设地方政府债务风险由两方面组成：一是与国债相比，地方政府债券在二级市场上缺乏流动性，交易会产生一定的损失Δ。二是债务风险与偿债压力有关，根据王永钦等（2016）的研究，土地出让收入越高，地方政府发行的城投债信用评级越高，违约风险越小。由于目前我国地方债务的信息不透明（徐忠，2018），本文假设投资者根据当期观察到的地方政府偿债压力变化和前期债务风险，更新对债务风险的认识。地方政府债务风险由以下方程决定：
（四）最终产品生产部门
最终产品生产商处于完全竞争市场中，采用Dixit和Stiglitz（1977）形式对中间产品进行加总，生产最终产品。
其中，ε 为中间产品替代弹性。最终产品生产商选择中间产品数量
来最大化其利润。
将最终产品生产函数代入利润函数，并对
求导，得到中间产品的需求函数：
2.斯奈德的大学教育：斯奈德是接受过高质量的高等教育的学者。他首先在1951年毕业于俄勒冈州著名的私立大学里德学院(Reed College)，获得文学和人类学学位。这为后来的寒山诗翻译、文学创作和与人类生存息息相关的环保运动打下了扎实的基础。之后，他又进入伯克利加州大学东亚系攻读东方语言文学硕士学位,学习日语和汉语，为他后来翻译寒山诗和日本之行做了准备。耿纪永[8]认为，他的导师陈世骧作为北大高材生，自然熟悉胡适出版的《白话文学史》而对寒山诗另眼相看，别有感情，才会借机推荐给斯奈德让其翻译，促使寒山诗风行于美国。
最终产品的价格可以写成如下形式：
⑯车宇彤、相妍:《就地城镇化中的新型农村社区建设——以长春市三个典型村为例》，《劳动保障世界》2017年第5期。
假设存在价格粘性，最终产品生产商根据Calvo（1983）定价形式来调整价格。在每一期，最终产品生产商能充分调整价格的概率为（1−ϕp ），而以ϕp 的概率根据过去的通胀水平进行不充分的价格调整。最终产品生产商选择最优价格
来最大化其预期利润。
假设家庭部门的效用函数为：
其中
为随机贴现因子。价格变动Πt 定义如下：
总体价格水平可以写成如下形式：
（五）资本品生产部门
假设资本品生产部门处于完全竞争市场中，以价格
从中间产品生产商那里购买上期留存的资本（1−δ ）Kt −1，并从最终产品生产商那里购买It 单位的投资品，生产新资本Kt ，然后以价格
卖给中间产品生产商。假设资本品生产函数为：
最后，本文假设方程（12）中金融中介的资产结构参数τ 是内生决定的。类似于中央银行的信贷干预政策，金融中介会根据金融市场风险升水的大小来决定政府债券的配置规模。当风险升水上升，即经济形势恶化时，由于企业贷款的违约风险高于政府债务，金融机构会增持政府债券。由于地方政府债券的流动性较差，假设金融中介机构增持债券的速度受到前期债券规模和风险升水幅度的影响。资产结构参数τ 变化的方程为：
根据最优投资条件，得到资本品价格的决定方程：
（六）政府部门
假设地方政府的财政收入主要来自与土地交易相关的税收和土地出让金，并以市场化定价方式发行债券。借鉴Woodford（2001）的研究，考虑政府债务的期限结构（maturity ），① 假设t 期发行的地方政府债券需要在t +1期偿付r c 单位，在t +2期需要偿付ρr c 单位，在t +3期需要偿付ρ 2r c 单位，以此类推，加总后等价于
单位，地方政府债券的久期（duration ）为
。当期政府需要偿还
单位的债券。政府面临的财政预算约束为：
其中，bt 表示当期发行的政府债券，
表示债券的市场价格
表示土地出让收益，Gt 表示政府支出，参数ρ 控制地方政府债务的期限。地方政府债务偿付非常依赖土地出让等相关收入，假设当期地方政府的土地相关收入越多，其偿债压力越小。变量ratio 表示政府的偿债压力，定义如下：
其中，
为中间产品与最终产品的相对价格（最终产品的价格标准化为1）。中间产品生产商选择资本、劳动和土地以最大化其利润，最优条件如下：
其中，χratio 为偿债压力变化对债券风险的影响系数，ρrisk 为风险调整滞后系数，刻画地方政府财政和债务信息透明度。借鉴van der Kwaak和van Wijnbergen（2014）的研究，考虑债务风险后的地方政府债券收益可表示为：
（七）中央银行
根据Fisher 方程，名义利率it 和实际利率之间存在如下关系：
假设中央银行的货币政策规则为Taylor Rule 。
其中，κπ 和πy 分别为货币政策对通胀和产出缺口的反应系数。假设当金融风险上升时，中央银行会根据风险升水大小进行市场干预。中央银行的信贷政策为：
其中，prem 为稳态时金融市场风险升水，ψg 为信贷政策稳态值，vg 为信贷政策反应系数。风险升水定义如下：
假设短期内土地供给不变，土地市场的均衡条件为：
为了评估政策效果，定义社会福利函数Welft ，递归形式如下：
资本品生产商选择投资It +s 来最大化其利润。
其中
为稳态时金融机构持有的地方政府债券与企业贷款之比。
（八）市场出清
商品市场的均衡条件为：
虽然新的会计准则中大量使用了公允价值，目前对公允价值属性的研究已经有了一些理论上的研究成果，但是截至目前还没有一套完整的公允价值理论框架和科学依据，很多公允价值的运用都缺乏有效的理论指导，尚未实现一套比较规范、标准、合理的方法体系，对公允价值的研究还有待深入，其中最突出的表现就是估价技术上的不成熟。很多领域还很难克服人为因素影响，这些问题都需要进一步探讨。
金融市场的均衡条件为：
(3) 测试人员——一般由城市轨道交通建设管理单位牵头组织，供电系统施工单位与直流开关柜厂家具体实施，城市轨道交通运营管理单位、供电系统设计及监理单位参与见证，车辆厂家现场保驾。
生产率冲击的具体形式如下：
其中
服从均值为0、方差为
的正态分布。
三、模型参数校准
本文参数的校准根据已有数据计算或者参考已有研究。① 本文没有采用贝叶斯估计，主要是因为地方政府债务置换2015年启动，2018年8月底基本完成，从季度来看，最多只有14个数据，样本数太少；另外，地方政府债券有不同的期限，即使有数据也不易处理。 首先是家庭部门的贴现因子β ，1990年第一季度到2017年第四季度，存款的季度利率r 为0.0072，推导得到家庭的贴现率β 为0.993。关于资产结构参数τ ，本文根据四大国有银行2017年年报数据（见表1），计算得出政府债券资产占总资产的比重均值为13.8%，对应的τ 取值为0.16。关于χratio ，根据Céspedes等（2004）、Devereux等（2006）以及Gertler等（2007）等研究，本文将地方政府债券的风险溢价弹性设定为0.1。风险调整滞后系数ρrisk 的设定为0.5。② 根据上海财经大学公共政策研究中心发布的《2017中国财政透明度报告》，2017年31个省份财政透明度的平均得分为48.26（满分100分）。总体上看，超过50%的信息未公开，因而ρ risk 设定为0.5。表2汇总了参数校准结果。关于G-K 模型的适用性，首先，模型参数校准后，稳态时模型计算的消费和政府支出占GDP 的比重分别为69.43%和18.05%，政府债务占GDP 的比重为66.78%，③ 关于政府债务规模，国内和国外机构的估计差异较大，考虑地方政府隐性债务后，政府整体负债率比财政部公布的数据要高。 基本符合我国的实际情况。其次，本文利用中国2000年第一季度至2017年第四季度消费、企业投资和政府支出的实际数据，计算得到它们的相对标准差分别为0.81、1.84和1.28，④ 模型计算的投资相对标准差比实际数据要大，主要是因为本文的模型没有考虑企业信贷约束和投资技术冲击等因素。另外，本文估计的K-P 方差比率也比实际数据要大，这是因为：（1）中央政府在2015年启动地方债务置换，2018年8月结束，地方债券规模在这三年快速上升。模型的估计结果反映的是2018年以来的情况，而实际数据是2000−2017年，在此时段基本没有“吸收”地方政府债务风险因素。（2）从历史数据看，如果经济中出现系统性金融风险，主要经济变量的波动率通常会变大，本文的估计结果也有一定的合理性。模型模拟的相对标准差分别为0.73、2.48和1.25，与实际数据基本上相匹配。
表1 四大国有银行2017年政府债券投资情况
表2 模型参数校准
四、数值模拟分析
（一）地方政府债务风险诱发系统性金融风险的机制
本文通过负向生产率冲击来分析地方政府债务风险诱发系统性金融风险的机制。图1显示了在一单位负向生产率冲击下，主要经济变量的脉冲响应情况，并对比了金融中介机构的资产结构参数固定不变和内生化两种情形。本文首先分析了资产结构参数固定不变时的情况，① 本文对比金融中介机构的资产结构参数固定不变和内生化两种情形，主要是为了更详细地分析其资产配置偏好变化对金融风险和宏观经济变量的影响。在资产结构参数固定不变时，由于金融中介机构的两类资产同比例减少，主要体现信贷紧缩作用；而资产结构参数内生化后，则在信贷紧缩机制上叠加信贷挤出效应。 一单位负向生产率冲击导致总产出下降，家庭收入下降会减少土地需求，土地价格随之下降，政府的土地相关财政收入也下降。财政收入下降产生了两个后果：一是地方政府支出下降，进一步抑制了总产出。这与高然和龚六堂（2017）、赵扶扬等（2017）以及梅冬州等（2018）的研究结果类似。二是政府偿债压力增大，债务风险上升，导致政府债券利率上升和价格下降。由于地方政府债券的投资者主要是以商业银行为代表的金融中介机构，债券价格下降会影响其资产负债表和净资本，导致杠杆率和风险溢价增大。在资产负债表约束下，金融中介机构需要出售资产来降低杠杆率，在降杠杆的过程中会减少对企业部门的信贷，系统性金融风险上升。另外，政府债券利率上升也抬高了企业贷款利率，信贷紧缩及利率上升共同抑制了企业投资和土地需求。政府支出和企业投资下降使总产出进一步下降，导致债务风险进一步上升。从图1中可以看出，总产出、投资、财政收入、政府支出、企业信贷等变量的脉冲响应呈现倒置的驼峰形。经济中存在金融加速器机制，地方政府债务风险和金融风险相互强化，形成恶性循环。
图1 生产率冲击的脉冲响应图
注：脉冲响应图均为变量偏离稳态值的比例，即（变量数值−变量稳态值）/变量稳态值。实线“−”表示资产结构参数τ 固定不变的情形，虚线“--”表示资产结构参数τ 内生化的情形，虚线“**”表示中央银行信贷干预政策。
（二）资产配置偏好和债券期限对金融风险的影响
上文关于地方政府债务风险诱发系统性金融风险的机制分析并没有考虑金融中介机构资产配置偏好的影响。当金融市场风险升水增加或经济形势恶化时，以商业银行为代表的金融机构更偏好违约风险较低的地方政府债券。① 2018年以来，企业债务违约事件增多。根据Wind资讯的数据，2018年企业债务违约的数量和金额都超过了2014−2017年三年的总和。 根据交通银行的研究报告，② 参见2018年12月12日交通银行发布的《2019年中国商业银行运行展望》。 在经济下行风险增大的情况下，以商业银行为代表的金融机构增持地方政府债券的意愿增强。图1对比分析了金融中介机构的资产结构变化对金融风险和宏观经济的影响。从中可以看出，当经济形势恶化时，金融中介机构的避险意愿增强，从而增持地方政府债券。此时，企业信贷被挤出，企业融资更加困难，企业投资和总产出下降更多，信贷挤出效应强化了上文所分析的金融加速器机制。另外，金融中介机构持有更多的地方政府债券，土地价格波动对其资产负债表造成更大的冲击，这进一步强化了金融加速器机制。从图1中可以看出，当金融机构的资产配置偏好变化时，总产出、政府支出、投资、金融中介净资本、企业信贷等主要经济变量的波动幅度更大，金融风险和债务风险相互强化形成的金融加速器机制更加明显。可见，资产配置偏好变化造成了更大的金融风险和宏观经济波动。虽然地方政府可以通过发行期限更长的债券，缓解其当期还本付息的压力，但是债券期限越长，每期的资产负债表中会留存越多的地方政府债券。从表3中可以看出，债券期限越长，通过影响土地财政和地方政府债券，外生冲击造成的金融风险和经济波动越大。这与熊琛和金昊（2018）的研究结果类似。
表3 不同债券期限下经济变量标准差
（三）宏观审慎政策
由于地方政府债券的投资者主要是商业银行，外生冲击通过影响土地财政和地方政府债券，将债务风险传染到金融部门。在金融加速器机制下，债务风险和金融风险相互强化放大了经济波动。当信贷紧缩或风险升水大幅上升时，中央银行可以考虑采取信贷政策来减弱地方政府债务风险对金融系统的冲击。具体来说，中央银行可以购买商业银行持有的地方政府债券，或者扩大质押债券的范围，将其认可的地方政府债券纳入质押债券范围，③ 参见中国人民银行公告[2017]第18号《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》。 同时向商业银行提供安全资产，减弱债务风险通过地方政府债券对商业银行资产负债表的影响。从图1中可以看出，中央银行实施信贷政策后，金融风险显著降低，总产出、政府支出、企业投资等主要经济变量的下降幅度变小。另外，中央银行实施干预政策可以降低地方政府债务风险诱发系统性金融风险所造成的社会福利损失（见表4）。
表4 中央银行干预政策的社会福利对比
五、结论与政策建议
本文从土地财政和地方政府债券的视角，结合中国经济的实际情况，将地方政府债务、土地财政、金融中介机构等纳入一般均衡框架内，分析了地方债务风险诱发系统性金融风险的潜在机制。由于地方政府债券的期限较长，且投资者主要是商业银行，外生冲击造成的总产出下降会抑制家庭和企业的土地需求，土地价格下跌会降低地方政府的土地相关收入。由于存在土地财政，土地相关收入下降会降低政府支出，并使其偿债压力增大，地方债务风险上升，从而债券利率上升和价格下降。债券价格下降会影响金融中介机构的资产负债表，造成其杠杆率上升和信贷紧缩，从而系统性金融风险增大。当金融风险上升和经济形势恶化时，由于企业债务的违约风险高于地方政府债券，金融中介机构会增持地方政府债券。由于金融中介持有更多的地方政府债券，信贷挤出效应进一步抑制了企业投资，导致总产出和土地价格进一步下降。经济中存在金融加速器机制，债务风险和金融风险相互强化。虽然发行期限更长的地方政府债券在短期内可以缓解地方政府的偿债压力，但是会放大债务风险对金融部门和实体经济的冲击。
根据上述分析，化解地方政府债务风险，降低发生系统性金融风险的概率，一是要完善地方政府债券市场，债券投资者向多元化发展，改变目前以商业银行为主导的局面。二是要强化预算约束，控制好地方政府债务规模。三是要合理设计新增地方政府债券的期限结构，并提高地方政府财政和债务信息透明度，发挥市场约束作用。四是当债务风险上升时，中央银行可以实施信贷政策进行干预，降低金融风险和社会福利损失。
选择的植物品种包括松树、臭椿、大叶女贞、小叶女贞、木荷、樟树、盐肤木、刺槐、胡枝子、刺槐、金合欢、苎麻、狗牙根、百喜草、黑麦草等。
参考文献：
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Local Government Bonds, Land Finance and Systematic Financial Risk
Li Yulong
(School of Economics，Fudan University，Shanghai 200433，China )
Summary: Local government debt plays an important role in promoting economic development，but with the continuous expansion of the scale of local government debt，coupled with the opacity of financial and debt information，local debt risk may be directly transformed into financial risk. Therefore，the potential mechanism of local government debt risk inducing systemic financial risk is studied to strictly control local government debt and prevent it at present. It is of great practical significance to mitigate systemic financial risk.
At present，the research on local government debt mainly focuses on the mechanism of local government debt to amplify economic fluctuations，while the potential mechanism of local government debt risk to induce systemic financial risk is relatively few. From the perspective of local government bonds and land finance，the innovation of this paper is to depict the Chinese elements such as the maturity of local government bonds，the opacity of debt and financial information，and to integrate local government debt，land finance and financial intermediaries into the framework of general equilibrium to analyze the potential mechanism of systemic financial risk induced by local debt risk.
This study finds that when the economy is facing negative productivity shocks，the decline in total output will inhibit the land demand of households and enterprises，and the decline in land prices caused by the decline in demand will reduce the land-related fiscal revenue of local governments. On the one hand，the decline of land-related fiscal revenue will reduce government expenditure；on the other hand，it will increase the pressure on local governments to repay debt and the risk of debt，which will lead to the rise of bond interest rates and the decline of bond prices. Lower bond prices will affect the balance sheet of financial intermediaries，resulting in increased leverage and risk premium of financial intermediaries. Under the balance sheet constraints，financial intermediaries will shrink corporate credit，resulting in an increase in systemic financial risk. Rising interest rates and tightening credit will restrain enterprises’ investment and land demand，further reduce total output and land prices，increase the debt risk of local governments，and form a financial accelerator mechanism in the economy，which will lead to the mutual reinforcement of the debt risk and financial risk of local governments and form a vicious circle. In addition，when financial risk rises，the default risk of local government debt is lower. Based on the trade-off between risk and return，financial intermediaries will hold more local government bonds. Credit squeeze brought by asset allocation changes will further strengthen the financial accelerator mechanism and strengthen the interaction between debt risk and financial risk. Meanwhile，although extending the bond maturity can reduce the pressure of local governments to repay their debt in the short term，the longer the bond maturity is，the greater the financial shock and economic volatility caused by local government debt risk are.
The paper indicates that：for resolving local government debt risk and reducing the probability of systemic risk，we firstly need to improve the local government bond market，diversify local government bond investors，and change the current situation dominated by commercial banks；secondly，we should strengthen budget constraints and control the scale of local government debt；thirdly，we should rationally design the maturity structure of local government bonds，strengthen the transparency of local government finance and debt information，and play the role of market constraints；finally，when financial risk rises，the central bank can adopt non-traditional monetary policy to intervene in the market，which can reduce financial risk and social welfare losses.
Key words: local government bonds； land finance； systematic financial risk； DSGE
中图分类号： F037.1
文献标识码： A
文章编号： 1001−9952（2019）09−0100−14
DOI: 10.16538/j.cnki.jfe.2019.09.008
收稿日期 ： 2018-08-22
基金项目 ： 国家社科基金重点项目“货币与商业周期理论的起源、形成与发展”（14AZD104）
作者简介 ： 李玉龙（1986−），男，山东枣庄人，复旦大学经济学院博士研究生。
* 作者感谢复旦大学韦森教授和王第海教授的宝贵建议，感谢2018年中国金融学年会参会者及匿名审稿人的宝贵建议！当然，文责自负。
（责任编辑 康 健）
标签：地方政府债券论文; 土地财政论文; 系统性金融风险论文; 动态随机一般均衡论文; 复旦大学经济学院论文;